核心观点 - 2026年债券市场预计将延续震荡格局，基本面与政策维持稳态，风险偏好与机构行为是主要波动来源，债市难以走出显著趋势行情，核心策略是“票息为盾、交易为矛” [2][5][8] - 预计10年期国债收益率核心波动区间在OMO利率+30~50个基点，情绪极致时可能出现上下5个基点的超额波动，在基准情形（OMO降息1次10个基点，概率55%）下，全年波动区间预计在1.6%-1.9%，在不降息情形（概率40%）下，全年波动区间预计在1.7%-2.0% [2][8] - 投资者在缺少资本利得博弈空间的市场中，应回归“向票息要收益”，并灵活运用交易增强和板块轮动策略以增厚组合回报，预计在开年票息价值的支持下，2026年债市回报会好于2025年 [3][5][18] 债市策略与操作框架 - **票息策略**：重视震荡市场中票息对组合贡献的提升，把握票息的时间价值，建议在年末至一季度市场情绪偏弱窗口完成主要票息布局，当前可关注3-5年期政金债高票息品种，2026年一季度关注信用票息价值，调整时可使用“华创三维度比价模型”寻找阶段最优票息 [3][8][27] - **交易策略**：交易时点选择上，重视收益率进入震荡区间高点时的布局机会，以及理财净值化背景下赎回扰动后的修复时点，交易品种选择上，10年期品种优势回归，30年期品种需等待“钱多”窗口，同时应重视二永债、超长债等信用品种的交易增强策略，鉴于债市交易区间窄、速度快，资本利得交易需注重纪律，快进快出、及时止盈 [3][8][27] - **板块轮动策略**：灵活切换β（市场趋势）和α（超额收益）策略较为有效，可关注30年期品种可能向α属性回归，具体操作上，遵循“活跃券→非活跃券→信用债”的品种轮动顺序以及“由短及长”的期限轮动顺序，该策略可操作性较好，对增厚组合收益较为明显 [3][9][28] 基本面展望 - **经济增长目标**：2026年作为“十五五”开局之年，经济增速目标预计将延续设定在5%左右，政策有靠前发力的必要性 [5][55] - **经济结构再平衡**：经济结构或呈现“内需修复加速、外需韧性维持但增长放缓”的特征，出口对经济增长的贡献可能温和下降 [5][57] - **分项预测**： - **出口**：受益于国别多元化和商品结构升级，韧性将持续，但增速或小幅放缓，中性预测2026年出口同比增速在4.3%左右 [5][57][74] - **固定资产投资**：在低基数和“两个5000亿”等增量政策效果滞后释放下，预计将从2025年的负增长低位回升，但地方化债等“刚性”诉求或继续约束投资修复空间 [5][57][88] - **社零消费**：“国补”政策有望第三年扩围以对冲退坡影响，社零增速中枢预计温和抬升 [5] - **价格与名义增速**：“反内卷”推进有望带动价格中枢回暖，经济运行将更聚焦“名义增速”，预计全年现价GDP增速在4.8%左右 [5] 货币政策展望 - **政策框架**：货币政策框架改革进入平稳运行阶段，重提“跨周期和逆周期”调节，政策幅度或相对克制 [5] - **价格型工具**：降息窗口仍未关闭，考虑总量宽松的时间间隔，上半年落地概率或更高，降息空间相对有限，中性情况下OMO利率可能降息1次，幅度为10个基点，同时也需考虑预期平稳环境中不降息的可能 [5] - **数量型工具**：降准幅度或在25-50个基点，MLF与买断式逆回购余额处于高位，国债买卖操作或是投放基础货币的重点 [5] - **流动性**：央行精细化管控下，流动性平稳态势有望延续，资金价格窄波动的状态或延续，分层压力可控 [5] 机构行为与供需分析 - **供给端**：预计2026年利率债净融资规模在17.1万亿元，信用债净融资在3.7万亿元，利率债供给进一步放量，但在央行启动买债操作下，供需有望维持均衡 [10] - **需求端**：“资产荒”延续缓解，配置型资金基本维持，交易型资金面临的不确定性增强 - **银行**：被动承接政府债和存贷差改善下，配债规模或仍在历史偏高位置 [5] - **保险**：受存款性价比下降、非标到期支撑，配债力量仍有支撑 [5] - **银行理财**：在净值化挑战下规模增长放缓和偏好货币类低波资产，可能挤占部分配债空间 [5] - **基金**：配债力量仍受市场行情及监管政策变化不确定性的扰动 [5] - **供需结构总结**：结构上配置型机构占比较多，交易型机构占比偏低，驱动收益率快速下行的力量或有不足，总体供需条件偏中性，建议把握二季度的“钱多”窗口 [5][10] 关键期限定价锚 - **10年期国债定价锚**：在基本面和政策条件稳态环境下，参考2025年关税冲击后的运行区间、央行合意区间及机构行为变化，其核心波动区间大致在OMO利率+30~50个基点 [2] - **30年期国债定价锚**：供需结构并不占优，30年期与10年期国债的利差大致可按30-50个基点观察 [2] - **1年期定价锚**：1年期国股行存单利率下限或在DR007利率+10个基点左右，接近+20个基点时具备配置性价比 