核心观点 - 市场预计在11月进入高位震荡阶段，政策处于“空窗期”，经济基本面边际放缓，市场缺乏共识和明确催化，需关注年底中央经济工作会议的预期博弈 [2][3] - 行业配置上，AI产业主线虽短期调整但仍是核心，应把握布局机会；同时关注有业绩硬支撑的领域，如储能/电池、军工、存储、工程机械等；本月将有色金属调出推荐 [2][5][7] 市场观点：震荡市中寻机会 政策环境与关键节点 - 四中全会与中美新一轮谈判后，国内进入政策“空窗期”，下一个关键节点是中央经济工作会议 [3][13] - 结合“十五五”规划建议稿，2026年GDP增速目标需保持在4.5%以上，2025年的促消费、稳增长政策大概率在2026年延续或加码 [13] - 中美经贸谈判释放积极信号，美方将“芬太尼”关税从20%下调至10%，中方同意加强采购美国大豆，但谈判是长期过程，后续仍可能面临波折 [14] 流动性分析 - 央行表示将恢复公开市场国债买卖操作，释放边际宽松信号，但受外部汇率压力掣肘，宽松幅度有限 [3][17] - 若流动性宽松带来利率下行，可能引发“股债跷跷板”效应，对股市微观流动性形成拖累 [3][21] - 微观流动性再度充裕难度加大：估算国内公募基金权益仓位已处于高位；人民币汇率持续走弱，外资流入尚待观察 [3][22] 经济基本面数据 - 经济基本面延续边际放缓态势，内生动能尚待提振 [3][4][23] - 预计10月主要经济指标：社零同比增长2.9%，固定资产投资累计同比增长-0.7%（其中制造业投资累计同比3.8%、基建投资增速1.3%、地产投资增速-14.0%），出口同比4.5%，CPI同比-0.5%，PPI同比-2% [4][25] - 10月制造业PMI为49%，较上月下降0.8个百分点，生产指数年内首次回落至荣枯线下方 [26] 行业配置：布局和坚守新一轮科技行情 主线一：AI产业链 - AI产业景气趋势明确，三季报继续验证成长风格业绩相对优势，是本轮行情最核心方向 [5][7][39] - **算力端**：关注CPO、PCB、液冷、光纤等领域。政策推动算力基建，如工信部要求到2027年实现城域算力中心毫秒互联 [42]。三季报显示AI算力公司业绩高增，如中际旭创归母净利同比增125.0%，新易盛增205.4% [44]。高端PCB市场预计保持高扩张增速，2025年全球光模块市场规模同比增速有望达32% [46][47]。液冷服务器市场2024-2029年CAGR预计达46.8%，2029年市场规模将达162亿美元 [48] - **应用端**：关注机器人、游戏、软件等。游戏行业2025Q3累计归母净利同比增速高达88.6% [52]。AI大模型快速更新，如OpenAI发布Sora 2，微软推出整合AI功能的Microsoft 365 Premium服务 [53] 主线二：业绩硬支撑领域 - **电力设备（储能/电池）**：2025年1-9月国内储能新增装机31.77GW/85.11GWh，保持高增速；2025年1-6月中国储能企业新增海外订单规模163GWh，同比增长246% [57] - **军工**：临近“十五五”规划开局之年，军费有望迎来扩张预期；国际地缘冲突及美国重启核试验等事件构成潜在催化 [58][59] - **存储半导体**：AI需求激增带动存储价格快速上行，NAND Flash（64GB 8Gx8 MLC）价格从年初4.3美元上涨至6.4美元左右，已步入新一轮景气上行周期 [62] - **工程机械**：行业周期一般为3-5年，当前正处新一轮上行期；2025年2月挖掘机销量同比增52.8%，出口持续增长，尤其“一带一路”沿线国家需求旺盛 [63][65] 配置调整 - 将有色金属调出本月推荐，因贵金属受中美关系缓和及美联储降息预期收敛影响，能源金属价格大涨已过度反应需求预期 [7][41]

