核心观点 - 牛市期间2-4周的小级别回撤是流畅买入机会，追涨前期强势板块胜率较高，即使市场最高点追涨也能获得正收益 [1][2][12] - 细分板块超额相对宽基走弱可作为逃顶信号，若回调期存在负超额，后续难获正超额 [1][3][18] - 当前多数二级行业未出现超额边际走弱信号，但游戏、航空装备、风电、玻璃玻纤等板块已显现走弱迹象 [1][20][22] - 周期资源类板块（如特钢、轨交设备、能源金属等）在回调后具备较好赔率，因逻辑定价更慢且供需兑现属增量逻辑 [3][4][23] 牛市小级别回调应对策略 - 复盘8轮历史行情显示，前20%涨幅行业在回调期回撤最大，但在第二轮上涨中涨幅靠前 [2][9] - 从市场最高点追涨TOP20%组别时，其与后20%组别收益率五五开，但TOP20%组别胜率更高且始终保持正收益 [2][12] - 从调整最低点买入时，TOP20%组别收益大概率更优，体现精准抄底的价值 [2][12] - 前期涨幅靠后行业在第二轮上涨中不会垫底，但高切低策略胜率相对有限 [9] 超额走弱信号识别 - 板块超额走弱表明其已完成对既有逻辑的定价，且缺乏增量逻辑支撑 [3][18] - 回调期仍保持强超额的板块后市往往延续强势，因逻辑持续计入价格 [3][18] - 需排除超额边际走弱板块，重点关注回调期超额保持强势的领域 [15][18] 当前行业超额表现 - 消费电子板块连续10周相对大盘存在超额，显示强势态势 [19][21] - 连续超额周数≥5的板块包括通用设备、专用设备、电子化学品、橡胶、半导体、光伏设备等 [19][21] - 超额已边际走弱的板块涵盖游戏Ⅱ（AI应用）、航空装备Ⅱ（军工）、风电设备、玻璃玻纤（反内卷）等 [20][22] 高赔率板块特征 - 历史案例显示特钢（2009年3-7月）、轨交设备（2015年2-4月）、农商行（2016年12月-2017年4月）、能源金属/小金属/普钢/煤炭开采（2017年5-9月）、化学纤维/农产品加工（2020年11月-2021年1月）等板块在回调后具备高弹性 [3][23] - 周期资源板块因定价节奏慢，逻辑兑现（供需预期兑现）属增量逻辑，故回调后赔率更优 [4][23] - 以2009年特钢为例：年初受"四万亿"计划推动走强，2-3月现实调整，4月后现实跟上预期再次跑出超额 [24]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 对不同类投资机构的转债投资策略及偏好进行详细拆解，形成转债投资机构行为分析手册，聚焦转债投资机构行为分析手册概览及公募基金篇，从多维度分析不同机构对转债的投资特点和偏好 [1][9] 分组1：转债投资机构与分析方法概览 - 公募基金、企业年金是转债直接投资主力军，截至2025年7月末，公募基金持有沪市转债面值1419.79亿元占比35.56%，深市转债市值1061.35亿元占比33.31%；企业年金持有沪市转债734.97亿元占比18.41%，深市转债占比13.23% [10] - 保险机构、证券自营在转债投资者结构中占主要位置，截至2025年7月末，保险机构持有沪市转债353.05亿元占比8.84%，深市转债市值210.55亿元占比6.61%；证券自营持有沪市转债289.20亿元占比7.24%，深市转债占比5.60% [10] - 转债发行人原始股东等也是重要直接投资者，但目标与专业机构有差异，不作为分析重点；基金及券商专户等专业机构投资者持券占比普遍低于5% [11] - 与2021年末比，公募基金、保险机构“话语权”增强，企业年金占比下降，券商自营等投资占比提升，一般机构投资者持有规模占比明显下降 [13] - 不同类型专业机构投资者在转债投资限制、偏好及投资策略方面有区分，公募基金注重相对收益，养老金等注重安全边际和收益确定性 [19] - 可根据基金季报分析公募基金转债持仓偏好，根据转债发行人半年报、年报披露的前十大持有人分析其他投资机构转债持仓 [20] 