报告核心观点 - 传统多因子模型存在内生局限，其分散化哲学与结构性行情中收益的极端右偏分布相矛盾，导致“收益稀释”，同时因子库严重依赖历史有效的低波动、高盈利风格，形成路径依赖，本质上成为Smart Beta增强组合，缺失对高弹性风格的捕捉能力 [2] - 报告提出了基于XGBoost非线性预测和高弹性Alpha挖掘的双轮驱动多策略解决方案，旨在弥补传统模型的风格盲区 [3] - 通过风险预算模型将传统线性增强、XGBoost策略及高弹性策略进行整合，实证表明该体系能系统性提升指数增强效果，在不同宽基指增中均获得显著的超额收益与信息比率提升 [4] 传统多因子模型的内核与挑战 - 传统多因子模型的核心目标是在横截面上对股票的未来相对表现进行排序预测，其方法论植根于历史统计规律，追求稳定的超额收益而非绝对涨跌或趋势行情 [12] - 模型秉承高度分散化和严格风险控制的原则，倾向于筛选在各项维度上均衡的“全面发展型”股票，并通过风险模型对行业、市值等常见风格暴露进行严格约束，以获取“纯粹”的Alpha [12] - 该模式与指数增强产品的目标契合，形成了“多因子选股 + 组合优化与风控”的经典配置，已成为国内量化策略最重要、规模增长最迅速的品类之一 [13] - 自2021年以来，公募指数增强型基金的Alpha呈现显著衰减，相对回撤幅度明显放大，对于对标沪深300和中证500的增强产品，连续获取年度正超额已较为困难 [16] - 公募超额分布呈现出左偏与肥尾特征，表明策略存在周期性的剧烈超额回撤期，模型有效性面临挑战 [17] - 在指增基金月度超额收益最差的70%困难月份中，模型依赖的低波动、高盈利风格因子普遍失效，而高波动、高换手风格表现强势，这对应由远期乐观预期驱动的成长主导行情或由情绪与资金驱动的主题动量行情 [21] - 市场风格的突然反转会造成巨大冲击，例如2020年11月价值因子BP的Rank IC突然上升至24.98%，与前期强势的成长超预期风格形成剧烈冲突，直接导致策略显著回撤 [21] 传统多因子模型的局限性 - 局限一：分散化哲学与收益分布非正态性的根本矛盾。在结构性行情中，个股超额收益分布呈现显著右偏，大部分收益高度集中于少数标的，传统量化模型因持仓分散且权重均匀，无法充分享受强势股上涨收益，反而被大量平庸持仓拖累，形成“收益稀释风险” [26] - 统计显示，个股横截面超额标准差与指增当月总体超额收益呈一定负相关，在分化剧烈的“低胜率、高赔率”月份，量化模型因分散化约束难以捕捉高回报机会，更容易遭遇显著超额回撤 [27][28] - 以2025年8月沪深300行情为例，个股超额收益率分布呈现极强右偏性，寒武纪-U、中际旭创等少数科技成长股贡献绝大部分涨幅，量化模型因风险约束天然低配这类高波动股票，且随着其股价飙升和指数权重动态上升，低配幅度扩大，形成越涨越拖累超额的恶性循环 [29] - 局限二：因子库的“路径依赖”与高弹性风格缺失。传统模型的超额收益与低Beta、高盈利、低波动、低换手等风格因子的表现呈现显著稳定的正相关性，其超额收益并非完全“纯净” [32] - 因子库中存在大量与低波动、高盈利、低换手风格显著正相关的“深度”因子，但与高波动、低盈利、高换手风格高度正相关的因子数量极为稀少，这种结构性缺陷使得模型缺乏有效捕捉高弹性风格的工具 [34][37] - 构建的全市场复合因子TOP100多头组合与在低弹性股票池内使用相同因子选出的对照组合，其长期超额收益曲线高度重合，月度超额收益相关系数高达0.89，表明传统模型的超额收益绝大部分可归因于其在低弹性风格域内的选股效应 [40] - 模型持仓与当月涨幅排名前10%的强势股平均重合度仅为9.8%，极少能将最具弹性的领涨股纳入核心持仓，而与涨幅前50%股票的平均重合度为54.4%，远高于前者 [42] - 高弹性风格（低盈利、高波动、高流动性）在近16年相对全市场等权基准的超额收益为-10.2%，月胜率仅36.6%，但从2020年以来，其超额收益下行斜率已显著放缓，月度胜率劣势不再明显，且时常出现脉冲式高收益 [45] 从多因子到多策略，挖掘高弹性Alpha - 基准复合因子构建流程：基于229个因子，在中证全指成分股中，经预处理、筛选（保留高度相关因子群中Rank ICIR最高者）、对称正交处理后，以过去12个月Rank ICIR动态加权合成Alpha预测得分，每月选取得分最高的100只股票等权配置 [52] - 基于XGBoost树模型的Alpha预测：使用华安金工229个因子和Qlib Alpha158因子集共387个特征作为输入，预测未来一个月绝对收益率，自2020年1月1日至2025年11月28日，其全市场分十组多头年化超额达20.0%，信息比率3.78，显著优于同期传统线性复合因子（年化超额13.6%，信息比2.53） [56][58] - XGBoost多头组合今年以来（至2025年11月28日）累计超额达25.2%，相较于线性模型多头组合，年均能创造约6.4%的增量超额收益 [57][61] - XGBoost因子在价值、盈利和低波动风格上的暴露显著低于传统线性复合因子，而在小市值因子上的暴露有所提升，表明其通过非线性路径捕捉了不同的收益来源 [66] - 构建高弹性策略的核心思想是分域增强，针对传统模型系统性回避的低盈利、高波动板块进行重点研究，力求在不明显放大跟踪误差的基础上提升超额收益 [69] - 高弹性股票池定义：基于BarraCNE5风险因子，合成高弹性综合得分，每月末选取该得分最高的30%股票构成池子，该池具有明显的小市值倾向，并明显超配电子、计算机、医药等行业，大幅低配银行、非银等板块 [72][82][86] - 在高弹性股票池内，直接沿用全市场Alpha预测模型（线性或XGBoost）选股构建的“高弹性优选组合”，相对Wind全A等权基准年化超额收益均为14.7%，但与原始全市场选股策略收益相关性较低，初步具备分散化潜力 [71][77][78][79] - 传统价值和盈利因子在高弹性股票池内选股能力微弱甚至出现反向预测，而量价类因子和成长超预期类因子表现较为亮眼 [96] 高弹性策略的优化与应用 - 报告提出了两种优化高弹性策略的方法：基于分散化价值的配置和基于时序分域的加权配置 [3] - 基于分散化价值的高弹性策略，通过融合因子域内绩效与对传统多因子基准策略的分散化价值进行配置，该策略年化超额达14.1%，并与基准策略超额收益的相关性为-10%，在基准策略失效月份平均提供1.9%的正向对冲收益 [3] - 通过风险预算模型整合传统线性增强、XGBoost策略及高弹性策略，实证表明能系统性提升指数增强效果 [4] - 相较于单一中证全指增强策略，在不同的风险预算方案下，多策略中证全指组合的年化超额收益提升了2.1%至4.7%，在最稳健配置参数下，信息比率由原始的2.30提升至2.80，最大相对回撤由-8.4%收窄至-6.6% [4] - 该方案在有80%成分股约束的宽基指增中同样有效，其中，相对单一增强策略，沪深300增强的年化超额收益提升了3.8%，今年以来（至报告日期）相对沪深300指数的超额收益达9.2% [4]

行业投资评级 - 行业评级：增持 [1] 报告核心观点 - 报告认为商业航天发展步入快车道，并强调重视人形机器人产业 [1] - 报告看好人形机器人产业链，并列举了相关公司 [3] - 报告关注无人机、液冷散热及商业航天等新兴产业的政策与事件催化 [3] 各板块周度行情回顾 - 本周A股主要指数呈现明显回升，沪深300、创业300、科创50、中证500及中证1000的周度涨跌幅分别为-0.08%、2.42%、1.72%、1.01%及0.39%，其中创业300回升幅度最为明显 [1][10] - 人形机器人概念股本周表现分化，涨幅前五的公司为超捷股份（周涨39.03%）、华菱线缆（周涨28.86%）、长飞光纤（周涨26.41%）、东山精密（周涨21.02%）及华培动力（周涨17.56%）[1][18] - 人形机器人概念股本周跌幅前五的公司为睿能科技（周跌-13.78%）、南山智尚（周跌-13.28%）、和而泰（周跌-12.62%）、嵘泰股份（周跌-10.94%）及长盈精密（周跌-10.62%）[1][21] - 年初以来人形机器人板块整体走势呈上升趋势，四季度以来出现小幅回调，原因或为下游应用场景拓宽不及预期，但报告认为随着产业拓宽，人形机器人有望在高危作业环境实现劳动力替代 [13] 近期热点及事件回顾 - 12月10日，央视财经报道国机精工下属国机金刚石在金刚石合成及功能化应用方面的科技突破与产业化成果 [2][27] - 12月12日，智元机器人旗下半尺寸人形机器人灵犀X2获得中国、欧盟及美国市场的多项权威产品认证 [2] 新兴产业重点公司跟踪及行业事件催化 - **重点公司公告**： - 双环传动（002472.SZ）召开2025年员工持股计划第一次持有人会议，选举管理委员会委员，表决同意率为100.00% [23][24] - 华海清科（688120.SH）召开2025年第四次临时股东会，审议通过续聘审计机构等议案 [24] - **重点行业跟踪**： - **人形机器人**：12月13日，宇树科技正式上线行业内首个人形机器人应用商店（App Store），致力于将功能模块化、标准化 [3] - **无人机**：广东发布首个省域政务无人机工作体系，构建“一网统飞”服务生态 [3] - **液冷散热**：蓝思科技拟收购裴美高国际有限公司，布局先进液冷散热集成能力，AI数据中心建设有望带动需求 [3] - **商业航天**：2025年11月底，国家航天局发布行动计划（2025-2027年），明确鼓励商业航天企业“走出去”参与国际竞争 [3] - **金刚石应用**：国机金刚石近三年解决80余项关键技术难题，开发20余款新装备新产品，其晶圆加工工具性能达国际先进水平，并布局热管理、光学等功能化应用 [27] - **智能工程机械**：鼎力机器人将传统高空设备与智能技术融合，其大吸力电动玻璃吸盘车可替代传统安装团队 [28] 报告提及的相关公司 - **人形机器人产业链**：恒帅股份、安培龙、蓝思科技、长盈精密、三花智控、丰茂股份、拓普集团 [3] - **无人机相关**：芯动联科、万丰奥威、卧龙电驱、宗申动力 [3] - **液冷设备相关**：英维克、南风股份、川润股份、博杰股份 [3] - **商业航天相关**：超捷股份、芯动联科、国机精工、电科数字 [3]

