行业投资评级 - 行业投资评级为“强于大市”（维持）[1] 核心观点 - 石油石化行业：地缘风险降温，油价继续震荡下行 [1][6] - 氟化工行业：热门氟制冷剂品种供需偏紧，价格高位续涨 [6] - 半导体材料行业：周期上行加速，国产替代强势助推指数上涨 [8] 化工市场行情概览 - 截至2025年10月17日，基础化工指数收于3,951.07点，较上周下跌5.83% [10] - 石油石化指数收于2,250.51点，较上周下跌2.59% [10] - 化工细分板块中，氟化工指数下跌8.14%，半导体材料指数下跌6.79% [10] - 同期沪深300指数下跌2.22% [10] - 申万三级化工细分板块周涨跌幅前三为：动力煤（+6.00%）、焦炭Ⅲ（+4.59%）、焦煤（-0.24%）[12] 石油石化 - 油价表现：2025年10月10日至10月17日，WTI原油期货收盘价下跌1.00%，布伦特原油期货价下跌1.21% [6] - 地缘政治：中东地缘风险降温，加沙停火协议签署；俄乌及美委风险仍在发酵；中美贸易摩擦面临反复风险 [6] - 基本面：OPEC维持2025年全球石油需求增长预测为增加130万桶/日，2026年增加140万桶/日 [6] - 宏观层面：美国政府“停摆”进入第三周，公共服务停滞、经济运行承压 [6] 氟化工 - 价格表现：R32制冷剂价格延续高位，R134a制冷剂高位续涨 [6] - 供给端：二代制冷剂产量继续下降，三代制冷剂产量及配额被锁定，行业集中度高 [6] - 需求端：下游空调行业2025年10-12月排产预计环比增加4.2%、25.3%和16.6%；汽车产销持续高增长，2025年9月产销分别完成327.6万辆和322.6万辆，同比分别增长17.1%和14.9% [6] 聚氨酯 - 市场状况：旺季需求支撑，价格持稳运行 [34] 化肥 - 市场状况：秋肥收尾，冬储未起 [57] 化纤 - 市场状况：金九银十旺季效应驱动，纺织行业生产动能复苏 [68] 半导体材料 - 行业趋势：半导体库存去化趋势向好，终端基本面逐步回暖 [7][8] - 市场表现：费城半导体指数、申万半导体指数、万得半导体材料指数均有上涨 [75] 投资建议 - 建议关注板块：石油石化、氟化工、半导体材料 [7][86] - 石油石化：建议关注盈利韧性强的“三桶油”：中国石油、中国石化、中国海油 [7][86] - 氟化工：建议关注三代制冷剂产能领先企业：巨化股份、三美股份、昊华科技，及上游萤石资源企业金石资源 [7][86] - 半导体材料：建议关注南大光电、上海新阳、联瑞新材、强力新材 [7][86]

投资评级 - 报告对公司的投资评级为“推荐”（维持）[4] 核心观点 - 公司业绩同比高增，前三季度归母净利润同比增长81.2%，主要受益于毛利率改善和费用率下降[7] - 公司作为国内民族涂料品牌领先者，通过小B业务和零售市场双轮驱动，市占率稳步提升，维持“推荐”评级[8] - 建筑涂料行业格局正加速整合，公司在中长期将受益于存量房翻新需求和消费升级[8] 业绩表现 - 2025年前三季度实现营收93.9亿元，同比增长2.7%，归母净利润7.4亿元，同比增长81.2%[4] - 2025年第三季度实现营收35.8亿元，同比增长5.6%，归母净利润3.1亿元，同比增长53.6%[4] - 前三季度毛利率从上年同期的28.7%提高至32.8%，期间费用率从24.0%降至22.7%[7] - 前三季度经营活动现金流量净额为10.9亿元，高于上年同期的9.2亿元[7] 业务分析 - 分业务看，前三季度家装墙面漆收入同比增长11.80%，工程墙面漆收入同比下降2.51%，基辅材收入同比增长11.34%[7] - 家装墙面漆、工程墙面漆、基辅材、防水卷材的销售均价同比分别下滑1.18%、6.41%、12.69%、4.12%[7] - 毛利率改善主要因高毛利的家装墙面漆收入增长更快，以及主要原材料采购单价明显下滑[7] 