公司业务规模与资产状况 - 截至2025年半年度，公司下属主要购物中心为10家，武商超市有55家门店 [1] - 公司购物中心及超市业态自有物业总建筑面积约为229.81万平方米 [1]

文章核心观点 - 广州商业格局正经历一场从单中心（天河）向多中心演进的深刻迁徙，番禺、荔湾、黄埔三大“外围核心片区”呈现出差异化的发展路径与竞争格局 [2] - 三区商业发展的分化源于其不同的商业底蕴、人口结构、产业基础和开发逻辑，共同塑造了各自独特的发展轨迹 [2][63] - 商业发展的根基在于人口，能级在于商圈，未来规划的前瞻性与市场需求的匹配、商圈能级与人口结构的协同是城市新区发展的关键课题 [63][64] 广州商业格局演变 - **2015年关键节点**：城市“东进、南拓、西联、北优”战略深入，商业格局开始从单中心（天河）向多中心扩散，标志性项目如天环、凯德广场·云尚、萝岗万达广场相继亮相 [1] - **2025年新轴线**：商业轴线再次调整，K11 Select、聚龙湾太古里、山姆会员店、Get Mall云汇天地等新项目在番禺、荔湾、黄埔揭幕，标志着商业格局的静默迁徙 [2] - **多中心叙事形成**：过去十年，商业聚光灯从天河路分散，番禺成长为城市商业第二极，荔湾老城商业重构高端格局，黄埔商业厚度则相对滞后 [2] 三区商业底色对比 - **经济水平** - 黄埔区2024年GDP为4,338.90亿元，稳居全市第二，约为番禺（3,070.56亿元）和荔湾（1,316.36亿元）之和 [9][10] - 番禺区GDP处全市中游水平，荔湾区受限于土地和人口，GDP总量排名靠后 [9] - **人口分布** - 荔湾区人口最密集，2024年常住人口113.50万人，人口密度达1.92万人/平方公里 [11] - 番禺区常住人口最多，达284.53万人，人口结构呈团块状且沿轨道交通分布 [11] - 黄埔区常住人口123.52万人，人口分布最为分散，密度仅0.26万人/平方公里 [11] - **商业规模与特征** - 存量商业规模：番禺区以298.1万平方米位居全市第三，荔湾区101.07万平方米，黄埔区137.12万平方米 [14] - 人均商业面积：黄埔区最高（1.11平方米/人），其次为番禺区（1.05平方米/人），荔湾区最低（0.89平方米/人） [14] - 项目特征：荔湾区业态多元但小体量社区商业占比超六成；黄埔区商业最年轻、业态单一，待开业项目占比高；番禺区项目特征相对平衡健康 [16][18] - **商业能级与综合发展** - 番禺区A级优质项目占比最高，但缺少头部运营商进驻；荔湾区对头部运营商吸引力最强；黄埔区商业能级远不及前两者 [21] - 综合发展水平排序：番禺区最好，商圈发展和商业能级均处较高水平；其次是商业底蕴深厚的荔湾区；黄埔区商业发展与经济水平差距最大，但增长天花板较高 [23] 荔湾区商业发展逻辑 - **增长逻辑**：在于“填补空白”，特别是填补广州西部及高端商业的短板 [27] - **关键节点与项目**：从上下九步行街到恒宝广场，再到永庆坊，2025年后迎来聚龙湾太古里、山姆会员店及白鹅潭万象城，推动高端商业向西演进 [26][27] - **定位与优势**：承接广州第二个重奢商圈，补足广州高端商场少的短板（广州四大奢侈品品牌市区门店仅4家，为一线城市最少） [28][29] - 商业底蕴深厚，是唯一不与天河CBD相邻的老城区 [30] - 辐射广佛都市圈，近五年商场异地客群占比从22%提升至31%，白鹅潭商圈地理与交通优势明显 [30][32] 番禺区商业发展逻辑 - **增长逻辑**：典型的“需求驱动”增长，遵循“住宅-商业-产业”开发顺序，人口导入是关键 [35] - **发展历程**：从超大型居住社区配套商业，到长隆-万博商圈崛起，依托轨道交通和文旅产业抓手，成长为城市级商圈 [35][40][41] - **市场特征与竞争力** - 存量商业规模近300万平方米，全市第三，核心商圈（长隆-万博）已升级为城市级商圈 [35][42] - 民营经济活跃，吸引高收入家庭客群，商业能级高，儿童亲子业态丰富 [44] - 开放式街区项目占比高（一度近40%），商业竞争转向品质、体验与品牌内容 [47][48] - **未来方向**：核心商圈持续升级与补充（如华润万象天地）、向交通枢纽（广州南站）和新兴板块扩张、沿轨道交通分布 [48][50] 黄埔区商业发展逻辑 - **增长逻辑**：践行“产业先行”的“产业-住宅-商业”产城融合逻辑，商业配套呈现“产业配套型”特征 [51][63] - **经济与消费力**：作为“工业一哥”，经济实力强劲，2024年上半年社会消费品零售总额938亿元，占全市近18%，排名第二，但消费外溢明显 [53] - **商业发展滞后原因** - 供给侧规划不足：早期规划重心在产业和路网，未为大型综合性商业预留足够空间 [56] - 商业项目分散、同质化严重：缺少标杆项目，盒子式购物中心占比超80%，大众化品牌占比达66% [53] - 轨道交通网络滞后：首条地铁2010年开通，独立成网进程比番禺滞后十年，制约商圈培育 [56][62] - **未来展望**：拟开业项目主要沿地铁线分布并在科学城、萝岗板块集聚，随着轨道交通网络完善，商业市场或迎增长高峰 [59]