核心观点 - 中央经济工作会议和美联储议息会议平稳落地，政策保持连贯性，市场预计延续高位震荡态势 [1] - 行业轮动仍是配置主基调但把握难度加大，建议做好下阶段行情布局 [1] - AI产业链仍是最核心的配置方向，同时需重视供需双振、景气上行领域，包括存储和储能链 [1] 市场观点：国内外重要会议落地，平稳过渡 - 11月经济数据延续边际放缓趋势，出口维持较高景气，金融数据显示内需依然偏弱，CPI受鲜菜价格拉动走强，PPI降幅未明显收窄，价格水平低位企稳 [3][10] - 11月社融增加24,885亿元，同比多增1,597亿元，但人民币信贷增加3,181亿元，同比少增917亿元，主要受居民部门拖累 [11] - 11月居民短贷减少2,158亿元，居民长贷仅微增100亿元，合计较去年同期少增4,763亿元 [11] - 11月企业长贷增加1,700亿元，同比仍少增400亿元，降幅较上月收窄 [11] - 11月新增政府债券12,041亿元，是社融的主要增量来源 [11] - 11月CPI同比0.7%，PPI同比-2.2%，鲜菜价格由上月下降7.3%转为上涨14.5%，对CPI同比的上拉影响比上月增加约0.49个百分点 [14][16] - 11月出口同比为5.9%，较上月-1.1%明显改善，对欧盟出口同比增速大幅回升至14.8%，对美出口降幅扩大至-28.6% [17] - 从商品类别看，出口增量主要来自汽车及底盘（53.0%）、船舶（46.4%）、集成电路（34.2%）等资本密集型商品 [17] - 中央经济工作会议定调“稳中求进、提质增效”，财政政策保持“更加积极”定调，2025年新增债务规模达2.9万亿元 [20][21] - 12月美联储如期降息25BP，会议信号偏鸽派，会后市场对2026年全年降息预期为2次，10年美债收益率下降5bp至4.13% [22][23] 行业配置：继续围绕AI产业链布局和挖掘 - 在成长产业景气周期第一阶段，换手率可作为观察成长风格及强势主线是否接近阶段尾声的有效辅助指标，当换手率达到阶段性峰值，行情将面临阶段性调整 [5][24] - 成长风格第一阶段行情结束时均出现风格和主线行业换手率阶段性高点的情况 [5] - 以智能手机产业第一阶段行情（2008年11月5日-2009年8月5日）为例，成长风格出现4次换手率阶段性峰值，分别为4.3%、5.2%、5.5%、5.0%，对应回撤在7%-13%左右；电子行业出现4次峰值，分别为4.6%、6.0%、6.3%、6.0%，对应回撤在11%-16%左右 [25][26] - 以互联网产业第一阶段行情（2012年12月4日-2013年5月27日）为例，成长风格出现3次换手率阶段性峰值，分别为3.1%、2.7%、3.1%，对应回撤在3%-6%左右；传媒行业出现3次峰值，分别为2.9%、2.2%、3.3%，对应回撤在3%-8%左右 [27] - 以新能源产业第一阶段行情（2019年2月1日-2020年2月25日）为例，成长风格出现2次换手率阶段性峰值，分别为5.3%、5.1%，对应回撤约17%；电力设备行业出现2次峰值，分别为4.2%、3.4%，对应回撤约17% [29] - 截至2025年12月14日，本轮AI产业行情中，成长风格出现5次换手率阶段性峰值，分别为6.9%、5.7%、5.0%、4.8%、5.7%；通信行业出现5次峰值，分别为6.7%、5.0%、5.0%、6.7%、3.9% [35] - 截至2025年12月12日，成长风格和通信行业换手率仅分别为3.3%、2.7%，与前期出现的换手率最大值（6.9%和6.7%）的比值分别仅达到57%、69%，远未达到此前极值水平，意味着当前成长行情仍有较高安全边际和较大的上涨概率 [24][35] - 配置上建议关注两条主线：一是AI产业链，包括算力（TPU/GPU/CPO/PCB）、配套（光纤/液冷/电源设备等）、应用（机器人/游戏/软件）等；二是供需共振改善领域，包括存储和储能链条（储能/电池/能源金属/锂电材料）等 [37][39]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出对“OCS光交换机”行业的整体投资评级，但明确建议关注两家具体公司[3] 报告核心观点 * OCS光交换机凭借高带宽、低延迟、低功耗特性，成为满足AI大模型训练极高通信需求的理想互联解决方案，是AI算力集群时代的新蓝海[3] * 在谷歌等海外厂商引领下，全球OCS光交换机市场将迎来高速成长，预计市场规模将从2020年的0.7亿美元增长至2025年的7.8亿美元，年复合增长率达62%，到2031年市场规模将达20.2亿美元[3] * OCS产业链技术壁垒高，上游核心器件（如MEMS微镜阵列）是价值量最高、壁垒最高的环节[3] * 建议关注在OCS领域进行全制程布局的英唐智控，以及作为国内MEMS制造龙头、在核心部件具备工艺优势的赛微电子[3][66] 根据相关目录分别总结 1、什么是OCS光交换机？ * OCS是一种基于全光信号的交换设备，通过配置光交换矩阵在输入与输出端口间建立光学路径实现信号交换[3][9] * 相比传统电交换机，OCS无需光电转换和数据包处理，具备低延迟、低功耗、高可靠性的优势，且支持跨代设备无缝互联，延长硬件使用寿命[3][9] * AI大模型训练对通信带宽、时延和功耗要求极高，OCS完美适配AI算力集群中Scale-Up（单节点强化）、Scale-Out（多节点协同）和Scale-Across（跨数据中心互联）三大场景的核心需求[3][12][13] 2、AI数据中心需要多少OCS光交换机？——以谷歌Scale-up场景为例 * 以谷歌TPU集群为例：一个包含4096个TPU v4芯片的集群需要配备48台136端口的OCS，TPU与OCS比例约为85:1[3] * 未来TPU v7集群规模扩大至9216芯片时，因采用更高密度的320端口OCS，仍仅需48台，TPU与OCS比例提升至192:1，凸显其扩展效率[3][49] * 谷歌2025年OCS采购量预计超2.3万台，2026年TPU出货量达300万颗时需求或近3.5万台[14] 3、OCS光交换机产业链受益环节有哪些？——以谷歌MEMS OCS为例 * OCS产业链分为上游核心器件、中游设备集成与下游应用，技术壁垒高，市场参与者多集中于单一环节[3][57] * **上游（核心器件与材料）**：是产业链技术壁垒最高、价值量占比高的环节，涉及MEMS微镜阵列、光纤准直器阵列等核心元器件[3][57][60] 单台MEMS OCS的BOM成本约2-2.5万美元，售价约6万美元，其中阵列部分成本占比最高[60] * **中游（设备集成与解决方案）**：目前由Ciena、Lumentum等国际厂商主导，国内光库科技是谷歌OCS代工龙头[55] * **下游（应用）**：需求集中于谷歌、Meta等巨头的超大规模AI数据中心与智算中心[55] 4、建议关注 * **英唐智控**：公司以电子元器件分销为基础，正向半导体设计与制造拓展[3][70] 其子公司英唐微技术已具备MEMS微振镜研发与量产能力，产品覆盖多种规格，2025年4mm产品已在工业领域实现批量订单[3][84] 公司2025年拟收购桂林光隆集成，整合其光开关、OCS系统等技术，旨在打造OCS全制程平台[3][85] 光隆集成已量产多类型光开关，其基于MEMS技术的OCS系统中32×32、64×64、96×96通道规格已达量产状态，128*128通道预计2026年一季度到二季度有望量产[88] * **赛微电子**：公司是国内MEMS工艺开发与晶圆制造领军者，掌握硅通孔、晶圆键合等核心工艺[3][94] 2023年起其瑞典Silex开始量产MEMS-OCS，2025年北京Fab3启动MEMS-OCS小批量试产[3][95] 公司营收中MEMS业务占比达83%，2024年毛利率提升至35.1%[3][106] 随着AI算力需求扩张，公司在MEMS微镜阵列等核心部件的工艺优势有望转化为业绩弹性[3]

报告行业投资评级 - 行业评级：增持 [2] 报告核心观点 - 全球科技行业本周（2025-12-01至2025-12-05）整体表现积极，人工智能、海外互联网及半导体等领域有重要产品迭代与商业进展，构成主要投资看点 [3][4][5] - 国内AI领域进展显著，DeepSeek发布V3.2模型，可灵AI密集推出多款多模态创作与视频生成工具，技术迭代与成本优化并行 [4][6][7] - 海外科技巨头持续推进AI与搜索、自动驾驶等领域的融合与商业化，同时半导体出口政策出现边际变化 [5][8][9] 本周行情回顾 - 主要指数表现：上证指数周涨0.37%，创业板指周涨1.86%，沪深300周涨1.28%，恒生科技周涨1.13%，纳斯达克指数周涨0.91% [3][22] - 板块表现分化：人工智能指数周涨1.34%，恒生互联网科技业指数周涨0.95%，中证海外中国互联网50指数周涨1.06%，而传媒指数周跌3.59% [3][22] - 个股表现：港股涨幅前三为中教控股(+7.5%)、同道猎聘(+7.12%)、百度集团-SW(+6.85%)；美股涨幅前三为叮咚买菜(+25.58%)、赛富时(+13.03%)、甲骨文(+7.74%)；A股传媒涨幅前三为鸿合科技(+3.74%)、东方明珠(+3.6%)、凤凰传媒(+2.7%) [30] AI+领域要闻与进展 - **海外AI**：谷歌计划在接近120个国家和地区推出基于Gemini 