投资评级与核心观点 - 报告对文远知行-W的业绩表现和战略进展进行了积极评价，指出其收入高增长、亏损大幅收窄以及全球业务布局取得突破 [1][2][3] - 核心观点认为Robotaxi业务是业绩与毛利率改善的核心动力，公司通过"L2++与L4双轮驱动"战略构建数据闭环，提升商业化效率 [2][4] 财务业绩表现 - 2025年第三季度总收入达1.71亿元，同比增长144.3%，创历史单季最高增幅 [1][8] - 毛利为5630万元，同比跃升1123.9%，毛利率提升至32.9%，较去年同期增长约26个百分点 [1][2] - 净亏损收窄至3.07亿元，同比减少70.53%，经调整后净亏损为2.76亿元 [1][4] 收入结构分析 - 产品收入7920万元，同比增长428.0%；服务收入9180万元，同比增长66.9% [1][8] - Robotaxi业务收入3530万元，激增761.0%，收入占比从去年同期的5.8%提升至20.7%，成为重要增长引擎 [1][2] 全球业务与监管进展 - 自动驾驶车队规模超过1600辆，其中Robotaxi近750辆，覆盖中国、阿联酋、沙特等8个国家 [3][6] - 阿布扎比获发美国以外城市级L4纯无人Robotaxi商业化牌照，取消安全员后单车经济模型接近盈亏平衡，形成"阿布扎比模式" [3][6] - 在沙特、比利时启动公共运营，并在苏黎世、迪拜、新加坡等地推进道路测试 [3][6] 战略与技术路径 - 公司实施"L2++与L4双轮驱动"战略，通过统一技术平台打通乘用车前装量产与Robotaxi业务 [4][7] - 利用L2++车辆规模化运行数据与L4高阶场景数据构建数据闭环及算法迭代体系 [4][7] - 双重主要上市为中长期研发与海外扩张提供多元化融资渠道 [4][10]

核心观点 - 全球市场普遍下跌，主要受美联储降息预期博弈加剧和AI泡沫担忧影响，MSCI全球指数下跌2.1% [1][3] - 英伟达业绩超预期推动美股科技板块盈利预期上修，但科技板块整体跌幅居前，凸显市场对AI泡沫的分歧 [1][13] - 中美经济景气预期出现边际改善，而欧洲经济意外指数大幅下降，地缘政治风险升温 [1][81] 市场表现 - 全球股市普跌：MSCI发达市场跌2.0%，MSCI新兴市场跌3.0%，创业板指表现最差（-6.2%）[3][7] - 债市分化：日本10Y国债利率大幅上升11.0BP，美国10Y国债利率下降8.0BP [3][7] - 大宗商品涨跌互现：CBOT玉米上涨1.7%，IPE天然气下跌4.6% [3][7] - 行业表现差异显著：A股材料（-7.5%）和医疗保健（-6.8%）领跌，美股通讯服务（+3.0%）相对抗跌 [13] 交投情绪 - 成交放量与缩量并存：标普500、恒指成交上升，上证、韩国Kospi200成交下降 [3][18] - 投资者情绪分化：港股卖空占比升至17.7%（滚动三年分位数83%），处于历史低位；美股NAAIM经理人持仓指数86.6%（滚动三年分位数73%），处于历史偏高位置 [18] - 波动率全面上升：港股、美股、欧股、日股波动率均较前周提高 [18] 资金流动 - 美联储政策预期反复：期货市场隐含利率显示预期年内降息0.63次，威廉姆斯释放鸽派信号但多数官员表态偏鹰 [3][48] - 美元流动性趋紧：日元/美元货币互换基差走扩1BP，TED利差倒挂收敛 [48] - 全球资金流向：9月资金主要流入美国（255亿美元）、中国大陆（210亿美元）、印度（45亿美元）；上周港股通净流入227亿港元 [57] 基本面与盈利预期 - 港股盈利预期上修：恒生指数2025年EPS从2077上修至2085，原材料业（+14.2）上修幅度最大 [3][61] - 美股盈利预期维稳：标普500指数2025年EPS保持272，信息技术（+0.7）小幅上修 [3][61] - 经济数据改善：美国周度经济指数上升，9月CPI同比降至3.0%；欧元区10月制造业PMI回升至50% [70][74] 估值水平 - 发达市场估值回落：整体PE为22.8倍（2010年以来分位数89%），纳斯达克PE最高（39.9倍）[30] - 新兴市场估值承压：整体PE为16倍（2010年以来分位数82%），恒生指数PE最低（11.5倍）[31] - 行业估值分化：美股信息技术PE分位数达97%，港股资讯科技业PE分位数仅19% [36]

