报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年债市结束连续两年快速下行进入低位震荡 开年收益率处于全年低点 虽4月初关税扰动形成阶段性支撑 但下半年股债比价修复、基金监管扰动使债市逐步调整 年末加剧 超长端显著上行 全年受央行政策调控、关税博弈、股债跷板驱动 收益率呈"N型"走势 超长端利差摆脱低位震荡 30 - 10y国债期限利差回到2022年下半年水平 [5] 根据相关目录分别进行总结 全年总结：快牛暂缓，低位平衡 2025年债市进入低位震荡 开年收益率处全年低点 4月关税扰动有支撑 下半年债市调整加剧 全年受三大主线驱动 收益率呈"N型"走势 超长端利差变化明显 各阶段表现不同 年初至3月央行收紧资金使收益率回调 4 - 6月关税与政策博弈 收益率窄幅震荡 7 - 9月股债跷板和监管新规致收益率上行 10月至年末受多因素影响债市高位震荡 [8][9] 阶段复盘：央行→关税→股债跷板，收益率"N型"走势 - 第一阶段：24年末抢跑行情延续，债市触及年内低点：2024年11月下旬非银同业存款压降打通利率堵点 货币政策转向"适度宽松" 年末机构抢跑 2025年1月初10年国债活跃券收益率下破1.6%至1.59% [12] - 第二阶段：央行收紧资金打破利率下行惯性，债市回调至年内高点：2025年1月初至3月末 央行关注风险收紧资金 市场预期修正 权益提振风险偏好 债市向正carry回归 10年国债收益率从1.60%上行至1.89% 3月下旬边际修复至1.80%附近 [13] - 第三阶段：关税摩擦与稳增长政策博弈，收益率下台阶后转向震荡：4 - 6月中美关税博弈与央行宽松政策发力 收益率先消化关税影响后窄幅震荡 围绕1.65%中枢运行 4月初收益率下行 5月利多出尽后上行 6月小幅下行 [19] - 第四阶段："反内卷"与监管新规触发调整压力，股债跷板效应凸显：7 - 9月外围扰动减弱 "反内卷"使股债跷板效应凸显 基金新规引发赎回担忧 债市逆风 收益率大幅上行 9月中下旬围绕1.76 - 1.82%震荡 [25] - 第五阶段：年末一致预期被打破，债市震荡偏弱：10 - 12月国庆后中美贸易摩擦变化 受多因素影响年末抢跑预期打破 债市超季节性调整 30年国债领跌 曲线走陡 10月收益率下台阶后震荡 11月受多因素冲击脱离震荡 12月高位震荡 [30]