3大模型的免费AI搜索服务（AI Mode），预计将推动其付费订阅用户增长 [5][35] - **国内大模型**：DeepSeek于12月1日发布DeepSeek-V3.2，在公开推理类Benchmark测试中达到GPT-5水平，略低于Gemini-3.0-Pro，相比Kimi-K2-Thinking大幅降低输出长度以节省计算开销 [4][35] - **多模态与视频生成**：可灵AI于12月1日发布首个大一统多模态创作工具“可灵o1”，整合文字、视频、图片等多模态输入 [4][6]；12月3日发布可灵2.6视频模型，在保持10秒1080P高清输出同时，将每生成5秒视频的积分消耗降至25，较上一版本降低30% [5][36]；同日，火山引擎发布豆包图像创作模型Seedream 4.5并开启公测 [37] - **数字人与功能更新**：可灵AI于12月4日上线可灵数字人2.0，支持最长5分钟内容生成，提升了表现力与口型控制 [36]；12月5日上线可灵o1主体库与对比模板，视频o1支持至多参考7个主体，图片o1支持至多参考10个主体 [5][37] - **A股公司AI应用**：报告详细列举了多家A股上市公司自2024年初以来的AI应用进展，涉及AI+内容制作、游戏、电商等领域，包括中文在线、昆仑万维、万兴科技、浙文互联、神州泰岳、视觉中国、汤姆猫、巨人网络、掌趣科技等公司 [41][42][43][44] 互联网与半导体要闻 - **海外半导体**：AMD首席执行官表示已获得向中国出口部分MI 308芯片的许可，如出口需向美国政府缴纳15%的税款 [8][39]；国产GPU公司摩尔线程正式登陆A股，本次公开发行7000万股，发行价114.28元，募资总额80亿元 [8][39] - **智能驾驶**：英伟达于12月1日发布业界首个专注于自动驾驶领域的视觉语言动作模型Alpamayo-R1，旨在构建“具身智能”基础 [9][39]；滴滴自动驾驶在广州部分区域开启全天候、全无人Robotaxi试运行 [39] - **本地生活**：京东外卖、美团、淘宝闪购于12月5日声明自愿执行外卖配送新国标，新规包括骑手连续接单超4小时需休息20分钟，电动车平均时速不超15公里等 [10] - **电商**：波兰电商平台Allegro与OpenAI合作推出Allegro GPT，用户可在ChatGPT内直接搜索并购买商品，沃尔玛、Etsy、Shopify等平台也已首批接入类似功能 [11] - **产业互联网**：小米汽车宣布自2024年4月3日以来累计交付已超50万台，2025年交付量已超过年初设定的35万台全年目标 [12] 传媒与游戏要闻 - **影视**：2025年第47周（11月24日-11月30日）单周票房报收21.1亿元，环比前一周的4.63亿元暴涨355%，主要受《疯狂动物城2》内地首周19.2亿元票房驱动，该片预售票房达3.1亿元，成为中国影史动画电影预售票房冠军 [13][14] - **游戏**：2025年中国电子竞技产业收入为293.31亿元，同比增长6.40%；用户规模超4.95亿人，同比增长1.06%；移动游戏在电竞游戏产品中占比58.6% [15]

行业投资评级 - 行业评级：增持 [3] 报告核心观点 - 综合机械设备行业三季报复盘，工程机械板块成长性相对较好，其营业收入增速、净利率增速及净利率增幅均不低于行业总体，且合同负债增速持续提升，建议重点关注 [5] - 在个股层面，结合营收、净利润及合同负债增速，推荐具备较高持续成长性的纽威股份，建议重点关注恒立液压、浙海德曼、海天精工、华锐精密 [8] 板块层面总结 各细分板块营业收入及净利润变动情况 - **行业整体表现**：机械设备行业2024年全年营业收入同比增长5.1%，增速较2024年前三季度略有增加；2025年Q1-3营业收入同比增长6.3%，增速较2024年提升但较2025年Q1及H1放缓 [6][18] - **行业整体盈利**：机械设备行业2024年全年净利润同比下降7.4%，增速较2024年前三季度下滑；2025年Q1-3净利润同比增长14.9%，增速较2024年提升但较2025年Q1及H1放缓 [6][21] - **行业整体净利率**：机械设备行业2024年全年净利率为5.8%，较2024年前三季度下滑；2025年Q1-3净利率为7.7%，相较2024年增长 [7][25] - **细分板块营收梯队（2025Q1-3）**： - 第一梯队（增速提升）：工程机械（+10.9%）、轨交设备（+12.7%）[18][20] - 第二梯队（增速下滑但优于行业）：自动化设备（+11.1%）[22] - 第三梯队（增速下滑）：通用设备（+0.9%）、专用设备（+2.3%）[22] - **细分板块净利润梯队（2025Q1-3）**： - 第一梯队（增速提升）：工程机械（+18.4%）[23] - 第二梯队（增速下滑但优于行业）：轨交设备（+22.3%）[23] - 