分组2：公募基金投资转债特点 公募基金转债持仓概览 - 2023Q4以来公募基金持有转债市值及占比持续微降，25Q2持有转债市值环比降3.35%至2728.25亿元，占比降至0.80% [24] - 投资转债的公募基金数量整体下滑，但参与度整体提升，2025年以来数量重回上升通道，25Q2末有2229只基金持有转债 [24] - 从行业分布看，公募基金超配金属、化工等行业转债，低配石化、钢铁等行业转债 [3] - 从价格估值、评级等角度看，2025Q2末超配120 - 130元区间和150元以上、AA及AA - 转债，低配其余 [3] - 公募基金在全市场转债投资者结构中占比约30%，在不同行业、价格及评级转债细分结构中话语权有差异 [3] 各类基金转债持仓差异 - 二级债基是转债主要配置力量，2023Q3持有转债市值达历史最高，此后连续减持，25Q2环比降8.66%至858.67亿元 [44] - 转债基金持有转债市值2025Q1达历史最高，25Q2环比降3.44%至866.50亿元；一级债基持有市值环比增9.26%，25Q2达726.56亿元创历史新高 [44] - 偏债混合型、灵活配置型基金25Q2分别减持转债19亿元、12亿元，分别达146亿元、71亿元 [44] - 转债基金转债仓位25Q2升至91.41%续创历史新高，二级债基、一级债基、偏债混合的转债仓位25Q2分别下降 [46] - 2025Q2，转债基金对石化、公用事业等行业转债增持，对煤炭、钢铁等行业转债减持 [48] - 25Q2转债基金超配金属、交运等行业，对银行转债由减配改超配，对电子转债由超配改减配，持续减配石化等行业 [51] - 2025Q2转债基金超配120 - 130元区间、转股溢价率20%以下、AAA及AA - 转债，减配其余 [57] 绩优基金转债持仓特点 - 选取2025H1区间表现好且基金份额超2亿份的4只基金分析，富国久利稳健配置持仓集中，华商丰利增强持仓分散 [72][73] - 富国久利稳健配置持仓集中在电力设备等行业，民企转债占比高，偏好高等级和120 - 130元、平衡型转债 [74] - 华商丰利增强以制造类转债为主，民企转债占比高，偏好130元以上、偏股型转债 [74] - 嘉实稳怡银行转债规模占比高，央国企转债占比超65%，持仓集中在110 - 130元区间 [75] - 兴证全球兴晨持仓集中在电力设备等行业，民企转债占比78.48%，持仓集中在110 - 120元区间，偏债型转债规模占比高 [75] 分组3：非公募类转债投资分析 从个券“前十大持有人”出发 - 根据转债持有人名称等信息，将转债投资者分为11大类、24小类 [86] - “前十大持有人”合计持有的转债规模约占转债市场的40%，“公司相关机构”等合计持有规模约占“前十大持有人”合计规模的80% [87] - 2024年以来，“公司相关机构”持有转债规模锐减，“公募基金”占比大幅提升，“养老金类”等占比约5% [88] 非公募类机构转债投资初探 - 从行业分布看，“私募资管”持有电力设备转债多，对顺周期行业转债持仓低；“证券自营”对部分行业持仓占比与市场有差异；“保险”持仓分散 [97] - 从评级分布看，“私募资管”、“QFII”对低评级转债容忍度高，“保险”、“证券自营”持仓中AAA评级转债占比高 [97] - 从价格分布看，“私募资管”持仓100元以下占比超15%，“证券自营”集中于100 - 120元区间，“保险”等以110 - 120元为主 [98]

