投资评级 - 维持"买入"评级，目标价120.34港币（前值119.99港币）[1][5][6][8] 财务表现 - 25H1营收341亿元（同比+133%），归母净亏损11亿元（同比收窄57%）[1][6] - 25Q2营收183亿元（同环比+125%/+16%），汽车销售收入169亿元（同环比+148%/+18%），归母净亏损4.8亿元（同环比收窄63%/28%）[1][6] - 25Q2毛利率17.3%（同环比+3.3/1.7pct），汽车毛利率14.3%（同环比+7.9/+3.8pct），连续八个季度改善[2] - 单车收入/毛利分别为16.4/2.3万元（同比-28%/+63%，环比+7%/+47%）[2] - 费用管控显著，25Q2 SG&A/研发费用率均为12%（同比-7/-6pct，环比均-0.5pct）[2] 销量与产品结构 - 25H1累计交付19.8万台，M03/P7+分别销售8.6/4.4万台，位列细分市场第五/第四[3] - Q2交付10.3万台（同环比+242%/+10%），G6/G7销量占比从Q1的14%提升至25%[2] - G7上市后40天交付破1万台，新P7（8月27日上市）小订量创历史同期新高[3] 新产品与技术亮点 - 新P7定位20-30万元性能车市场，全系标配图灵智驾、VLA、AR-HUD、800V架构等[3] - X9增程版预计25Q4上市，纯电续航450公里，搭载尊界同款增程器[4] - 自研AI芯片"图灵"具备700TOPS算力，支持30B参数大模型，已首发搭载G7[4] 战略合作与估值 - 与大众集团深化电子电气架构合作，技术将扩展至大众中国燃油/PHEV平台[4] - 上调26-27年收入预测至1276/1539亿元（较前值+31%/+23%）[5][11] - 销售业务估值2.1x 2025E PS（较可比公司溢价1x），技术服务业务估值维持400亿港币[14][15] 盈利预测调整 - 25-27年收入预测856/1276/1539亿元，归母净利润-13/21/56亿元（较前值上调36%/89%/30%）[11][12] - 25年毛利率预测上调1.5pct至17.7%，26-27年分别调整至18.2%/19.0%[11] - 因新车周期密集，上调26-27年销售费用至112/126亿元（+22%/+26%）[11]

固定收益 - 债市根基未动摇但情绪偏弱，短期看股做债或持续，建议中短久期配置为主，关注3年及以内城投、优质城农商行二永债及1年内高等级央国企地产债配置机会[2] - 美国经济预期轮转导致资产配置难度增加，建议在小滞涨（美股科技+美债平坦化+美元现金）和软着陆（美股小盘或新兴市场权益+美债陡峭化+黄金）之间构建风险平价组合[4] 交通运输 - 7月快递行业量增价减，8-9月旺季将至叠加监管加强，全国价格有望普涨，推荐电商快递板块及国际综合物流龙头顺丰控股[6] 食品饮料 - 白酒板块估值和情绪处于低位，基本面企稳，贵州茅台/五粮液/泸州老窖股息率超3.5%，长期配置价值高[6] - 盐津铺子25Q2直营商超承压但会员制商超/定量流通/零食量贩渠道高增，扣非净利率同比+1.8pct[13] 科技与电子 - 工业富联AI算力业务增长潜力被重估，乐观情景下2026年CSP的GB200/GB300机柜需求约12.9万台，中东欧洲主权AI或带来15%增量[14] - 纳芯微25H1营收同比+79.49%，汽车电子收入持续提升，覆盖主驱逆变器控制/OBC/直流充电机等全场景[37] - 中科飞测25Q2营收同比+78.73%，明暗场纳米图形晶圆检测设备已完成样机研发并小批量出货验证[39] 有色金属 - 刚果金钴出口禁令或导致26/27年供需缺口达1.7/4.1万吨，钴价中枢有望升至35万元/吨以上[9] - 金力永磁25H1归母净利同比+154.81%，稀土回收业务实现盈利，具身机器人等新业务拓展顺利[38] 医药健康 - 平安好医生1H25收入同比+19.5%超预期，AI赋能推动非IFRS净利率同比+2.3pp至6.6%[23] - 翰森制药1H25创新药收入同比+22%占比达83%，剔除合作收入后产品销售收入同比增速约13%[38] 互联网与消费 - BOSS直聘25Q2经调整归母净利同比+30.8%至9.46亿元，蓝领招聘需求自5月修复[16] - 