核心观点 - 2025年房地产政策力度整体平淡，2026年可能迎来政策组合拳以稳定市场 [5] - 预计2026年房地产核心指标降幅将收窄，销售面积/金额同比-8%/-9%，新开工/竣工面积同比-12%/-15%，投资额同比-9% [5] - 投资策略建议关注三类标的：优质开发商、商业地产运营、房产经纪平台 [5] 2025年行业现状：仍在筑底 - 2025年全国30城新房成交面积累计同比-10%至8077万方（截至12月6日），成交规模较2021年同期下降约54% [11] - 2025年第四季度新房成交量下行压力加剧 [11] - 2025年10月70城新房价格指数同比-2.6%，已连续12个月同比降幅收窄 [11] - 二手房市场持续“以价换量”，2023-2025年18城二手房成交套数同比分别增长33%、10%、1% [16] - 一线城市二手房价格自2021年以来平均累计跌幅达38%（北京-36%、上海-36%、广州-38%、深圳-42%） [16] 2026年政策展望 - 2026年政策重点关注五大方向：降息及房贷贴息、深化公积金改革、核心城市限购进一步松绑、优化收储类政策、优化城中村改造政策 [5] - 降息及房贷贴息的本质是降低购房者实际利率，重塑房价底部支撑 [5] - 2025年仅降息10BP，2026年降息预期提升，但“灵活高效运用”的表述预示下降空间可能有限 [22] - 房贷贴息政策的效果关键在于贴息幅度与周期长度，以200万总价、150万贷款为例，贴息50BP/100BP可使月供分别降至5965.88元/5581.87元 [22] - 公积金改革是重要购房资金渠道，若能在使用用途、资金管理等方面突破并推广，其剩余资金或可撬动市场企稳回升 [21] - 核心城市限购政策已持续放松，2026年关注北上深核心区域的限购松绑 [23] - 收储政策进展有限，2025年前4月171个城市发布收储计划，拟收储金额3918亿元，涉及宅地6565公顷，但实际落地资金约1600亿元 [25] - 城中村改造聚焦“征收方案扎实”和“项目资金总体平衡”，目前仅高能级城市核心地段项目符合条件，关注未来中央财政补贴及PSL投放支持 [26] 2026年行业指标预测 - **销售端**：预计2026年销售面积同比下降8.0%至8.07亿㎡，销售金额同比下降8.9%至7.67万亿元，销售均价降幅收窄至1.0% [30][34] - **供给端**：预计2026年新开工面积同比下降12.3%至5.25亿㎡；竣工面积同比下降15% [38][41] - **投资端**：预计2026年房地产开发投资额同比下降8.5%至7.8万亿元 [46] 投资建议 - **优质开发商**：选择历史包袱轻、重仓核心城市、减值计提充分、涉及优质非房业务的标的 [48] - **商业地产运营**：购物中心行业马太效应显著，头部商场稳健增长；轻资产商管兼具安全性、成长性与红利性 [48] - **房产经纪平台**：平台化发展构筑规模品牌优势，政策兑现或市场复苏时经营杠杆将带来较大业绩弹性 [48]

涉及的行业与公司 * 房地产行业[2] * 保利置业集团[1] 核心观点与论据 **1 销售目标与展望** * 公司预计2025年完成500亿销售目标 截至11月已完成合约销售477亿元 全年完成目标问题不大[2][5] * 对2026年上半年市场持谨慎态度 面临高基数挑战 中期目标是维持现有销售规模[2][5] * 公司目前可售货值约为1,800亿元[3][13] **2 投资拓展与项目质量** * 2025年新增项目预计总货值超500亿 拿地成本超250亿 全口径土地款250亿元[2][6][11] * 新增土地主要集中在上海、广州、杭州等高能级城市[2][6] * 立项要求税前成本利润率和IRR均不低于10%[2][8] * 2025年共获取12个新项目 新增土储建面约133万平方米 权益土地款约193亿 总土储约1,300万平方米[4] **3 财务表现与债务管理** * 2025年上半年收入同比上升48%至184亿元 