量化模型与因子总结 量化因子与构建方式 一、基本面因子 1. 一致预期变化率因子 * **因子名称**：预测净利润(Y1)_chg_3m、预测净利润(Y2)_chg_3m[6] * **构建思路**：分析师给出的业绩预测往往过于乐观，因此采用一致预期（如净利润）的变化率来反映分析师观点的动态调整，比绝对预测值更具预测能力[7]。 * **具体构建过程**：计算未来第1年(FY1)或第2年(FY2)的预测净利润在过去3个月（或6个月）内的变化率。公式为： $$因子值 = \frac{当前一致预期值 - N个月前一致预期值}{|N个月前一致预期值|}$$ 其中，N为时间窗口，例如3个月或6个月[6]。 * **因子评价**：净利润的一致预期变化率是预测能力较强的因子，其中FY2（未来第二年）的一致预期3个月变化率表现相对更好，多头组合的超额收益更明显[7][11]。 2. 成长基本面因子 * **因子名称**：单季度:净利润环比增速、单季度:毛利率同比增速[17] * **构建思路**：从企业成长性角度，选取能反映短期业绩边际改善的指标。 * **具体构建过程**： * **单季度:净利润环比增速**：计算最新单季度净利润相对于上一季度的增长率。 * **单季度:毛利率同比增速**：计算最新单季度毛利率相对于上年同期的增长率[17]。 * **因子评价**：成长基本面因子在多头组合的表现上领先更多，尤其在特定市场阶段表现突出[28]。 3. 质量基本面因子 * **因子名称**：现金流净利润比[20] * **构建思路**：从经营质量角度，衡量企业盈利的现金含量，现金流净利润比越高，说明利润质量越好。 * **具体构建过程**：计算经营现金流净额与净利润的比值。 $$现金流净利润比 = \frac{经营现金流净额}{净利润}$$ 通常使用TTM（滚动12个月）数据[20]。 * **因子评价**：该因子在质量维度中表现相对更好，对空头行业的筛选效果较强[22][28]。 4. 综合基本面因子 * **因子名称**：基本面因子（未明确命名）[22] * **构建思路**：综合反映行业在成长和质量维度的基本面表现。 * **具体构建过程**：将成长维度的**单季度净利润同比增速**、**单季度毛利率同比增速**与质量维度的**现金流净利润比**三个因子进行等权合成[22]。 二、资金面因子 1. 机构资金净流入 * **因子名称**：机构资金流入[37] * **构建思路**：机构投资者具有信息和分析优势，其交易行为更为理性，资金流入的行业未来表现可能更好[31][34]。 * **具体构建过程**：使用高频成交数据，将挂单金额大于100万元的主动成交行为定义为机构资金。计算过去20个交易日各行业的机构资金主动买入与主动卖出的净差额，作为该行业的机构资金净流入额[35][38]。 2. 散户资金净流入 * **因子名称**：散户资金流入[37] * **构建思路**：个人投资者易受“羊群效应”影响，其资金往往在市场泡沫期流入、底部流出，交易方向可作为负向参考指标[31][34]。 * **具体构建过程**：将挂单金额小于4万元的主动成交行为定义为散户资金。计算过去20个交易日各行业的散户资金主动买入与主动卖出的净差额，作为该行业的散户资金净流入额[35][38]。 * **因子评价**：散户资金净流入表现为明显的负向关系，其空头筛选能力相对更强[38][42]。 三、技术面（量价）因子 1. 传统动量因子 * **因子名称**：动量_504d、动量_252d[47] * **构建思路**：利用行业价格的历史趋势（动量）来预测未来走势，是行业轮动中的经典指标[46]。 * **具体构建过程**：计算行业指数在过去N个交易日（如504天或252天）的累计收益率。 $$动量_N = \frac{当前价格}{N日前价格} - 1$$ [47] 2. 动量加速度因子 * **因子名称**：动量加速度[56] * **构建思路**：在传统一阶动量的基础上，通过计算趋势的边际变化率（近似二阶导）来刻画价格趋势的强弱变化，反映投资者短期交易情绪[52]。 * **具体构建过程**：对行业的超额收益曲线进行二次函数拟合，根据所得二次项系数（切线系数）来判断价格上涨或下跌的加速度[52][53]。 * **因子评价**：动量加速度通过二阶导方式进一步挖掘趋势信息，长期具有较好的行业选择效果[53]。 3. 行业内趋同度因子 * **因子名称**：行业内涨跌幅趋同度[74] * **构建思路**：衡量同行业内个股涨跌幅的一致性。趋同度上升意味着行业上涨逻辑得到个股层面的广泛确认，可能强化趋势；反之则意味着内部分化，趋势持续性存疑[73]。 * **具体构建过程**：为避免行业结构差异带来的偏误，采用趋同度的变化率而非绝对值进行分析。例如，计算当前行业内个股收益率的离散度指标（如标准差）与过去一段时间均值的比较[74]。 4. 交易拥挤度因子 * **因子名称**：交易拥挤度[66] * **构建思路**：衡量行业交易的活跃和过热程度。在不同市场阶段，高拥挤度的含义不同，需结合其他因子（如动量）进行分域判断[64][67]。 四、复合与分域模型 1. 多因子合成模型 * **模型名称**：合成因子（传统多因子框架）[61] * **模型构建思路**：将基本面、资金面、技术面等多个维度的有效因子进行线性合成，得到对行业的综合打分[63]。 * **模型具体构建过程**：报告未详细说明各因子的具体权重分配方法，但展示了合成后的因子表现[61]。 2. 因子分域轮动模型 * **模型名称**：基于因子分域的行业轮动模型[80] * **模型构建思路**：因子的有效性并非一成不变，依赖于市场状态、行业属性等“域”条件。该模型以动量状态作为分域依据，在不同域内动态调整其他量价因子的使用逻辑，以适应结构性行情[68][75]。 * **模型具体构建过程**： 1. **动量分域**：每期将全部行业按历史动量排序，等分为高、中、低三组[83]。 2. **分组差异化处理**： * **高动量组与低动量组**：采用定向因子处理规则。例如，在低动量组，对“行业内趋同度”因子取负绝对值（即 `-|D|`），以惩罚趋同度偏高或偏低的行业[83]。 * **中动量组**：仍按照各因子传统的IC方向进行线性合成[83]。 3. **模型整合**：将上述处理结果作为量价因子的升级模块，替换原有行业轮动模型中的标准化量价部分，形成新的轮动框架[82]。 * **模型评价**：相比传统多因子线性合成，分域方法能够更灵活地应对市场波动，实现更精细化的因子配置，在行业轮动加速的环境下表现更优[68][89]。 模型的回测效果 1. 多因子合成模型（传统框架） * Rank_IC: 9.89%[61] * IC_IR: 40.07%[61] * IC>0比例: 67.26%[61] * 五分组年化收益(Q1至Q5): -4.97%， 0.04%， -2.64%， 4.34%， 7.21%[61] * 策略年化收益率: 7.71%[91] * 年化波动率: 20.38%[91] * 夏普比率: 0.38[91] * 最大回撤: 41.55%[91] 2. 因子分域轮动模型（改进后框架） * Rank_IC: 11.69%[85] * IC_IR: 45.96%[85] * IC>0比例: 69.16%[85] * 五分组年化收益(Q1至Q5): -8.16%， -3.64%， 0.22%， 3.70%， 8.30%[85] * 策略年化收益率: 9.41%[91] * 年化波动率: 20.90%[91] * 夏普比率: 0.45[91] * 最大回撤: 35.91%[91] 因子的回测效果 （注：以下为报告中部分代表性因子的IC表现，测试基准与窗口期一致） 1. 一致预期因子 * **预测净利润(Y2)_chg_3m**: * Rank_IC: 6.17%[6] * IC_IR: 25.22%[6] * IC>0比例: 63.03%[6] * 五分组年化收益(Q1至Q5): -4.44%， -3.83%， -2.86%， 2.56%， 2.77%[6] 2. 成长基本面因子 * **单季度:净利润环比增速**: * Rank_IC: 3.86%[17] * IC_IR: 19.07%[17] * IC>0比例: 54.96%[17] * 五分组年化收益(Q1至Q5): 0.04%， -0.29%， 0.33%， 4.21%， 4.81%[17] * **单季度:毛利率同比增速**: * Rank_IC: 3.63%[17] * IC_IR: 17.62%[17] * IC>0比例: 56.69%[17] * 五分组年化收益(Q1至Q5): -4.60%， -3.89%， -2.68%， -2.09%， 0.87%[17] 3. 质量基本面因子 * **现金流净利润比**: * Rank_IC: 4.90%[20] * IC_IR: 25.01%[20] * IC>0比例: 58.78%[20] * 五分组年化收益(Q1至Q5): -2.17%， 1.37%， 1.36%， 4.67%， 3.88%[20] 4. 资金面因子 * **机构资金流入**: * Rank_IC: 5.09%[37] * IC_IR: 18.97%[37] * IC>0比例: 59.23%[37] * **散户资金流入**: * Rank_IC: -3.79%[37] * IC_IR: -13.41%[37] * IC>0比例: 42.31%[37] 5. 技术面因子 * **动量_504d**: * Rank_IC: 4.49%[47] * IC_IR: 14.08%[47] * IC>0比例: 61.68%[47] * 五分组年化收益(Q1至Q5): -2.02%， -3.91%， 0.35%， 1.79%， 4.01%[47] * **动量加速度**: * Rank_IC: 3.80%[56] * IC_IR: 12.58%[56] * IC>0比例: 55.65%[56] * 五分组年化收益(Q1至Q5): -3.11%， -1.59%， -2.97%， 1.99%， 2.44%[56]

报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告的核心观点 - 服务消费强势回归、政策红利加码、赛道分化明朗 [2][26] - 居民消费温和修复，旅游相关价格表现较强，酒店行业已基本走出“以价换量”阶段，修复逻辑转向价格稳定、精细化运营和结构优化 [2][7][8] - REITs扩围落地，为酒店、景区及优质消费物业提供了清晰的资产证券化路径，有助于盘活存量资产、改善资产负债结构，并推动行业估值体系向“现金流稳定、运营效率导向”转变 [2][22][23] 根据相关目录分别进行总结 1. 酒店结构分化与价格韧性并行修复 - **宏观消费环境**：2025年11月全国CPI同比上涨0.7%，涨幅较上月扩大0.5个百分点，为2024年3月以来最高 [7]。服务价格同比上涨0.7%，高于消费品价格的0.6%涨幅 [2][7]。旅游价格同比上涨2.0%，1-11月累计同比小幅提高0.2个百分点 [2][7] - **酒店行业整体表现**：进入12月传统淡季后，需求季节性回落，截至2025年12月6日当周，全国酒店入住率降至60.0%，同比下滑4.5个百分点 [8]。但平均房价（ADR）展现出韧性，当周为388.8元/间夜，同比上涨4.3% [8]。