财务预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为8.67亿元、10.92亿元、12.68亿元，同比增长161.1%、26.0%、16.2%[6] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.17元、1.48元、1.72元[6] - 预计2025-2027年毛利率分别为31.6%、32.5%、33.1%，净利率分别为6.9%、8.3%、8.9%[6] - 当前市值对应的2025-2027年市盈率（P/E）分别为39.4倍、31.3倍、26.9倍[6] 财务状况 - 期末资产负债率为75.8%，低于上年同期的80.0%，延续下滑趋势[1][7] - 期末应收账款为34.5亿元，低于上年同期的42.8亿元[7] - 预计2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为26.5%、27.3%、26.2%[6] 行业展望 - 建筑涂料属于建材中优质赛道，重涂周期短、消费属性强[8] - 中长期看，存量房翻新将带来较大涂料需求，且消费升级带动产品高端化发展[8] - 尽管房地产下行拖累行业需求，但行业格局正加速整合，中小企业快速出清[8]

核心观点 - 报告认为市场短期波动不改中期向上方向，在外部不确定性加大的背景下，建议更多“以我为主”，重点关注二十届四中全会的政策指引以及10月下旬三季报集中披露释放的业绩信号 [2] - 配置上建议把握三条主线：一是内外需共振下景气向上的科技成长（TMT/机械/军工等）；二是“反内卷”推动下行业景气有望改善的板块（新能源/建材/传统周期等）；三是受益于政策支持且目前估值不高的消费板块；此外，临近年底，红利资产的配置价值提升亦值得关注 [2] 近期市场表现与动态 - 上周A股震荡调整，上证指数下跌1.5%，前期领涨的创业板指、科创50等调整较多，而中证红利指数则逆势上涨0.7%；结构上，银行和煤炭行业领涨，涨幅分别为4.89%和4.17% [2][12][15] - 海外方面，美国政府停摆持续已18天，叠加美国地区银行信用风险发酵，扰动市场风险偏好，美股波动加大，VIX指数周内最高升至25以上，标普500全周收涨1.7%，COMEX黄金上涨5.3% [2] - 中美博弈再度反复，10月以来双方通过货船高额停泊费、实体清单出口管制等措施进行制裁与反制，但近期中美经贸牵头人进行了视频通话，同意尽快举行新一轮中美经贸磋商 [2] 国内经济数据 - 外贸数据：9月出口金额同比增8.3%，增速快于前值；对非洲、拉美、欧盟等出口增长加快，其中对非洲出口同比增30.6%，对拉丁美洲出口同比增17.5%；高新技术产品出口同比增11.5%，机电产品出口同比增12.6% [3] - 金融数据：9月新增社融3.53万亿元，同比少增2339亿元，贷款和政府债少增是主要影响；存量社融同比增速为8.7%，较上月回落0.1个百分点；M2同比增速为6.6%，M1同比增速为8.0% [4] - 物价数据：9月CPI同比-0.3%，PPI同比-2.3%，两者当月同比降幅均较8月有所收窄；核心CPI（不含食品和能源）同比为1.0% [5] 国内政策动向 - 增量财政资金下达，中央财政从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方，规模较上年增加1000亿元，资金用途拓展至支持经济大省符合条件的项目建设 [2] - 海南离岛免税政策提质扩容，新增宠物用品、可随身携带的乐器等商品，允许部分国内商品在离岛免税店里免税销售，并扩大政策适用人群 [2][6] - 国务院强调要加力提效实施逆周期调节，持续用力扩大内需、做强国内大循环，并多措并举营造一流产业生态，综合治理行业无序、非理性竞争 [6] 全球市场与行业表现 - 近两周全球主要权益市场表现分化，美股标普500上涨1.7%，纳斯达克指数上涨2.1%，而A股主要指数普遍回调，恒生指数下跌1.7% [9] - 