毛利率上升3个百分点至17.5% 归母净利润为2.08亿元[4] * 截至2025年6月底 公司已售未结转金额为495亿元 整体毛利率水平为14%[3][13] * 净负债率从100%以上降至70%左右 由于2025年加大拿地力度 预计年底净负债率可能小幅反弹[2][11][12] * 三条红线指标全面转绿 负债率为85.3% 扣除预售账款的资产负债率为69.5% 现金短债比为1.63[4] * 平均资金成本较2024年底下降48个基点至2.9% 2025年上半年发行公司债券平均票面利率低至2.46~2.66%[4][12] **4 库存去化与资产减值** * 截至2025年上半年库存去化率为25% 预计全年可达30%以上[2][7] * 由于2024年已进行较大减值 且自2024年10月至今价格相对稳定 因此2025年减值压力不大[2][7] **5 存量资产盘活与价值释放** * 通过与地方政府谈判 调整商写比或退换地等方式盘活苏州、昆明等地的城市更新存量资产[2][10] * 对于短期内无法开发的住宅用地 通过与当地政府协商退地并在其他地区获取优质土地以盘活资源[10] * 在浙江和昆明等地 通过将纯商业用地部分改为住宅用地等方式实现土地价值释放[14] **6 股东回报政策** * 公司修订分红政策 将未来三年派息比例从历史上的20%提升至40%[2][12] * 调整旨在为投资者提供更稳定透明的派息政策 并适当加大分红比率以补偿投资者[2][12] 其他重要内容 **1 业务数据与结构** * 截至2025年11月 合约销售面积155.2万平方米 销售均价约3万元/平方米[4] * 可售货值中 2019年至2021年间高峰期拿地剩余货值约400多亿 2022年至2024年精准拓展部分货值约400多亿[13] * 总资产减少2.66%至1,935亿元 归母权益为342亿元 持有总现金285亿元 总借贷减少3.2%至682亿元[4] **2 项目与业绩展望** * 上海部分项目如预定安和玉滨江近期才开盘 按税前成本利润率10%进行预期[9] * 房地产行业从销售到结转有两年的时间差 预计2025年和2026年的业绩仍会面临一定压力 希望2027年看到业绩改善[12] * 还有一些2018年前老旧项目需要与政府沟通后再开发 如深圳西月湾项目[13]

报告行业投资评级 - 对房地产及物管行业维持“看好”评级 [2][3] 报告核心观点 - 房地产行业仍将继续磨底，但核心城市止跌回稳将更早到来 [3] - 两大发展机遇值得关注：一是“好房子”政策上升高度，将推动房企由金融业转向制造业，迎接PB-ROE的向上突破；二是优质商业企业经营表现优异，恰遇我国正处货币宽松周期，消费类商业地产资产有望重估 [3] - 推荐五大投资方向：1）商业地产；2）“好房子”房企；3）低估值修复房企；4）物业管理；5）二手房中介 [3] 行业数据总结 新房成交量 - **周度成交环比回落**：上周（12.6-12.12）34个重点城市新房合计成交242.3万平米，环比下降12.3% [3][4] - 其中，一二线城市成交226.1万平米，环比下降12.9% [3][4] - 三四线城市成交16.2万平米，环比下降2.6% [3][4] - **月度成交同比降幅收窄**：12月（12.1-12.12）34城一手房成交同比下降32.2%，降幅较11月收窄4.3个百分点 [3][7] - 其中，一二线城市同比下降32%，降幅较11月收窄2.9个百分点 [3][7] - 三四线城市同比下降34.4%，降幅较11月收窄18.9个百分点 [3][8] - **累计成交同比**：年初至今34城累计成交1.15亿平米，同比下降16.7% [7] 二手房成交量 - **周度成交基本持平**：上周（12.6-12.12）13个重点城市二手房合计成交111.4万平米，环比微降0.4% [3][12] - **月度成交同比降幅扩大**：12月截至上周累计成交209.3万平米，同比下降36.4%，降幅较11月扩大19.2个百分点 [3][12] - **累计成交同比**：年初至今13城累计成交5597.8万平米，同比下降1.8% [12] 新房库存与去化 - **推盘与成交**：上周15个重点城市合计推盘98万平米，成交82万平米，成交推盘比为0.84倍 [3][22] - **可售面积**：截至上周末（2025/12/12），15城合计住宅可售面积为9005万平米，环比上升0.2% [3][22] - **去化周期**：15城住宅3个月移动平均去化月数为22.9个月，环比下降0.4个月 [3][22] 行业政策和新闻跟踪总结 宏观政策 - **中央经济工作会议定调**：会议于12月10日至11日举行，确定着力稳定房地产市场，具体方向包括：因城施策控增量、去库存、优供给；鼓励收购存量商品房重点用于保障性住房等；有序推动“好房子”建设；深化住房公积金制度改革 [3][30][31] 地方政策与市场动态 - **“好房子”建设**：青岛发布全国首个《“好房子”建设标准体系》及配套导则，明确四类20项指标，并配套激励政策，计划于2026年前新增不少于1.2万个优质住宅单元 [3][30][33] - **行政效率提升**：北京压缩企业不动产首次登记时限，并推出“全程网办”服务；香港进一步简化城规审批，以加快土地发展流程 [30][33] - **公积金政策**：长沙落地多项新政，包括二孩及以上家庭购房可核减一套住房认定、异地缴存职工不再核查缴存地住房，以及新增商转组合贷和公积金直付房租业务 [3][30][33] - **土地市场**：深圳市深圳湾和光明区两宗地块以39.5亿元成交，溢价率达42.5% [3][30][33] 重点公司动态总结 地产公司经营与融资 - **11月销售数据普遍同比下降**： - 保利发展：签约金额180.2亿元，同比下降24.9% [3][38][39] - 中国金茂：签约金额80亿元，同比下降0.02% [3][38][39] - 新城控股：合同销售金额14.5亿元，同比下降42.3% [3][38][39] - 招商蛇口：签约金额140.9亿元，同比下降34.7% [3][38][39] - 龙湖集团：总合同销售金额36.4亿元，同比下降57.1% [3][38][39] - 越秀地产：合同销售金额51.2亿元，同比下降49.0% [3][38][42] - 华润置地：总合同销售金额230亿元，同比下降10.8% [3][38][42] - **企业融资与担保动态**： - 越秀地产获得20亿元人民币（或等值港元）的双币定期贷款融资 [3][38][42] - 新城控股成功发行17.5亿元中期票据，期限5年，票面利率4% [3][38][42] - 中金-保利发展商业持有型不动产资产支持专项计划审核通过，拟发行规模16.6亿元 [3][38][42] - 保利发展通过发行可转换公司债券预案，拟募集资金不超过50亿元 [38][42] 物管公司动态 - **股份回购**： - 贝壳-W在12月5日至11日期间共耗资约1500万美元回购股份约264万股 [43][44] - 绿城服务在12月8日至12日期间共耗资约954万港币回购股份约215万股 [43][44] 板块行情回顾总结 地产板块表现 - **板块跑输大市**：上周SW房地产指数下跌2.62%，沪深300指数下跌0.08%，相对收益为-2.54%，在31个板块中排名第28位 [3][45] - **个股表现**：涨幅前五位分别为中润资源、南都物业、苏州高新、世联行、格力地产；跌幅后五位分别为海泰发展、*ST中迪、亚太实业、阳光股份、荣丰控股 [3][45][49] - **板块估值**：当前主流AH房企2025/2026年预测市盈率（PE）均值分别为21.2倍和18.5倍 [3][50] 物管板块表现 - **板块跑输大市**：上周物业管理板块个股平均下跌2.97%，相对沪深300收益为-2.89% [3][52] - **个股表现**：涨幅前五位分别为南都物业、烨星集团、建发物业、绿城服务、新城悦服务；跌幅后五位分别为浦江中国、佳源服务、建业新生活、鑫苑服务、和泓服务 [52][57] - **板块估值**：板块平均2025、2026年预测PE分别为13.4倍和12.0倍；其中华润万象生活估值较高（25/26年PE分别为22/20倍），中海物业估值较低（25/26年PE分别为9/8倍） [3][55][58]