在“量弱价稳”的组合下，当周每间可用客房收入（RevPAR）为233元/间夜，同比仅小幅下滑0.4%，明显好于入住率跌幅，显示行业已基本走出“以价换量”阶段 [8] - **酒店业态结构分化**： - **经济型酒店**：在淡季中表现相对抗压，率先实现企稳，价格同比增长稳定 [2][8] - **中档酒店**：受商旅需求收缩和区域竞争加剧影响，量价承压更为明显 [2] - **中高端及以上酒店**：11月房价基本维持正增长，12月价格同比有所下降，呈现“价稳量弱”特征 [2] 2. REITs助力服务业资产证券化路径进一步明晰 - **政策落地**：2025年11月，《基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目行业范围清单（2025年版）》正式发布，将文化旅游基础设施、消费基础设施、商业办公设施及城市更新设施纳入统一框架 [2][22] - **底层资产范围扩大**： - **文旅端**：明确自然文化遗产及国家5A/4A级景区可作为底层资产，景区规划范围内且产权统一的配套旅游酒店可一并纳入 [22] - **消费端**：将百货商场、购物中心、商业街区、农贸市场、社区商业、体育场馆、商旅文体健多业态融合商业综合体以及**四星级及以上酒店**等纳入，并允许与上述消费设施物理上不可分割、产权同属一方的酒店和商业办公用房按一定比例计入 [22] - **空间载体**：新增“商业办公设施”（支持超大特大城市的超甲级、甲级商务楼宇）与“城市更新设施”两大独立资产类别 [22] - **对行业的影响**：为酒店、景区及优质消费物业提供了清晰的资产盘活路径，有助于改善资产负债结构、提升资金周转效率，并推动行业估值体系与运营逻辑向“现金流稳定、运营效率导向”转变 [2][23]。短期内以“优中选优、示范先行”为主，对业绩贡献有限；中长期有望提升优质资产的周转能力、分红能力与估值稳定性 [2][24] 3. 行业重点公司估值与投资建议 - **重点公司估值概览**：报告列出了人力资源及会展、景区、酒店、免税等细分领域的重点公司估值表，包括股价、市值、每股收益（EPS）及市盈率（PE）预测 [26] - **具体投资建议关注**： 1. **旅游景区**：三峡旅游、峨眉山、九华旅游、长白山 [2][26] 2. **会展及体育赛事**：兰生股份、力盛体育、米奥会展 [2][26] 3. **人力资源服务**：北京人力、科锐国际 [2][26] 4. **酒店**：首旅酒店、华住、亚朵 [2][26] 5. **免税**：中国中免、珠免集团 [2][26]

报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告核心观点 - 2025年11月金融数据显示信贷需求偏弱，社融增速平稳，M1增速回落，但报告认为在“适度宽松的货币政策”和“更加积极的财政政策”定调下，叠加央行明确支持银行稳定净息差，预计2026年银行行业息差将企稳回升，并带动营收更大幅度改善，对银行板块持乐观态度 [1][4] 信贷数据总结 - 11月新增信贷3900亿元，同比少增1900亿元，1-11月累计新增信贷15.4万亿元，同比少增1.7万亿元，反映需求偏弱及银行主动追求效益优先 [1][4] - 11月企业一般性贷款合计新增2700亿元，同比小幅多增700亿元，其中企业中长贷微增1700亿元，同比少增400亿元，企业短贷新增1000亿元，同比多增1100亿元，票据贴现新增3342亿元，同比多增2119亿元，显示对公项目需求未集中释放，票据阶段性补位 [4] - 11月居民部门信贷净减少2060亿元，同比多降4688亿元，其中居民短贷减少2158亿元，同比多降1788亿元，居民中长贷微增100亿元，同比少增2900亿元，零售需求继续承压 [4] 社融数据总结 - 11月新增社融2.5万亿元，同比多增1597亿元，存量社融同比增长8.5%，增速环比持平 [1][4] - 结构上，政府债新增1.2万亿元，同比少增1048亿元，拖累幅度收窄，对实体发放人民币贷款新增4053亿元，同比少增1163亿元，企业债新增4169亿元，同比多增1788亿元，表外融资新增2146亿元，同比多增1328亿元，企业债及表外融资对冲了政府债及信贷的拖累 [4] - 1-11月社融结构显示，贷款占比44.7%，企业债券占比6.7%，政府债占比39.4% [9][13] 货币供应数据总结 - 11月M1同比增长4.9%，增速环比下降1.3个百分点，M2同比增长8.0%，增速环比下降0.2个百分点 [1][4][8] - 11月存款新增1.4万亿元，同比少增7600亿元，其中零售存款新增6700亿元，同比少增1200亿元，对公存款新增6453亿元，同比少增947亿元，非银存款新增800亿元，同比少增1000亿元，财政存款净下降500亿元，同比少增1900亿元 [4] 行业展望与投资建议 - 展望2026年，报告预计贷款增长不会失速，新增信贷仍以对公为主，在央行支持银行稳定净息差的背景下，行业息差或将企稳回升，带动营收改善 [4] - 投资建议聚焦“龙头搭台+底部股份行、优质城商行唱戏”双组合，认为相对滞涨、破净的国有大行明年或迎来估值修复，同时推荐基本面拐点已现或信贷投放高景气的优质中小银行，如兴业银行、中信银行、重庆银行、苏州银行、江苏银行 [4]