投资评级 - 投资评级：买入（维持）[1] 核心观点 - 报告核心观点：澜起科技受益于DDR5迭代升级和AI产业趋势，新产品陆续呈现，业绩持续增长，维持“买入”评级 [1][5][6][7][9] 财务业绩表现 - 2025年前三季度实现营业收入40.58亿元，同比增长57.83%；归母净利润16.32亿元，同比增长66.89% [5] - 2025年第三季度单季实现营业收入14.24亿元，同比增长57.22%，环比增长0.92%；归母净利润4.73亿元，同比增长22.94%，环比下降25.33% [5] - 第三季度股份支付费用大幅增长至3.53亿元，剔除该影响后的归母净利润为8.11亿元，同比增长105.78%，环比增长10.96% [6] - 第三季度互连类芯片产品线销售收入为13.71亿元，同比增长61.59%，环比增长3.78%；毛利率为65.69%，环比增加1.48个百分点 [6] - 营业收入、互连类芯片销售收入、剔除股份支付后的归母净利润均创单季度历史新高，后两者实现连续10个季度环比增长 [6] 产品与技术进展 - DDR5内存接口芯片子代持续迭代，第三子代RCD芯片销售收入首次超过第二子代产品，第四子代RCD芯片开始规模出货 [7] - 推出基于CXL 3.1的内存扩展控制器芯片，并已开始向主要客户送样测试，旨在解决数据中心内存资源池化需求 [7] - 旗下时钟缓冲器和展频振荡器产品已正式进入客户送样阶段 [7] - 截至2025年10月27日，未来六个月内待交付的DDR5第二子代MRCD/MDB芯片在手订单金额已超过人民币1.4亿元 [7] 业绩预测与估值 - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为21.6亿元、34.1亿元、39.6亿元 [8] - 预测2025-2027年每股收益分别为1.89元、2.98元、3.46元 [8][9] - 以2025年10月31日收盘价计算，对应2025-2027年市盈率分别为72.1倍、45.8倍、39.4倍 [9] - 预测2025-2027年营业收入分别为58.70亿元、79.68亿元、92.20亿元，同比增长61.3%、35.7%、15.7% [11] - 预测2025-2027年毛利率分别为62.1%、60.0%、60.3% [11]

投资评级 - 对贵州茅台维持"买入"评级 [2][7] 核心观点 - 贵州茅台在25Q3展现出强大的品牌力和经营韧性 茅台酒通过产品结构和渠道打款节奏等方式实现增长 系列酒则顺应市场环境主动降速以减轻发展包袱 [7] - 公司盈利水平维持稳定 25Q3归母净利率同比微增0.06个百分点至48.29% [6] - 公司现金流表现略好于营收 回款质量较高 [8][9] - 后续需关注管理层换届后的边际变化以及宏观环境好转对需求的催化作用 [7] 财务业绩总结 - 25Q3单季度营收398.10亿元 同比增长0.35% 归母净利润192.24亿元 同比增长0.48% 业绩符合市场预期 [8] - 25Q1-3累计营收1309.04亿元 同比增长6.32% 累计归母净利润646.27亿元 同比增长6.25% [8] - 25Q3毛利率同比提升0.2个百分点至91.28% 主要得益于茅台酒占比提升 [6] 分业务与渠道表现 - 分产品看 25Q3茅台酒营收同比增长7.3% 系列酒营收同比下降34.0% 茅台酒在白酒业务中营收占比提升5.5个百分点至89.4% [8] - 分渠道看 25Q3直销渠道营收同比下降14.9% 批发渠道营收同比增长14.4% 直销渠道占比同比下降7.2个百分点至39.8% [8] - i茅台渠道营收同比大幅下降57.2% 主因非标批价走弱和茅台1935需求承压 公司通过经销渠道提前完成全年打款任务以对冲压力 [8] 现金流与合同负债 - 25Q3销售收现同比增长2.7% "营收+合同负债变动"同比增长5.3% 现金流表现优于营收 [9] - 截至25Q3末 公司合同负债为77.49亿元 同比减少21.82亿元 环比增加22.42亿元 显示公司发货节奏相对克制 注重渠道健康度 [9] 盈利预测与估值 - 调整后预测公司2025-2027年营业总收入分别为1834.0亿元、1915.4亿元、2034.6亿元 同比增速分别为5.3%、4.4%、6.2% [10] - 调整后预测公司2025-2027年归母净利润分别为903.3亿元、948.1亿元、1012.3亿元 同比增速分别为4.8%、5.0%、6.8% [10] - 以当前股价1430.01元计算 对应2025-2027年市盈率分别为20倍、19倍、18倍 [10]

