货币政策行动 - 美联储降息25个基点，将联邦基金目标利率区间下调至3.5%-3.75%[1] - 美联储重启扩表，从12月开始启动“储备管理购买”，初始规模为每月400亿美元[1][5][12] 经济预测与政策指引 - 美联储上调2025-2028年GDP增长预测，2025年四季度GDP同比预期从1.6%上调至1.7%，2026年从1.8%上调至2.3%[1][19] - 美联储下调2025-2026年核心PCE通胀预测，2025年四季度核心PCE同比预期从3.1%下调至3.0%，2026年从2.6%下调至2.5%[1][19] - 点阵图显示，美联储官员对2026年降息次数的中位数预期为1次，但内部存在较大分歧[1][3][28] - 美联储对明年降息路径表述保守，声明新增考虑未来降息的“幅度和时机”，类似表述曾导致此前暂停降息9个月[4][11][18] 政策立场与市场影响 - 此次政策被总结为“有克制的价量双宽”，降息符合预期但态度中性偏鹰，扩表规模相对有限[3][10] - 市场对明年的降息预期小幅升温，期货定价的明年降息次数从2次提高至2.24次[35] - 决议公布后，美股上涨（道指涨1.05%），美元指数下跌0.6%，十年期美债收益率下行3.71个基点至4.147%[35] 风险提示 - 报告提示风险：美国就业和通胀可能超预期[7]

2025年11月通胀数据表现 - 11月CPI同比从0.2%升至0.7%，符合预期0.7%[2] - 核心CPI同比持平于1.2%，维持在2022年以来高位[2] - PPI同比从-2.1%降至-2.2%，预期-2%[2] - PPI环比上涨0.1%，连续两个月上涨[3] - 鲜菜价格环比上涨7.2%，带动食品价格明显好于季节性[2] - 国内金饰品价格环比上涨7.3%[2] - 医疗服务价格环比上涨0.3%，连续8个月上涨[2] - 汽车制造业PPI环比跌幅从0.2%收窄至0.1%[3] 2026年通胀前景与关键线索 - 预计2025年CPI同比约0%，2026年CPI同比约0.7%[4] - 预计2025年PPI同比约-2.7%，2026年PPI同比中枢约-1.4%[4] - 中游装备制造业对PPI环比的拖累约占三分之一[4] - 历史经验显示，中游供给增速低于需求增速后，约6-7个季度PPI环比止跌，对应2026年下半年有望企稳[4] - 2025年前11个月核心CPI累计环比上涨1%，较2024年全年高0.6个百分点[5] - 2025年前11个月“竞争性领域服务”价格环比涨幅为0.7%，低于2017-2019年均值2%，具备涨价空间[5]

国别经验框架 - 在正常货币政策下，4%-5%的名义GDP增速对应十年期国债收益率合理区间为2%-5%，而当前中国名义GDP同比约4.2%，十债收益率约1.85%，低于该区间[4][17] - 在正常货币政策下，1.5%-2.5%的股息率对应十年期国债收益率合理区间为2%-5%，而当前Wind全A股息率约1.85%，十债收益率约1.85%，处于区间下限[5][8] - 当前十债收益率低于2%的定价，主要受2024年底“适度宽松货币政策”和“适时降准降息”等政策预期驱动[2] 供需视角框架 - 企业居民存款剪刀差在过去一年（2024年8月至2025年10月）向上抬升9%，该指标领先十债收益率约一年，预示未来一年收益率上行概率大于下行[9][26] - 非银投资差值（非银向实体投放资金-非银存款）自2024年10月以来趋势抬升，该指标领先十债收益率约半年，历史显示其抬升期间收益率易上难下[3][9] - 历史数据显示，非银投资差值较本轮周期低点已抬升约5.6万亿元[30] 政策视角框架 - 过去三年，十年期国债收益率下行幅度均略大于政策利率：以2022、2023、2024年为基准，分别多下行12、38、30个基点[1][10][34] - 在防范资金空转及权益市场偏强背景下，政策利率进一步下行概率不高，DR007或已触及周期低点，十债收益率进一步下行空间有限[1][10][37] - 截至2025年三季度，政府杠杆率同比增15%，居民杠杆率同比降2.0%；2022年以来政府杠杆率提升21.7%，居民杠杆率回落0.2%，政府主导加杠杆期间利率大幅上行概率偏低[11][43] - 2025年对超常规货币政策的预期已降温，十债收益率需超预期宽松才能突破前低，目前未见此信号[3][13]