报告行业投资评级 - 报告对医药行业评级为“看好” [2] 报告核心观点 - 报告持续推荐重点关注创新药板块，以及业绩边际大幅向好的医疗设备、CXO及上游板块 [3] - 随着流感活动进入上升阶段，建议关注相关流感疫苗及药品标的 [3] 市场表现总结 - 本周（2025/12/08-2025/12/12）申万医药生物指数下跌1.0%，同期上证指数下跌0.3%，万得全A（除金融石油石化）上涨0.4% [2][4] - 医药生物指数在31个申万一级子行业中本周表现排名第17位 [2][4] - 当前医药板块整体估值为29.2倍（TTM，整体法，剔除负值），在31个申万一级行业中排名第10 [2][7][12] 子板块表现总结 - **二级板块涨跌幅**：医疗服务板块上涨1.7%，表现最佳；医药商业板块下跌4.3%，表现最差；其他板块表现分别为：生物制品（-1.8%）、化学制药（-0.8%）、医疗器械（-1.8%）、中药（-2.0%）[7] - **三级板块涨跌幅**：医疗研发外包（CXO）板块上涨3.7%，表现突出；线下药店（-4.3%）和医药流通（-4.2%）板块跌幅居前；其他主要板块表现包括：原料药（-1.7%）、化学制剂（-0.6%）、中药（-2.0%）、血液制品（-4.1%）、疫苗（-2.8%）、医疗设备（-1.5%）、体外诊断（-2.1%）、医院（-3.1%）[2][7] 重点事件与动态总结 - **创新药对外授权（BD）活跃**： - 复星医药控股子公司将口服GLP-1R激动剂（包括YP05002）全球权益授权给辉瑞，潜在总金额达20.85亿美元，包括1.5亿美元首付款、至多3.5亿美元开发里程碑付款和至多15.85亿美元销售里程碑款项 [3][14] - Sobi宣布收购Arthrosi，支付9.5亿美元预付款及5.5亿美元里程碑金额，核心管线为痛风新药URAT1抑制剂AR882；一品红拥有AR882的中国权益，此前增资Arthrosi 1.63亿元人民币 [3][15][16] - 博安生物授权健友股份在美国独家推广两款地舒单抗注射液 [14] - 荃信生物就QX030N收到合作伙伴支付的500万美元里程碑付款 [13] - **重要研发进展**： - 礼来公布其三靶点激动剂Retatrutide的III期临床数据，治疗肥胖合并骨关节炎68周后，9mg和12mg剂量组减重幅度分别达26.4%和28.7%，安慰剂组为2.1% [3][17][18] - **公司资本运作与产品进展**： - 太龙药业控股股东将变更为江药控股，实际控制人变更为江西省国有资产监督管理委员会；公司同时拟向江药控股发行不超过总股本13.00%的股份 [3][20] - 佐力药业拟以总价3.56亿元人民币收购西藏未来的多种微量元素注射液资产组 [3][22] - 上海医药1类新药苹果酸司妥吉仑片（SPH3127片）获批上市，用于治疗原发性高血压 [22] - 益方生物筹划发行H股并在香港联交所主板上市 [20] - **IPO动态**： - 石药创新港股IPO申请获受理，受理当日市值为479亿元人民币；其创新EGFR ADC新药SYS6010治疗EGFR突变NSCLC的客观缓解率（ORR）为46.9%，疾病控制率（DCR）为93.9% [23] - 近期拟港股上市公司包括明基医院和华芢生物-B，预计上市日期为2025年12月22日 [26] 重点公司估值与市场表现 - 报告列出了医药生物行业重点公司的估值表，包括迈瑞医疗、恒瑞医药、药明康德等，提供了截至2025年12月12日的收盘价、总市值及2025-2027年的预测市盈率（PE） [29] - 本周港股及美股医药股涨幅居前的公司包括：圣诺医药-B（涨30.9%）、昭衍新药（涨30.6%）、轩竹生物-B（涨28.1%）；HEARTBEAM（涨215.1%）、NOVABAY PHARMACEUTICALS（涨131.4%）[27][28]

核心观点 报告对截至2025年12月12日当周的A股市场估值及主要产业链中观景气度进行了系统性跟踪，核心在于提供数据驱动的市场状态描述，未给出明确的方向性判断。报告显示，主要宽基指数估值分位呈现分化，科创50等部分指数估值处于历史高位，而创业板指等相对估值处于历史低位。行业中观层面，新能源、地产链、消费及周期板块呈现不同的价格与需求动态，其中锂电材料价格受供给收缩和需求支撑表现强势，而地产链相关商品价格普遍承压，消费领域则显现疲软迹象[1][2][3]。 A股本周估值（截至2025年12月12日） - **指数及板块估值比较**：截至2025年12月12日，主要指数估值分位差异显著。中证全指（剔除ST）PE为21倍，处于历史77%分位；PB为1.8倍，处于历史39%分位。上证50 PE为11.7倍（历史62%分位），PB为1.3倍（历史40%分位）。沪深300 PE为13.9倍（历史61%分位），PB为1.4倍（历史31%分位）。中小盘指数估值较高，中证1000 PE为46.6倍（历史66%分位），国证2000 PE为59.8倍（历史76%分位）。创业板指PE为40.7倍，处于历史35%的较低分位；PB为5.2倍，处于历史59%分位。科创50 PE高达152.3倍，处于历史96%的极高分位；PB为6倍，处于历史63%分位。创业板指相对于沪深300的PE比值为2.9倍，处于历史23%的低位[2]。 - **行业估值比较**：从历史分位看，PE估值在历史85%分位以上的行业包括房地产、商贸零售、计算机（IT服务、软件开发）。PB估值在历史85%分位以上的行业包括电子（半导体）、通信。PE和PB均在历史15%分位以下的行业仅有医疗服务[2]。 行业中观景气跟踪 - **新能源**： - **光伏**：产业链价格中上游平稳，下游需求疲软。多晶硅期货价下跌2.9%，现货价持平。硅片价格持平，下游电池企业因亏损对涨价接受度低。电池片均价下跌0.9%，组件价格持平。尽管有减产，但下游订单清淡且库存压力并存[2]。 - **电池**：锂电材料价格强势。六氟磷酸锂现货价上涨0.3%，近一个季度累计上涨近200%。碳酸锂现货价上涨3.4%，氢氧化锂现货价上涨1.8%。价格上涨主要受储能和动力电池需求高景气、六氟磷酸锂产能出清后集中度提升、以及锂矿停产和冬季盐湖提锂开工下降导致的供给收缩推动。钴价下跌0.8%，镍价下跌1.4%。