公司固定资产账面价值说明 - 公司固定资产账面价值为148.02亿元，该数值是固定资产原值减去累计折旧和减值准备后的净额[2] - 公司解释，总投资额超过500亿元不等于固定资产的账面价值，两者差异源于会计准则的核算方式[2] 公司主要经营资产概况 - 公司旗下拥有10家主要购物中心[2] - 公司运营武商超市55家门店及1家WS江豚会员店[2]

国家促消费政策与行业目标 - 国家发布《关于增强消费品供需适配性进一步促进消费的实施方案》旨在从拓展增量、深挖存量、场景赋能等5方面部署19项重点任务 [1] - 政策目标是到2027年，使消费品供给结构明显优化，并形成3个万亿级消费领域和10个千亿级消费热点 [1] 公司战略与业务布局 - 公司持续关注并把握国家及各地出台的促消费政策 [1] - 公司将适时调整购物中心业态结构以应对政策与市场变化 [1] - 公司致力于增进社区商业顾客粘性，提升项目吸引力与经营效益 [1]

报告行业投资评级 - 维持房地产及物管行业“看好”评级 [4][5] 报告核心观点 - 中国消费行业及购物中心行业仍有较大发展空间，源于消费总量提升空间及结构性率先复苏 [4][5] - 龙头商业公司依靠自身经营α实现稳健的同店增长和新开业拓展，后续或迎来IP（投资性物业）价值重估 [4][5] - 对比美国降息周期，商业地产指数在大类资产中收益率持续为正且大幅跑赢，长周期同店NOI基本为正、均值达2.5%，叠加资本化率下行，共同推动商业资产估值提升 [4][5] - “以住养商”模式弱化筑高行业壁垒，消费REITs主体或将扩围，将巩固龙头企业竞争优势、催化商业资产重估价值 [4][5] 宏观：国内消费韧性较强，结构性呈现弱复苏 - **国内现状**：消费行业总体承压，社零增速低位回升，10M2025修复至+4.3%，但CPI同比偏弱，2025年10月为+0.2% [14] 对比美日地产危机阶段，中国消费韧性仍较强，10M2025社零增速仍在+4.3% [14] - **消费走弱原因**：2021年至今，房价下跌、GDP增速放缓、居民资产负债表走弱导致消费总体承压 [21] 全国二手房房价指数较2021年7月高点下降37% [21] - **线上线下消费**：实体和线上消费增速差持续收窄，9M2025网购零售和社零累计同比分别为+6.5%和+4.5%，不存在网购增速大幅优于实体的情况 [21] - **长期总量空间**：从国际对比看，人均GDP提升将带动人均零售额和人均商业面积（GLA）提升 [28][31] 2024年国内人均GLA仅0.41平，对比主流国家平均0.88平仍有较大空间 [31] - **居民资产负债表**：中国居民资产负债率有望见顶，预计将有利于后续消费复苏 [35][39] 美日经验显示，居民资产负债率与消费呈负相关，且领先消费拐点约1-2年 [39] - **结构性弱复苏**：目前消费呈现结构性复苏，表现于餐饮、文体娱等细分业态，二三四线城市，以及部分重奢品牌 [40] 2025Q3，LVMH集团亚洲（除日本）收入增速由负转正至+2%，雅诗兰黛集团转正至+3%，爱马仕集团微升至+10% [40] 中观：国内存量放缓、调改加速，大宗交易活跃 - **行业存量**：截至2025Q3末，全国集中式商业面积为6.61亿平，同比+4.4%；存量项目9,266个 [49] 其中购物中心占87%（5.74亿平，7,415个） [49] - **新开业与调改**：新开业增速下行，2024年开业数量同比下降14%，3Q2025下降32% [53] 但新开业项目中，调改重开业比例持续提升，从2022年的16%提升至3Q2025的19% [4][53] - **资产结构**：开业5年以上项目占比达57%，开业3年以上项目占比81%以上，行业进入存量运营和全周期管理阶段 [53] - **潜力城市**：北京、广州等城市人均消费支出较高而人均商业面积较低，后续商业发展空间较大 [57] 济南、杭州、南京等城市未来3年增量商业入市比例较高 [57] - **业态表现**：2024年以来整体业态净开店率下行，但餐饮、文体娱延续正增长 [63] 零售细分品类中，运动户外、潮流数码、IP主题店、潮玩等持续净增开店 [63] - **大宗交易**：2024年中国内地商业地产大宗交易金额2,207亿元，同比-6.3% [4][68] 