投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖兔宝宝，给予“推荐”评级，目标价为15.19元 [2][7][10] - 核心观点：兔宝宝深耕C端与小B两大核心市场，凭借产品适配、渠道布局、品牌势能三重优势，预计未来可在广阔的下沉市场取得可观增量 [7][9][10] 公司业务与财务概览 - 公司是国内人造板行业领先企业，业务主体为装饰板材销售，2024年该业务贡献公司81%的营收 [14][15] - 2024年公司营业总收入为91.89亿元，同比增长1.4%；归母净利润为5.85亿元，同比下降15.1% [3] - 板材销售是核心业务，2024年营收占比达51.9%，规模为48亿元，同比增长8% [26][31][32] - 品牌授权业务量利双高，2024年营收5.02亿元，毛利率高达99.3%，贡献公司整体31%的毛利 [34][40] 下游市场格局与产品优势 - 板材下游按终端客户可分为C端市场、小B市场和大B市场，C端及小B市场是公司核心目标 [7][8] - C端及小B市场更依赖传统木工/自由工长体系，偏爱使用胶合板，而大B市场（如全屋定制头部企业）偏爱刨花板 [8][20][54] - 兔宝宝以胶合板产品体系起家，产品性能卓越，天然适配更活跃的下沉市场需求 [7][9][69] - 2023年，中国胶合板产量占人造板总产量的66%，且常年处于贸易顺差，2023年进出口贸易差达1047万立方米 [50][51] 渠道布局与建设 - 公司销售以经销模式为主，2024年经销模式营收占总营收的65%，装饰材料渠道业务营收占比达56% [72][75][78] - 针对活跃的乡镇零售渠道，公司加速线下专卖店布局，2020-2024年专卖店数量CAGR达25.4% [7][82] - 2025年上半年，公司专卖店建设重心转向乡镇渠道，6月末乡镇门店已达2481家，占装饰材料专卖店数量的52.1% [7][82] - 为应对流量线上化，公司联合经销商构建1+N新零售矩阵，在天猫、京东、抖音、小红书等平台为门店引流 [7][84][86] 品牌势能与环保优势 - 环保性是消费者选购板材产品的第一要素，兔宝宝品牌以高环保形象著称 [86][87][90] - 2023年起，兔宝宝率先实现全系产品ENF级（甲醛释放量≤0.025mg/m³）全覆盖，环保性能显著优于千年舟、莫干山等同行 [7][90][91] - 公司已从环保认证追随者迈向行业标准制定者，深度参与包括ENF级新国标在内的多项国家级标准起草，构筑技术壁垒 [7][92][95] - 2020-2024年，公司广告宣传推广费持续增加，以提升品牌知名度并增强对小B客户的背书能力 [7][98][100] 小B端市场拓展与供应链 - 针对小B市场，公司于经销商体系内新加乡镇、家具厂、家装等渠道运营中心，加速零散客户整合 [7][9][95] - 2024年，公司经销商体系内合作家具厂数量已超过20000家，增长迅速 [7][95][97] - 公司致力于打造稳定可靠的供应链体系，2022年以来装饰新材供应商数量稳定增加，以强化对小B客户的服务保障 [7][98][100] 定制家居业务发展 - 定制家居业务受地产下行影响，2024年营收17.12亿元，同比减少18.7% [15][32] - 该业务承压主要由于大宗业务收入下滑，2024年大宗业务营收7.07亿元，较2021年峰值收缩64% [101][103] - 定制家居渠道业务（零售）保持稳定增长，2024年营收8.08亿元，同比增长6%，未来增长依赖于专卖店结构优化及经销渠道拓展 [101][108] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业总收入分别为92.13亿元、101.59亿元、111.44亿元，同比增速分别为0.3%、10.3%、9.7% [3][109] - 预计同期归母净利润分别为7.81亿元、7.88亿元、8.61亿元，同比增速分别为33.5%、0.8%、9.3% [3][109] - 预计2025-2027年每股盈利（EPS）分别为0.94元、0.95元、1.04元 [3][7][113] - 基于2026年16倍市盈率（可比公司平均PE为12.4倍），得出目标价15.19元 [7][10][113]

