投资评级 - 投资评级：买入（首次）[2] 核心观点 - 公司凭借“省际班车”、“有偿派费”、“股份改革”三大关键决策实现弯道超车，于2016年成为加盟制快递龙头[9] - 公司为加盟快递行业龙头，业绩增长稳健，2021-2024年净利润复合年增长率达22.9%，2025年第三季度在“反内卷”背景下业绩同比增长5.3%[9] - 公司规模效应领先，秉承“同建共享”理念形成全链路竞争优势，单票盈利远高于同行[9] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为488.66亿元、551.26亿元、611.78亿元，归母净利润分别为96.87亿元、111.08亿元、122.29亿元，对应市盈率分别为12.26倍、10.69倍、9.71倍[9] 公司简介：加盟快递行业龙头，业绩稳健增长 - 公司创立于2002年，通过三大决策（2005年开通省际班车、2008年推行有偿派费、2014年进行股份制改革）解决网络稳定与利益分配问题，实现后发先至[13] - 2013-2024年快递业务量复合年增长率达37.0%，2025年第一季度至第三季度业务量为279.6亿件，同比增长14.8%[16] - 2024年战略重心转向服务质量，市占率由2023年的22.9%调整至2024年第四季度的18.8%；2025年第三季度市占率回升至19.4%，较2025年上半年提升0.1个百分点[16] - 2025年第一季度散件日均件量达600万单，同比增长超45%，件量占比提升至6.3%；第二季度及第三季度散件增速进一步加速至50%[16] - 2016-2024年营业收入复合年增长率为20.8%；2025年第一季度至第三季度营业收入为345.9亿元，同比增长10.3%[18] - 盈利表现稳健，2020年受行业价格战影响净利润同比下降24%，但2021-2023年净利润复合年增长率达35.6%；2025年第三季度净利润为25.2亿元，同比增长5.3%[20] 公司竞争优势：规模效应领先，“同建共享”理念下形成全链路竞争优势 - 总部层面资本开支大幅领先，2017-2024年合计资本开支达506亿元，高于圆通速递（357亿元）、韵达股份（320亿元）及申通快递（210亿元）[24] - 自动化分拣线数量由2018年底的120套增至2024年底的596套，截至2025年第三季度达761套；自营干线运输车队规模超10000辆，高运力车型占比达94%[25] - 网点层面网络扁平化，一级加盟商数量稳定在约6000家，单个加盟商日均件量达1.55万件（2024年），规模效应显著[28] - 单票中转成本持续下降，由2019年的0.96元降至2024年的0.68元；2025年第三季度单票中转成本为0.60元，其中运输成本0.34元，分拨成本0.25元[30] - 公司积极推进“三网叠加”项目，通过减少中转次数降本，测算显示单票中转成本可节降0.12元[34][37] - 末端通过兔喜驿站实现降本，末端直链可降低单票派费0.34元；2025年目标直链率达42.6%[39] - 服务质量行业领先，2023年11月平均终端单票价格达2.43元，高于圆通（2.31元）、韵达（2.13元）、申通（2.09元）及极兔（1.95元）[41] - 单票盈利能力领先同行，2025年第三季度单票扣非归母净利润为0.25元，环比提升0.04元，占通达系总和比例达61%[45] 投资建议 - 预计2025-2027年单票核心快递服务收入分别为1.25元、1.22元、1.22元，毛利率分别为26.2%、26.7%、27.0%[49] - 归母净利率预计分别为19.8%、20.1%、20.0%，规模效应和单票盈利领先优势有望进一步扩大[49][51]

投资评级与目标 - 投资建议为“优于大市”评级，目标价为195.99港元 [4] - 目标价基于2025年15倍市盈率（P/E）进行估值 [4] - 预测港元/人民币汇率为0.91 [4] 核心观点与投资逻辑 - “同建共享”理念通过将主要加盟商转为公司股东，实现了利益一致，为网络稳定性打下坚实基础，是通达系中首家也是唯一一家采取此模式的公司 [4][23] - 公司早期注重对分拣等核心资产的投入，结合高效的网络管理，市场份额自2016年起稳居行业第一 [4][78] - 公司追求“量、本、利”均衡发展，在行业格局改善后实现业务量与单票利润双升 [4] - 稳健的盈利能力及高效的成本管控水平是巩固行业龙头地位的关键 [1] 财务预测摘要 - 预计2025-2027年营业总收入分别为471.07亿元、516.85亿元、577.06亿元，同比增速分别为6%、10%、12% [4][11] - 预计2025-2027年归母净利润分别为95.65亿元、106.33亿元、119.29亿元，同比增速分别为8%、11%、12% [4][11] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为11.89元、13.22元、14.83元 [4] - 预计2025-2027年毛利率稳定在28.8%-28.9%左右 [13] 业务预测与核心假设 - 预计2025-2027年快递业务量分别为394.52亿件、449.75亿件、508.22亿件，同比增速分别为16%、14%、13% [9] - 预计2025-2027年单票收入分别为1.19元、1.15元、1.14元，单票成本分别为0.85元、0.82元、0.81元 [9] - 预计2025-2027年快递业务收入增速分别为6.1%、9.4%、11.9% [11] - 物料销售与货运代理业务作为补充，预计2025年收入分别为27.6亿元和7.08亿元 [10] 行业背景与竞争格局 - 快递行业已迈入“千亿件时代”，进入中低速增长阶段，2024年业务量达1745亿件 [36][45] - 政策持续加码引导行业回归理性竞争，竞争焦点由价格驱动转向价值驱动 [48][52] - 行业集中度持续提升，2025年1-9月CR8指数达到86.9 [55][57] - 电商新模式（如直播带货）对快递业务量增长仍有支撑 [43][47] 公司竞争优势 - 加盟商网络稳定，2024年加盟商流失率约为5%，属行业较低水平 [83] - 历史上资本开支力度较大，注重对土地、厂房、车辆、分拣设备等核心资产的投入 [84][89] - 高效的网络运营能力带来成本优势，单票运输与分拣成本连年下滑 [69][70] - 截至2025年上半年，拥有94个自营分拣中心、690套自动化分拣线及约10,000辆运输车辆 [89]

公司理念与网络优势 - “同建共享”理念于2010年提出，并于2015年完成部分主要加盟商向股东员工的转换，是通达系中第一家也是唯一一家实现此模式的公司 [2] - 该理念实现利益一致，建立信任，为加盟商网络的稳定性打下坚实基础，助力公司成为行业龙头 [2] 资本投入与市场地位 - 2013年至今，受益于早期对分拣等设备的大量投入及有效网络管理，市场份额稳步提升 [3] - 2016年实现弯道超车，市场份额达14.4%，此后通过对土地、厂房、车辆、分拣设备等核心资产的持续投入，市场份额一直占据行业第一 [3] 经营策略与财务表现 - 公司在追求业务量及市场份额增长的同时，关注自身盈利水平，把握成本管控节点，实现“量、本、利”均衡发展 [4] - 行业格局改善后，公司实现业务量及单票利润双升 [4] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年营业收入分别为471.07亿元、516.85亿元、577.06亿元，同比增速分别为6%、10%、12% [5] - 预计2025-2027年归母净利润分别为95.65亿元、106.33亿元、119.29亿元，同比增速分别为8%、11%、12% [5] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为11.89元、13.22元、14.83元 [5] - 基于市盈率估值法，假设港元/人民币汇率0.91，给予公司目标价195.99港元，对应2025年15倍市盈率 [5]