老铺黄金1H25收入同比+251%，拟派中期股息9.59元/股对应派息比率72%[24] - 小米集团2Q25汽车业务毛利率超预期，高端化战略推动经调整净利同比+75.4%[44] 新能源与材料 - 尚太科技25Q2负极材料出货量环比+8.1%，北苏二期10万吨项目投产带动收入同比+42.8%[33] - 福耀玻璃25Q2归母净利同比+31.47%至27.75亿元，汽车玻璃主业增长靓丽[34] 金融与公用事业 - 香港交易所2Q25归母净利同比+41%至44.4亿港币创历史新高，保证金投资收益环比+35%[27] - 众安在线1H25承保利润同比+123%至6.3亿元，健康/汽车/消费金融生态承保利润分别增长94.5%/90.7%/611.4%[19]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价226 10美元/ADS [1][5][7] 业绩表现 - 2025H1营业收入100 06亿港币 同比增长74 88% 净利润47 20亿港币 同比增长109 73% [1] - Q2单季营业收入53 11亿港币 环比增长13 13% 净利润25 74亿港币 环比增长19 99% [1] - 客户总资产达9739亿港币 同比增长68 1% 环比增长17 4% [3] 客户增长 - 25Q2末入金客户287 7万户 同比增长40 9% 其中超50%来自香港以外地区 [2] - 上半年新增入金客户46万 完成全年目标的57 5% 客户季度留存率超98% [2] - 香港和马来西亚市场贡献超50%新增客户 其余来自新加坡/美国/日本 [2] 交易数据 - Q2总交易量3 59万亿港币 同比增长121 2% 美股交易量占比75 2%达2 70万亿 [3] - 客户资产年化换手率15 92x 融资融券余额514亿港币 环比增长2 2% [3] - 财富管理客户资产1632亿港币 同比增长104 4% [4] 业务创新 - 在香港推出本金保障型结构性产品 为首家面向散户的在线券商 [4] - 成为华夏基金(香港)代币化货币市场基金唯一分销平台 [4] - 美国上线30+加密货币现货交易对 IPO分销客户达517家 [4] 盈利预测 - 上调2025-2027年净利润预测至90/109/120亿港币 较原假设提升20 9%/29 8%/29 8% [5][11][12] - 2025年EPS预测7 89港币 对应28x PE估值 [5][10] - 核心假设调整：户均资产规模上调9 7-20% 换手率假设提升4 3-20% [11][12] 费用优化 - 销售费率下调至9 0%(原10 0%) 研发费率下调至10 5%(原12 0%) [12] - 管理费率下调至10 5%(原11 9%) 反映规模效应提升 [12]

投资评级与核心观点 - 投资评级维持"买入"，目标价上调至27.00港币（前值25.00港币）[1][5] - 核心观点：雾化主业受益欧美监管趋严持续修复，HNB新业务即将放量打开第二增长曲线[1][3][5] 财务表现 - 1H25收入60.13亿元同比+18.3%，经调整溢利7.37亿元同比-2.1%符合预告[1] - 毛利率37.3%（yoy-0.5pct），销售/行政/研发费用率分别8.2%/10.1%/12.0%（同比+0.8/+3.5/-2.9pct）[4] - 下调25-27年归母净利预测至10.07/18.30/25.59亿元（较前值-23.9%/-14.5%/-7.3%）[5] 业务分项 - To B业务收入49.39亿元同比+19.5%：欧洲市场27.34亿元（+38%）受益一次性电子烟禁令，美国市场18.88亿元（+1.5%）受益执法加强[2] - To C业务收入12.74亿元同比+14.1%：雾化美容品牌"岚至"带动中国市场收入0.31亿元（+2595%）[3] - HNB业务进展：产品已登陆塞尔维亚和日本仙台，计划9月拓展日本全国市场[3] 估值依据 - 采用经调整利润估值（扣除非现金股份支付），给予26年71倍PE（高于可比公司均值25倍）[5][12] - 估值溢价源于：1）HNB业务竞争壁垒高 2）雾化主业龙头地位稳固 3）医疗雾化新领域潜力[5] 经营预测 - 预计25-27年营收135.88/157.02/181.16亿元（CAGR 15.4%），经调整EPS 0.20/0.35/0.45元[5][10] - 26年关键指标预测：ROE 7.81%、净利润率11.65%、EV/EBITDA 60.55倍[10][13]