货币政策行动 - 美联储12月宣布降息25个基点，联邦基金利率目标区间从4%-3.75%降至3.75%-3.5%[1][3] - 美联储重启扩表，购买短期美国国债，旨在维持银行体系储备金处于“充裕”水平，与货币政策立场无关[3][5][6] 经济预测与利率路径 - 美联储上调2026年GDP增长预期中值0.5个百分点至2.3%，上调2027年预期中值0.1个百分点至2%[1][4] - 美联储下调2026年核心PCE通胀预期中值0.1个百分点至2.5%，2027年预期维持在2.1%[1][4] - 点阵图显示，多数FOMC成员预计2026年和2027年各降息1次，2028年不降息，长期中性利率预期维持在3%[1][4] 政策立场与未来指引 - 美联储主席鲍威尔强调政策路径依赖数据与风险评估，否定“降息周期”立场，并暗示可能暂停降息以观察更多数据[5][6] - 鲍威尔指出，购买短期美债是为了对冲未来（如4月15日前后）缴税高峰期对货币市场流动性的压力[6][7] 大类资产影响 - 报告认为，降息支撑美国经济前景，可能导致美元和长期美债利率继续上行[1][7] - 海外股市在经历过去12个月的动态估值收敛后，2026年可能转向定价盈利前景的变化[1][7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对2025年11月21日至12月9日期间的宏观、财政、货币、金融监管和房地产政策进行梳理分析 ，指出政策在多领域发力 ，包括积极财政与宽松货币、地方债发行创新高、央行净买国债、金融监管调整及房地产政策变化等 ，以促进经济高质量发展[1][2][3] 各目录总结 宏观基调 - 政治局会议强调发挥存量与增量政策集成效应 ，加大逆周期和跨周期调节力度 ，实施积极财政与适度宽松货币政策 ，坚持内需主导与创新驱动[1][10] - 六部门联合发文增强消费品供需适配性 ，到2027年形成3个万亿级消费领域和10个千亿级消费热点 ，2030年形成供给与消费良性互动格局[10] - 中央金融办官员提出加快建设金融强国 ，积极发展多元化融资方式 ，做好防风险、强监管等工作[11] 财政政策 - 财政部部长强调更有力有效实施积极财政政策 ，全方位扩大内需 ，统筹资金优化投资 ，吸引民间资本 ，防范化解地方债风险[13][15] - 全国地方政府债券发行规模约10.1万亿元 ，首次突破10万亿元[2][13] 货币政策 - 央行行长提出关注跨周期平衡 ，避免政策大放大收 ，综合运用工具加强逆周期调节 ，促进经济转型和可持续增长[3][14] - 11月央行净买入国债500亿元 ，略低于市场预期 ，银行大幅加码买债必要性有限 ，跨年资金面有望平稳 ，明年央行买债或仍是重要流动性投放工具[3][14] 金融监管 - 证监会主席鼓励头部机构并购重组 ，对优质券商“适度松绑” ，打开资本与杠杆限制 ，证券投资基金业协会修订绩效考核指引 ，或对业绩不佳基金经理降薪[18][22] - 证监会发布商业不动产REITs试点公告 ，明确产品定义、注册及运营管理等要求[19][21] - 金管总局调降保险公司投资相关股票风险因子 ，培育耐心资本[4][20] 房地产政策 - 万科20亿元境内债2022年第四期中期票据寻求展期 ，拟将本金兑付展期12个月 ，并追加增信措施[23][26] - 深圳市出台住房公积金提取新规 ，增设购房提取情形 ，加大购房支持力度[24][26] - 住建部主管媒体发文称要化解房企风险 ，对严重资不抵债房企遵循法治精神处置 ，追究责任人责任[24][25]