险资持续收购，体现长期资金对其中长期回报率的认可，例如中邮保险43亿元收购北京中粮置地广场，大家保险收购龙湖4个天街项目等 [68] - **资产估值**：2024年一线城市购物中心资本化率在5.2-6.6%，对应P/NOI为15-19X；社区商业资本化率在5.6-6.9%，对应P/NOI为14-18X [68] 微观：企业经营端α显著，IP迎来价值重估 - **头部集中化**：内地商场运管企业头部集中化明显，2024年国内Top5开业面积集中度19%，个数集中度12% [4][76] - **市场定位**：重奢市场由港资开发商和华润置地垄断；高能级城市主要布局企业包括华润置地、龙湖集团等；低能级城市主要布局企业包括万达集团、新城控股等 [81] - **租费规模与增速**：2024年，华润置地（商场+办公）IP租费212亿元，新鸿基地产（全口径）237亿港元（约216亿元） [82] 2019-2024年，重点公司租费CAGR较高，如新城控股+24%、龙湖集团+18%、华润置地+15% [87] - **同店增长与未来储备**：1H2025，华润置地、新城控股、龙湖集团同店零售额增速分别为+9%、+10%、+3% [89] 从未来储备看，华润万象、龙湖集团、新城控股储备未开业项目分别为75、40、31个 [89] - **租售比**：1H2025，华润置地、龙湖集团、新城控股租售比（租费/零售额）分别为12.0%、13.7%、12.6%，低于行业中位数15%，未来有提升空间 [89] - **平均开业年限**：重点内资公司平均开业年限为5.8年，如华润置地4.9年、新城控股4.5年 [100] 港资内地商场开业年限较长，如恒隆地产13.3年、太古地产10.8年 [100] 商场一般开业8-10年后经营趋于稳定 [100] - **经营利润率**：重点公司2024-1H2025 IP经营利润率均值在70%、68%，头部公司介于55%-84%之间 [103] 可比4只购物中心消费REITs在1H25的EBITDA Margin均值为59% [103] - **IP利润占比**：部分港资公司IP经营利润占比较高，如恒隆地产（105%）、太古地产（102%）、九龙仓置业（94%） [108] - **股息率**：大部分公司股息率超过5% [115] 从股息率TTM区间均值（2022/7/1-2025/12/2）看，较高的公司包括嘉里建设（8.3%）、恒隆地产（7.6%）、恒基地产（7.5%） [117] - **IP重估空间**：采用公允价值法，IP重估增值空间最大的是新城控股（39%）和华润置地（33%） [123] 美国复盘：降息周期中商业地产持续跑赢 - **降息周期表现**：美国5轮降息周期中，NCREIF商业地产房价指数收益率持续为正，平均收益率达到31%，仅次于黄金的36% [4] 1977Q4-2025Q2，该指数83%的季度跑赢CPI [4] - **同店NOI增长**：美国权益类REITs的NOI同店增速与GDP增速正相关，2000Q1-2025Q2均值达2.53%，且基本长期为正 [4] - **估值驱动与中枢**：降息通道下资本化率持续下行，与NOI增长共同推动优质商业资产估值提升 [4] 美国权益类REITs的P/FFO长周期估值中枢在15-20X [4] 催化：商业运营高壁垒，REITs助力价值重估 - **行业壁垒提升**：2021年后，“以住养商”模式在住宅开发走弱下难以持续，商业地产增量竞争显著放缓 [4] 商业具有前期投入大、培育周期长、短期回报率低的特点，预计后续存量商业公司壁垒将更加突出 [4] - **C-REITs政策催化**：证监会推出商业不动产REITs试点，将底层资产扩围至办公楼、酒店等 [4] 规划中的商业不动产REITs与已有的基础设施REITs将共同构建中国公募REITs市场的完整体系 [4] - **REITs估值与影响**：目前5只可比消费REITs的P/FFO均值已达25X [4] 如消费REITs扩围至民企，则能将民企商业资产价值显性化 [4] 投资分析意见与推荐标的 - **维持“看好”评级**，推荐优质商业地产运营企业：华润置地、新城控股、华润万象、嘉里建设、龙湖集团 [4][5] - **建议关注**：太古地产、恒隆地产、新鸿基地产、大悦城等 [4][5]