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年11月信贷表现偏弱，表外票据补位，居民部门为主要拖累，“购物节”和地产冲刺效果不佳；社融因企业债发行带动增速维持；M2增速小幅下滑，非银和居民存款同比少增[1][8] 根据相关目录分别进行总结 信贷：居民部门表现平平，企业部门相对较优 - 居民短贷减少2158亿元，同比少增1788亿元，“购物节”效应有限；中长期信贷增长100亿元，同比少增2900亿元，新房销售冲刺收效有限，二手房环比走低[2][10] - 企业中长期贷款增加1700亿元，同比少增400亿元，年末增量或有限，贷款余额增速滑落至8.6%附近[11] - 企业短贷新增1000亿，同比多增1100亿元；票据融资增加3342亿元，同比多增2119亿元，票据利率走高，低价“抢票”诉求有限[18] 社融：政府债券年末高基数，企业债券实现多增 - 11月政府债券新增1.2万亿，同比少增1048亿元，12月进入发债淡季，净融资0.4万亿，同比少增0.8万亿，社融增速年末或回落至8.2%附近[3][22] - 政策性金融工具投放完毕，11月委托贷款减少188亿元；11月企业债券新增4169亿元，同比多增1788亿元，部分企业存在债券替代贷款行为[25][28] 存款：M1增速下降，非银存款转弱 - 11月新口径M1当月增加8937亿元，同比少增1.3万亿，增速由6.2%降至4.9%，M2 - M1剪刀差小幅走扩[4][27] - 11月非银存款增加800亿，同比少增1000亿；居民存款增加6700亿元，同比少增1200亿元，居民存款向非银搬家进程放缓[4][34]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 12月第二周市场受淡季供需基本面影响，工业品价格多下降，下游需求释放平稳偏弱，食品价格上行，集运价格止跌回涨，水泥价格上行但需求支撑有限，建材和螺纹钢表观需求回落，地产新房与二手房走弱，关注年末冲刺行情 [4][37] - 中央经济工作会议定调2026年宏观政策力度基本平稳，重在提质增效，对价格回升关注度高，名义利率中枢下移或受扰动 [4][37] - 下周公布11月经济数据，预计生产端修复，投资、消费面临高基数，内需或低于出口，结构与10月相似，展望2026年，财政可能靠前发力，政策对投资或有倾斜，1 - 2月可关注实物工作量高频表现 [4][37] 根据相关目录分别总结 通胀相关 - 食品价格延续涨势，本周猪肉平均批发价环比 - 0.3%，蔬菜价格环比 + 0.7%，涨势收窄，农产品批发价格200指数、菜篮子产品批发价格指数环比 + 1.0%、+ 1.2%，上行放缓 [10] 进出口相关 - CCFI指数、SCFI指数止跌回涨，本周CCFI指数环比 + 0.3%，SCFI环比 + 7.8%，部分主要远洋航线受年底签约季影响即期运价走高，北美航线受市场运价宣涨影响抬升但需求未显著改善 [12] - 12月1日 - 12月7日，港口完成集装箱吞吐量、货物吞吐量环比分别 - 1.8%、 - 7.3%，均较前周下滑 [12] - BDI、CDFI指数回调，国际干散货运输市场降温，大中船型日租金回落，远东干散货租金指数下行，主要矿商季度冲量临近尾声，市场成交活跃度下降 [12] 工业相关 - 煤价跌幅扩大，本周秦皇岛港动力末煤(Q5500)价格环比 - 4.5%，天气偏暖使沿海电厂煤耗上升，但长协煤供应稳定、库存平稳，迎峰度冬封航致流转受阻、库存上行压制煤价 [19] - 螺纹钢价格小幅走低，现货价格环比 - 0.9%，主要钢材品种库存环比 - 3.71%，螺纹钢环比 - 6.2%，建材表观需求环比 - 5.8%，螺纹钢环比 - 6.5% [19] - 沥青开工率小幅回落，本周沥青装置开工率环比 - 0.1pct至27.8%，同比 - 1.9%，基建需求边际弱化 [19] - 铜价继续上涨，本周长江有色铜、LME铜均价环比 + 2.9%、+ 2.7%，美联储降息、美元走弱支撑价格上涨，国内消费淡季，现货成交平稳，下游补货增量需求有限 [20] - 玻璃价格跌幅扩大，现货市场交投尚可，多地去库存，市场情绪走弱，下游刚需采购，总体出货压力仍存 [20] 投资相关 - 水泥价格涨幅略有扩大，本周水泥价格指数周均环比 + 0.56%，天气转冷需求收缩，华北推涨落地偏弱，东北停工，华东等地区成本带动提价，总体价格趋稳略升，中南地区需求不济，多地推涨后回落 [21][25] - 30城新房成交面积环比跌幅扩大，12月5日 - 12月11日，成交面积196.5万平方米，环比 - 7.2%，同比 - 33%，关注中下旬年末冲刺效应 [29] - 二手房成交稳中略降，上周五至本周四，成交面积环比 - 0.7%、降幅收窄，单周同比 - 33%，受去年基数影响 [29] 消费 - 12月首周乘用车零售同比 - 32%、环比走弱，12月1 - 7日，全国乘用车市场零售29.7万辆，同比下降32%，较上月同期下降8%，去年12月以旧换新需求释放、同期基数偏高，部分地区补贴收缩致零售同比偏低 [31] - 原油价格走弱，截至12月12日，布伦特原油、WTI原油价格环比 - 4.1%、 - 4.4%，由涨转跌，市场预期明年非OPEC + 