商品市场方面，COMEX白银和COMEX黄金领涨，周度涨跌幅分别为3.8%和5.3%；NYMEX WTI原油和ICE布油则分别下跌5.2%和4.8% [11] - A股行业方面，31个申万一级行业中仅4个实现正收益，银行和煤炭领涨；电子、传媒、汽车、通信等行业表现落后，平均跌幅在5%以上；概念指数中，银行精选、保险精选、央企煤炭指数涨幅居前，分别为5.4%、5.1%和4.6% [15][16][19] 下周重点关注 - 国内将发布9月固定资产投资、社零、工业增加值及三季度GDP数据，并报价10月LPR [21] - 二十届四中全会将于下周召开，其政策指引是市场关注焦点 [2][21] - 海外方面，原定发布的美国9月失业率、CPI、PPI等数据可能因政府停摆而推迟发布 [21]

行业投资评级 - 社会服务行业评级为“强于大市”（维持）[1] 报告核心观点 - 旅游出行整体势头向上，旅游消费潜力持续释放，2025年上半年国内居民出游人次32.85亿（同比增长20.6%），出游花费3.15万亿元（同比增长15.2%）[2][5] - 头部在线旅游（OTA）平台如携程集团-S、同程旅行凭借其连接分散上下游资源的双边规模效应、强大的供应链壁垒以及对新消费需求的适应能力，在行业线上化率提升和竞争格局优化的背景下，展现出坚实的竞争壁垒和增长潜力[2][93] - 行业形成“一超多强”格局，携程系为“一超”，同程旅行、飞猪等为“多强”，头部企业通过AI赋能、全球化扩张及深耕新消费群体（如年轻娱乐化出游、银发旅游）持续提升运营效率并拓展增量市场[2][41][77][86][87] 2025H1旅游市场持续恢复，OTA表现超预期 - 2025年上半年国内旅游总人次和总收入同比显著增长，分别达32.85亿人次（+20.6%）和3.15万亿元（+15.2%）[5] - 携程集团2025Q2净营业收入148亿元（同比增长16%），其中住宿预订营收62亿元（+21%），交通票务营收54亿元（+11%），净利润49亿元（上年同期39亿元），净利率提升至32.88%[9][10] - 同程旅行2025年上半年营收90.5亿元（同比增长11.5%），经调整净利润15.6亿元，住宿业务收入25.6亿元（+18.8%），交通业务收入38.8亿元（+11.6%）[12][13] - 携程国际业务增长强劲，2025Q2国际OTA平台总预订同比增长超60%，入境旅游预订同比增长超100%，出境酒店和机票预订已超2019年同期120%水平[10] OTA连接分散的上下游，形成一超多强格局 - 截至2025年10月14日，携程集团-S总市值3562亿元人民币，海外Booking、Expedia市值分别为12154亿元和1973亿元人民币[16][18] - OTA平台整合上游分散的酒店、航司等资源（如国内三大航司集团市场份额合计约62.64%，酒店业连锁化率仅26.75%），并为下游消费者提供一站式非标服务，旅游在线交易率已达51.5%（交通、门票超80%）[20][25][28][31][34][39][40] - 国内OTA市场呈“一超多强”格局，2021年携程市场份额36.3%，美团旅行、同程旅行、去哪儿旅行分别占20.6%、14.8%、13.9%[41][42] OTA壁垒：供应链与消费者的双边规模和粘性 - 携程通过“鼠标+水泥”到“拇指+水泥”模式深化供应链合作，截至2024年底开放平台拥有约150万种全球住宿服务、超640家合作航司及6.5万生态合作伙伴[48][50] - 同程旅行平台提供超740家航司的46万条航线、约390万家酒店及超1万个景点门票服务，2024年GMV达2557亿元，年付费用户2.38亿人[51][54][56] - 特殊公共卫生事件期间，携程通过BOSS直播（2020年带货GMV超40亿元）、内部优化等措施强化与供应链和消费者的粘性，推动业务快速恢复[63][65][68][69] 新时期的OTA：契合消费需求，全球化扩张，AI赋能 - OTA平台拓展“旅游+娱乐”产品（携程2025Q2该业务同比翻倍）及银发旅游定制服务（携程老友会用户及GMV较2024年底增长超100%），瞄准体验旅游新需求[77][80] - 跨境游成为新增长点，2024年我国入境游客1.32亿人次（+60.8%），2025年上半年免签入境外国人1364万人次（占比71.2%），携程出入境业务持续高增长[81][83][86] - AI工具广泛应用，如携程推出TripGen、Intelli-Trip（支持26种语言），同程推出Deeptrip，飞猪推出“问一问”，提升个性化服务效率和运营能力[87][89][90] 投资建议 - 建议关注携程集团-S（2025年预测净利润214.21亿元，PE 16.63倍）和同程旅行（2025年预测净利润27.02亿元，PE 17.18倍），看好其规模效应、供应链资源及产品创新优势[93][95]

核心观点 - 报告认为“十五五”时期是实现中国式现代化的关键节点，规划将聚焦科技创新和扩大内需，并从中梳理出四条核心产业线索：新质生产力、全方位扩大内需、全国统一大市场建设、资源利用与保护 [4][7][12] - 基于历史复盘，预计“十五五”规划建议公布前后市场将先围绕政策预期博弈，小盘成长风格占优，随后预期落地后风格向大盘防御过渡，行业表现从景气板块向涨幅较浅板块扩散分化 [4][46][48] - 从潜在政策方向映射至资本市场，科技创新领域（如TMT、新能源、国防军工、生物医药）预计是后市交易主线，部分消费、“反内卷”相关领域及海洋经济与矿产资源也有望长期受益 [4] “十四五”规划回顾 - “十四五”规划多数指标已高质量完成，其中常住人口城镇化率、人均预期寿命、粮食及能源综合生产能力等8项指标进展超过预期 [9] - 科技创新加速发展，2024年全社会研发经费投入规模较“十三五”末增长近50%，研发投入强度提高至2.68% [11] - 内需对经济增长贡献显著，过去四年内需对GDP增长的平均贡献率为86.4%，最终消费平均贡献率达56.2%，较“十三五”期间提升8.6个百分点 [11] “十五五”规划前瞻：宏观环境 - 国际环境方面，世界百年变局加速演进，外部波动仍在，单边主义、保护主义加剧，冲击全球产业链供应链稳定 [13] - 国内经济呈现新动能加速增长与有效需求不足并存的特征，2025年8月高技术产业增加值同比增长9.3%，但1-8月固定资产投资累计同比仅增0.5%，8月社零同比增速降至3.4%的年内低点 [13] “十五五”规划前瞻：四条产业线索 新质生产力 - 重点方向包括培育壮大新兴产业（如新一代信息技术、新能源、新材料、高端装备、商业航天、低空经济）和未来产业，推动传统产业改造提升，以及激发数字经济创新活力（如“人工智能+”行动、5G规模化应用） [4][16][24][25] - 配套措施上，政策支持科技创新、央国企支持科技创新、资本市场支持科技创新是三大发力点，目前A股科技板块市值占比已超1/4，市值前50公司中科技企业从“十三五”末的18家增至24家 [20] 全方位扩大内需 - 促消费方面，需求端聚焦“以旧换新”和“投资于人”两条思路，供给端则发展服务消费（如首发经济、银发经济、冰雪经济）和新消费（如情绪消费、“AI+”消费、低空经济） [4][29][30][31] - 扩投资方面，基建投资强调发挥重大工程引领作用，用好“两重”建设（去年7000亿元、今年8000亿元），地产投资侧重“好房子”建设和城市更新 [4][32] 全国统一大市场建设 - 政策聚焦“反内卷”，重点领域包括光伏、新能源汽车等新兴制造，煤炭、钢铁、水泥等传统周期，以及互联网平台、养殖、医药等民生消费 [4][34][37][38] - 具体措施包括综合治理光伏行业低价无序竞争、推动落后产能退出、严控生猪新增产能、优化医药集采规则等 [37][38] 资源利用与保护 - 增强资源利用主要指向海洋经济，包括发展海上风电、海洋生物医药等新兴产业，以及推动海洋科技自立自强 [4][42][44] - 