投资评级 - 投资评级：买入（维持）[3] 核心观点 - 报告认为公司第三季度旺季经营改善，降本增效措施见效，客户结构持续优化[8] - AI战略已成为业绩增长核心动力，相关收入增长显著，创新业务为公司打开新的成长空间[9] - 基于对公司未来业绩增长的预期，报告维持“买入”评级[10] 财务业绩总结 - 2025年前三季度，公司实现营业收入69.25亿元，同比下降3.01%；实现归母净利润0.52亿元，同比大幅增长110.53%[7] - 单看第三季度，公司实现营业收入28.16亿元，同比下降4.06%；实现归母净利润2.73亿元，同比增长13.65%[7] - 盈利能力改善得益于降本增效，前三季度销售费用为15.73亿元，同比下降8.42%；管理费用为6.33亿元，同比下降0.87%[8] 经营状况与战略进展 - 公司持续推进“团检公域引流，个检私域沉淀”策略，客户结构优化，个人客户收入占比已提升至33%（基于半年报数据）[8] - 截至报告期末，公司分院总数为561家，其中控股体检分院为300家[8] - AI赋能运营效果显著，AI数智健管师“健康小美”已上线217家体检中心，累计生成300万份体检报告[9] - 创新业务方面，公司已开设33家减重代谢门诊，并在64家体检中心开展智慧中医体检服务[9] 未来业绩预测 - 报告预测公司2025-2027年营业收入分别为117.20亿元、130.42亿元、142.40亿元，同比增长率分别为9.5%、11.3%、9.2%[10][13] - 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为6.40亿元、8.62亿元、10.88亿元，同比增长率分别为126.9%、34.6%、26.2%[10][13] - 对应的每股收益（EPS）预测分别为0.16元、0.22元、0.28元[10][13] - 对应的市盈率（P/E）倍数分别为34倍、26倍、20倍[10][13]

AI与科技驱动 - 美年健康AI相关收入达1.40亿元，同比增长62.36%，AI技术成为核心增长动力[1] - 第四范式2025年上半年营收26.26亿元，同比增长40.7%，经调整净亏损收窄至5,062万元[1] - 三环集团MLCC业务因AI服务器需求增长50%，AI芯片供电架构提升MLCC用量300%[1] - 北京君正预计2025年归母净利润4.64亿元，同比增长27%，受益于DRAM新工艺及存储涨价趋势[1] 消费电子与硬件 - 绿联科技2025年预计归母净利润6.55亿元，同比增长42%，充电业务对标安克创新具翻倍空间[1] - 奥瑞金2025年预计归母净利润13.21亿元，同比增长67%，二片罐行业涨价预期推动盈利改善[1] 能源与材料 - 中创新航2025年预计归母净利润13.95亿元，同比增长136%，储能电池涨价及出海带动盈利提升[1] - 神火股份2025年预计归母净利润50.19亿元，同比增长17%，铝价供应约束及成本优化助力利润修复[1] 传统行业与周期 - 天康生物拟收购羌都畜牧，出栏量突破500万头，2025年预计归母净利润7.45亿元（增速23%）[1] - 兴发集团2025年预计归母净利润18.25亿元，同比增长14%，磷化工景气及农需回暖支撑业绩[1]