报告行业投资评级 - 行业投资评级：推荐（维持）[2] 报告核心观点 - 当前房地产市场面临新房需求中枢下滑、库存未解决、土地财政拖累经济三大问题，预计2026年房地产销售量价或仍面临下行压力，在此背景下寻找alpha（超额收益）尤为重要[33] - 投资策略围绕三个方向寻找地产alpha：1）开发类房企中具备高拿地精准度的区域深耕型房企；2）稳定红利资产中的头部购物中心运营商；3）中介龙头[33] 板块行情与市场表现 - 第49周（12月1日-12月5日）申万房地产指数下跌2.2%，在31个一级行业中排名第30位[5][8] - 近一个月、六个月、十二个月，房地产板块绝对表现分别为-3.9%、10.8%、-9.5%，相对表现分别为-2.6%、-8.5%、-25.8%[3] - A股板块内，第49周涨幅第一为中国武夷，涨幅达10.2%；跌幅第一为三湘印象，周跌幅达12.9%[7][10] - 港股板块内，第49周涨幅第一为龙光集团，上涨8.2%；跌幅第一为世茂集团，跌幅达7.4%[7][12] 政策要闻 - **重庆**：12月2日发布《重庆市支持"好房子"加快发展十条措施》及《好房子技术导则（商品住房）》，要求中心城区新供土地原则上用于建设"好房子"，并从设计、建材、智能、配套等多方面提升住房品质[5][13] - **湖北**：12月5日发布"十五五"规划建议，提出推动房地产高质量发展，加快构建房地产发展新模式，建设"好房子"，因城施策优化住房消费政策[5][13] - **信阳**：12月5日优化公积金政策，明确多子女家庭再购房可认定为首套，并将公积金贷款基础额度上调10%[13] - **深圳**：12月5日发布新版公积金提取规定，将于12月15日起施行，新增购房首付款提取并允许"既提又贷"，将购房提取申请时限由3年延长至5年[5][13] 公司动态 - **中国海外发展**：12月2日以5.43亿元底价摘得长沙一宗宅地，成交楼面价约6550元/平方米，出让面积2.76万平方米[5][17] - **保利发展**：12月4日以超12.65亿元竞得佛山南海区一宗江景地块，折合楼面价约1万元/平方米[17]；12月5日以35亿元成功摘得广州海珠区一宗地块，溢价率27.27%，成交楼面价2.44万元/平方米[5][17] - **万科A**：12月5日发布2022年度第四期中期票据持有人会议议案，计划将本金兑付展期12个月至2026年12月15日，展期期间票面利率保持3.00%[5][17]；其第五期中期票据（余额37亿元）也将召开展期会议[5][18] 销售端数据 - **新房市场（监测20城）**：第49周商品房成交面积204万平方米，日平均成交面积29.1万平方米，环比减少20%，同比减少31%[5][20]；年初至今累计成交面积9453万平方米，累计同比减少14%[5][20] - **新房分城市级别**：第49周一线城市成交面积62.4万平方米，同比减少27%；二线城市成交面积101.3万平方米，同比减少32%；三四线城市成交面积40.0万平方米，同比减少34%[22] - **二手房市场（监测11城）**：第49周成交面积186万平方米，日平均成交面积26.6万平方米，环比减少4%，同比减少42%[5][25]；年初至今累计成交面积9264万平方米，同比增加3%[5][25] - **二手房分城市级别**：第49周一线城市成交面积85.1万平方米，同比减少35%；二线城市成交面积76.6万平方米，同比减少54%；三四线城市成交面积24.8万平方米，同比减少7%[27] 融资端情况 - 第49周发债企业大部分为地方国企[6][30] - 中国绿发发行规模最大，发行一般公司债12.5亿元[30] - 高新地产发行的私募债利率最高，为4.6%；浦东金桥发行的一般公司债利率最低，为1.95%[30] 具体投资建议 - **开发类房企**：建议关注高拿地精准度的区域深耕型房企，包括绿城中国、滨江集团、建发国际集团、中国海外宏洋集团、华润置地、越秀地产[33] - **稳定红利资产（头部购物中心）**：推荐运营能力处于第一梯队的太古地产，建议关注香港铜锣湾头部购物中心持有者希慎兴业[33] - **中介龙头**：建议关注中介龙头贝壳-W，重视其降本增效后的稳态现金流[33]