宏观策略 - 八月美俄领导人会晤预期将平息俄乌冲突，美国通胀增速符合预期，9月降息概率较大，中美再次暂缓部分关税实施，外围风险暂缓[3] - 两融资金净流入规模走阔至821.62亿元，南向资金持续净流入550.52亿元，市场热度较高，投资者风险偏好显著提升[3][23] - 本期资金供给778亿元，资金需求3253亿元，市场净流出2475亿元，北向资金成交额占全A周成交额14%[3][22] 银行业 - 中信二级银行板块PB（LF）为0.72倍，ROE（TTM）8.92%，较近一年估值提升32.53%，但仍低于整体PB-ROE趋势[4][47] - 银行板块持续破净原因包括资产质量风险暴露导致估值打折、盈利能力下滑（ROE需达14.15%才能使PB=1）、每股净资产高增拖累分母端[4][48][49] - 2023年中至今零售端资产质量压力逐步显现，不良贷款规模与信贷规模增速曾出现倒挂，市场对银行资产实际价值打折[4][47][48] 电力行业 - 广东省火电资产盈利分化明显，100万千瓦级机组度电净利超0.01元/KWh，30万千瓦及以下机组整体亏损[6][52] - 珠三角地区现货电价较高，粤西地区电价压力较大，煤电机组盈利优于气电机组[6][51][52] - 2026年广东省煤电机组容量电价将上调至165元/千瓦·年，预计电价下跌空间有限，整体盈利将趋稳[52][53] 医药生物 - 百济神州2025H1总收入24.33亿美元同比增长45%，GAAP净利润9559万美元实现扭亏，泽布替尼全球销售收入9.5亿美元同比增长49%[11][32] - 替雷利珠单抗2025Q2收入1.94亿美元同比增长22%，多项药物将在未来18个月进入III期临床或申报上市[11][33] - 预计2025-2027年归母净利润上调至17.93/43.13/67.90亿元，核心产品持续放量[11][35] 消费行业 - 泡泡玛特2025H1营收138.8亿元同比增长204.4%，海外收入55.9亿元同比增长440%，毛利率提升6.3pct至70.3%[36][37] - THE MONSTERS IP收入48.1亿元占比34.7%，毛绒品类收入61.4亿元首次超过手办品类[37][38] - 老铺黄金2025H1收入123.5亿元同比增长251%，单商场平均销售额达4.59亿元，毛利率38.1%[12][43][44] 制造业 - 春风动力2025H1营收98.55亿元同比增长30.9%，归母净利润10.02亿元同比增长41.35%，极核电动车收入8.72亿元同比增长652.06%[10][28][30] - 全地形车出口额占行业74.05%，欧洲市场"CFMOTO+GOES"双品牌战略成效显著，新品U10PRO零售端表现抢眼[10][28] - 上调盈利预测，预计2025-2027年利润18.58/24.83/29.36亿元[10][30]

行业投资评级 - 商贸零售行业评级为强于大市且维持该评级 [6] 核心观点 - 老铺黄金是稀缺的高成长品牌 其高增长反映了黄金珠宝行业正经历从渠道驱动转向产品升级转型驱动的大周期 [4] - 建议关注老铺黄金 潮宏基 六福集团 周大福 老凤祥 周大生 曼卡龙 莱绅通灵等公司 [4] 业绩表现 - 25H1实现收入123.5亿元 同比增长251% 符合业绩预告的120-125亿元区间 [1] - 25H1经调整净利润23.5亿元 同比增长291% 位于业绩预告23-23.6亿元的偏上限 [1] - 拟派中期股息9.59元/股 分红率达72% [1] 盈利能力 - 25H1毛利率为38.1% 同比24H1降低3.2个百分点 环比24H2降低3.0个百分点 [1] - 25H1经调整净利率为19.0% 同比24H1提升1.9个百分点 环比24H2提升1.0个百分点 [1] 收入结构分析 - 按渠道分：门店收入107.4亿元（占比86.9% 同比增长243%） 线上平台收入16.2亿元（占比13.1% 同比增长313%） [2] - 按区域分：中国内地收入107.6亿元（占比87.1% 同比增长233%） 境外收入16.0亿元（占比12.9% 同比增长455%） [2] 门店运营表现 - 25H1同店收入同比增长200.8% [3] - 单个商场平均实现销售业绩约4.59亿元 在珠宝品牌中保持平均收入和坪效第一 [3] - 截至25H1末在16个城市开设41家自营门店 较24年末新增5家门店 [3] - 门店全部位于29家知名商业中心 包括SKP系6家和万象系11家 [3] 战略布局进展 - 25H1新入驻3家商业中心：上海港汇恒隆 新加坡滨海湾金沙购物中心 上海IFC [3] - 在已进驻商业中心优化扩容2家门店：罗湖万象城和厦门万象城 [3] - 新加坡金沙购物中心店是海外首家门店 上海IFC店开业标志着已完成国内十大头部商业中心9家的入驻 [3] - 上海恒隆广场新门店将于2025年10月中旬正式开业 [3] 会员与品牌定位 - 截至25H1末忠诚会员达48万名 较24年末增长13万名 [4] - 与国际五大奢侈品牌消费者平均重合率高达77.3% 验证了品牌的高端定位 [4]

投资评级 - 维持"买入"评级 [6] 核心财务表现 - 2025年H1实现营收98.55亿元，同比+30.9%；归母净利润10.02亿元，同比+41.35%；扣非归母净利润9.51亿元，同比+38.38% [1] - 2025年H1毛利率28.38%，同比-3.13pct；归母净利润率10.17%，同比+0.75pct；期间费用率14.1%，同比-4.68pct [1] - 2025Q2单季度营收56.05亿元，同比+25.45%，环比+31.87%；归母净利润5.87亿元，同比+36.04%，环比+41.32% [2] - 2025Q2毛利率27.35%，同比-3.47pct，环比-2.38pct；归母净利润率10.47%，同比+0.81pct，环比+0.7pct [2] 业务板块表现 - 全地形车上半年销量10.18万辆，销售收入47.31亿元，同比+33.95%；出口额占行业74.05%，稳居行业出口榜首 [3] - 摩托车上半年销量15.03万辆，销售收入33.46亿元，同比+3.03%；700MT、675NK等新品完善产品矩阵 [4] - 极核电动车上半年销量25.05万辆，销售收入8.72亿元，同比+652.06%；实现核心城市100%覆盖，二线及以上城市门店占比超70% [5] 战略与市场进展 - 全地形车新品U10PRO凭借性能升级迅速出圈，欧洲市场"CFMOTO+GOES"双品牌战略推动市占率提升，CFMOTO稳居榜首，GOES跻身市场前六 [3] - 摩托车业务通过MotoGP赛事提升全球品牌影响力，在Moto2/Moto3组别获得1冠4亚2季军及1杆位 [4] - 极核电动车聚焦高端电动出行，覆盖女性市场（MO1系列）、高端电摩（AE8S+My25系列）、高性能场景（AE7系列）及功能型需求（EZ4系列） [5] 盈利预测调整 - 上调2025-2027年盈利预测至归母净利润18.58亿元、24.83亿元、29.36亿元（前值分别为17.50亿元、21.77亿元、26.37亿元） [5] - 预计2025-2027年EPS分别为12.17元、16.27元、19.24元，对应市盈率22.96倍、17.18倍、14.53倍 [5]

行业投资评级 - 行业评级为强于大市(维持评级) [5] 核心观点 - 银行板块自2018年起连续七年破净，2024年7月股息率达7.26%，为近十年最高水平，较同期10Y国债收益率高出5.00pct [12] - 截至2025年8月18日，中信二级银行板块PB(LF)为0.72倍，ROE(TTM)8.92%，较近一年估值提升32.53%，但仍低于其他板块PB-ROE趋势 [12] - 银行股长期破净三大主因：资产质量风险暴露、盈利能力下滑、资产扩张速度显著高于其他行业 [2][13] 资产质量分析 - 2018年和2020年银行业不良贷款增速与信贷增速出现"倒挂"，峰值达-8.20%～-8.46%，两周期不良贷款余额分别增长4514亿元和4678亿元 [3][17] - 2018-2023年银行业资产质量演变分三阶段：监管趋严导致隐性不良显性化(2018-2019)、房地产暴雷放大风险(2020-2023)、零售端资产质量压力显现(2023至今) [20][22][26] - 2024年末A股上市银行房地产贷款不良率达3.47%，占全部贷款余额5.12%却产生14.29%的不良贷款 [31] 盈利能力分析 - 当前银行股ROE对应理论PB约0.63倍，若要PB回归1倍需ROE达14.15% [39][43] - 25Q1上市银行净息差较2016年末下降70bp，生息资产占比下降63bp，非息收入占比提升17.66pct [44] - 净息差每提升1bp可使ROE增长0.120%，生息资产占比每提升1%可使ROE增长0.178% [44] 净资产扩张影响 - 截至25Q1银行板块每股净资产较2018年末累计增长65.13%，复合增长率8.36%，增速为所有中信二级行业第一 [46][48] - 银行业高净资产增速虽压低PB估值，但也掩盖其真实价值提升空间 [47] 未来展望 - 资产质量压力高峰期或已过，商业银行拨备覆盖率208%距监管要求150%仍有空间 [50] - 预计2025年A股上市国股行将有11万亿高成本定期存款到期，全年最多节省1334亿元利息支出 [51] - 理财规模较年初增长5.22%至31.2万亿，二季度10Y国债收益率下行5bp至1.67%，非息收入有望改善 [52]

投资评级 - 维持"买入"评级 [6] 核心财务表现 - 2025H1总收入24.33亿美元，同比增长45% [1] - 2025H1 GAAP净利润9559万美元，同比扭亏为盈 [1] - 2025Q2总收入13.15亿美元，同比增长42% [1] - 2025Q2 GAAP净利润9432万美元，同比大幅扭亏 [1] - 2025Q2经调整GAAP净利润2.53亿美元，同比增长985% [1] - 上调2025年归母净利润预测至17.93亿元（原为7.03亿元） [6] - 预计2025-2027年营业收入分别为380.00亿元、459.10亿元、540.41亿元 [6] 费用控制与运营效率 - 2025Q2研发费用5.25亿美元，研发费用率40%，同比下降9个百分点，环比下降3个百分点 [2] - 2025Q2非GAAP研发费用4.44亿美元，费用率34%，同比下降7个百分点，环比下降4个百分点 [2] - 2025Q2 GAAP销售及管理费用5.38亿美元，费用率41%，同比下降7个百分点，环比基本持平 [2] - 2025Q2非GAAP销售及管理费用4.42亿美元，费用率34%，同比下降6个百分点，环比下降2个百分点 [2] - 股权激励成本调整：研发费用减少6439万美元，销售及管理费用减少8616万美元 [2] 核心产品表现 - 泽布替尼2025Q2全球销售收入9.5亿美元，同比增长49%，环比增长20% [3] - 泽布替尼美国地区收入6.84亿美元，同比增长43%，环比增长21% [3] - 泽布替尼欧洲地区收入1.5亿美元，同比增长85%，环比增长29% [3] - 泽布替尼中国地区销售额0.83亿美元，同比增长31%，环比增长3% [3] - 替雷利珠单抗2025Q2总收入1.94亿美元，同比增长22%，环比增长13% [3] - 泽布替尼在美国BTK抑制剂市场占有率37.79%，排名第一 [19] - 替雷利珠单抗在中国PD-1单抗市场份额约28%（2024年） [23] 未来里程碑与研发进展 - 2025H2替雷利珠单抗欧盟新辅助/辅助治疗非小细胞肺癌上市申请有望获批 [4] - 2025H2替雷利珠单抗皮下制剂启动III期临床试验 [4] - 2025H2索托克拉治疗R/R MCL的2期试验数据读出，拟提交全球加速上市申请 [4] - 2025H2 BGB-16673（BTK CDAC）启动头对头III期试验 [4] - 2025H2泽尼达妥单抗（HER2双抗）III期试验主要无进展生存期数据读出 [4] - 2026年BGB-43395（CDK4抑制剂）启动两项III期临床 [4] - 2025H2 BGB-58067（PRMT5抑制剂）和BGB-89894（MAT2A抑制剂）联合用药试验首例入组 [5] - 2025H2 BGB-45035（IRAK4 CDAC）2期试验首例入组 [5] 财务指引与现金流 - 上调2025年总收入指引至50-53亿美元（原49-53亿美元） [11] - 维持GAAP营业费用指引41-44亿美元 [11] - GAAP毛利率指引上调至80%-90%中高位区间 [11] - 预计2025年GAAP经营利润和自由现金流均为正 [11]