国家原油供给增量，总供给超需求 [31]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2026 年宏观环境和政策布局或基本持稳，债市总体或延续区间震荡行情，波动中枢小幅上移；政策对“物价回升”诉求增强，通胀对名义利率定价的影响需关注 [7][10] 根据相关目录分别进行总结 宏观基调：平稳开局，重在增效 - 形势判断上，明确“老问题、新挑战”“外部环境”，正视“供强需弱矛盾”，或指向“反内卷”、供给侧优化还要加力推进 [11] - 总体基调上，“稳中求进”说法延续，力度持稳，不诉求扩大增量，更注重效能与质量，重提“逆周期和跨周期”，目光更偏中长期 [12] - 财政方面，延续积极定调，总体力度偏平，预计明年财政赤字力度基本维持，准财政工具延续使用，赤字率或维持 4%，超长期特别国债额度扩张力度或小于今年，地方专项债强调用途管理优化 [14] 货币政策：兼顾跨周期，如何操作？ - 政策目标侧重关注增长和物价，淡化金融总量目标，通过维持流动性合理充裕、降实体成本配合财政加杠杆推动物价回升，更关注利率传导机制畅通 [16] - “灵活高效”运用降准降息，明年降息窗口未关闭，宽松基调延续或对债市形成保护，中性情形政策利率或降息 1 次、幅度 10bp，一季度末至二季度初落地概率或更高 [17][18] 重点任务：“质”＞“量”，关注政策乘数的放大 - 内需政策上，2026 年投资、消费增长或仍有潜力，明确“内需主导”地位，更着眼中长期经济结构调整，力度上或更有定力 [20] - 消费方面，提出居民增收计划，扩大优质商品和服务供给，优化“两新”政策实施，需求刺激力度可能持稳或下降 [20] - 投资方面，首次提出“推动投资止跌回稳”，优化“两重”项目，增量诉求下降，继续发挥新型政策性金融工具作用，明年或适时追加 [21][22] - 深化改革上，“统一大市场建设”排位更靠前，制定“条例”，重申“反内卷”；“加紧清理拖欠企业账款”，2026 年清欠工作在地方层面重要性或依然靠前；增加“中小金融机构减量提质”，中小机构合并趋势预计延续 [24] 化解风险：增加地方化债相关表述，地产政策力度有所回收 - 地方债务上，增加对地方政府债务风险相关表述，要求积极有序化解，督促各地主动化债，对新增隐债保持“零容忍”，首次提及“地方政府融资平台经营性债务风险”，“债务重组”和“置换”举措或优化，继续要求清理拖欠企业账款 [26] - 房地产方面，总体力度偏回收，删去“止跌回稳”，因城施策“去库存”，更突出供给侧优化、去化，一线城市限购限售有望进一步松动 [27][28]

报告行业投资评级 * 报告整体对医药行业持积极态度，给予多个细分领域和公司“推荐”评级 [44][51][62] 报告的核心观点 * 报告认为医药行业正处于结构性调整与复苏阶段，不同细分领域展现出差异化投资机会 [10][12][17] * 创新药行业正从“数量逻辑”向“质量逻辑”转换，进入“产品为王”阶段，看好具备差异化和国际化潜力的管线 [10] * 医疗器械领域受益于设备更新、集采后国产替代加速及出海深化，多个子板块呈现复苏或增长态势 [10][45][46][48] * 实体药店市场在2025年第三季度显现复苏动能，零售规模环比回升，但行业整体仍处于政策与竞争压力下的调整周期 [13][17] * 生命科学服务行业需求有所复苏，供给端持续出清，长期国产替代空间广阔，并购整合有望成为发展主线 [10][52] * 中药板块关注基药目录、国企改革及医保解限等主线投资机会 [12][54] * 药房板块核心逻辑（处方外流提速、竞争格局优化）有望增强，坚定看好其投资机会 [12][53] * 特色原料药行业成本端有望改善，并受益于全球专利到期带来的增量，行业有望迎来新一轮成长周期 [10][57][61] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 * 本周（报告发布当周），中信医药指数下跌1.10%，跑输沪深300指数1.02个百分点，在30个一级行业中排名第15位 [6] * 本周医药板块涨幅前十的股票包括：昭衍新药（23.38%）、锦波生物（20.67%）、热景生物（16.83%）、益诺思（15.03%）、海创药业-U（13.91%）、重药控股（13.00%）、美迪西（12.49%）、五洲医疗（11.96%）、益方生物-U（11.29%）、华康洁净（10.77%）[5][6] * 本周医药板块跌幅前十的股票包括：海王生物（-22.68%）、粤万年青（-19.17%）、瑞康医药（-17.61%）、太龙药业（-17.02%）、信邦制药（-14.25%）、开开实业（-14.00%）、金迪克（-13.38%）、达嘉维康（-13.14%）、人民同泰（-13.09%）、海利生物（-12.95%）[5][6] 板块观点和投资主线 创新药 * 看好国内创新药行业从“数量逻辑”向“质量逻辑”转换，迎来“产品为王”阶段 [10] * 建议关注具备国内差异化和海外国际化管线的公司，如百济神州、信达生物、康方生物、翰森制药、科伦博泰、贝达药业、诺诚健华、科济药业、康诺亚、和黄医药、乐普生物、歌礼制药、来凯医药、荣昌生物、宜明昂科等 [10] * 以中国生物制药为例，其创新产品收入占比从2018年的12%大幅提升至2024年的41.8%，预计2025年将首次突破50%，2027年达60% [44] * 中国生物制药未来三年计划以平均每年上市5款创新产品的速度兑现管线价值，预计2027年上市创新药有望突破20款 [44] 医疗器械 * **医疗设备**：影像类设备招投标量回暖明显，设备更新持续推进，关注迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、澳华内镜等；家用医疗器械受益于补贴政策及出海加速，关注鱼跃医疗 [10][48] * **IVD（体外诊断）**：化学发光集采加速进口替代，国产龙头报量份额提升可观，且出海逐渐深入，关注迈瑞医疗、新产业、安图生物等 [10][46][47] * **高值耗材**：骨科集采出清后恢复较好增长，关注春立医疗、爱康医疗等；神经外科领域集采后放量和进口替代加速，创新新品带来增量，关注迈普医学等 [10][45] * **低值耗材**：海外去库存影响出清，新客户订单上量，国内产品迭代升级，关注维力医疗等 [10][49][50] * **神经介入**：归创通桥作为神经和外周介入第一梯队，受益集采推动产品放量，2021-2024年收入复合年增长率达131%，2024年实现净利润1亿元 [51] 创新链（CXO+生命科学服务） * CXO产业周期趋势向上，已传导至订单面，有望逐渐传导至业绩面，重回高增长车道 [10] * 生命科学服务行业需求有所复苏，供给端出清持续，相关公司有望进入投入回报期后带来高利润弹性 [10][52] * 长期看，行业渗透率仍非常低，国产替代依旧是大趋势，并购整合有望成为板块发展主线 [10][52] 中药 * **基药主线**：预计基药目录颁布不会缺席，独家基药增速远高于非基药，建议关注昆药集团、康缘药业、康恩贝等 [12][56] * **国企改革**：2024年以来央企考核更重视ROE指标，有望带动基本面提升，重点关注昆药集团，其他标的包括太极集团、康恩贝、东阿阿胶、达仁堂等 [12][56] * **其他机会**：关注医保目录解限品种（如康缘药业）、兼具老龄化属性+中药渗透率提升+医保免疫的OTC企业（如片仔癀、同仁堂、东阿阿胶等）及潜力大单品（以岭药业的八子补肾、太极集团的藿香正气等） [12][56] 药房 * 坚定看好药房板块投资机会，核心逻辑是处方外流提速和竞争格局优化 [12][53] * 处方外流或提速：“门诊统筹+互联网处方”成为较优解，更多省份有望跟进，且各省电子处方流转平台逐步建成 [12][53] * 竞争格局有望优化：线上增速放缓，药房与线上竞争回归均势；上市连锁相较于中小药房具备显著优势，线下集中度提升趋势明确 [12][53] * 建议关注老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂 [12][53] 医疗服务 * 反腐与集采净化市场环境，长期有利于民营医疗综合竞争力提升；商保+自费医疗快速扩容，为民营医疗带来差异化优势 [12][55] * 建议关注：中医赛道龙头固生堂；眼科领域的华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科；其他细分龙头海吉亚医疗、国际医学、通策医疗等 [12][55] 医药工业（特色原料药） * 特色原料药行业成本端有望改善，迎来新一轮成长周期 [10][57] * 全球专利悬崖带来增量：2019年至2026年，全球有近3000亿美元原研药专利到期，仿制药替代空间约为298-596亿美元 [61] * 建议关注重磅品种专利到期带来新增量的同和药业、天宇股份，以及纵向拓展制剂进入业绩兑现期的华海药业 [10][61] 2025Q3实体药店市场分析 整体市场 * 2025年前三季度，中国实体药店累计零售规模为4490亿元，同比下滑1.9% [17] * 第三季度累计零售规模为1529亿元，同比下滑1.4%（降幅收窄），环比增长3.0% [17] * 分月度看：7月规模487亿元，同比下滑3.6%；8月规模504亿元，同比下滑1.4%；9月规模508亿元，同比增长0.7%，市场显现向好变化 [17] * 行业处于政策高压（医保定点收紧、药价治理等）与前期扩张导致竞争加剧的双重压力调整周期 [17] 品类市场分析 * **各品类占比**：2025年前三季度，药品占比81.4%（同比+0.8个百分点），中药饮片占比7.6%（同比-0.2个百分点），保健品占比3.8%（同比-0.7个百分点），器械占比4.7%（持平） [20] * **各品类增长**：前三季度所有主要品类销售额均下降，但第三季度以来降幅逐月收窄 [20] * 保健品降幅最大，超过17% [20] * 药品降幅最小，略降1.2% [20] * **药品市场**：前三季度累计规模3654亿元，同比下滑0.8%；第三季度规模1241亿元，同比下滑0.8% [21] * 7月规模395亿元，同比下滑3.4%（主因上呼吸道用药减少） [21] * 