第三梯队（增速下滑）：通用设备（+8.8%）、专用设备（+19.9%）、自动化设备（-2.5%）[23] - **细分板块净利率梯队（2025Q1-3）**： - 第一梯队（净利率水平高）：工程机械（9.9%）、自动化设备（7.8%）[25] - 第二梯队：通用设备（6.4%）、专用设备（8.1%）、轨交设备（6.9%）[25] 各细分板块合同负债变动情况 - **行业整体合同负债**：机械设备行业2024年合同负债同比增长3.5%，增速较2024年前三季度提升；2025年Q1-3合同负债同比增长8.5%，增速较2024年进一步提升 [7][28] - **合同负债占营收比**：行业合同负债在营收中占比从2024年的12.52%提升至2025年Q1-3的16.68% [7][28] - **细分板块合同负债梯队（2025Q1-3）**： - 第一梯队（增速提升）：工程机械（+11.9%）[28] - 第二梯队（增速下降但高于行业）：轨交设备（+18.0%）[28] - 第三梯队（增速下降）：通用设备（+8.4%）、专用设备（+2.7%）、自动化设备（+14.8%）[28] 重点细分板块及个股情况总结 机床工具板块 - **板块整体**：2025年Q1-3营业收入同比增长12.1%，净利润同比下降8.6%，合同负债同比大幅增长53.4% [31] - **营收增长较快的个股**：浙海德曼、思进智能、秦川机床、乔锋智能、华辰装备、亚威股份、海天精工、纽威数控、宇晶股份 [31] - **净利润增长较快的个股**：浙海德曼、乔锋智能、亚威股份、海天精工、汇洲智能、纽威数控、华东数控、宇晶股份 [31] - **合同负债增长较快的个股**：宇环数控、思进智能、秦川机床、日发精机、宁波精达、海天精工、汇洲智能 [31] 工控设备板块 - **板块整体**：2025年Q1-3营业收入同比增长16.3%，净利润同比增长15.9%，合同负债同比增长13.9% [33] - **营收增长较快的个股**：协昌科技、海希通讯、正弦电气、博杰股份、众辰科技、大豪科技、快克智能、步科股份、禾川科技、英威腾、固高科技、天玛智控 [34] - **净利润增长较快的个股**：协昌科技、伟创电气、快克智能、科瑞技术、步科股份、创世纪 [34] - **合同负债增长较快的个股**：宏英智能、蓝海华腾、协昌科技、海希通讯、正弦电气、大豪科技、合康新能、科瑞技术、步科股份、弘讯科技、中控技术 [34] 机器人板块 - **板块整体**：2025年Q1-3营业收入同比下降7.7%，净利润同比下降31.5%，合同负债同比增长2.8% [36] - **营收增长较快的个股**：雷赛智能、绿的谐波、江苏北人、拓斯达、凯尔达 [36] - **净利润增长较快的个股**：雷赛智能、绿的谐波、拓斯达、机器人、亿嘉和 [36] - **合同负债增长较快的个股**：雷赛智能、瑞松科技、景业智能、晶智科技、三丰智能、迈赫股份、机器人、信邦智能、巨能股份、埃夫特 [38] 工程机械板块 - **板块整体**：2025年Q1-3营业收入同比增长10.9%，净利润同比增长18.4%，合同负债同比增长11.9% [39] - **营收增长较快的个股**：长龄液压、建设机械、金道科技、中际联合、南方路机、安徽合力、徐工机械、通达股份、杭叉集团、山河智能、恒立液压、诺力股份、中联重科、五新隧道、福事特 [39] - **净利润增长较快的个股**：长龄液压、建设机械、安徽合力、山河智能、恒立液压、诺力股份 [39] - **合同负债增长较快的个股**：长龄液压、志高机械、同力股份、恒立钻具、杭叉集团、山推股份、山河智能、浙江鼎力 [39] 金属制品板块（部分重点关注个股） - **板块整体**：2025年Q1-3营业收入同比增长15.5%，净利润同比增长16.1%，合同负债同比大幅增长118.6% [41] - **营收增长较快的个股**：纽威股份、浙江力诺、华锐精密、恒而达、方正阀门、鼎泰高科、国茂股份、智能自控、欧科亿 [41] - **净利润增长较快的个股**：纽威股份、华锐精密、新锐股份、国茂股份、五洲新春 [41] - **合同负债增长较快的个股**：纽威股份、夏厦精密、恒而达、方正阀门、新锐股份、中大力德 [41] 仪器仪表板块（部分重点关注个股） - **板块整体**：2025年Q1-3营业收入同比增长13.4%，净利润同比增长31.2%，合同负债同比下降11.3% [44] - **营收增长较快的个股**：华兴源创、宁水集团、瑞纳智能、驰诚股份、金卡智能、康斯特、*ST 威尔、埃科光电、汉威科技、东华测试 [44] - **净利润增长较快的个股**：多浦乐、驰诚股份、金卡智能、康斯特、埃科光电、禾信仪器、精测电子 [44] - **合同负债增长较快的个股**：四方光电、瑞纳智能、多浦乐、三德科技、新芝生物、精智达、康斯特、莱伯泰科、川仪股份 [44]