行业投资评级 - 行业评级为强于大市(维持评级) [4] 核心观点 - 低电价背景下广东省火电资产盈利出现明显分化，区域差异和资产效率是主要影响因素 [1] - 珠三角地区现货电价水平较高，粤东及粤北部分地区存在优势，粤西地区现货电价压力较大 [1] - 高效率百万千瓦级煤电机组盈利表现最优，度电净利达0.028元/KWh以上，30万千瓦及以下机组普遍亏损 [2] - 气电机组受燃料成本影响盈利压力较大，多数机组度电净利为负值 [2] - 2025年广东省年度电力交易成交均价0.392元/KWh，下浮比例达15.67%，接近价格下限 [3] - 2026年煤电机组容量电价将提升至165元/千瓦·年，预计整体盈利将保持平稳 [3] 区域差异分析 - 广东省采用节点边际电价机制，电价水平与当地电力供需关系密切 [10] - 珠三角地区2022年电力消费量达5559.56亿千瓦时，远高于粤东(636.72亿)、粤西(604.36亿)和粤北(784.14亿) [15][16] - 粤电力煤电机组利用小时数(4808小时)低于宝新能源(5955小时)，反映区域负荷差异 [18] - 珠三角地区现货电价在负荷高峰时可达0.554元/KWh，显著高于其他区域 [21] 资产效率分析 - 100万千瓦超超临界机组供电煤耗最低(268gce/KWh)，30万千瓦级机组最高(352gce/KWh) [24][27] - 百万千瓦机组度电净利敏感性测算显示，在0.41元/KWh电价和5500小时利用小时下可达0.066元/KWh [31] - 广东省煤电装机占比32.39%(7211.3万千瓦)，气电占比22.43%(4992.5万千瓦) [32][33] - 气电机组燃料成本约0.5元/千瓦时，9F型机组上网电价0.655元/KWh仍面临亏损压力 [34][35] 上市公司资产比较 - 华润电力在粤火电装机336.2万千瓦(100%煤电)，华能国际282.74万千瓦(87.6%煤电) [45][46] - 粤电力省内煤电装机1925万千瓦(61.9%)，气电1184.7万千瓦(38.1%)，区域分布均衡 [47][49] - 宝新能源347万千瓦全为煤电，57.6%为百万千瓦级高效机组 [47][49] - 广州发展547.7万千瓦火电中57.3%为煤电，全部位于珠三角但均为60万千瓦及以下机组 [47][49] 政策与盈利展望 - 2025年广东电力交易均价0.392元/KWh已接近浮动下限(0.372元/KWh) [51] - 容量电价提升后，100万千瓦机组在4000小时利用小时下度电净利仍可达0.055元/KWh [56] - 报告建议关注宝新能源、华润电力(H)、粤电力A等拥有高效煤电机组的上市公司 [57]

核心观点 - 八月美俄领导人会晤推动俄乌冲突预期平息，美国通胀增速符合预期，9月降息概率较大，中美暂缓部分关税实施，外围风险暂缓[1] - 市场热度较高，投资者风险偏好显著提升，表现为北向资金成交活跃、两融资金净流入规模走阔、南向资金持续净流入[1] - 需关注中美谈判新进展及领导人会晤可能性[1] 微观流动性整体 - 本期资金供给778亿元，资金需求3253亿元，净流出2475亿元[7] - 两融资金净流入规模走阔至821.62亿元，较上期增加7.29%[7] - 南向资金持续净流入550.52亿元，较上期下降34.20%[7] - 股票型ETF净流出额收窄至-278.06亿元，较上期-329.11亿元有所改善[7] 资金供给分析 偏股型公募新发 - 本期新发份额234.15亿份，较上期290.95亿份下降19.52%[8] - 最近一周新发规模87.83亿份，位于过去三年68%分位[8] - 