投资评级与核心观点 - 投资评级维持"买入"，目标价12.00港币（当前股价9.31港币，潜在涨幅28.9%）[1] - 核心观点：创新壁垒产品收入占比提升至51%（1H24：36.1%）驱动收入企稳，核药管线价值重塑将成为未来增长关键[1] - 估值依据：给予25年20倍PE（港股可比公司平均PE），较前值17倍PE上调[1][9] 财务表现与预测 - 1H25收入61亿港币（+1% yoy），剔除集采影响后人民币口径+13% yoy[1] - 归母净利润11.7亿港币（-25% yoy），剔除公允价值变动后经营性利润10.2亿港币（-5.9% yoy）[1] - 盈利预测：25-27年归母净利润21/24/26亿港币（前值21/23/27亿港币），26/27年调整主要反映核药研发费用[5] - 经营预测：25-27年收入预计124.65/139.69/155.37亿港币，CAGR 10.1%[8] 业务板块分析 制药科技板块 - 1H25收入38.4亿港币（+2.9% yoy），细分表现分化： - 呼吸及危重症：人民币口径+9.9% yoy（双恩放量+布地奈德鼻喷整合）[2] - 五官科：+22.6% yoy[2] - 急救板块：-21.8% yoy[2] - 增长驱动：切诺独家优势、利舒安集采影响出清、脉血康并表整合[2] 核药板块 - 1H25收入4.22亿港币（+105.5% yoy），主要来自Y90微球国内收入翻番[3] - 未来潜力： - Y90微球：低渗透率（医院准入+新适应症+商保纳入驱动）[3] - 27条管线储备：专注肿瘤诊疗一体化，肝癌诊断产品临床前进展值得关注[3] - RDN技术：Iberis商业化推广带来远期机会[3] 生物科技板块 - 1H25收入-12% yoy（原料药行业震荡影响），但利润贡献预计维稳[2] 研发管线进展 - STC3141（脓毒症治疗）： - 国内：二期数据下半年公布，计划年内启动三期[4] - 海外：拟与FDA开展沟通，适应症市场空间广阔[4] - 研发策略：坚定"中美双报"，通过BD获取后期管线产品[3][4] 市场数据与估值 - 当前市值330.47亿港币，6个月日均成交额2.03亿港币[6] - 估值倍数：25年预测PE 15.61倍，PB 1.87倍，EV/EBITDA 11.18倍[8][16] - 可比公司估值：石药集团（1093 HK）25年PE 20倍，中国生物制药29倍，联邦制药12倍[9]

投资评级与目标价 - 报告维持香港中华煤气"买入"评级，目标价上调至7.63港元（前值7.04港元）[6][5] - 上调目标价基于25年2.5xPB估值（历史3年均值2.0x），反映可再生能源轻资产转型及绿色燃料业务潜力[26][28] 财务表现与预测 - 1H25收入275亿港元同比持平，核心利润30.8亿港元同比-3%，归母净利29.6亿港元同比-3%，略低于预期的31.9亿港元[1] - 调整25-27年归母净利预测至60.3/64.6/67.9亿港元（CAGR 6%），BPS为3.05/3.04/3.06港元[25][26] - 预计全年DPS维持35港仙，股息率5.0%[1] 香港业务 - 1H25煤气销量14,935TJ同比持平，居民气量+2.5%（气温降0.8℃），商业气量-2.3%（旅游模式变化）[2] - 香港EBITDA利润率预计维持在52%，受益于顺价机制[2] 内地城燃业务 - 1H25销气量185.8亿方同比持平，工业用气放缓但新兴行业回升，居民气量微增[3] - 价差回升至0.54元/方（同比+0.04元），购气成本降0.06元/方，售气价涨0.04元/方[3] - 预计25年价差修复幅度收敛至0.02元/方[3] 新能源业务 - 可再生能源1H25净利1.16亿港元同比+6%，轻资产策略下能碳服务及AuM出售收益将增长[4] - 绿色甲醇与佛燃能源合作落地，SAF马来西亚工厂9月试生产，布局2026-2027需求[4] 估值驱动因素 - 自由现金流改善预期来自：1）可再生能源轻资产转型；2）延伸业务战略融资；3）绿色燃料产能建设[26] - 当前股价7.04港元对应25年PB 2.31x，低于目标估值2.5x[7][26]