8月规模409亿元，同比下滑1.1%（主因中成药品类疲软） [21] * 9月规模437亿元，同比增长2.2%（主因创新药拉动） [21] * **中药饮片市场**：前三季度累计规模344亿元，同比下滑4.4%；第三季度规模117亿元，同比下滑4.1% [27] * 9月规模42亿元，环比增长9.8%，同比下滑3.6%，后续有望回暖 [27] * **医疗器械市场**：前三季度累计规模210亿元，同比下滑1.9%；第三季度规模73亿元，同比持平 [31] * **保健品市场**：前三季度累计规模171亿元，同比下滑17.0%；第三季度规模57亿元，同比下滑13.6%，同比降幅持续缩窄 [33] 化学药TOP20品类分析（2025年第三季度） * **7月**：TOP20品类合计占比78.0%，销售额环比增长2.2%，同比增长4.1% [36] * 12个品类同比正增长，止血药（28.5%）、免疫抑制剂（22.4%）、抗肿瘤药（15.7%）、糖尿病用药（15.5%）增速超15% [36] * **8月**：TOP20品类合计占比77.5%，销售额环比增长3.9%，同比增长4.4% [37] * 8个品类同比正增长，糖尿病用药（17.7%）、免疫抑制剂（16.5%）、眼科用药（15.4%）等增速较快 [37] * **9月**：TOP20品类合计占比78.5%，销售额环比增长8.0%，同比增长9.0% [38] * 13个品类同比正增长，止血药（27.1%）、免疫抑制剂（22.2%）、抗肿瘤药（17.2%）、糖尿病用药（17.1%）增速超15% [38] 中成药TOP20品类分析（2025年第三季度） * **7月**：TOP20品类合计占比83.1%，销售额环比下降6.9%，同比下降11.2% [40] * 仅祛暑剂（18.4%）、痔疮用药（3.3%）同比正增长 [40] * **8月**：TOP20品类合计占比84.1%，销售额环比下降5.8%，同比下降8.2% [41] * 健胃消食类（9.0%）、痔疮用药（1.3%）、咽喉用药（0.2%）同比正增长 [41] * **9月**：TOP20品类合计占比84.0%，销售额环比增长10.3%，同比下降4.7% [42] * 感冒用药（4.6%）、咽喉用药（7.2%）、健胃消食类（2.0%）同比正增长 [42] 投资组合精选 * 报告列出了覆盖医疗器械、创新药、化药、原料药、医疗服务、生命科学服务、CXO等多个细分领域的“推荐”标的及部分盈利预测 [62][63] * 部分示例如下： * **春立医疗**：预计2025-2027年归母净利润分别为2.2、2.8、3.5亿元 [63] * **迈瑞医疗**：预计2025-2027年归母净利润分别为117.9、131.4、148.7亿元 [63] * **新产业**：预计2025-2027年归母净利润分别为17.9、20.8、24.8亿元 [63] * **恒瑞医药**：预计2025-2027年归母净利润分别为100.0、111.1、128.2亿元 [63] * **固生堂**：预计2025-2027年归母净利润分别为4.3、5.5、6.9亿元 [63]

投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [1][6][9] 核心观点 - 报告认为寒武纪是国产AI芯片领军企业，构建了“云-边-端”全场景产品矩阵和从指令集到基础系统软件的全栈自研技术体系，受益于AI算力需求爆发和国产替代加速，公司业务已进入规模化盈利阶段，有望实现爆发式增长 [1][6][8][9] 公司概况与市场地位 - 公司成立于2016年，是国内AI芯片领域领军企业，专注于AI芯片研发与技术创新 [6][13] - 公司构建了“云-边-端”全场景产品矩阵，涵盖云端智能芯片及加速卡、边缘端智能芯片及加速卡、终端智能处理器IP三大核心业务，产品包括思元590、思元370等 [6][20] - 公司已形成从指令集架构、芯片设计到基础系统软件的完整技术体系，是国内少数具备全栈自研能力的AI算力解决方案提供商，并已实现云端AI训练芯片大规模商用 [6][13] - 公司产品应用于互联网、金融、交通、能源、电力、制造等多行业AI应用场景 [6][13] 财务表现与业绩拐点 - **营收爆发式增长**：2024年营业总收入为11.74亿元，同比增长65.6% [2][22]。2025年前三季度营收达46.07亿元，同比增长2386.38% [6][22]。2025年第一季度至第三季度，连续三个季度营收增速分别为+4230.22%、+4425.01%、+1332.52% [6] - **盈利实现历史性转折**：2024年归母净利润为-4.52亿元，亏损同比收窄46.7% [2][22]。2025年前三季度归母净利润达16.05亿元，同比增长321.49%，实现由亏转盈 [22] - **产品结构高度聚焦**：2024年云端智能芯片及加速卡业务营收11.66亿元，占总营收99.3% [26]。2025年上半年，99.6%的收入来自云端AI芯片业务 [26] - **盈利能力显著改善**：2025年前三季度净利率大幅改善至34.81% [29]。