强化战略资源保护侧重矿产资源，如稀土、锂矿，今年4月对7类中重稀土物项实施出口管制，新《矿产资源法》将锂列为独立矿种 [42][44] 市场展望 - 历史复盘显示，“十三五”规划建议公布后市场上行约2个月，“十四五”后上行约3个多月，会前小盘成长风格占优（如2015年创业板指涨19.3%），会后风格转向大盘防御 [46][48][50] - 行业层面，会前资金博弈景气板块（如2015年的TMT、2020年的消费和新能源），会后向金融及涨幅较浅的消费板块扩散分化 [46][48] - 展望未来，资本市场将持续服务科技创新和产业转型，科技创新板块或仍是主线，其他政策支持的消费、“反内卷”领域及资源主题也有望受益 [4]

社融与贷款增长 - 2025年9月社融存量同比增长8.7%，较上月回落0.1个百分点[5] - 贷款存量同比增长6.6%，较上月回落0.2个百分点[5] - M1同比增长7.2%，较上月提升1.2个百分点；M2同比增长8.4%，较上月回落0.4个百分点[5] 融资结构变化 - 社融口径人民币贷款同比少增3662亿元[5] - 企业债券净融资、非金融企业境内股票融资、未贴现票据规模分别同比多增2031亿元、372亿元、1923亿元[5] - 政府债券融资对社融增速的拉动为3.87个百分点，较上月回落0.12个百分点[5] 贷款结构亮点 - 居民中长期贷款较去年同期多增200亿元[5] - 企业短期贷款规模达7100亿元，同比多增2500亿元；企业中长期贷款同比略少增500亿元[5] - 普惠小微贷款余额36.09万亿元，同比增长12.2%；制造业中长期贷款余额15.02万亿元，同比增长8.2%[5] 利率与政策支撑 - 9月企业新发放贷款加权平均利率约为3.1%，比上年同期低40个基点；个人住房贷款加权平均利率约为3.1%，比上年同期低25个基点[5] - 社融数据三大支撑包括新型政策性金融工具投放、个人消费贷款贴息政策持续落地、2026年化债额度提前下发（如河北省获280亿元限额）[5]

行业投资评级 - 医药生物行业评级为强于大市（维持）[2] 核心观点 - 设备招投标景气度持续，县域医共体招标旺盛，市场需求持续增长[4] - 2025年以来设备更新政策红利持续释放，招投标保持高景气状态[4] - 头部公司受益于设备更新招投标复苏显著，国产企业表现与行业趋势趋同[5] - 建议关注医疗设备高端化、智能化完善布局的国产领军企业[6] 行业招投标整体趋势 - 2025年各月招投标规模保持高位，25年7月/8月/9月采购规模分别为128亿元/131亿元/127亿元，同比分别+21%/+18%/-21%[4] - 9月份增速下滑主要因24年同期基数偏高，但整体招采规模仍处于高位水平[4] - 2025Q3以来招投标公告持续发布，连续多周处于较高规模状态[4] - 采购偏好呈现"多而杂"特点，品种多、单品种数量少，采购计划愈发精细[4] - 县域医共体在各地卫健委牵头下进行集中采购，拉动大批医疗设备需求[4] 细分设备采购表现 - 9月份超声采购规模16.46亿元（同比+30%）[5] - 9月份CT采购规模17.17亿元（同比+29%）[5] - 9月份MRI采购规模15.12亿元（同比+6%）[5] - 9月份DR采购规模3.73亿元（同比+36%）[5] - 9月份DSA采购规模7.90亿元（同比+11%）[16] - 9月份消化道内镜采购规模5.78亿元（同比+4%）[16] 主要公司招投标表现 - 迈瑞医疗9月份招投标金额9.24亿元（同比+6%）[19] - 联影医疗9月份招投标金额8.04亿元（同比+18%）[19] - 开立医疗9月份招投标金额1.63亿元（同比+67%），其中超声0.62亿元（同比+41%），内镜1.01亿元（同比+89%）[19] - 澳华内镜9月份招投标金额0.47亿元（同比-33%）[19] 政策环境与投资建议 - 2025年设备更新政策仍然值得期待，新一轮设备更新领域采购意向和项目审批持续推进[22] - 国务院常务会议审议通过《医疗卫生强基工程实施方案》，基层增量市场逐步打开[22] - 省卫健委牵头的设备更新及县域医共体采购规模逐渐增多，规模效应及议价能力逐步显现[22] - 建议关注迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、澳华内镜等国产领军企业[6]

