报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本期地方债发行与净融资环比上升，下期国庆假期预计发行和净融资环比下降 加权发行期限拉长 新增债累计发行进度低于24年同期，新增一般债发行进度高于但新增专项债低于2023年同期 [2] - 2025年10 - 11月计划发行地方债规模合计8400亿元，新增专项债4858亿元 特殊新增专项债和置换隐债特殊再融资债有一定发行规模和进度 [2] - 本期10Y和30Y地方债减国债利差走阔，周度换手率环比上升 云南、贵州、山东等地区7 - 10Y地方债收益率和流动性优于全国水平 当前地方债减国债利差挖掘性价比有所提升 [2] 根据相关目录分别进行总结 本期地方债发行量上升，加权发行期限拉长 - 本期（2025.9.22 - 2025.9.28）地方债合计发行1960.51亿元，净融资1224.61亿元，下期（2025.9.29 - 2025.10.3）预计发行1071.53亿元，净融资980.81亿元 加权发行期限为19.81年，较上期15.89年拉长 [2][9] - 截至2025年9月26日，新增一般债/新增专项债累计发行占全年额度比例分别为82.7%和82.6%，考虑下期预计发行为83.9%和83.8% 2024年累计发行进度分别为82.1%/85.0%和84.4%/89.8%，2023年累计发行进度分别为89.6%/84.7%和90.1%/87.0% [2][18] - 已有25个地区披露2025年10 - 11月计划发行地方债规模合计8400亿元（10月5406亿元，11月2994亿元），其中新增专项债4858亿元（10月3678亿元，11月1180亿元） [2][22] - 截至2025年9月26日，特殊新增专项债累计发行12012亿元（本期发行506亿元）；置换隐债特殊再融资债累计已发行19862亿元（本期发行114亿元），发行进度达99.3%，31个地区已全部发完 [2][20] 本期10Y和30Y地方债减国债利差走阔，周度换手率环比上升 - 截至2025年9月26日，10年和30年地方债减国债利差分别为22.32BP和18.30BP，较9月19日走阔6.21BP和1.26BP，分别处于2023年以来历史分位数的67.90%和72.00% [2] - 本期地方债周度换手率为1.26%，较上期的0.87%环比上升 云南、贵州、山东等地区7 - 10Y地方债收益率和流动性优于全国水平 [2] - 以10年期地方债为观察锚，2018年以来利差调整顶部或在发行加点下限基础上上浮20 - 25BP左右，底部或在发行加点下限附近，当前地方债与国债利差顶部或在30 - 35BP上下，底部或在5 - 10BP上下，挖掘性价比有所提升 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本期地方债发行与净融资环比大幅下降，预计下期发行和净融资将环比上升，加权发行期限缩短 [3] - 当前新增地方债累计发行进度高于2024年同期，但低于2023年同期 [3] - 2025年9 - 10月计划发行地方债规模合计11384亿元，其中新增专项债为6688亿元 [3] - 本期发行特殊新增专项债521亿元，置换隐债特殊再融资债发行214亿元，置换隐债特殊再融资债发行进度达98.7% [3] - 本期10Y和30Y地方债减国债利差收窄，周度换手率环比上升，内蒙古、辽宁、山东等地区7 - 10Y地方债收益率和流动性优于全国水平 [3] - 当前地方债减国债利差挖掘性价比不高 [3] 根据相关目录分别进行总结 本期地方债发行量下降，加权发行期限缩短 - 本期（2025.9.15 - 2025.9.21）地方债合计发行1885.19亿元、净融资308.55亿元，上期为3016.72亿元、1927.79亿元；下期（2025.9.22 - 2025.9.28）预计发行1960.51亿元、净融资1224.61亿元 [3][10] - 本期地方债加权发行期限为15.89年，较上期的17.84年有所缩短 [3][11] - 截至2025年9月19日，新增一般债/新增专项债累计发行占全年额度的比例分别为82.0%和79.2%，考虑下期预计发行为82.7%和82.6%；2024年累计发行进度分别为77.1%/71.7%和82.1%/85.0%，2023年累计发行进度分别为85.6%/81.6%和89.6%/84.7% [3][19] - 2025年9 - 10月计划发行的地方债规模合计11384亿元（9 - 10月分别为7538亿元和3846亿元），其中新增专项债为6688亿元（9 - 10月分别为4385亿元和2303亿元） [3][23] - 截至2025年9月19日，特殊新增专项债累计发行11506亿元（本期发行521亿元）；置换隐债特殊再融资债累计已发行19747亿元（本期发行214亿元），发行进度达98.7%，其中浙江等31个地区已全部发完（本期新增贵州地区） [3][21] 本期10Y和30Y地方债减国债利差收窄，周度换手率环比上升 - 截至2025年9月19日，10年和30年地方债减国债利差分别为16.11BP和17.04BP，较2025年9月12日收窄3.19BP和0.56BP，分别处于2023年以来历史分位数的30.40%和66.70% [3][29][31] - 本期地方债周度换手率为0.87%，较上期的0.78%环比上升，内蒙古、辽宁、山东等地区7 - 10Y地方债收益率和流动性皆优于全国水平 [3] - 以10年期地方债为观察锚，2018年以来利差调整顶部或在发行加点下限基础上上浮20 - 25BP左右，底部或在发行加点下限附近，当前地方债与国债利差顶部或在30 - 35BP上下，底部或在5 - 10BP上下，挖掘性价比不高 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本期地方债发行与净融资环比大幅上升，预计下期继续保持高位，新增地方债发行提速，累计发行进度高于2024年同期但与2023年同期相当 [2] - 2025年8 - 9月计划发行地方债规模合计17503亿元，新增专项债为10630亿元 [2] - 本期发行特殊新增专项债、置换隐债特殊再融资债和偿还存量债务特殊再融资债，置换隐债特殊再融资债发行进度达95.2% [2] - 本期10Y地方债减国债利差收窄，30Y地方债减国债利差大幅走阔，周度换手率环比下降，部分地区7 - 10Y地方债收益率和流动性优于全国水平 [2] - 当前地方债减国债利差挖掘性价比不高 [2] 根据相关目录分别进行总结 本期地方债发行量上升，加权发行期限拉长 - 本期（2025.8.18 - 2025.8.24）地方债合计发行3691.50亿元，净融资2088.00亿元，上期为914.32亿元和 - 137.36亿元，下期（2025.8.25 - 2025.8.31）预计发行3515.97亿元，净融资2436.53亿元 [2][8][9] - 本期地方债加权发行期限为17.35年，较上期的12.42年有所拉长 [2][5][10] - 截至2025年8月22日，新增一般债/新增专项债累计发行占全年额度的比例分别为73.1%和69.3%，考虑下期预计发行为77.6%和73.6%，2024年同期分别为61.1%/52.1%和67.7%/60.6%，2023年同期分别为73.7%/69.0%和80.7%/75.1% [2][18] - 2025年8 - 9月计划发行的地方债规模合计17503亿元（8 - 9月分别为10238亿元和7265亿元），其中新增专项债为10630亿元 [2][22][23] - 本期发行特殊新增专项债975亿元，置换隐债特殊再融资债发行212亿元，偿还存量债务特殊再融资债发行33亿元，截至2025年8月22日，特殊新增专项债累计发行9052亿元，置换隐债特殊再融资债累计已发行19042亿元，发行进度达95.2%，28个地区已全部发完 [2][20] 本期30Y地方债减国债利差大幅走阔，周度换手率环比下降 - 截至2025年8月22日，10年和30年地方债减国债利差分别为18.82BP和21.25BP，较2025年8月15日收窄0.53BP和走阔10.00BP，分别处于2023年以来历史分位数的49.40%和83.60% [2][28][30] - 本期地方债周度换手率为0.62%，较上期的0.65%环比下降 [2][36] - 青岛、四川、青海等地区7 - 10Y地方债收益率和流动性皆优于全国水平 [2] - 以10年期地方债为观察锚，2018年以来利差调整顶部或在发行加点下限基础上上浮20 - 25BP，底部或在发行加点下限附近，当前地方债与国债利差顶部或在30 - 35BP上下，底部或在5 - 10BP上下，挖掘性价比不高 [2]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告核心观点 - 本期地方债发行与净融资环比下降，下期预计大幅上升，加权发行期限缩短 [2] - 新增地方债发行降速，累计发行进度高于2024年同期，与2023年同期相当 [2] - 2025年8 - 9月计划发行地方债规模16388亿元，含新增专项债9693亿元 [2] - 本期发行特殊新增专项债124亿元，置换隐债特殊再融资债12亿元，后者发行进度达94.2% [2] - 本期10Y地方债减国债利差走阔，30Y收窄，周度换手率环比上升，当前利差挖掘性价比不高 [2] 各部分总结 地方债发行与净融资情况 - 本期（2025.8.11 - 2025.8.17）地方债合计发行914.32亿元，净融资 - 137.36亿元，上期分别为1654.59亿元和828.48亿元；下期（2025.8.18 - 2025.8.24）预计发行3691.50亿元，净融资2088.00亿元 [2][6] - 2025年已发地方债合计发行69605.40亿元，净融资52534.65亿元 [6] 新增地方债发行进度 - 截至2025年8月15日，新增一般债、新增专项债累计发行占全年额度比例分别为71.9%和63.9%，考虑下期预计发行分别为73.1%和69.3% [2][10][13] - 与2024年和2023年同期相比，2025年累计发行进度高于2024年，与2023年相当 [2] 特殊债券发行情况 - 截至2025年8月15日，特殊新增专项债累计发行8077亿元，本期发行124亿元；置换隐债特殊再融资债累计发行18830亿元，本期发行12亿元，发行进度达94.2%，26个地区已全部发完，本期新增大连地区 [2][16] 利差与换手率情况 - 截至2025年8月15日，10年和30年地方债减国债利差分别为19.35BP和11.25BP，较8月8日走阔6.26BP和收窄2.75BP，分别处于2023年以来历史分位数的51.50%和34.70% [2][21][25] - 本期地方债周度换手率为0.65%，较上期的0.57%环比上升 [2][30] - 以10年期地方债为锚，当前地方债与国债利差顶部或在30 - 35BP，底部或在5 - 10BP，挖掘性价比不高 [2] 各地区情况 - 31个地区披露2025年8 - 9月计划发行地方债规模合计16388亿元，8 - 9月分别为9633亿元和6755亿元，新增专项债9693亿元 [2][17][18] - 本期贵州、内蒙古、山东等地区7 - 10Y地方债收益率和流动性优于全国水平 [2]