三元811型正极材料价格上涨0.6%，磷酸铁锂正极材料价格持平[2]。 - **新能源车**：2025年11月全国狭义乘用车零售销量同比下降8.1%，降幅较10月扩大7.6个百分点。其中新能源车国内零售销量同比增长4.2%，增速较10月回落3.1个百分点。销售增速下行主要受各地补贴放缓及2024年同期高基数影响[2]。 - **地产链**： - **钢铁**：螺纹钢现货价下跌1.3%，期货价下跌3.1%。成本端铁矿石价格下跌0.9%。供给端，2025年11月下旬全国日产粗钢量环比下降6.5%，日产钢材量环比上升3.0%[3]。 - **建材**：水泥价格指数微涨0.1%。玻璃现货价下跌2.5%，期货价下跌7.8%。价格下跌主要受地产拖累、深加工订单低迷、绝对库存处于历史高位以及近期产线新增点火和冷修推迟削弱供给收缩预期影响[3]。 - **消费**： - **猪肉**：本周生猪（外三元）全国均价上涨2.5%，猪肉批发均价下跌1.0%[3]。 - **白酒**：2025年12月上旬白酒批发价格指数环比微升0.02%。截至12月12日，飞天茅台原装批发参考价下跌3.5%至1495元，散装批发参考价下跌3.9%至1485元，跌破1499元官方指导价。贵州茅台近期推出控量政策，计划在2025年12月内停止向经销商发放所有茅台产品，并计划在2026年大幅削减非标产品配额[3]。 - **农产品**：玉米价格上涨0.4%，玉米淀粉价格上涨0.5%。小麦和大豆价格与上周基本保持一致[3]。 - **周期**： - **有色金属**：美联储于2025年12月11日宣布降息25个基点至3.5%-3.75%，并宣布购买短期国债以维持流动性。贵金属方面，COMEX金价上涨2.4%，COMEX银价上涨5.6%，受降息、流动性改善及央行购金逻辑支撑。工业金属方面，LME铜下跌1.0%，铝下跌0.9%，铅下跌2.1%，锌上涨1.3%。稀土镨钕氧化物价格下跌0.4%[3]。 - **原油**：布伦特原油期货收盘价下跌4.1%，收报61.22美元/桶，主要因俄乌和谈进展导致地缘风险溢价回落[3]。 - **煤炭**：秦皇岛港动力末煤(Q5500)平仓价下跌5.1%至745元/吨；焦煤价格下跌0.7%至1512元/吨。价格下跌因主产区产量持续回升打破供给收缩预期，且大秦线发运恢复至年内高位导致港口库存攀升。预计12月中下旬冷空气活动增强带来的供暖需求将对煤价形成支撑[3]。 - **交运**：波罗的海干散货运费指数(BDI)大幅下跌19.1%至2205点，因北半球冬季国内基建开工季节性放缓，煤炭、铁矿石等原材料海运需求下降。中国出口集装箱运价指数(CCFI)微涨0.3%至1118.07点[3]。

报告行业投资评级 * 报告标题明确表达了对波司登的看好，以及对Nike修复背景下运动制造板块的看好 [2] 报告核心观点 * **短期催化**：近期寒潮东移南下，部分地区降温超10℃，有望直接催化羽绒服等冬季御寒服饰需求，并助力冰雪运动及旅游升温，叠加元旦及超长春节假期，看好四季度冰雪户外及相关服饰装备需求释放 [12] * **出口链修复**：11月我国纺织服装出口额同比下滑5.1%，但环比好转，其中纺织品出口同比增长1.0%，服装出口同比下滑10.9%，随中美关税政策优化，出口链景气度回升，看好运动制造产业链机会 [10] * **原材料周期**：澳大利亚羊毛价格进入年度级别上涨周期，12月11日美元口径指数报1023美分/公斤，同比上涨40.5%，年内已上涨40.1%，且较前两轮行情高点还有50%以上空间 [11] * **内需展望**：展望2026年，内需有望逐步回暖，建议挖掘新消费高景气方向，包括运动户外、折扣零售、个护清洁及睡眠经济等领域 [3] * **全球制造竞争力**：全球关税博弈变量逐步落定，不改核心制造全球竞争力，看好运动制造产业链、澳毛涨价周期及卫材升级产业链相关公司 [3] 根据相关目录分别总结 本周板块表现 * 报告期内（12月8日～12月12日），SW纺织服饰指数下跌2.6%，跑输SW全A指数2.8个百分点，在申万全行业中涨跌幅排名第27位 [4][6] * 细分板块中，SW服装家纺指数下跌2.7%，跑输SW全A指数3.0个百分点；SW纺织制造指数下跌2.2%，跑输SW全A指数2.5个百分点 [4] * 本周板块内涨幅前五的个股为：迎丰股份（13.0%）、九牧王（12.2%）、万事利（11.3%）、七匹狼（10.0%）、凤竹纺织（7.2%） [6] 本周行业观点 * **纺织制造**：跟踪运动制造公司近月流水，11月丰泰、裕元（制鞋业务）、聚阳收入同比变化分别为-11.8%、-2.4%、+0.5%，其中裕元、聚阳环比改善，持续看好Nike链修复带来的运动制造板块布局机会，推荐申洲国际、华利集团 [10] * **服装家纺**：四季度服装板块建议布局波司登，其核心逻辑包括寒潮催化终端动销、2026年春节延后拉长销售窗口期带来的低基数效应，以及高股息稀缺属性（以FY26年利润增长11%、分红率80%测算，股息率约6%，估值仅13倍） [13] * **服装家纺**：提示女装板块困境反转机会，部分品牌如歌力思、地素时尚在第三季度业绩已展现复苏态势和内生成长性 [13] * **原材料**：坚定看涨澳毛大周期，推荐新澳股份 [11] 行业数据 * **社零**：1-10月全国服装鞋帽、针纺织品类零售总额12053亿元，同比增长3.5% [3][20] * **出口**：11月我国纺织服装出口额238.7亿美元，同比下滑5.1%；1-11月累计出口2678亿美元，同比下滑1.9% [3][26] * **棉价**：12月12日，国内棉花价格B指数报14995元/吨，本周上涨0.5%；国际棉花价格M指数报72美分/磅，本周下跌0.1% [3][28] * **澳毛价格**：12月11日，美元口径澳毛指数报1023美分/公斤，同比上涨40.5%，年内上涨40.1%；澳元口径报1542澳分/公斤，同比上涨35.3%，年内上涨29.6% [3][34] * **运动服饰市场**：2024年中国运动服饰市场规模达4089亿元，同比增长6.0%，公司口径CR10为82.5%，其中安踏市场份额同比提升2.4个百分点至23.0%，Nike同比下滑2.6个百分点至20.7% [41][42] * **男装市场**：2024年中国男装市场规模5687亿元，同比增长1.3%，公司口径CR10为25.0% [44] * **女装市场**：2024年中国女装市场规模10597亿元，同比增长1.5%，公司口径CR10为10.1% [47] * **童装市场**：2024年中国童装市场规模2607亿元，同比增长3.2%，公司口径CR10为14.8% [50] * **内衣市场**：2024年中国内衣市场规模2543亿元，同比增长2.1%，公司口径CR10为9.1% [52] * **电商销售**：11月淘系平台销售额，运动鞋服同比下滑11.0%，男装同比下滑19.8%，女装同比下滑4.9%，童装同比下滑15.5%，家纺同比下滑25.7%，户外品类同比下滑11.2% [55][57][60][62][64][66] 重点公司业绩与动态 * **国际公司业绩**：Nike FY26Q1营收117亿美元，同比增长1%，大中华区营收同比下滑9%；Lululemon FY25Q3营收26亿美元，同比增长7%，其中大中华区营收同比增长46%；Adidas 25Q3营收66.3亿欧元，同比增长3% [15][17] * **上市公司公告**：新澳股份2023年股权激励计划第二个解除限售期条件成就；健盛集团拟在埃及投资8.18亿元；九牧王、孚日股份等公司涉及股东增减持及股份质押事项 [19]

核心观点 报告对截至2025年12月12日当周的A股市场估值及主要产业链中观景气度进行了系统性跟踪，核心在于通过量化指标揭示市场整体及细分领域的估值水位与短期景气变化，为投资者提供决策参考[1] A股本周估值 - **整体估值水平**：截至2025年12月12日，中证全指（剔除ST）的市盈率（PE）为21倍，处于历史77%分位；市净率（PB）为1.8倍，处于历史39%分位[2] - **主要指数估值**： - 上证50 PE为11.7倍（历史62%分位），PB为1.3倍（历史40%分位）[2] - 沪深300 PE为13.9倍（历史61%分位），PB为1.4倍（历史31%分位）[2] - 中证500 PE为32.7倍（历史61%分位），PB为2.2倍（历史45%分位）[2] - 中证1000 PE为46.6倍（历史66%分位），PB为2.4倍（历史45%分位）[2] - 国证2000 PE为59.8倍（历史76%分位），PB为2.6倍（历史60%分位）[2] - 创业板指 PE为40.7倍（历史35%分位），PB为5.2倍（历史59%分位）[2] - 科创50 PE为152.3倍（历史96%分位），PB为6倍（历史63%分位）[2] - **相对估值**：创业板指相对于沪深300的PE比值为2.9倍，处于历史23%分位；PB比值为3.6倍，处于历史58%分位[2] - **行业估值分位**： - PE估值处于历史85%分位以上的高估值行业包括：房地产、商贸零售、计算机（IT服务、软件开发）[2] - PB估值处于历史85%分位以上的高估值行业包括：电子（半导体）、通信[2] - PE与PB估值均处于历史15%分位以下的低估值行业为：医疗服务[2] 行业中观景气跟踪 - **新能源产业链**： - **光伏**：产业链价格中上游平稳，下游需求疲软制约价格上行，多晶硅期货价下跌2.9%，电池片均价下跌0.9%[2] - **电池材料**：锂盐价格持续上涨，六氟磷酸锂现货价近一个季度已涨近200%，本周碳酸锂现货价上涨3.4%，氢氧化锂现货价上涨1.8%；钴、镍现货价分别下跌0.8%和1.4%[2] - **新能源车**：2025年11月全国狭义乘用车零售销量同比下降8.1%，降幅扩大；其中新能源车国内零售销量同比增长4.2%，增速较10月回落3.1个百分点[2] - **地产链**： - **钢铁**：螺纹钢现货价下跌1.3%，期货价下跌3.1%；成本端铁矿石价格下跌0.9%；2025年11月下旬全国日产粗钢量环比下降6.5%[3] - **建材**：水泥价格指数微涨0.1%；玻璃现货价下跌2.5%，期货价下跌7.8%，库存处于历史高位且供给收缩预期减弱[3] - **消费**： - **猪肉**：本周生猪（外三元）全国均价上涨2.5%，猪肉批发均价下跌1.0%[3] - **白酒**：白酒批发价格指数环比回升0.02%；飞天茅台原装及散装批发参考价分别下跌3.5%和3.9%，跌破1499元官方指导价；贵州茅台推出控量政策并计划在2026年大幅削减非标产品配额[3] - **农产品**：玉米价格上涨0.4%，玉米淀粉价格上涨0.5%；小麦和大豆价格基本持平[3] - **周期品**： - **有色金属**：美联储于12月11日宣布降息25个基点；贵金属方面，COMEX金价上涨2.4%，银价上涨5.6%；工业金属中，LME铜下跌1.0%，铝下跌0.9%，锌上涨1.3%；稀土错致氧化物价格下跌0.4%[3] - **原油**：布伦特原油期货收盘价下跌4.1%，收于61.22美元/桶[3] - **煤炭**：秦皇岛港动力末煤（Q5500）平仓价下跌5.1%至745元/吨；焦煤价格下跌0.7%至1512元/吨[3] - **交运**：波罗的海干散货运费指数（BDI）大幅下跌19.1%至2205点；中国出口集装箱运价指数（CCFI）上涨0.3%至1118.07点[3]