地块交易概况 - 福清市城北片区于11月18日成功拍出一宗地块 为2025年第12次土拍[1] - 地块最终由福州市合福顺房地产有限公司以1.43亿元底价竞得 共3家竞买人参与[5] - 此次交易是城北片区继上个月成功出让一宗地块后的又一次土地入市[1] 地块基本信息 - 宗地编号2025拍-16号 位于音西街道清山路与福唐路交叉口[3] - 土地面积15778平方米 约23.67亩 土地用途为城镇住宅用地和商业用地[3] - 容积率范围为2.3-4.2 绿地率要求不低于30%[3] 项目特殊条款 - 该项目为部分回购项目 音西街道办事处将回购地上建筑面积6000平方米[5] - 同时回购地下标准停车位36个[5] 区位与配套 - 地块周边生活配套齐全 交通便利 与虎溪公园隔路相望[7] - 教育配套充足 周边有7所幼儿园和中小学 包括康辉幼儿园、康辉小学、康辉中学、文光幼儿园、文光小学、文光学校、文光高中[7] - 地块建成后楼盘初中过渡安排至福清一中音西校区 待清荣北新建福清一中分校后再做划片调整[9]

标普评级报告核心观点 - 国际评级机构标普确认公司评级为BB-，展望为“稳定” [1] - 稳定展望基于预期，即公司的商业地产组合将在未来12个月内提供充足的流动性缓冲 [1] 流动性及债务状况 - 公司已偿还2025年所有到期的境内债券 [1] - 2025年剩余时间内到期的境外银行贷款仅余约20亿元人民币 [1] - 2026年和2027年的到期债务规模较2025年大幅下降 [1] - 在经营性物业贷支持下，短期内债务偿还和再融资风险可控 [1] - 公司充足的流动性以及管理良好的债务结构降低了短期内的风险 [1] 商业地产运营表现 - 2025年上半年，公司租金收入同比增长4.9% [1] - 商业地产出租率高达97% [1] - 同期零售额和日均客流分别增长17%和11% [1] - 商业地产组合的稳健运营有助于确保资产质量和偿债能力 [1] 穆迪报告补充观点 - 穆迪认为公司流动性状况维持良好 [2] - 预计非受限在手现金加上经营性现金流将足以支付未来12-18个月的未付土地款、股息和到期债务 [2] - 得益于高利润率的经营性收入增长以及持续的债务削减，公司信用指标将在未来12-24个月内恢复 [2]

标普评级报告核心观点 - 确认公司评级为BB-，展望为“稳定”，反映其商业地产组合将在未来12个月内提供充足的流动性缓冲[1] - 公司充足的流动性以及管理良好的债务结构降低了短期风险[1] - 穆迪报告同样指出公司流动性状况维持良好，非受限在手现金加上经营性现金流将足以支付未来12-18个月的未付土地款、股息和到期债务[2] 债务结构与流动性 - 公司已偿还2025年所有到期的境内债券[1] - 2025年剩余时间内到期的境外银行贷款仅余约20亿元人民币[1] - 2026年和2027年的到期债务规模较2025年大幅下降[1] - 在经营性物业贷的支持下，公司短期内债务偿还和再融资风险可控[1] 商业地产运营表现 - 2025年上半年公司租金收入同比增长4.9%[1] - 商业地产出租率高达97%[1] - 同期零售额和日均客流分别增长17%和11%[1] - 稳健的商业地产运营表现有助于保障资产质量和偿债能力[1] 未来信用指标展望 - 得益于高利润率的经营性收入增长以及持续的债务削减，公司信用指标将在未来12-24个月内恢复[2]