公司近期负面事件 - 公司副总经理秦国芬因个人事项被立案调查并实施留置措施 [2][5] - 控股股东江苏文峰集团有限公司近期新增质押1080万股公司股份 [2][3] - 控股股东累计质押股份数量已达355,148,943股，占其持股比例的79.86% [3] 控股股东股权质押详情 - 新增质押1080万股，质权人为杭州宝通典当有限责任公司，质押期限自2025年11月24日至2026年11月17日，主要用于补充流动资金 [3] - 未来一年内到期的质押股份数量为109,100,943股，占其所持股份的24.53%，对应融资余额1.51亿元 [3] - 其中，未来半年内到期的质押股份为12,500,000股，占其所持股份的2.81%，对应融资余额1000万元 [4] 公司经营业绩 - 2025年前三季度累计营业收入为11.87亿元，同比下滑14.58% [9] - 2025年前三季度归母净利润为1699.42万元，同比下降75.5% [9] - 2025年第三季度主营收入3.3亿元，同比下降15.2%；归母净利润为-2053.36万元，同比下降571.01% [9] 公司业务模式 - 公司主营业务为百货、超市、电器以及购物中心的连锁经营，主要经营区域为江苏省南通市和上海市 [9] - 百货、超市、电器业态的经营模式为经销和联销，购物中心业态主要以租赁模式经营 [10] - 2025年上半年，联销方式实现的销售收入占百货业态销售收入的90.26%，占主营业务销售收入的76.17% [11] 涉及高管背景 - 被调查的副总经理秦国芬于2023年9月27日被聘任，聘期至2026年9月26日 [7] - 秦国芬2023年税前报酬为102.9万元 [6] - 秦国芬曾任公司多家下属子公司总经理等职务，现任公司副总经理并兼任南通文峰大世界总经理 [8]

公司股价与交易表现 - 2025年11月28日盘中，公司股价上涨2.05%，报8.98元/股，总市值160.22亿元，当日成交额6413.12万元，换手率0.45% [1] - 当日资金流向显示主力资金净流入749.38万元，其中特大单净买入172.71万元（占比2.69%），大单净买入576.68万元 [1] - 公司股价今年以来累计下跌15.80%，近期表现分化，近5个交易日上涨3.10%，但近20日下跌0.55%，近60日下跌9.20% [1] 公司业务与行业属性 - 公司主营业务为零售业务，其收入构成为：超级市场41.71%，大型综合超市30.39%，百货及购物中心12.38%，奥特莱斯5.92%，便利店5.56%，专业专卖2.88%，其他1.17% [1] - 公司所属申万行业为商贸零售-一般零售-多业态零售，所属概念板块包括新零售、国资改革、沪自贸区、上海国资、长三角一体化等 [1] 公司财务业绩 - 2025年1月至9月，公司实现营业收入190.54亿元，同比减少11.86% [2] - 同期，公司归母净利润为2.95亿元，同比大幅减少81.78% [2] 股东结构与机构持仓 - 截至2025年9月30日，公司股东户数为7.80万户，较上一期减少6.17% [2] - 同期，十大流通股东中，香港中央结算有限公司持股1039.33万股，较上期减少1049.94万股；中证上海国企ETF持股737.99万股，较上期减少94.93万股；南方中证1000ETF持股733.66万股，较上期减少8.24万股；华夏中证1000ETF持股436.02万股，较上期减少8700股 [3] 公司分红历史 - 公司自A股上市后累计派发现金红利49.33亿元 [3] - 近三年，公司累计派发现金红利9.01亿元 [3]