行业投资评级 - 维持行业“看好”评级 [6] 核心观点 - 中央经济工作会议再提“反内卷”，26年制冷剂配额落地，低轨卫星陶瓷管壳迎来风口 [2][6] - 化工行业供给端资本开支达峰，存量产能持续优化，需求长周期向上，盈利拐点可期 [6] - 周期建议从纺服链、农化链、出口链及部分“反内卷”受益四方面布局，成长重点关注关键材料自主可控 [6] 宏观与行业动态 - 原油：OPEC+增产推迟，页岩油产量达峰，供给增速放缓，随关税修复及全球宏观经济改善，需求稳定提升，预期布伦特油价运行区间为55-70美元/桶 [6][7] - 煤炭：价格中长期底部震荡，中下游压力逐步缓解 [6][7] - 天然气：美国或将加快天然气出口设施建设，进口天然气成本有望下滑 [6][7] - 11月全部工业品PPI同比-2.2%，环比+0.1%，PPI环比继续上涨，同比降幅略有扩大 [6][9] - 11月全国制造业PMI录得49.2%，环比提升0.2个百分点，制造业出口趋稳运行，需求整体有所恢复，产成品去库加快 [6][9] 重点子行业与产品动态 - **制冷剂**：生态环境部公布26年二代及三代制冷剂具体配额，R22/R32/R125/R134a配额较25年基准分别-3005/+1171/+351/+3242吨，持续看好制冷剂价格中枢上行 [6] - **低轨卫星材料**：国内低轨卫星申请总数达5.13万颗，规划3-5万颗，按5年寿命估算稳态年需求6000-10000颗，陶瓷管壳单星价值100万元，6000颗对应市场规模60亿元 [6] - **石油化工**：截至12月12日，Brent原油期货价格收于61.22美元/桶，较上周下调4.1%；WTI价格收于57.51美元/桶，较上周下调4.3% [12] - **化肥**：本周国内尿素出厂价1670元/吨，环比下降1.8%；一铵价格3750元/吨，环比上升2.7%；二铵价格4100元/吨，环比上升6.5%；盐湖钾肥95%价格2800元/吨，环比持平 [13] - **农药**：市场交投稳定，阿维菌素精粉价格上调至42万元/吨，环比上调1万元/吨，多数产品价格维持稳定 [13] - **氟化工**：制冷剂保持高位上探，R134a均价57500元/吨，环比上升1.8%；R125均价50500元/吨，环比上升11.0%；R22与R32均价环比持平 [14] - **氯碱及无机化工**：纯碱行业整体亏损状态持续，轻质纯碱价格1245元/吨，重质纯碱价格1250元/吨，均环比持平 [15] - **化纤**：粘胶短纤价格12850元/吨，环比下跌0.4%；氨纶价格23000元/吨，环比持平 [15] - **塑料与橡胶**：聚合MDI价格14800元/吨，环比上升1.0%；顺丁橡胶价格10900元/吨，环比上升2.8%；天然橡胶价格15050元/吨，环比上升1.7% [15][17] - **新能源材料**：碳酸锂市场均价9.46万元/吨，环比上调0.14万元/吨；磷酸铁锂电解液市场价格3.55万元/吨，环比上调0.185万元/吨 [17] - **维生素**：VA市场报价62.5元/公斤，环比下调0.5元/公斤；VE市场报价55.5元/公斤，环比上调3元/公斤 [19] 投资建议与关注公司 - **周期布局（纺服链）**：锦纶及己内酰胺关注鲁西化工；涤纶关注桐昆股份、荣盛石化、恒力石化；氨纶关注华峰化学、新乡化纤；染料关注浙江龙盛、闰土股份 [6] - **周期布局（农化链）**：氮肥及煤化工关注华鲁恒升、宝丰能源；磷肥及磷化工关注云天化、兴发集团；钾肥关注亚钾国际、盐湖股份、东方铁塔；复合肥关注新洋丰、云图控股、史丹利；农药关注扬农化工、新安股份；食品及饲料添加剂关注梅花生物、新和成、金禾实业 [6] - **周期布局（出口链）**：氟化工关注巨化股份、三美股份、金石资源、昊华科技、东阳光、东岳集团；MDI关注万华化学；钛白粉关注头部企业；轮胎关注赛轮轮胎、森麒麟；铬盐关注振华股份；塑料及其他添加剂关注瑞丰新材、利安隆 [6] - **周期布局（“反内卷”受益）**：纯碱关注博源化工、中盐化工；民爆关注雪峰科技、易普力、广东宏大 [6] - **成长（关键材料自主可控）**：半导体材料关注雅克科技、鼎龙股份、华特气体；面板材料关注瑞联新材、莱特光电；封装材料关注圣泉集团、东材科技；MLCC及齿科材料关注国瓷材料；合成生物材料关注凯赛生物、华恒生物；吸附分离材料关注蓝晓科技；高性能纤维关注同益中、泰和新材；锂电及氟材料关注新宙邦、新化股份；改性塑料及机器人材料关注金发科技、国恩股份、会通股份；催化材料关注凯立新材、中触媒 [6]

行业投资评级 - 看好石油化工行业 [2] 核心观点 - 三大机构上调石油需求预测，但EIA预计2025年全球原油将有224万桶/天的供应过剩，供需存在走宽趋势，预期油价存在下行空间，但在OPEC+减产和页岩油成本支撑下，未来仍将维持中高位震荡走势 [4][5][17] - 上游油服板块已呈现回暖趋势，钻井日费有较大提升空间；炼化板块盈利在油价回调下有所改善；聚酯产业链供需逐步收紧，景气存在改善预期 [4] - 报告基于对各板块的判断，给出了具体的投资分析意见和重点推荐公司 [4][19][22] 行业供需与价格预测 - **价格预测**：EIA维持2025-2026年原油价格预测，预计2025年均价为69美元/桶，2026年为55美元/桶；同时上调2025-2026年美国天然气价格预测，分别为3.56美元/百万英热和4.01美元/百万英热 [4][5][62] - **需求预测**：三大机构均上调需求预测。