股价表现与资金流向 - 11月11日公司股价涨停，报8.26元/股，总市值71.85亿元，成交金额6187.83万元，换手率0.86% [1] - 当日主力资金净流入2931.39万元，特大单资金呈现净买入状态，买入5233.47万元（占比84.58%），卖出1379.09万元（占比22.29%） [1] - 公司股价近期表现强劲，近5个交易日上涨28.86%，近20日上涨39.06%，近60日上涨42.41%，今年以来累计上涨19.36% [2] - 今年以来公司已13次登上龙虎榜，最近一次为4月10日 [2] 公司基本面与财务数据 - 公司主营业务为百货零售，收入构成为：商业零售85.56%，仓储物流9.52%，酒店餐饮4.44%，商业地产0.48% [2] - 2025年1-9月公司实现营业收入13.59亿元，同比增长2.34%，归母净利润8804.79万元，同比增长3.04% [2] - A股上市后累计派现5.79亿元，近三年累计派现1.91亿元 [3] - 截至9月30日，公司股东户数为5.29万，较上期减少14.94%，人均流通股16417股，较上期增加17.56% [2] 行业属性与股东结构 - 公司所属申万行业为商贸零售-一般零售-百货，概念板块包括旅游酒店、免税概念、福建自贸区等 [2] - 截至2025年9月30日，十大流通股东中出现新进机构，香港中央结算有限公司持股639.22万股为第五大股东，宏利集利债券A和国泰聚信价值优势灵活配置混合A分别为第九和第十大股东 [3] - 公司成立于1981年10月31日，上市日期为1993年11月22日 [2]

政策环境与行业趋势 - 政策支持线下消费设施提质增效 致力于引导商业设施更新改造并完善工商业用地续期法规 降低长期持有商业地产的不确定性 [1] - 提升居民消费率是"十五五"期间重要政策目标 政策从补贴消费行为扩展到优化线下消费场景 [1] - 城市走向内涵式发展 供给持续过剩局面缓解 为商业地产创造有利发展环境 [1][2] REITs市场与不动产基金 - REITs市场持续发育 截至2025年10月底规模超过2200亿元 成为不动产资产重要的高估值退出路径 [2] - 不动产投资基金在2026年迎来重要跃进机遇 PreReits市场可能快速壮大 [2] - 利率走低与大宗交易估值偏低 运营能力与基金平台结合 共同推动不动产基金发展 [2] 资本配置与资产价值 - 保险公司对不动产配置仍偏低 未来有明显增配空间 增配策略将从核心型逐步走向增值型、机会型 [3] - 核心资产（如重奢商场）大多成为非卖品 其真实内在价值或远超报表估值 资本化率保守估计在4%左右 [3] - 企业优质资产出表动力从2026年开始可能减弱 商业地产交易市场预计呈现需求渐增、供给渐少的局面 [3] 商管行业格局与运营动态 - 全国亟待改造的购物中心数以千计 2025年上半年开业项目中存量改造重开的占比超过30% [4] - 购物中心头部资产租金持续较快增长 但整体空置率偏高（10%-20%） 体现运营独特价值 [4] - 头部商管公司产能有限 需求增加将体现为订单质量提升 业务模式可能从纯轻转向包租或基金化运营以提升股东回报 [4] - 商管行业规模（即商管运营收入）在未来几年将迅速扩张 呈现头部表现突出但市场份额分散的态势 [1][4]

报告行业投资评级 - 维持房地产及物管行业“看好”评级 [3] 报告核心观点 - 看好“好房子”新赛道以及购物中心价值重估 [3] - “好房子”政策将推动核心城市五重利好共振，并开辟“新产品、新定价、新模式”的新发展赛道，促使房企经营模式由金融业转向制造业 [3] - 在货币宽松周期中，商业地产作为大类资产优势明显，优质商业地产价值重估已开始显现 [3] 行业数据总结 新房成交量 - 上周（11月1日-11月7日）34个重点城市新房合计成交158.6万平米，环比下降45% [3][4] - 其中，一二线城市成交146.8万平米，环比下降46%；三四线城市成交11.8万平米，环比下降34% [3][4] - 11月（截至11月7日）34城一手房成交同比-47%，较10月下降20个百分点 [3][5] - 年初至今累计成交1.03亿平米，同比下降14% [5] 二手房成交量 - 上周（11月1日-11月7日）13个重点城市二手房合计成交98.8万平米，环比下降15% [3][12] - 