公司高管事件 - 公司副总经理秦国芬被立案调查并实施留置措施 [1] - 公司表示该调查为秦国芬个人事项，与公司无关，且不会对日常运营造成重大影响 [1] - 秦国芬现任公司副总经理，并兼任文峰大世界连锁发展股份有限公司南通文峰大世界总经理 [4] 公司经营业绩 - 2025年前三季度公司实现营业总收入11.87亿元，同比下降14.58% [5] - 2025年前三季度归母净利润为1699.42万元，同比下降75.50% [5] - 2025年前三季度扣非净利润亏损190.15万元，上年同期盈利6522.6万元 [5] - 净利润下降主要因前三季度营业收入下降导致营业毛利同比减少 [5] 公司业务与市场表现 - 公司主营业务为百货、超市、电器及购物中心的连锁经营 [5] - 截至11月20日收盘，公司股价下跌2.86%，报收2.72元/股 [5] - 公司总市值为50.27亿元 [5]

私有化决议与时间安排 - 公司计划股东于11月17日举行的法院会议上批准通过私有化决议案[1] - 公司在香港联交所的上市地位预期将于11月27日下午四时起撤销[1] - 在法院会议上，合共持有26.7亿股的30名代表投票赞成退市，合共持有1678.3万股的4名代表反对退市[1] 公司业务与市场布局 - 公司是中粮集团旗下的房地产业务平台，主要从事开发、经营、销售、出租及管理综合体和商业物业，于2013年在香港联交所上市[4] - 截至2025年上半年，公司已布局京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝、长江中游等五大城市群，进驻中国内地24个城市及香港，拥有或管理32个商业项目[4] - 公司同时开发部分住宅项目及酒店等[4] 私有化交易细节与原因 - 公司于今年7月31日公告，将通过协议安排方式回购股份并计划撤销上市地位，回购总代价约29.32亿港元[4] - 退市原因为近年来在行业周期性发展影响下，公司市场表现呈阶段性波动，流动性承压[4] - 交易完成后将增厚母公司对公司的权益，有利于提升归母净利润，并增强资产统筹配置能力，促进资源优化配置[4] 财务表现与市场数据 - 2024年公司实现营业收入198.3亿元，同比增长49.42%[4] - 2024年公司归母净利润为-2.9亿元，多年来首次亏损[4] - 截至11月18日14:21，公司港股报0.615港元/股，市值88亿港元[5] 母公司情况 - 公司的母公司大悦城控股为A股上市公司，截至目前并未发布私有化计划[5]

控股股东股份配售事件 - 2025年11月13日，控股股东华润置地以每股41.70港元的价格配售4950万股公司股份，占总股本的2.17% [1] - 配售完成后，华润置地持股比例从72.29%下降至70.12%，旨在丰富股东结构、吸引机构投资者并提升股份流动性 [1] - 此次配售预计为华润置地补充资金约20.61亿港元，将用于土地收购、开发成本及一般营运资金 [1] 控股股东经营表现 - 2025年1-10月，华润置地商品房累计销售金额为1696亿元，同比下降16.6%，降幅与百强房企基本一致，行业排名稳居前三 [1] - 同期，华润置地权益拿地金额为334亿元，同比大幅增长37.6%，拿地均位于核心一二线城市，拿地楼面均价为28376元/平方米 [1] 公司业务运营 - 截至2025年上半年，公司在营购物中心共125个，第三季度新开业6个 [2] - 公司扩张策略兼顾一二线城市（如深圳、杭州）与下沉市场（如呼和浩特、淮安） [2] - 呼和浩特万象城于2025年7月4日开业，为城市更新项目，开业率达到100%，开业单日客流量突破20万人 [2] 盈利预测 - 预计公司2025年收入为184.97亿元，同比增长8.5%，2026年收入为201.93亿元，同比增长9.2%，2027年收入为221.53亿元，同比增长9.7% [2] - 预计2025年归母净利润为40.73亿元，同比增长12.2%，2026年为45.54亿元，同比增长11.8%，2027年为51.05亿元，同比增长12.1% [2]