销售费用率从2020年的9.79%优化至2025年前三季度的0.93%，管理费用率从35.97%降至2.99% [29] - **现金流与资产效率提升**：2025年前三季度经营活动现金流量净额大幅收窄至-0.29亿元 [37]。加权ROE与ROA分别提升至33.61%和22.14% [37] 行业前景与市场需求 - **AI芯片市场高速增长**：预计到2029年，中国AI芯片市场规模将从2024年的1425.37亿元激增至13367.92亿元，2025-2029年年均复合增长率为53.7% [6][61] - **GPU占据核心地位且增速最快**：在AI芯片市场中，GPU份额预计将从2024年的69.9%上升至2029年的77.3% [6][61] - **下游资本开支向AI算力倾斜**： - **云厂商**：阿里巴巴计划2025-2027年投入超3800亿元建设云和AI硬件基础设施；腾讯2025年资本开支预计占收入的“低两位数百分比”，或接近千亿水平 [66] - **运营商**：中国移动计划2025年算力投入373亿元，占资本开支比重升至25%，并计划到2028年建成国内规模最大的智算基础设施 [67] - **国产替代窗口期明确**：美国对高端芯片的出口限制加速了国内算力自主可控进程 [6][72]。2024年上半年，在中国数据中心GPU市场，英伟达份额为80%，华为占17%，寒武纪等国产厂商合计占3% [83][85] - **政策支持力度加大**：国家通过“人工智能+”行动、“东数西算”工程等政策推动AI产业发展 [74]。多地出台“算力券”政策定向补贴智算需求，刺激国产算力资源使用 [76][78] 核心技术竞争力 - **硬件性能对标国际**：自研MLUarch微架构已迭代至第五代，支持FP32至INT4全精度计算 [8][86]。7nm工艺的思元590芯片集群FP16算力达2.048 PFLOPS，支持Chiplet异构集成与MLU-Link8卡互联技术，性能对标国际主流产品 [6] - **软件生态降低迁移成本**：NeuWare统一基础系统软件平台实现“一次开发、多端部署”，兼容TensorFlow、PyTorch等主流AI框架 [6]。通过开源Torch-MLU等工具链降低客户应用迁移成本，开发者社区规模持续扩容 [6] - **持续研发投入巩固壁垒**：2020-2024年研发费用累计达57.61亿元，2025年前三季度研发费用为8.43亿元，同比增长27.89% [31]。2025年上半年研发人员达792人，占员工总数77.95%，其中硕士及以上学历占比80.18% [31] - **知识产权储备丰富**：截至2025年3月末，公司已取得专利623项（境外214项），智能处理器指令集相关专利228项（境外58项） [86][87] 战略布局与成长动力 - **定增加码未来算力**：公司通过定增募集39.85亿元，重点投向“面向大模型的芯片平台”和“面向大模型的软件平台”项目，旨在突破大模型对高并行度、高存储效率的核心需求 [6][7] - **拓展新兴应用场景**：公司持续投入研发“边缘及车载智能芯片”等项目，长期拓展智能驾驶、智能制造等新兴场景应用 [6] - **股权结构稳定**：创始人陈天石博士合计拥有公司35.62%的表决权，为公司实际控制人；第二大股东北京中科算源资产管理有限公司（中国科学院计算技术研究所全资）持股15.57%，提供国资背景支撑 [15] 盈利预测 - **营业收入预测**：预计2025-2027年营业收入分别为72.62亿元、132.28亿元、206.85亿元，对应增速为518.3%、82.2%、56.4% [2][6][9] - **归母净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为25.20亿元、48.97亿元、77.99亿元，对应增速分别为657.0%、94.4%、59.3% [2][6][9] - **每股盈利预测**：预计2025-2027年每股盈利分别为5.98元、11.61元、18.49元 [2][9]

投资评级与核心观点 - 报告给予中国宏桥（01378.HK）“推荐”评级，并维持该评级 [1] - 报告设定目标价为34.3港元，相较于当前价31.36港元，隐含约9.4%的上涨空间 [1] - 报告核心观点认为该公司是“优质电解铝高股息标的”，兼具行业龙头地位与成长性 [1] 近期公司动态与股东信心 - 公司于2025年11月完成配售及认购事项，净筹资约114.9亿港元，资金计划用于：60%（约68.94亿港元）发展国内外项目；30%（约34.47亿港元）偿还债务；10%（约11.49亿港元）用于运营资金 [4] - 实控人宏桥控股在配售前后同步增持，显示对公司未来发展信心，配售并认购后，宏桥控股持股比例回升至61.44% [4] - 公司旗下西芒杜铁矿项目已于2025年11月11日正式投产，首船铁矿石于12月3日发运，该项目满产产能为6000万吨/年，中国宏桥穿透持有北部区块21.36%股权，预计未来将增厚公司业绩 [4] 财务业绩与预测 - 公司全资子公司山东宏桥2025年前三季度营收1169.3亿元，同比增长6%；净利润193.7亿元，同比增长23% [4] - 第三季度（Q3）营收387亿元，净利润69亿元，同比增长18%，环比增长14%，业绩超预期主要得益于电解铝盈利能力快速提升 [4] - 报告上调了盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为248.03亿元、258.1亿元、279.6亿元，同比增速分别为10.9%、4.1%、8.3% [5] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为2.50元、2.60元、2.82元 [5] 行业分析与公司优势 - 2025年第四季度以来，国内铝均价为21407元/吨，环比第三季度提升3.4% [4] - 报告认为全球铝供需将保持紧平衡，当前LME和国内铝库存总计维持在120-130万吨低位，对铝价形成支撑 [4] - 公司作为全球领先的铝全产业链生产商，拥有铝土矿、电力、氧化铝的高自给率，这保障了其吨铝成本优势 [5] - 公司电解铝产能位于全球前列，且持续进行高分红和回购，红利资产属性凸显 [4] 估值与投资逻辑 - 基于盈利预测，报告给予公司2026年12倍市盈率估值，以此得出34.3港元的目标价 [5] - 投资逻辑在于看好电解铝行业的盈利弹性与红利属性，公司有望核心受益于铝价上行和成本优势 [4][5]

核心观点 报告认为，在逆全球化趋势下，美元信用体系弱化以及全球降息周期为贵金属和基本金属价格提供支撑，同时全球矿山资本开支位于低位，各国对战略金属的重视逐步强化，供应紧约束或带动有色金属资源品步入长牛，其中供给刚性强的金属表现或更为明显 [1][10] 贵金属 - **核心观点**：看好逆全球化下美元信用走弱带来的贵金属长期配置价值 [1][11] - **黄金**：央行购金支撑黄金长期需求，2025年Q3各国央行购金总量219.85吨，连续20个季度持续购金；中国央行黄金储备仍有上行空间，2025年11月其黄金/总外汇储备占比为8.3%，远低于全球平均水平23.93% [1][18][20]；降息周期助推投资需求走强，2025年年初至11月25日，SPDR黄金ETF持仓量从28.05百万金衡盎司上升至33.46百万金衡盎司 [1][25] - **白银**：供需持续有缺口，预计2025年全球白银供给缺口为0.37万吨，为连续第5年存在供给缺口；国内低库存支撑银价上涨弹性 [1][39]；白银被美国提议列为关键矿产，关税风险升温可能催化银价上涨 [40] - **投资建议**：推荐山金国际、中金黄金、山东黄金、赤峰黄金、兴业银锡，建议关注招金矿业、盛达资源 [1][44] 铜 - **核心观点**：矿端维持低增速，2026年供应预计出现缺口 [2][12] - **供给端**：未来两年矿端供应维持低增速，矿冶矛盾突出。预计2025-2027年全球矿产铜产量分别增加约10万吨、70万吨、84万吨 [2][47]；同期全球铜冶炼产能预计分别增加217万吨、100万吨、20万吨，矿冶矛盾预计到2027年有望改善 [2][50] - **需求端**：新能源需求是主要增量，预计2025-2027年新能源领域贡献全球铜需求增量分别为89万吨、38万吨和60万吨，占全球铜需求比重有望接近并超过20% [2][52] - **供需平衡**：预计2025-2027年全球精炼铜市场分别过剩0.2万吨、短缺5.9万吨、短缺10.5万吨 [2][55] - **投资建议**：建议重点关注紫金矿业、洛阳钼业、金诚信、西部矿业、铜陵有色、江西铜业 [2][56] 铝 - **核心观点**：供需有望维持紧平衡，铝兼具弹性和红利属性 [3][13] - **供给端**：全球电解铝维持低增速。国内产能接近天花板，预计2025-2027年国内电解铝产量增速分别为2.2%、1.4%、0.4%；海外增速分别为1.1%、2.4%、4.7%；全球增速分别为1.7%、1.8%、2.2% [3][58][64] - **需求端**：需求韧性仍强，新能源、电网投资、机器人及算力等新领域是未来需求蓝海。预计2025-2027年国内电解铝需求分别增长2.6%、1.0%、3.6%，分别过剩14万吨、过剩11万吨、短缺140万吨 [3][68] - **成本与利润**：氧化铝已恢复至常态化过剩，价格有下行趋势；电力、阳极成本或基本平稳。2025年11月国内电解铝行业平均盈利约5400元/吨，利润有望维持高位 [3][77]；绿电铝成本优势将更为突出 [3][78] - **投资建议**：推荐中国宏桥、天山铝业、云铝股份、神火股份、中孚实业、南山铝业，建议关注中国铝业、宏创控股、华通线缆 [3][81] 钴 - **核心观点**：刚果金政策重塑全球供需格局，钴价有望高位运行 [4][14] - **供给端**：刚果金实行出口配额管制，导致全球有效供给锐减。2026-2027年刚果金每年钴出口总配额仅为9.66万吨，相比其2024年22万吨的产量大幅减少 [4][85]；印尼未来增量有限，难以弥补刚果金减量 [86] - **需求端**：三元电池在高端电动车领域优势显著，固态电池产业化有望打开需求空间；AI爆发式增长催生新需求。预计2026-2027年全球钴分别短缺3.2万吨、3.1万吨 [4][95] - **投资建议**：建议关注受益于钴价弹性的华友钴业、洛阳钼业、腾远钴业、寒锐钴业 [4][101]