11月（截至11月7日）累计成交同比-30%，较10月下降8个百分点 [3][12] - 年初至今累计成交5011.9万平米，同比上升1.4% [12] 新房库存与去化 - 上周15个重点城市合计推盘82万平米，成交64万平米，成交推盘比为0.78倍 [3][20] - 最近三个月（2025年8月-10月）成交推盘比分别为0.98倍、0.75倍和1.47倍 [3][20] - 截至上周末（2025年11月7日）15城合计住宅可售面积为8950.3万平米，环比上升0.2% [3][20] - 3个月移动平均去化月数为23.7个月，环比上升0.01个月 [3][20] 行业政策和新闻跟踪 地产行业政策 - 宏观层面：国家发改委等五部门发布全域数字化转型行动计划，推动智慧城市建设与物业数字化转型 [3][29] - 因城施策：福州将房企信用等级与预售资金监管比例挂钩；苏州工业园区推出最高100%的契税补贴政策；厦门全面放宽落户门槛；深圳放宽非居住房屋改建保障性租赁住房条件 [3][29] - 公积金政策：湖北推出代际互助公积金政策，购买“好房子”项目公积金贷款额度上浮20% [3][29] - 土地市场：南京23.5亿元出让2宗宅地；杭州滨江区宅地17.3亿元成交 [3][29] 物管行业政策 - 宏观层面：中纪委等多部门联合整治物业侵占公共收益，要求物业费预收不超6个月、公共收益单独公示 [3][33] - 因城施策：山西推进智慧物业与城市更新融合；武汉修订物业管理条例，简化业委会流程 [3][33] 重点公司动态 地产公司经营数据 - 10月单月销售：保利发展211.2亿元（-50.1%）；招商蛇口153.7亿元（-31%）；龙湖集团50.0亿元（-55%）；中国海外发展186.6亿元（-55.1%）；越秀地产122.9亿元（-8%） [3][36] - 1-10月累计销售：保利发展2228.5亿元（-21.5%）；招商蛇口1560.7亿元（-7%）；龙湖集团557.5亿元（-34%）；中国海外发展1891.7亿元（-21.3%）；越秀地产921.0亿元（+1.2%） [3][36] 物管公司股份回购 - 贝壳-W于11月3日-5日共耗资约2400万美元回购股份约442万股 [40] - 绿城服务于11月3日-7日共耗资约454万港币回购股份约101万股 [40] 板块行情回顾 地产板块表现 - 上周SW房地产指数下跌0.22%，沪深300指数上涨0.82%，相对收益为-1.05%，在31个板块中排名第24位 [3][43] - 当前主流AH房企2025/2026年PE均值分别为22.6/19.8倍 [3] 物管板块表现 - 上周物业管理板块个股平均上涨0.31%，相对收益为-0.51%，表现弱于大市 [3][47] - 当前物管板块2025/2026年PE均值分别为13.5/12.2倍 [3] 投资分析意见 - 推荐好房子房企：建发国际、滨江集团、华润置地、绿城中国、中国金茂、建发股份 [3] - 推荐商业地产重估及低估值修复房企：新城控股、越秀地产、招商蛇口、龙湖集团、中海外发展、保利发展、华发股份 [3] - 推荐二手房中介：贝壳-W；物业管理：绿城服务、华润万象、招商积余、保利物业、中海物业 [3]

业绩表现 - 前三季度营业收入343.7亿元，同比下降33.3% [1][2] - 前三季度归母净利润9.7亿元，同比下降33% [1][2] - 业绩下滑主因房地产项目交付收入减少 [2] - 前三季度毛利率25.6%，同比提升5.4个百分点 [2] 商业运营与销售 - 前三季度商业运营总收入105.1亿元，同比增长10.8% [2] - 前三季度合同销售金额150.5亿元，同比下降52.7% [2] - 销售均价7682元/平米，同比增长4.1% [2] 财务状况 - 三季度偿还境内外公开市场债券10亿元 [2] - 三季度末合联营公司权益有息负债合计25.1亿元 [2] 发展前景 - 公司存量债务有序偿还 [2] - 商业地产持续扩张且运营良好 [2] - 商业运营加地产开发双轮驱动有望为后续发展保驾护航 [2]