报告行业投资评级 - 报告对出口制造板块和品牌端持积极看法，推荐了多家公司 [4] - 推荐的公司包括华利集团、九兴控股、申洲国际、超盈国际控股等制造企业，以及罗莱生活、水星家纺、富安娜等家纺品牌 [4] - 在轻奢和低估值高股息领域，推荐普拉达、新秀丽、波司登、江南布衣、滔搏等公司 [4] 报告核心观点 - 短期看10月出口数据承压，第四季度海外消费仍需观察，但展望2026年，出口制造板块的业绩修复逻辑相对更清晰 [4] - 出口制造板块修复基于三方面因素：出口美国关税政策落地使产业发展方向具备可见性、与品牌共担关税压力显著减轻、产线分配优化及产能爬坡推进带来效率持续改善 [4] - 北美消费端仍受降息预期支撑，近期奢侈品企业财报显示北美市场增速领先并较第二季度进一步加快 [4] - 10月瑞表出口中国金额同比增长12.6%，连续两个月实现双位数正增长，主要与去年同期基数较低有关 [4] - 200-500瑞郎价位的瑞表出口金额下降较多，高端价位受到影响相对较小 [4] 行业数据跟踪总结 - 2025年10月瑞士钟表出口全球金额同比下降4.4%，出口中国大陆金额同比增长12.6%，出口美国金额同比下降46.8% [4] - 2025年1-10月瑞士钟表出口全球金额累计同比下降1.6%，出口中国大陆金额累计同比下降13.5% [4] - 分价位看，价格在200-500瑞郎的瑞表10月出口金额同比下降0.7%，1-10月累计同比下降8.7%，下降幅度最大 [4] - 2025年10月我国限额以上单位商品服装类零售额同比增长6.8%，服装鞋帽、针、纺织品零售额同比增长6.3% [17] - 2025年10月我国出口纺织品服装约222.60亿美元，同比下降12.64% [19] - 2025年1-10月我国纺织品服装累计出口2439.40亿美元，同比下降1.79% [19] 行情回顾总结 - 上周申万纺织服饰板块下跌4.80%，跑输沪深300指数1.03个百分点，在31个申万一级行业中位列第14位 [7] - 纺织制造板块下跌6.72%，服装家纺板块下跌4.09% [7] - 纺织服饰板块目前PE估值20.23倍，低于历史均值24.72倍 [7] - 上周恒生指数下跌5.09%，纺织服饰相关个股表现分化 [11] 原材料价格跟踪 - 中国328棉花价格指数上周下跌0.03%，报收14796元/吨 [21] - 涤纶POY指数上周持平，报收6625元/吨 [21] - 锦纶POY上周上涨0.44%，报收11300元/吨 [21] - 布伦特原油上周下跌2.85%，报收64美元/桶 [21] - 澳大利亚羊毛价格交易指数较此前报价上涨3.36%，较2024年同期上涨32.66% [21] 重点公司及行业动态 - 海澜之家于2025年11月21日向香港联交所递交发行境外股份并在香港联交所主板挂牌上市的申请 [32] - 维珍妮预计截至2025年9月30日止六个月期间的综合纯利较2024年同期增长不少于100% [32] - Gap集团第三季度净销售额同比增长3%至39.42亿美元，连续第七个季度实现同店增长 [33] - Patagonia在截至2025年4月1日的财年内销售额达14.7亿美元，其中61%来自美国市场 [37]

全球市场影响因素 - AI泡沫担忧和美联储12月降息预期减弱对全球资产表现造成压力[1][4][12] - 美元走强和全球资产价格回落是多个板块下跌的共同原因[6][14] 各板块周度表现排名 - 美国酒店板块表现最佳，周涨幅为2.8%[5][12] - 博彩板块表现最差，周跌幅为7.2%[5][12] - 海外运动服饰板块微跌0.2%，其中亚玛芬体育因业绩超预期大涨12.2%[6][14] 重点公司业绩与股价驱动因素 - 亚玛芬体育3Q25收入同比增长30%，大中华区收入增47%，并上调全年收入指引至23%[6][14] - 沃尔玛FY26Q3营收同比增长6%，电子商务业务增27%，上调全年业绩指引[8][14] - 