11月出口表现超预期 - 11月以美元计价出口同比增长5.9%，远超市场预期的3.8%，较前值-1.1%大幅回升7.0个百分点[1] - 出口反弹部分归因于低基数效应，贡献约5.0个百分点的同比修复[2][3] - 出口增长动能边际恢复，9-11月三个月移动平均环比为1.1%，已接近历史同期均值，而三季度月度环比均值仅为0.4%[2][11] 出口结构：机电产品强劲，劳动密集型疲弱 - 1-11月机电产品出口累计同比增长7.9%，拉动整体出口增长4.7个百分点，贡献率达87%[4][13] - 机电产品内部，“机电三样”（汽车、船舶、集成电路）出口增速均在15%以上，1-11月累计同比达22%，拉动整体出口2.0个百分点[4][14] - 1-11月劳动密集型产品出口累计同比为-4.3%，对整体出口造成0.7个百分点的拖累[4][13] - 出口份额结构变化：机电产品占比提升1.5个百分点至60.9%，劳动密集型产品占比下降1.6个百分点至15.1%[16] 出口区域：新兴市场强劲，美国份额企稳 - 1-11月对主要新兴经济体出口累计同比增长11.1%，拉动整体出口5.2个百分点[23] - 1-11月对美国出口累计同比大幅下降18.9%，拖累整体出口2.8个百分点[24] - 美国占中国出口份额已止跌企稳，若明年份额持稳，仅基数效应边际上可能为中国对美出口带来接近28个百分点的增速改善[6][25] 未来展望与支撑因素 - 月度视角：12月因基数抬升，出口同比增速可能回落至3%-4%区间[7] - 季度视角：领先指标（如费城半导体指数）显示全球半导体周期上行，有望继续支撑中国电子链出口景气[7][31] - 中长期视角：全球货币宽松的累积效应可能支撑外需环境整体平稳，机电出口高景气有望延续，支撑出口韧性[7][32]

行业投资评级 - 报告对证券行业维持“推荐”评级 [1] 核心观点 - 监管层明确“十五五”时期加快打造一流投资银行的目标，并提出“适度打开资本空间和杠杆限制”、“支持头部机构通过并购重组做优做强”等重要论述 [6] - 监管差异化导向进一步明确，头部机构杠杆政策或迎来边际松绑，合规风控完善的头部券商资本使用效率有望提升，带来ROE中枢的潜在改善空间 [6] - 供给侧改革持续推进，并购重组仍是行业格局重塑的重要抓手，行业集中度提升的长期趋势未变 [6] - 行业发展逻辑从“规模扩张”向“功能深化”转变，具备专业定价能力、能够有效连接一级与二级市场的综合金融服务能力将成为券商新的核心竞争力 [6] - 建议关注受益于潜在风控指标优化预期、具备资本优势及业务整合能力的头部券商，同时也可适当关注在细分赛道具备特色化竞争壁垒的中型机构 [6] 行情复盘与市场数据 - 截至2025年12月5日，市场两融余额为24,817亿元，在11月28日至12月5日期间，融资买入额为8,405亿元，融资净买入额为76亿元 [6][7] - 在12月1日至12月5日期间，券商板块上涨1.20%，跑输大盘0.08个百分点 [6] - 截至2025年12月5日，券商板块PB估值为1.47倍，居于近3年74.8%分位点，近5年59.6%分位点，近10年37.5%分位点 [6] - 证券行业（证券Ⅱ）总市值为39,531.90亿元，流通市值为32,677.10亿元 [3] - 证券行业（证券Ⅱ）过去1个月绝对表现-2.1%，相对表现-0.9%；过去6个月绝对表现14.5%，相对表现-4.8%；过去12个月绝对表现-1.8%，相对表现-18.1% [4] 重点公司分析与投资建议 - 报告对广发证券、中信证券、华泰证券给予“推荐”评级 [2] - 广发证券：预测2025-2027年EPS分别为1.90元、1.94元、2.05元，对应2025年PE为11.45倍，PB为1.31倍 [2] - 中信证券：预测2025-2027年EPS分别为1.90元、1.91元、2.08元，对应2025年PE为15.14倍，PB为1.53倍 [2] - 华泰证券：预测2025-2027年EPS分别为1.91元、2.07元、2.26元，对应2025年PE为11.85倍，PB为1.18倍 [2] - 投资建议持续围绕行业供给侧改革与行业整合进行券商板块配置，推荐顺序为：广发、中金H、中信、华泰、东财、国泰海通，建议关注：银河H、华林、湘财、建投H [6] 行业热点与公司动态 - 中国证监会发布了《上市公司监督管理条例（公开征求意见稿）》，共8章74条，对公司治理、信息披露、并购重组、投资者保护等方面进行重点规定，旨在推动上市公司质量提升 [6] - 瑞达期货公告其股票在2025年12月3日至5日连续三个交易日内收盘价格涨幅偏离值累计超过20%，构成股票交易异常波动 [6] - 锦龙股份公告公司股东朱凤廉女士持有的69,000,000股股份将被司法拍卖，占其所持股份的52.23%，占公司总股本的7.70% [6]

投资评级与核心观点 - 报告对金山办公（688111）维持“强推”评级 [2] - 报告给予公司目标价432.9元，基于2025年12月8日305.45元的当前价，隐含约41.7%的上涨空间 [4] - 核心观点：公司是国内办公软件龙头和信创AI办公领军企业，WPS 365升级为全球一站式AI协同办公平台，依托WPS生态、AI技术落地及国产办公软件自主可控优势，持续巩固市场主导地位，长期成长确定性强 [2][8] 产品升级与市场地位 - 2025年11月25日，金山办公宣布WPS 365正式升级为全球一站式AI协同办公平台，推出WPS灵犀企业版、团队空间、“轻舟”引擎等新产品，并对智能文档库、数字员工两大AI核心产品进行升级，成为首个拥有全产品矩阵、覆盖全球主流平台的AI协同办公平台 [2] - WPS 365已累计服务超过100万家企业组织客户及逾1.8万家头部政企客户 [8] - 在2024年《财富》世界500强榜单中的133家中国企业中，90%已采用WPS 365；在2025年中国民营企业500强中，超过七成的上市公司选择WPS 365 [8] 产品功能与效率提升 - **WPS 365与智能文档库**：将消息、文档、会议、邮件、工作台与智能文档库等全产品矩阵深度融合，实现入口、集成、数据与管控统一，智能文档库融合OCR、LLM和NLP技术，将组织内文档转化为可复用的知识资产 [8] - **WPS灵犀企业版**：集成自主规划、工具调用与Office操作三大核心能力，支持创建文档智能体以自动化高频重复工作，例如在某大型企业稽查审计场景中，原先需100余人耗时一天的工作，借助该产品可在20分钟内完成 [8] - **数字员工2.0**：作为基于企业全域知识构建的智能体，可聚合全场景工作数据，完成总结群聊意见、检查邮件待办、分析项目进度、管理智能任务等工作，并能创建离职员工的“数字分身”以继承其业务知识，解决知识断层问题 [8] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计公司2025-2027年营业收入分别为60.49亿元、71.62亿元、85.05亿元，对应同比增速分别为18.1%、18.4%、18.7% [8][10] - **净利润预测**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为20.44亿元、23.24亿元、27.02亿元，对应同比增速分别为24.2%、13.7%、16.3% [8][10] - **每股收益预测**：预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为4.41元、5.02元、5.83元 [10] - **估值方法**：参考可比公司，给予公司2026年28倍PS（市销率），对应目标市值2005亿元，从而得出目标价432.9元 [8] 公司基本数据与市场表现 - 截至报告日，公司总股本为4.63亿股，总市值为1414.78亿元，流通市值与总市值相同 [5] - 公司资产负债率为27.08%，每股净资产为26.19元 [5] - 近12个月内股价最高为398.08元，最低为255.00元 [5] - 报告统计期内（2024年12月9日至2025年12月8日），公司股价表现落后于沪深300指数 [7]