投资评级与目标价 - 维持"买入"评级，目标价58.80元（前值54.60元），对应25年28倍PE [1][7] - 可比公司25年Wind一致预期PE为26倍，给予估值溢价基于业务多元化预期 [5][13] 财务表现 - 25H1收入4.23亿元（同比+18.81%），归母净利润0.49亿元（同比-57.50%），扣非归母净利0.47亿元（同比-12.70%）[1] - 25Q2收入2.53亿元（同比+0.34%，环比+48.37%），归母净利0.31亿元（同比-12.91%，环比+76.60%）[1] - 25H1毛利率35.01%（同比-2.08pp），归母净利率12.36%（同比-20.80pp），主要因24H1收购投资收益高基数及费用增加 [3] 业务结构 - 25H1三大业务收入占比：运营服务47.50%（同比+10.62pp）、药剂销售39.25%（同比+6.37pp）、解决方案12.42%（同比-16.97pp）[2] - 运营服务/药剂销售收入同比分别增长53.02%/41.84%，解决方案收入下降49.80% [2] - 药剂销售毛利率45.08%（同比+0.05pp），运营服务毛利率29.79%（同比-4.94pp）[2] 新业务进展 - 铼酸铵生产线完成调试并产出高纯度产品，硫化钠通过客户验证（杂质率低于同类）[4] - 铜萃取剂产能从3,400吨/年技改提升至7,000吨/年，25H1新客户订单占比超50%，海外订单占比80%，总签单量同比+39%[4] - 浮选药剂项目完成调研选址，25H1中标环境治理项目27个（金额超4亿元）[4] 费用与盈利预测 - 25H1销售/研发费用率6.29%/6.09%（同比+0.26pp/+0.77pp），信用减值损失占收入1.66%（同比+1.53pp）[3] - 维持25-27年归母净利润预测2.01/2.41/3.00亿元，对应EPS 2.10/2.53/3.15元 [5][11] - 25年ROE预测16.38%，PB 3.34倍，EV/EBITDA 15.20倍 [11][13] 行业与估值 - 专用设备行业可比公司25年平均PE 26倍，最高42倍（金科环境），最低22倍（康普化学）[13] - 业务转型逻辑：从环保延伸至有色/资源化领域，药剂业务贡献提升驱动估值溢价 [5]

投资评级 - 维持"买入"评级，目标价44.82元人民币[1][5][8] 核心财务表现 - 2025年H1营收53.11亿元（同比+26.65%），归母净利3.41亿元（同比+18.98%）[1] - Q2营收28.22亿元（同比+28.10%，环比+13.36%），显著高于国内乘用车产量增速（同比+13.31%/环比+9.62%）[2] - Q2毛利率19.50%（环比+1.32pct），净利率6.64%（环比+0.34pct）[3] - 四费率12.19%（同比-1.68pct/环比-0.39pct），研发费用率7.74%（环比+0.22pct）[3] 业务亮点 - 汽车电子业务25H1营收37.88亿（同比+23.37%），HUD和无线充电市占率保持国内第一[2] - 精密压铸业务25H1营收12.92亿（同比+41.32%），营收占比同比提升2.53pct[2] - 新品VPD实现全球首家量产，舱驾一体域控产品达可量产状态[2] - 客户结构优化：长安/北汽/小米/Stellantis等客户营收大幅增长[2] 战略布局 - 智能座舱平台型企业定位明确，持续拓展头部自主及新势力客户[4] - 智驾领域推出基于地平线和高通方案的域控产品，25年4月与芯驰科技签订座舱和车身域控合作[4] - 国际化布局加速：HUD等产品已实现海外供应，24年设立泰国和墨西哥子公司[4] 盈利预测 - 预测25-27年营收135/169/211亿元，归母净利9.3/12.3/16.2亿元[5] - 给予25年25倍PE（较可比公司平均溢价15%），对应目标价44.82元[5][12] - 25年EPS预测1.77元，ROE 13.64%[11] 行业比较 - 可比公司25年平均PE 22倍，华阳集团25年预测PE 18倍[12] - 主要对标公司包括德赛西威（25年PE 24.6倍）、科博达（21.9倍）、星宇股份（19.7倍）[12]