IEA预计2025、2026年全球石油需求增幅分别为83、86万桶/天；OPEC预计分别为130、140万桶/天，至1.051、1.065亿桶/天；EIA预计2025、2026年全球消费量将分别增加114、123万桶/天至1.039、1.052亿桶/天 [4][11][12] - **供应预测**：EIA预计2025年全球石油产量将增加301万桶/天至1.062亿桶/天，其中非OPEC+国家增长约230万桶/天；IEA预计2025年供应同比增长300万桶/天至1.062亿桶/天 [4][15] - **供需平衡**：基于EIA的预测，2025年全球石油供应将比消费多出224万桶/天，存在供应过剩 [4][17] 上游板块市场动态 - **油价下跌**：截至12月12日，Brent原油期货收于61.12美元/桶，周环比减少4.13%；WTI期货收于57.44美元/桶，周环比减少4.39% [4][27] - **美国库存**：12月5日，美国商业原油库存量4.26亿桶，比前一周下降181万桶，比过去五年同期低4%；汽油库存增长640万桶至2.21亿桶，比过去五年同期低1% [4][28] - **钻机活动**：12月12日，美国钻机数548台，环比减少1台；加拿大钻机数192台，环比增加1台 [4][40] - **油服日费**：自升式平台361-400英尺水深日费为111,603.41美元，周环比上涨82.23美元；自升式平台使用率为72.86%，半潜式平台使用率为25%，均环比持平 [4][48] 炼化板块市场动态 - **炼油价差**：至12月12日当周，新加坡炼油主要产品综合价差为19.82美元/桶，较前一周上涨0.76美元/桶；美国汽油RBOB与WTI原油价差为16.21美元/桶，较前一周下跌0.78美元/桶 [4][67][70] - **烯烃价差**：乙烯-石脑油价差为180.33美元/吨，较前一周上涨5.91美元/吨；丙烯与丙烷价差为22.56美元/吨，较前一周下跌13.87美元/吨 [4][78][82] 聚酯板块市场动态 - **PX与PTA**：亚洲PX价格周环比下跌0.51%至837.8美元/吨；PX与石脑油价差为270.58美元/吨，较前一周下跌9.91美元/吨 [4][101] - **PTA盈利**：华东地区PTA现货周均价为4640元/吨，环比下跌1.07%；PTA-0.66*PX价差为197元/吨，较前一周下跌28.26元/吨 [4][107] - **涤纶长丝盈利**：涤纶长丝POY价差为1146元/吨，较前一周上涨57.09元/吨 [4][110] 投资分析意见与重点公司 - **聚酯板块**：重点推荐涤纶长丝优质公司桐昆股份、瓶片优质企业万凯新材 [4][19] - **炼化板块**：建议关注大炼化优质公司恒力石化、荣盛石化、东方盛虹 [4][19] - **油气开采**：推荐股息率较高的中国石油、中国海油 [4][22] - **油服板块**：推荐海上油服公司中海油服、海油工程 [4][22] - **轻烃加工**：重点推荐卫星化学 [4][22]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本期地方债发行与净融资与上期相当，下期预计发行和净融资环比大幅下降，加权发行期限拉长 [2] - 新增专项债发行已使用 5000 亿元结存限额，本期和下期累计发行超原始额度规模达 1202 亿元/1495 亿元 [2] - 2025 年 12 月计划发行地方债规模合计 1682 亿元，新增专项债为 505 亿元 [2] - 本期特殊新增专项债发行 73 亿元，置换隐债再融资债发行完毕，偿还存量债务再融资债累计发行 2875 亿元 [2] - 10 年和 30 年地方债减国债利差分别走阔 4.84BP 和收窄 6.16BP，周度换手率环比下降 [2] - 关注 10/15Y 地方债的性价比 [2] 根据相关目录分别进行总结 本期地方债发行量下降，加权发行期限拉长 - 本期（2025.12.08 - 2025.12.14）地方债合计发行/净融资 1069.55 亿元/621.87 亿元，上期为 1087.17 亿元/604.94 亿元，下期（2025.12.15 - 2025.12.21）预计发行/净融资 400.37 亿元/281.57 亿元 [2][8][9] - 本期地方债加权发行期限为 12.52 年，较上期的 11.22 年有所拉长 [2][10] - 截至 2025 年 12 月 12 日，新增一般债/新增专项债累计发行占全年额度的比例分别为 95.5%和 102.7%，考虑下期预计发行为 96.2%和 103.4%，超 100%部分或来自 5000 亿元结存限额，本期和下期累计发行超原始 4.4 万亿额度规模达 1202 亿元/1495 亿元 [2][13][16] - 2025 年 12 月计划发行的地方债规模合计 1682 亿元，其中新增专项债为 505 亿元，去年同地区同期发行分别为 4203 亿元和 8 亿元，去年全国同期发行分别为 10913 亿元和 211 亿元 [2][7] - 本期特殊新增专项债发行 73 亿元，置换隐债和偿还存量债务的特殊再融资债分别发行 0 亿元和 168 亿元，今年 2 万亿置换隐债专项债额度已发行完毕，2025 年 10 月以来偿还存量债务的特殊再融资债累计发行 2875 亿元 [2][20][21] 本期地方债减国债利差 10Y 走阔、30Y 收窄，周度换手率环比下降 - 截至 2025 年 12 月 12 日，10 年和 30 年地方债减国债利差分别为 24.04BP 和 18.13BP，较 2025 年 12 月 05 日分别走阔 4.84BP 和收窄 6.16BP，分别处于 2023 年以来历史分位数的 79.00%和 68.00% [2][28][32] - 本期地方债周度换手率为 0.86%，较上期的 0.87%环比下降 [2][39] - 内蒙古、吉林、天津等地区 7 - 10Y 地方债收益率和流动性皆优于全国平均水平 [2]