逸仙电商25Q3净亏损扩大至7040万元，净亏损率升至7.0%[6][14] - 中国中免下跌10.5%，因投资者获利了结及离岛免税短期前景承压[8][14] 子板块估值水平 - 所有可选消费子板块2025年预期PE均低于其五年历史平均水平[9][15] - 美国酒店板块估值折价最大，其2025年预期PE仅为五年平均的19%[9][15] - 黄金珠宝板块2025年预期PE为23.2倍，为五年平均的44%[9][15] 年初至今表现亮点 - 黄金珠宝板块年初至今涨幅达130.6%，表现远超MSCI China的27.3%[12] - 零售和国内化妆品板块年初至今涨幅分别为29.8%和28.0%[12] - 海外运动服饰板块是唯一录得负增长的板块，跌幅为20.8%[12] 潜在风险提示 - 消费和经济环境变化、市场竞争加剧及关税风险是主要下行风险[10][17]

行业投资评级 - 报告覆盖的多家中国必选消费品公司获得“优于大市”(Outperform)评级，包括贵州茅台、五粮液、海天味业、伊利股份等[1] - 百威亚太是唯一获得“中性”(Neutral)评级的公司[1] 核心观点 - 白酒批发价格多数下跌，其中高端白酒价格承压明显，飞天茅台整箱/散瓶/1935批价本月分别下跌110/90/15元[3] - 方便食品与调味品价格出现回升，折扣率较10月末有所收窄[5] - 液态奶与软饮料折扣力度加大，平均折扣率分别下降3.6和4.8个百分点[7] - 婴配粉与啤酒价格表现相对平稳，折扣率变化不大[6] 白酒价格分析 - 贵州茅台飞天整箱批价1650元，本月下跌110元，年初至今下跌590元，较去年同期下跌605元[3] - 五粮液八代普五批价800元，本月下跌10元，年初至今下跌120元[4] - 泸州老窖国窖1573批价855元，本月上涨5元，是少数价格上涨的白酒品种[4] - 山西汾酒复兴版批价730元，本月上涨20元，表现相对较好[4] - 洋河股份M6+批价530元持平，M3水晶版下跌5元至355元[4] 大众消费品价格走势 - 方便食品平均折扣率从10月末的93.2%上升至95.8%，中位值从95.9%上升至97.0%[5] - 调味品平均折扣率从83.7%上升至85.9%，中位值从84.9%上升至88.9%[5] - 液态奶平均折扣率从69.6%下降至66.0%，显示促销力度加大[7] - 软饮料平均折扣率从90.4%下降至85.6%，折扣幅度明显扩大[7] - 婴配粉和啤酒折扣率基本稳定，变化幅度在1个百分点以内[6] 细分产品表现 - 高端白酒价格普遍承压，飞天茅台、青花郎20等产品价格跌幅较大[9] - 中端白酒价格分化明显，部分产品如古井贡酒古16价格上涨5元[4] - 折扣力度最大的产品包括伊利金典、珠江纯生等，折扣率低至43.5%-64.8%[24]

报告行业投资评级 - 投资建议：看好以人工智能技术赋能制造业进行数智化转型的工业软件与自动化厂商 [3] 报告核心观点 - 在AI与“十五五”规划双重牵引下，灯塔工厂已演进为承载新质生产力与新型工业化的关键载体，本土工业软件与自动化厂商正在成为这一体系的核心驱动力 [1] - AI+制造成为灯塔工厂发展的顶层牵引，推动其向数智化、绿色化、融合化升级 [3] 灯塔工厂定义与发展新方向 - 灯塔工厂源于工业4.0战略，是第四次工业革命技术应用的最佳实践工厂，代表全球智能制造最高水平，依托物联网、人工智能、云计算、机器人等新技术实现生产流程全面自动化、精准化和清洁化 [3] - 评估重心从单点4IR应用迭代为与可持续、供应链韧性、人才体系、客户导向的综合运营升级，细分类型从三类演进为客户至上、生产效率、供应链韧性、可持续和人才五大类型 [3] - 截至2025年9月，全球灯塔网络成员已超过200家工厂，覆盖30多个国家和35个行业，中国以85家工厂占比42.29%居全球首位 [20] 三大趋势驱动运营升级 - 人工智能与先进分析技术应用占比持续提升，已赋能50%的落地场景，将产品缺陷率降低41%、能源消耗减少28%、生产周期压缩44% [16] - 高度互联的组织突破单一工厂边界，主动赋能全供应链协同优化，端到端灯塔工厂大量涌现 [18] - 人才体系建设与全域可持续发展计划双轮驱动，每千名全职员工平均新增25个转型相关职位，平均减少30%的材料浪费，降低25%的能耗与水耗 [19] - 新晋灯塔工厂平均将劳动生产率提升40%，交付周期缩短48% [19] 政策与AI双轮驱动中国灯塔工厂发展 - 国家政策将数字化、网络化、智能化和绿色化写入制造业发展主线，并设定建成500个以上智能制造示范工厂等量化目标 [35] - 地方层面以资金补贴、试点示范、产业基金等方式进行梯度培育，如上海对智能工厂支持最高1亿元，苏州提供智能化改造诊断“买单”等政策性资金支持 [37] - 在“人工智能+”行动和“十五五”规划牵引下，AI+制造上升为国家级系统工程，为灯塔工厂提供清晰政策轨迹和发展空间 [49] - 中国灯塔工厂运营成本平均下降35%，产量（营业额）平均增幅超100%，核心经营指标领先全球 [39] 本土工业软硬件厂商构筑数智底座 - 本土企业以工业软件、自动化控制、工业互联网和AI大模型为核心抓手，在感知、控制、平台与应用多层协同发力，提供从“工厂操作系统”到场景化解决方案的全栈能力 [3] - 重点厂商包括海康威视、大华股份、中控技术、宝信软件、汉得信息、赛意信息、能科科技、鼎捷数智等 [3]

投资评级与核心观点 - 投资评级：优于大市 [4] - 核心观点：外卖大战加速行业资源整合，公司聚焦增长、持续关注份额，稳步扩大门店规模，为长期发展打下坚实基础 [1] - 目标价：47.74美元（基于2025年25倍PE，按1人民币=0.14美元折算） [4] 财务表现与预测 - **收入增长强劲**：2025年第三季度收入达153亿元，同比增长50.2%；商品交易总额（GMV）为173亿元，同比增长48.1% [4] - **盈利预测**：预测2025-2027年GAAP净利润分别为38.53亿元、47.13亿元、53.20亿元，同比增长率分别为31%、22%、13% [4] - **利润率短期承压**：2025年第三季度GAAP经营利润率为11.62%，同比下降3.83个百分点；GAAP净利润为12.78亿元，同比下降2.74% [4] - **未来收入展望**：预计营业总收入将从2024年的344.75亿元增长至2027年的663.41亿元，2025年预计同比增长46.02% [3] 运营与市场份额 - **门店网络快速扩张**：截至2025年第三季度，门店总数达29,214家，同比增长36.88%；季度净增3,008家，其中国内门店29,096家，国外门店118家 [4] - **自营与加盟并举**：自营门店18,882家，季度净增1,914家；加盟门店10,332家，季度净增1,094家 [4] - **同店销售增长加速**：2025年第三季度自营门店同店销售增长14.4%，较第二季度的13.4%有所提升 [4] - **用户基础扩大**：2025年第三季度平均月交易用户数达11,230万，同比增长40.6% [4] 成本结构与运营效率 - **自营门店利润率分析**：2025年第三季度自营门店经营利润率（OPM）为17.5%，同比下降6.0个百分点 [4] - **成本优化成效**：原材料成本占收入比为36.24%，同比下降2.46个百分点；店面租金和其他运营成本占比为20.26%，同比下降2.18个百分点 [4] - **外卖费用显著增加**：外卖费用率为18.90%，同比大幅上升9.79个百分点，是利润率承压的主要原因 [4] - **费用管控良好**：销售费用率和管理费用率分别为4.91%和5.19%，同比分别下降0.87和1.06个百分点 [4] - **应对成本压力**：公司预计国际咖啡豆高成本压力将持续，将通过精细化运营和数字化能力提升效率以优化成本结构 [4] 财务健康状况 - **盈利能力指标**：预计2025-2027年毛利率分别为38.0%、35.4%、35.6%；净利率分别为7.7%、7.9%、8.0% [5] - **资产回报率**：预计2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为22.8%、21.8%、19.7% [5] - **偿债能力稳健**：预计2025年资产负债率为44.8%，流动比率为1.77 [5] - **现金流表现**：预计2025年经营活动现金流为56.30亿元，期末现金余额将增至74.64亿元 [5]