投资评级 - 报告对环旭电子的投资评级为“买入”，并予以维持 [1] 核心观点 - 公司前三季度营收同比小幅下降，但第三季度单季盈利显著改善，扣非归母净利润实现同比增长22.08% [4] - 公司正积极拓展客户范围并推进创新业务，特别是在非原有大客户的SiP业务和数据中心AI加速卡领域取得明显进展 [5] - 基于对公司未来发展的判断，报告预测其2025至2027年归母净利润将保持增长，并维持“买入”评级 [6] 财务业绩总结 - 2025年前三季度，公司实现营业收入436.41亿元，同比下降0.83%；归母净利润12.63亿元，同比下降2.60%；扣非归母净利润11.31亿元，同比增长7.23% [4] - 2025年第三季度单季，公司营业收入为164.27亿元，环比增长21.10%；归母净利润6.25亿元，同比增长21.98%，环比增长106.26%；扣非归母净利润5.53亿元，同比增长22.08%，环比增长85.24% [4] 分业务板块表现（3Q25） - 消费电子类产品：营收71.5亿元，同比增长20.6%，增长主要得益于穿戴类产品销量上升 [5] - 通讯类产品：营收48.2亿元，同比下降14.3%，受产品结构策略性选择及物料成本下降导致售价变化影响 [5] - 工业类产品：营收18.6亿元，同比增长2.8% [5] - 云端及存储类产品：营收13.4亿元，同比下降10.1%，受客户和产品结构变化影响 [5] - 汽车电子类产品：营收9.4亿元，同比下降37.1%，因客户需求变化及公司业务策略调整 [5] - 医疗类产品：营收0.8亿元，同比下降3.2% [5] 技术与业务进展 - SiP业务：AI算力提升推动对高度集成SiP模块的需求，公司正将无线通讯、超宽频、射频前端及基带处理等多种模块以异构集成方式整合进新一代产品 [5] - 新客户拓展：在非原有大客户的SiP业务上取得进展，获得智能眼镜头部品牌客户的WiFi模组独供资格及其眼镜主板SiP模组主要份额 [5] - 数据中心业务：在头部客户的AI加速卡业务增长迅速，2025年增速有望超过200%；对照2026年扩产计划，该业务营收增速预计将保持，市场份额有望提升 [5] - 光模块技术：公司发布了采用DR8架构的1.6T光模块设计，支持100m-500m传输，目前正进行样品测试及送样 [5] 盈利预测与估值 - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为18.6亿元、23.6亿元、29.5亿元 [6] - 对应每股收益（EPS）分别为0.85元、1.07元、1.34元 [6] - 以2025年10月31日收盘价24.09元计算，对应的市盈率（PE）分别为28.5倍、22.4倍、18.0倍 [6] - 预测公司毛利率将从2024年的9.5%逐步提升至2027年的10.9% [8] - 预测净资产收益率（ROE）将从2024年的9.2%逐步提升至2027年的12.8% [8]

投资评级 - 投资评级：买入（维持）[1] 核心观点与业绩摘要 - 报告核心观点为“核心业务多点突破，新兴领域全面开花”，认为公司展现出发展韧性与增长潜力[4][5] - 2025年前三季度公司实现营业收入1360.65亿元，同比增长10.50%；归母净利润30.47亿元，同比增长99.75%；扣非归母净利润24.29亿元，同比增长233.33%[4] - 2025年第三季度单季营业收入504.03亿元，同比增长17.69%，环比增长10.67%；单季归母净利润11.63亿元，同比增长119.44%，环比增长33.57%；单季扣非归母净利润8.70亿元，同比增长412.11%，环比增长44.76%[4] 半导体显示业务表现 - TCL华星2025年前三季度累计实现营业收入780.1亿元，同比增长17.5%；净利润61亿元，同比增长53.5%；归属TCL科技股东净利润39亿元，同比增长41.9%[5] - 大尺寸领域：2025年第三季度TV及商显市场份额同比提升5个百分点至25%[5] - 