美联储重启RMP操作的核心内容 - 美联储于12月FOMC宣布重启储备管理购买工具，自12月12日起从二级市场购买短期国债[2] - 首月计划购买400亿美元，此后数月维持在较高水平，预计需向市场注入约1500亿美元准备金，持续至2026年第二季度[2][4] - 购债结构倾向于超短期国债，计划75%为1-4个月期限的国债[2] 重启RMP的背景与目的 - 当前美联储准备金余额略低于合理水平，准备金余额/名义GDP比重为9.5%，准备金余额/商业银行总资产比重为11.8%[7] - RMP旨在永久性补充准备金，使其达到约3万亿美元的下限，以维持“地板系统”货币政策框架有效[4][22] - 同时需应对财政部一般账户的季节性波动，例如每年4月因季度缴税带来的流动性收紧压力[4][23] RMP与QE的区别及经济影响 - RMP并非量化宽松，主要购买短期国债，目标是管理准备金，而非直接刺激经济[5][27] - 对经济意义在于改善短端流动性，有利于美股“宽松交易”，但对长端利率及实体经济融资成本影响有限[2][5] - 历史经验显示，2019年RMP操作后，美股快速反弹并重回上涨路径[5] 当前流动性紧张程度评估 - 从价格指标看，非银机构流动性已显紧张，有担保隔夜融资利率自2025年10月起连续一周突破利率走廊上限[8] - 银行系统流动性开始收缩但尚未短缺，有效联邦基金利率与利率走廊上限利差最新值为-1个基点[9] - 总体流动性紧张状况优于2019年“钱荒”时期，重演钱荒风险不大[29]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025 年美联储全年降息 3 次累计 75BP，政策关注点转向就业下行压力，26 年重启降息门槛提升，取决于就业放缓节奏和商品通胀缓解成效 [5][30] - 美联储重启 RMP 有望缓解流动性紧张局面，官员内部分歧加剧，26 年上半年或“边走边看”，下半年变化取决于新主席政策取向和财政扩张经济前景 [5][30] 根据相关目录分别进行总结 再度降息 - 12 月 11 日凌晨，美联储连续第三次降息，联邦基金利率目标区间下调 25BP 至 3.5%-3.75%，储备余额利率、贴现利率降至 3.65%、3.75%，全年降息 3 次累计 75BP [4][7] - 利率决议公布后，10 年期美债收益率震荡上行，三大股指上涨，美元指数短线上行；新闻发布会后，10 年期美债收益率下行，美股涨势扩大，美元指数回落，COMEX 黄金先跌后涨、原油下跌 [8] 利率声明 - 对失业率表述改为“失业率截至 9 月有所上升” [12] - 新增“幅度和时机”表述，或暗示 26 年继续降息门槛提升 [13][16] - 新增表述称准备金余额降至充足水平，将按需购买短期美国国债，纽约联储计划未来 30 天买入 400 亿美元短期国债 [16] 经济预测 - 上调 2025 - 2028 年 GDP 增长预期，预计 2025 - 2028 年和更长期实际 GDP 增速分别为 1.7%、2.3%、2.0%、1.9%、1.8% [18] - 2025、2026、2028 年失业率持平为 4.5%、4.4%、4.2%，2027 年下调 0.1 个百分点至 4.2% [18] - 下调今明年 PCE 通胀以及核心 PCE 通胀预期，2025 年二者均下调 0.1 个百分点，2026 年分别下调 0.2 和 0.1 个百分点，2027、2028 年持平 [18] - 12 月点阵图预计 2026、2027 年各降息一次，中值与 9 月持平，但官员对后续降息幅度分歧大，政策不确定性高 [19] 储备管理购买 RMP - 核心目的是提高银行体系准备金规模，应对资金价格飙升，因 ONRRP 规模回落、银行准备金规模下降、长期缩表和政府停摆致流动性紧张 [2][20] - 购债操作是 12 月 12 日开始未来三十天购买 400 亿美元国库券，后续每月购买中性水平或在 200 - 250 亿美元 [2][22] - 上一次 RMP 操作在 2019 年，当时 9 月中旬 SOFR 高偏 EFFR 近 300BP，以每月 600 亿美元速度购买国库券 [2][22] - 与 QE 不同，RMP 目的是回补准备金，不指向货币政策立场转变 [3][23] 劳动力市场 - 供需双方均放缓，就业数据或高估，2025 年 6 - 9 月失业率上行 0.3 个百分点至 4.4%，4 月以来非农就业经调整后实际每月或减少约 2 万人 [24] 通胀 - 非关税因素进展积极，关税因素导致的通胀 26 年一季度或见顶，维持关税影响一次性判断 [5][27] - 9 月美国核心 CPI 同比和环比增速下降，关税敏感型商品价格环比提升，住房租金环比和同比下降，服务通胀回落，商品通胀外溢性仍在 [27]