投资评级 - 投资评级为买入，且维持此评级 [2] 核心观点总结 - 公司传感器主业保持快速增长，空气悬架业务有望随客户销量改善而快速增长，年降导致的降价压力有望缓解，业绩拐点有望显现 [8] - 25年第三季度营收保持增长，但年降压力影响了利润率 [5] - 公司核心业务增长强劲，智能悬架、TPMS和传感器业务是主要增长引擎，并构建了多元市场格局和全球化布局 [7] 财务表现与预测 - **2025年前三季度业绩**：实现营收60.48亿元，同比增长20.32%；归母净利润1.98亿元，同比微降0.95%；扣非归母净利润1.32亿元，同比下降20.35% [5] - **2025年第三季度单季业绩**：营收20.98亿元，同比增长13.85%，环比增长2.59%；归母净利润0.63亿元，同比下降36.92%，但环比大幅增长59.99%；扣非归母净利润0.34亿元，同比下降62.95%，但环比大幅增长103.80% [5] - **2025年第三季度盈利能力**：毛利率为21.34%，同比下降3.27个百分点，环比上升0.86个百分点；归母净利率为3.02%，同比上升0.41个百分点，环比上升2.30个百分点 [6] - **2025年第三季度费用率**：销售/管理/研发/财务费用率分别为2.95%/4.84%/7.52%/1.26%，同比变动分别为-0.13/-1.06/-0.42/+0.39个百分点 [6] - **财务预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为3.04亿元、4.67亿元、5.57亿元，对应市盈率（PE）分别为25倍、16倍、14倍 [8] - **营收预测**：预计2025-2027年营业收入分别为87.77亿元、116.61亿元、153.27亿元，同比增速分别为24.9%、32.9%、31.4% [11] - **盈利能力预测**：预计2025-2027年毛利率分别为21.7%、21.4%、21.4%；净资产收益率（ROE）分别为8.5%、11.5%、12.1% [11] 业务分析 - **核心业务驱动**：智能悬架业务、TPMS业务、传感器业务是拉动公司整体增长的主要引擎，业务结构持续优化 [7] - **研发与技术**：公司坚持高强度研发，实现核心部件自主研发与系统集成，同步研发能力保障技术成果落地 [7] - **市场格局**：公司构建了“OEM+AM+非汽车”的多元市场格局，与多家传统整车厂合作，提供稳定业务增长 [7] - **全球化布局**：公司在美、德、匈等国设立生产、研发中心，以保障业务拓展 [7]

投资评级 - 投资评级为买入（维持）[3] 核心观点 - H股发行取得实质性进展，收到境外发行上市备案通知书，拟发行不超过6644.6万股，国际化战略有望加速[7][9] - 公司具备全国化、平台化、国际化三大长期成长逻辑，当前估值处于相对低位，重申买入评级[13][10] - 25Q3业绩表现强势，第二、第三曲线产品接力爆发，平台化能力不断得到印证[8][9] 港股发行进展与意义 - 公司于2025年11月30日公告收到中国证监会出具的境外发行上市备案通知书[7][9] - 拟发行不超过6644.6万股境外上市普通股在香港联合交易所上市[9] - 以上限计算，H股发行约占发行后A+H总股本的11.3%，实际摊薄比例预计更低，大幅解除市场对股权摊薄的担忧[9] - H股募集资金拟用于海外产能布局、供应链渠道建设优化、品牌营销等，将实质性推动公司出海战略加速落地[9] 近期经营业绩与产品表现 - 25Q3公司能量饮料主业收入同比增长15%（25Q2为+18.8%），外埠市场增速亮眼，基本保持在30%以上[9] - 明星新品“补水啦”25Q1-3收入达28.5亿元，预计全年触达30-35亿元，对标脉动60亿体量，26年有望跻身运动饮料一线阵营[9] - 其他新品表现强劲：果汁茶首年表现强势，港式奶茶双11期间重磅上市并准备全国化，大咖、海岛椰、上茶等产品稳步推进[9] - 产品端仍有多规格、多口味SKU准备发力，渠道端库存低位、网点开拓及冰冻建设有序推进，组织架构新设五大战区，剑指未来500亿成长空间[9] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年营业收入分别为215.2亿元、270.1亿元、331.3亿元，同比增长35.9%、25.5%、22.7%[10][12] - 预计2025-2027年归母净利润分别为46.2亿元、58.3亿元、73.3亿元，同比增长38.9%、26.3%、25.7%[10][12] - 当前股价对应PE分别为30倍、24倍、19倍，若假设H股发行价有9折折价，对应26年H股估值仅22倍，为近年相对低位[10] - 预计毛利率将从2024年的44.8%稳步提升至2027年的46.0%[12]