中小尺寸领域：IT领域MNT销量同比增长10%，NB销量同比激增63%；移动终端领域LCD手机出货量同比增长28%，市场份额提升4个百分点至14%；平板市场份额13%，同比提升6个百分点，全球排名从第五跃升至第二；车载显示出货面积同比增长47%，市场份额提升3个百分点至11%[5] - OLED业务：柔性OLED手机市场出货量稳居全球第四，G5.5印刷OLED产线产能正从3K/月提升至9K/月，全球首条高世代印刷OLED产线（t8项目）已启动建设[6] 半导体材料与新能源光伏业务 - 半导体材料业务2025年前三季度实现出货907MSI，营业收入42.4亿元，同比增长28.7%[6] - 新能源光伏业务2025年前三季度实现销售收入160.1亿元，第三季度环比改善22%，BC产品效率达25%，海外中东、拉美、澳新等市场出货快速增长[7][8] 财务预测与估值 - 预计2025~2027年归母净利润为45.4亿元、90.7亿元、120.4亿元，对应EPS为0.22元、0.44元、0.58元[9] - 以2025年10月30日收盘价计算，对应PE为19.65倍、9.84倍、7.41倍[9] - 预计2025~2027年营业收入分别为1960.99亿元、2110.73亿元、2274.74亿元，同比增长18.9%、7.6%、7.8%[11] - 预计毛利率将持续改善，从2024年的11.6%提升至2027年的15.5%；ROE从2024年的2.9%显著提升至2027年的17.1%[11]

投资评级 - 投资评级：买入（维持）[1] 核心观点 - 公司财务状况改善显著，IO+ADC临床开发加速 [1] - 公司2025年三季度营业收入同比增长42.27%，归母净利润同比减亏48.60%，单季度环比减亏显著 [1] - 公司核心产品泰它西普新适应症申报取得进展，管线产品研究成果丰硕，多次发表于顶级医学期刊 [2][8][10] - 预计公司2025-2027年收入将持续增长，并于2027年实现扭亏为盈 [11][13] 财务表现 - **2025年三季报业绩**：公司实现营业收入17.20亿元，同比+42.27%；归母净利润-5.51亿元，同比+48.60%；扣非归母净利润-5.45亿元，同比+50.31% [1] - **2025年第三季度单季业绩**：收入为6.22亿元，同比+33.13%；归母净利润为-1.01亿元，同比减亏65.24%，环比减亏48.25% [1] - **盈利能力改善**：前三季度整体毛利率为84.27%，同比+4.51个百分点；期间费用率115.44%，同比-54.98个百分点，其中研发费用率大幅下降43.63个百分点 [3] - **现金流改善**：经营性现金流净额为2.17亿元，同比+125.99% [3] - **财务预测**：预计2025-2027年收入分别为22.5亿元、28.7亿元、36.3亿元，同比增长31.1%、27.5%、26.6%；归母净利润预计于2027年转正为0.7亿元 [11][13] 产品研发与商业化进展 - **泰它西普（泰爱®）**：用于治疗原发性免疫球蛋白A（IgA）肾病的上市申请获国家药监局受理并纳入优先审评，成为该领域首个申报上市的国产原研新药 [2] - **泰它西普其他进展**：干燥综合征新适应症上市申请获受理；系统性红斑狼疮中国3期临床研究成果发表于《新英格兰医学杂志》；其他自身免疫病3期临床试验正在启动；海外重症肌无力和干燥综合征3期临床正在推进 [8] - **维迪西妥单抗（ADC）**：联合治疗一线尿路上皮癌3期研究成果在ESMO 2025公布并发表于《新英格兰医学杂志》；胃癌联合治疗一线HER2低表达3期临床入组中；海外尿路上皮癌单药二线治疗准备上市申报 [8][10] - **RC28-E（眼科FIC品种）**：中华区及亚洲区域权益授权给日本参天公司，首付款2.5亿元人民币，潜在里程碑付款超10亿元；糖尿病黄斑水肿上市申请已获受理 [10] - **双抗平台产品RC148**：正在进行一线非小细胞肺癌联合治疗2期临床，已完成患者入组，计划启动3期临床；在2025年ESMO大会上公布了与RC118联合治疗二线胃癌的积极数据 [10] 公司基本信息 - 收盘价：88.66元 [4] - 总股本：564百万股 [4] - 总市值：499.7亿元 [4] - 流通市值：143.8亿元 [4]