投资评级 - 维持"买入"评级，目标价26.41元 [2][6][8] 核心财务表现 - 2025年Q2营收40.99亿元（yoy+1.81%，qoq+74.56%），归母净利4.26亿元（yoy+9.12%，qoq+105.38%） [2] - 2025年H1毛利率23.75%（同比+2.85pct），净利率11.01%（同比+0.43pct），经营活动现金流11.20亿元（yoy+237.08%） [3] - 整体费用率11.70%（同比-0.85pct），研发费用率4.71%（同比-0.44pct） [3] 业务分项表现 - **海外业务**：H1收入2.55亿元（yoy+72.68%），毛利率25.29%（同比+3.82pct），产品进入沙特、巴西等市场 [4] - **直流输电业务**：H1收入4.60亿元（yoy+211.71%），6.5千伏/3千安IGBT柔直换流阀实现挂网 [5] - **国内市场**：国网集招电能表中标额保持第一，南网订货同比显著增长 [4] 行业与订单动态 - 特高压建设加速：藏东南-粤港澳大湾区、蒙西-京津冀±800千伏工程获批，陇东-山东等3条线路已投运 [5] - 雅江项目有望支撑后续特高压需求，直流输电订单预计持续高位 [5] 盈利预测 - 2025-27年归母净利预测14.12/18.21/21.22亿元（CAGR 22.57%），对应EPS 1.39/1.79/2.08元 [6] - 给予2025年19倍PE（行业平均18倍），基于柔性直流技术领先优势 [6] 市场数据 - 当前股价22.86元，市值232.89亿元，2025年预测PE 16.49倍 [8][11] - 可比公司2025年平均PE 18.0倍，许继电气估值低于行业均值 [21]

行业投资评级 - 建筑与工程行业评级为"增持"(维持) [5] - 建筑施工子行业评级为"增持"(维持) [5] 核心观点 - 国务院办公厅转发财政部《意见》明确规范PPP存量项目建设运营，强调财政支持力度，旨在解决建筑工程企业应收款问题 [1] - PPP项目于2023年2月被叫停后，2025年出台的《意见》实现新机制与存量项目衔接，规定2024年底前未开工项目原则上不再采取PPP存量模式 [2] - 专项债券资金被允许用于PPP存量项目建设成本中的政府支出和社会资本方垫付成本，但可能加剧新建与存量项目间的资金博弈 [3] - 截至2023年2月全国PPP入库项目1.4万个总投资20.9万亿元，其中执行阶段项目8483个总投资13.9万亿元 [4] - 建筑上市板块2024年末应收类资产达7.2万亿元(应收账款2.1万亿+合同资产2.5万亿+长期应收款1.0万亿+其他非流动资产1.5万亿) [4] 重点公司分析 估值与推荐 - 推荐低PB标的：中国铁建H(0.2xPB)、中国中铁H(0.2xPB)、中国交通建设(0.3xPB)、中国中冶(0.44xPB)、中国建筑(0.45xPB) [4] - 目标价设定：中国铁建H(6.64港元)、中国中铁H(5.34港元)、中国交通建设(7.33港元)、中国中冶(3.82元)、中国建筑(8.60元) [7][9] 财务数据 - 中国建筑应收类资产占比最高达12.4万亿元(应收账款3171亿+合同资产4454亿+长期应收款1215亿+其他非流动资产3526亿)，占总资产39% [11] - 中国交建应收类资产/净资产比达295%，中国中冶达293%，显示较高财务杠杆 [11] - 中国铁建2025Q1营收同比-6.61%，归母净利同比-14.51%，新签合同额同比-10.5% [10] - 中国建筑2025Q1营收同比+1.1%，归母净利同比+0.6%超预期，新签合同同比+6.9% [10] 行业动态 - 《意见》对在建项目提出分类分级优先实施收益项目、金融机构合规融资支持等措施 [3] - 对已运营项目要求依法履约付费，鼓励协商调整利率、展期、投资回报率等参数 [3] - 建筑行业应收类资产与PPP存量项目拖欠款形成的经营性债务高度关联 [4]