行业投资评级 - 纺服行业评级为“强于大市”，并维持该评级 [1] 报告核心观点 - 丰富多样的户外运动正成为年轻人获得快乐的优先选择，由情绪消费驱动的“多巴胺经济”爆发成为消费亮点 [2] - 行业供给侧与需求侧双双发力，供给潜力与需求潜力共同促使户外运动消费潜力渐趋增长 [2] - 本轮运动户外发展新趋势主要由需求侧主导，消费者对户外运动的消费需求带动了赛道的蓬勃发展 [2][18] - 在利好政策和大众需求的双轮驱动下，我国户外运动市场未来发展前景广阔 [2][45] 户外运动行业概览：多巴胺经济动起来 - 国家层面高度重视与政策支持户外运动，目标是到2030年体育产业总规模超过7万亿元 [2][7] - 年轻消费群体，特别是Z世代，青睐自我个性、放松治愈及高性价比的消费，成为情绪经济消费主力军 [2][10] - 运动场景多元化发展，智慧场馆、虚拟体育等新消费场景覆盖率快速提升，城市室内攀岩馆、潜水馆等新业态快速发展 [5] - 全国户外运动参与人数已突破4亿，小红书运动户外兴趣用户达2.2亿 [18] 需求端主导：消费热潮分析 - 户外运动用品市场规模稳健增长，预计2024年零售额将达274.4亿元 [2][26] - 骑行、徒步、登山是户外运动的三大顶流项目；缓解压力、强身健体及亲近自然是户外人的核心诉求 [2][26][30] - 户外运动消费偏好中，户外鞋服广受欢迎，女性更爱户外服装和配饰，男性对运动鞋靴情有独钟 [2][34] - 户外运动人群年均花费较保守，超半数人年均花费在3000元以下，但一线城市年花费5000元以上的人群占比达46% [39] - 2024年我国户外运动线上消费人次约2亿人次，消费总额超3000亿元 [18] 行业发展趋势与驱动因素 - 技术创新驱动户外装备向“高端化”与“智能化”跃迁，国产替代加速 [46] - 产业融合推动业态向“场景化”与“生活方式化”演进，“户外+”模式全面开花，如户外+旅游（冰雪旅游收入超6300亿元）、户外+教育（青少年研学市场破200亿） [46] - 渠道革新呈现“线上化、场景化、社群化”特征，线上渠道已占整体销售的65% [46] - 绿色可持续理念成为新竞争高地，可降解材料应用比例将提升至15%，太阳能充电装备销量增长200% [46] 投资建议及关注标的 - 看好户外运动行业机会，建议抓住行业“窗口期”，抓取具有社交属性的精致户外赛道以满足都市人群精神消费需求 [2][50] - 建议优选市场份额有提升机会、持续布局户外赛道且具有多元化品牌的品牌公司 [2][50] - 具体关注标的包括：安踏体育（具备多元化品牌矩阵，控股亚玛芬体育布局全球高端市场）、361度（坐拥大装及童装业务双成长曲线）、亚玛芬体育（旗下拥有始祖鸟、萨洛蒙等高端品牌） [2][52]

行业投资评级 - 地产行业评级为强于大市（维持）[1] 报告核心观点 - 行业关注点由数量增长向质量提升转变，存量项目改造焕新与下沉市场机会凸显 [3][6] - 凯德与中海商业REIT为行业打造了“收购-改造-提升-退出”的全流程资本闭环范本 [3][6] - 成熟期项目通过持续改造（AEI）可显著提升资产价值，保持运营活力 [3][36][40] - 下沉市场购物中心因供需格局更优，经营预期更稳定，部分项目估值可与二线城市相当 [3][60][64] - 优质购物中心具备长期投资价值，建议关注优秀开发运营企业及相关消费类基础设施REITs [3][75] 行业步入存量时代，商业改造焕新提升价值 - 全国商业营业用房新开工面积于2013年见顶，竣工面积于2017年见顶回落 [11][13] - 2024年全国新开业购物中心数量为436个，创近10年新低 [11][13] - 2024年开业项目中，存量调改后再开业项目占比达21.79% [13] - 截至2024年末，81.06%的在营购物中心项目已开业三年以上，超5成项目开业5年以上 [11][13] - 中海收购佛山映月湖环宇城后，通过定位调整与运营升级，2020-2024年销售额（不含新能源车）年复合增长率达22.82% [3][17][24] - 截至2025Q1，映月湖环宇城租户数量更迭率达98.19%，销售坪效与NOI近3年复合增速分别为18.1%和14% [3][24][25] - 凯德对运营近20年的长沙雨花亭项目进行持续AEI改造，如2021-2023年“沃尔玛缩铺”改造，收回8900平米面积并引入超40个品牌，改造后2024年项目GTO同比提升13% [3][36][40] - 长沙雨花亭项目2025Q1末平均出租率达97%，2024年NOI Margin为65.73%，优于可比项目长沙金茂览秀城（2023H1为49.88%）[45][49][50] - 凯德广州云尚项目加权平均剩余租赁期限仅1.78年，超75%租约在2027年底前到期，为后续调改提供较大腾挪空间 [3][54][56] 下沉市场供需格局更优，估值与部分二线城市相当 - 华夏华润商业REIT扩募资产及华夏中海商业REIT底层资产涉及佛山、昆山、淄博等三四线城市及县级市项目 [3][60][64] - 布局三四线城市较多的新城控股（吾悦广场），其商业运营收入增速近年优于布局一二线核心区的太古地产与恒隆地产 [61][64] - 佛山映月湖环宇城估值单价为10,187元/平米，与部分二线城市购物中心估值单价接近 [28][69] - 昆山万象汇估算估值单价约为12,000元/平米，高于部分二线城市购物中心如长沙金茂览秀城（10,400元/平米）和绿发济南贵和购物中心（7,615元/平米）[70][71] - 佛山2024年GDP位居全国第20，居民人均可支配收入68,862元，超过青岛、长沙等二线城市，600万资产以上富裕家庭数量排名全国第8 [69] - 佛山映月湖环宇城约27%客群来自广州，受益于“广佛同城”红利 [69] - 下沉市场高端消费易受周边大城市虹吸（如佛山流向广州港澳、昆山流向上海），限制本地购物中心高端化发展上限，更需依赖稳扎稳打经营 [3][64] 投资建议 - 建议关注优秀购物中心开发运营企业，如华润置地、华润万象生活、星盛商业、大悦城、新城控股等 [3][75] - 建议关注相关消费类基础设施REITs的投资机会 [3][75]

社融总量与结构 - 2025年9月新增社融3.53万亿元，同比少增2297亿元，高于市场预期的3.28万亿元[3] - 社融同比少增主要因人民币贷款同比少增3662亿元和政府债券同比少增3471亿元[4] - 企业债券融资在低基数下同比多增2031亿元，非标融资同比多增1869亿元[4] - 单月社融增速从8月的8.8%回落0.1个百分点至8.7%[4] 信贷表现 - 新增人民币贷款1.29万亿元，同比少增3000亿元，较市场预期低1000亿元[3] - 居民短期贷款同比少增1279亿元，规模为2019年以来同期最低[5] - 企业票据融资同比少增4712亿元，而企业短期贷款同比多增2500亿元[5] - 居民中长期贷款在低基数下同比多增200亿元[5] 货币供应与存款 - M1增速回升1.2个百分点至7.2%，主要受益于去年同期低基数[6] - M2增速回落0.4个百分点至8.4%[6] - 居民存款同比多增，非银存款同比明显少增，反映资金流入股市程度可能回落[6] - 政府存款在政府债同比少增背景下少增，显示政府支出速度不慢[6] 市场策略与风险 - 10年期国债活跃券收益率在金融数据发布后上行0.55个基点至1.7580%[7] - 债市短期核心变量包括中美谈判走向和公募费用新规，建议震荡思路内保持灵活，不宜过度追涨[7] - 风险提示包括央行临时收紧资金面、政府债大量供给和外部环境扰动[7]