行业投资评级 - 报告持续推荐创新药械及产业链 [1][3] 核心观点 - 创新药领域维持高景气度，价值有望迎来重估的Pharma被持续推荐 [3][6] - 创新管线逐步兑现、业绩进入放量期的Biopharma/Biotech被持续推荐 [3][6] - 受益于创新、景气度修复的CXO及制药上游被推荐 [3][6] - 有望迎来复苏的医疗器械龙头被推荐 [3][6] 细分板块与个股推荐 - 价值重估Pharma推荐标的：恒瑞医药、翰森制药、三生制药、科伦药业、恩华药业，均维持优于大市评级 [3][6] - Biopharma/Biotech推荐标的：科伦博泰生物、百济神州、百利天恒、映恩生物、京新药业、特宝生物、我武生物、艾力斯，均维持优于大市评级，相关标的为信达生物 [3][6] - CXO及制药上游推荐标的：皓元医药、百普赛斯、药明康德、药明合联、泰格医药，均维持优于大市评级 [3][6] - 医疗器械龙头推荐标的：联影医疗、乐普医疗、春立医疗、惠泰医疗，均维持优于大市评级 [3][6] 市场表现总结 - 2025年11月第三周A股医药板块表现弱于大盘，上证综指下跌3.9%，SW医药生物指数下跌6.9%，在申万一级行业中排名第23位 [3][9] - A股医药细分板块中医疗器械下跌6.4%、中药下跌6.5%、化学制剂下跌6.8% [3][13] - A股医药个股涨幅前三为海南海药上涨23.8%、瑞迈特上涨13.9%、京新药业上涨10.3%；跌幅前三为金迪克下跌25.5%、海辰药业下跌23.2%、特一药业下跌22.3% [3][16] - 截至2025年11月21日，医药板块相对全部A股的溢价率为71.8%，处于正常水平 [3][18] - 同期港股医药板块表现弱于大盘，恒生医疗保健指数下跌7.5%，港股生物科技指数下跌7.5%，恒生指数下跌5.1% [3][19] - 同期美股医药板块表现强于大盘，标普医疗保健精选行业指数上涨1.8%，标普500指数下跌1.9% [3][19] 重点公司盈利预测 - 恒瑞医药2025年预测每股收益1.12元，预计归母净利润同比增长17%，2025年预测市盈率53倍 [7] - 百济神州2025年预测每股收益1.42元，2026年预测每股收益2.96元，预计2026年归母净利润同比增长108% [7] - 药明康德2025年预测每股收益5.42元，预计归母净利润同比增长71% [7] - 联影医疗2025年预测每股收益2.20元，预计归母净利润同比增长44%，2025年预测市盈率61倍 [7] - 乐普医疗2025年预测每股收益0.58元，预计归母净利润同比增长342% [7]

投资评级与目标 - 投资建议为“优于大市”评级，目标价为195.99港元 [4] - 目标价基于2025年15倍市盈率（P/E）进行估值 [4] - 预测港元/人民币汇率为0.91 [4] 核心观点与投资逻辑 - “同建共享”理念通过将主要加盟商转为公司股东，实现了利益一致，为网络稳定性打下坚实基础，是通达系中首家也是唯一一家采取此模式的公司 [4][23] - 公司早期注重对分拣等核心资产的投入，结合高效的网络管理，市场份额自2016年起稳居行业第一 [4][78] - 公司追求“量、本、利”均衡发展，在行业格局改善后实现业务量与单票利润双升 [4] - 稳健的盈利能力及高效的成本管控水平是巩固行业龙头地位的关键 [1] 财务预测摘要 - 预计2025-2027年营业总收入分别为471.07亿元、516.85亿元、577.06亿元，同比增速分别为6%、10%、12% [4][11] - 预计2025-2027年归母净利润分别为95.65亿元、106.33亿元、119.29亿元，同比增速分别为8%、11%、12% [4][11] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为11.89元、13.22元、14.83元 [4] - 预计2025-2027年毛利率稳定在28.8%-28.9%左右 [13] 业务预测与核心假设 - 预计2025-2027年快递业务量分别为394.52亿件、449.75亿件、508.22亿件，同比增速分别为16%、14%、13% [9] - 预计2025-2027年单票收入分别为1.19元、1.15元、1.14元，单票成本分别为0.85元、0.82元、0.81元 [9] - 预计2025-2027年快递业务收入增速分别为6.1%、9.4%、11.9% [11] - 物料销售与货运代理业务作为补充，预计2025年收入分别为27.6亿元和7.08亿元 [10] 行业背景与竞争格局 - 快递行业已迈入“千亿件时代”，进入中低速增长阶段，2024年业务量达1745亿件 [36][45] - 政策持续加码引导行业回归理性竞争，竞争焦点由价格驱动转向价值驱动 [48][52] - 行业集中度持续提升，2025年1-9月CR8指数达到86.9 [55][57] - 电商新模式（如直播带货）对快递业务量增长仍有支撑 [43][47] 公司竞争优势 - 加盟商网络稳定，2024年加盟商流失率约为5%，属行业较低水平 [83] - 历史上资本开支力度较大，注重对土地、厂房、车辆、分拣设备等核心资产的投入 [84][89] - 高效的网络运营能力带来成本优势，单票运输与分拣成本连年下滑 [69][70] - 截至2025年上半年，拥有94个自营分拣中心、690套自动化分拣线及约10,000辆运输车辆 [89]

行业投资评级 - 报告对房地产行业维持“跑赢大市”评级 [22] 核心观点 - 上周地产成交涨跌互现，政策面保持平静，市场成交以震荡为主 [1] - 预计年底前市场有望继续保持稳定，新发展模式的持续推进将有利于优质房企 [1][3] 市场成交数据总结 - **新房成交**：2025年第47周，30大中城市新房成交面积为194万平方米，环比前一周上升22.5%，但同比2024年下降23.0% [3] - **分城市级别看**：一线城市成交面积42万平方米，环比下降4.4%，同比下降49%；二线城市成交面积118万平方米，环比大幅上升45.7%，同比下降8%；三线城市成交面积34万平方米，环比微升1.62%，同比下降16.6% [3] - **月度累计数据**：2025年11月1日至20日，30城累计成交面积462万平方米，环比10月同期上升15.6%，但同比大幅下降32% [3] - **二手房成交**：2025年第47周，24城二手房成交量为209万平方米，环比前一周下降1.44%，同比下降13.8% [3] - **分城市级别看**：一线城市二手房成交面积81.7万平方米，环比下降3.9%，同比下降18.7%；二线城市成交面积84.1万平方米，环比下降1.26%，同比下降19.6%；三线城市成交面积43.5万平方米，环比上升3.2%，同比上升15.55% [3] - **月度累计数据**：2025年11月1日至20日，24城二手房累计成交面积629万平方米，环比10月同期大幅上升46.7%，但同比下降19.0% [3] 土地市场数据总结 - **周度数据**：2025年第47周，土地供应面积为4704万平方米，土地成交面积为1372万平方米，供销比为3.43倍，土地出让金额为410亿元 [3] - **年度累计数据**：本年度全国100大中城市累计土地供应面积76089万平方米，同比下降12%，累计同比增速较前一周回升1.4个百分点；累计成交面积62297万平方米，同比下降7.2%，累计同比增速较前一周回落1.48个百分点；累计土地出让金18936亿元，同比下降2.72% [3] - **土地溢价率**：上周全国土地溢价率为1%，环比前一周回落9.53个百分点 [3] 库存数据总结 - **可售面积**：2025年10月，35城可售面积为31511万平方米，环比上个月下降0.82%，同比下降3.44% [3] - **库存出清周期**：35城2025年10月的库存出清周期（按12个月月均计算）为23.13个月，环比上个月上升2.50%，同比去年上升0.90% [3]