投资评级 - 投资评级为买入（维持）[2] 核心观点总结 - 公司2025年前三季度营业收入18.06亿元，同比增长42.06%，归母净利润亏损收窄至-5.96亿元，同比减亏35.72%[6] - 公司核心产品特瑞普利单抗注射液前三季度国内销售收入约14.95亿元，同比增长约40%，国际化进程领先，已在全球40多个国家和地区获批上市[8] - 公司研发管线推进顺利，JS207（PD-1/VEGF双特异性抗体）用于非小细胞肺癌患者新辅助治疗的II/III期临床试验申请获得FDA批准[9] - 预计公司2025-2027年收入分别为25.5亿元、32.5亿元、38.4亿元，归母净利润预计在2026年扭亏为盈[10] 财务表现分析 - 2025年前三季度公司整体毛利率为80.65%，同比提升6.24个百分点，期间费用率116.66%，同比下降34.28个百分点，显示费用管控成效显著[7] - 截至报告期末，公司货币资金及交易性金融资产余额合计32.70亿元，资金储备较为充足[7] - 根据盈利预测，公司毛利率预计将持续改善，从2024年的78.9%提升至2027年的81.8%[13] 产品与商业化进展 - 特瑞普利单抗（拓益®）已有12项适应症在中国内地获批，其中10项适应症已纳入国家医保目录[8] - 拓益®用于一线治疗HER2阳性尿路上皮癌的新适应症上市申请获得受理[8] - 除JS207外，JS005（抗IL-17A单抗）治疗中重度斑块状银屑病的III期临床研究达到主要终点，JT118注射液（猴痘病毒重组蛋白疫苗）的临床试验申请获得批准[9] 盈利预测与估值 - 预计公司2025年归母净利润为-7.30亿元，2026年实现扭亏为盈至0.09亿元，2027年增长至2.83亿元[13] - 对应2026年和2027年的预测每股收益（EPS）分别为0.01元和0.28元[13] - 基于2027年预测盈利的市盈率（P/E）为138.28倍[13]

投资评级 - 投资评级：增持（维持）[1] 核心观点总结 - 报告期内公司整体业绩承压，但单三季度呈现明显恢复趋势，海外业务成为主要增长动力[5][6] - 海外业务实现量质齐升，前三季度主营业务收入同比增长21.07%，其中试剂业务同比增长37.23%[6] - 公司高端产品矩阵获市场验证，T8流水线装机加速，截至报告期末累计实现全球装机/销售245条[7] - 得益于高毛利产品在海外占比提升，Q3公司综合毛利率达69.24%，连续两个季度环比提升[6] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为17.61/20.01/23.97亿元，同比增长-3.7%/13.6%/19.8%[8] 财务表现与预测 - 2025年前三季度实现营业收入34.28亿元（同比+0.39%），归母净利润12.05亿元（同比-12.92%）[5] - 单三季度实现营业收入12.43亿元（同比+3.28%），归母净利润4.34亿元（同比-9.72%）[5] - 预计2025-2027年营业收入分别为45.67/52.11/58.73亿元，同比增长0.7%/14.1%/12.7%[8] - 预计2025-2027年EPS分别为2.24/2.55/3.05元，PE倍数分别为27/24/20X[8] 业务运营亮点 - 国内主营业务收入同比减少10.95%，主要受集采降价及DRG/DIP支付改革影响[6] - 高速化学发光免疫分析仪MAGLUMI X8累计装机/销售已达4,545台，MAGLUMI X10于2025年第三季度上市销售[7] - SATLARS T8全实验室自动化流水线2025年前三季度实现全球装机/销售158条[7] - 国际化业务带动公司整体毛利率水平企稳回升，仪器+试剂协同效应日益凸显[6]