投资评级 - 对阿里巴巴的投资评级为“买入”，并予以维持 [1] 核心观点 - 报告认为阿里巴巴FY26Q2业绩显示收入稳健增长，但战略投入拖累了短期利润 [5] - 云业务在AI驱动下增长加速，成为核心亮点 [5] - 即时零售业务的高峰投入期已过，未来单位经济效益有望迎来改善 [5] - AIDC业务首次实现单季度盈利，标志着重要转折点 [6] - 基于对各项业务发展的判断，报告维持对公司的“买入”评级 [7] 整体业绩表现 - FY26Q2收入为2,478亿元人民币，同比增长5%，高于彭博一致预期1% [5] - 若剔除已处置业务（如高鑫零售和银泰）影响，同口径收入同比增长15% [5] - 利润端承压：经调整EBITA为91亿元人民币，同比下降78%，低于彭博一致预期36% [5] - Non-GAAP净利润为104亿元人民币，同比下降72%，低于彭博一致预期38% [5] 核心电商业务 - 客户管理收入同比增长10%至789亿元人民币，主要得益于变现率的提升 [5] - 即时零售收入同比大幅增长60%至229亿元人民币 [5] - 电商分部Adjusted EBITA同比下降76%至105亿元人民币，主要受即时零售战略投入影响 [5] - 公司表示9月季度为即时零售业务的投入高峰期，12月季度补贴力度有望显著下降，业务策略重心转向单位经济效益优化 [5] - 双11期间，淘宝App购买用户数实现双位数同比增长，88VIP会员数持续双位数增长，突破5,600万 [5] 云智能业务 - 云智能集团收入为398亿元人民币，同比增长34%，增速较上一季度的26%明显提升 [5] - 其中外部客户收入同比增长29% [5] - Adjusted EBITA同比增长35%至36亿元人民币 [5] - AI相关产品收入连续第九个季度实现三位数增长，成为核心驱动力 [5] - 据Omdia数据，阿里云在中国AI云市场份额占比35.8%，位列第一 [6] - Qwen系列衍生模型在Hugging Face上数量已超过18万个 [6] AIDC业务 - AIDC本季度收入同比增长10%至348亿元人民币 [6] - Adjusted EBITA录得盈利1.62亿元人民币，这是该分部首次实现单季盈利 [6] - 盈利改善主要得益于Choice业务单位经济效益改善及投入效率提升 [6] - 速卖通将海外托管模式扩展至超过30个国家 [6] - B2B业务推出AI Agent采购引擎Accio，以提升匹配效率 [6] 财务预测 - 预计FY2026-FY2028收入分别为10,414亿元/11,602亿元/12,861亿元人民币 [7] - 对应收入同比增速分别为+4.5% / +11.4% / +10.9% [7] - 预计FY2026-FY2028 Non-GAAP净利润分别为1,001亿元/1,500亿元/1,905亿元人民币 [7] - 对应Non-GAAP净利润同比增速分别为-36.6% / +49.8% / +27.1% [9]

行业投资评级 - 行业评级：增持 [1] 报告核心观点 - 人形机器人作为科技AI的重要下游应用，随着特斯拉、智元等厂商产品迭代成熟，产业链将逐步提速 [3] - 金刚石散热应用因半导体产业向2纳米、1纳米及更先进制程发展，其高热导率特性使其前景广阔 [3] - 2025年英特尔技术创新大会发布首款双路冷板式全域液冷服务器，AI数据中心建设有望带动液冷设备需求 [3] - OCS（光路交换机）技术随着谷歌的下一代技术开发，产业链进展步入快车道 [3] 周度行情回顾总结 - 本周A股主要指数均呈现明显回升，沪深300、创业300、科创50、中证500及中证1000周度涨跌幅分别为1.64%、4.68%、3.21%、3.14%和3.77%，其中创业300回升幅度最为明显 [10][15] - 人形机器人概念股表现分化，周涨幅前5公司为力星股份（32.54%）、长盈精密（31.29%）、超捷股份（28.39%）、睿能科技（25.11%）和广汽集团（21.71%） [17][19] - 周跌幅前5公司为华达科技（-11.88%）、润和软件（-9.58%）、江特电机（-6.26%）、同惠电子（-6.19%）和利和兴（-6.16%） [20] 新兴产业重点公司跟踪 - 国机精工金刚石功能化应用（如散热片）自2023年已实现部分收入，2025年有望超过1000万元，民用领域正处国内头部厂商测试阶段，若进展顺利预计2026年可出测试结果 [22] - 安培龙已组建机器人力传感器专项研发团队，产品矩阵包括压式测力传感器、拉压力传感器、力矩传感器和六维力传感器等，可广泛应用于工业协作机器人、按摩机器人等领域 [23] - 中创智领为控股子公司SEG提供不超过3000万欧元的银行贷款担保，用于流动性资金支持 [22] 行业事件催化 - 中国电科21所发布新一代人形机器人"探索D1"，采用电驱驱动并具备防水、防腐、防尘处理能力 [25] - 英维克AI温控方案通过优化制冷系统控制策略，助力数据中心节能超22%，局部热点完全消除，温度分布更加均匀 [25]