7-8月股票型基金发行回暖，可能与中美关税延期改善风险偏好有关[8] 北向资金 - 成交额占全A比例14.00%，较上期14.24%下降0.24个百分点[12] - 本周成交额较上期上升13.88%，较上周上升31.49%[12] - 外资风险偏好改善，参与A股行情积极性提高[12] 两融资金 - 融资余额突破2万亿大关达20418.97亿元，融券余额140.43亿元[14] - 两融交易额占全A成交额比例10.72%，处于阶段性高位[14] - 行业流向：电子(207.8亿)、机械设备(83.92亿)、医药生物(79.91亿)净流入领先[18] - 个股流向：东方财富(22.43亿)、寒武纪-U(13.16亿)、海光信息(13.06亿)净流入居前[19] 存量股票型ETF - 净申购额-278.06亿元，较上期-329.11亿元收窄[20] - 南方中证1000ETF、国泰中证煤炭ETF等净申购领先[20] 资金需求分析 股权融资 - 本期融资规模155.2亿元，较上期74.10亿元环比增加109%[28] - 未来两周IPO预计规模11.36亿元[28] 产业资本 - 本期净减持132.49亿元(增持25.34亿，减持157.83亿)，较上期133.21亿小幅缩减[30] - 电子(-26.52亿)、计算机(-25.01亿)、电力设备(-11.51亿)净减持规模领先[33] 限售解禁 - 本期解禁市值3252.51亿元，较上期1748.17亿元上升86.05%[34] - 未来两周预计解禁1845.24亿元，机械设备行业(661.22亿)压力最大[34] 南向资金 - 净流入550.52亿元，今年以来规模超去年全年[38] - 美俄会谈改善地缘风险，美联储9月可能降息释放流动性[38]

投资评级 - 维持"买入"评级 [6] 核心观点 - 2025年上半年营收138.8亿元，同比增长204.4%，超市场预期 [1] - 毛利率同比上升6.3pct至70.3%，调整后净盈利47.1亿元，同比增长362.8% [1] - 海外营收55.9亿元，同比增长440%，美洲市场实现十倍增长 [1][2] - 毛绒品类营收61.4亿元，占比44.2%，首次超越手办品类 [3] - 中国内地会员总数5912万人，会员贡献销售占比91.2%，复购率50.8% [4] 分地区表现 海外市场 - 海外营收55.9亿元，同比增长440%，占全球营收40.3% [1][2] - 亚太/美洲/欧洲及其他收入分别为28.5/22.6/4.8亿元，同比增长257.8%/1142.3%/729.2% [2] - 美洲线下营收8.4亿元，同比增长744.3%，欧洲线下营收2.8亿元，同比增长569.6% [2] - 海外零售店净增70家至128家，其中美洲净增19家至41家 [2] 中国市场 - 中国营收82.8亿元，同比增长135.2% [1][4] - 线下渠道收入50.84亿元，同比增长117.1%，零售店净增44家至443家 [4] - 线上渠道收入29.37亿元，同比增长212.2%，抽盒机/天猫/抖音分别增长181.9%/230.7%/168.6% [4] 产品与IP表现 - 毛绒/手办/MEGA/衍生品营收分别为61.4/51.8/10.1/15.5亿元 [3] - THE MONSTERS营收48.1亿元，占比34.7%，MOLLY/SKULLPANDA营收13.6/12.2亿元 [3] - 5大IP营收破10亿元，13个IP营收破亿元 [3] - 新开设HIRONO小野品牌首店及popop珠宝品牌，拓展IP变现渠道 [3] 未来展望 - 预计2025-2026年收入312.6/426.0亿元，同比增长139.8%/36.3% [5] - 预计2025-2026年调整后净利润113.1/149.1亿元，同比增长232.3%/31.9% [5] - 欧美节日催化及门店扩张有望推动海外增长 [2] - IP内容边界拓宽（如LABUBU大电影）或贡献增量 [3]