投资评级 - 首次覆盖给予"推荐"评级 对应2025-2027年PE为31X/23X/18X [4] 核心观点 - 全国化扩张的区域个护龙头 电商及外围省份快速成长 2024年营收/净利润分别为32.5/2.9亿元 同比增长51.8%/20.7% [1] - 顺应行业高端化与线上化趋势 通过产品创新与渠道变革实现弯道超车 市占率从2020年1.3%提升至2024年2.8% [68][69] - 大健康系列产品占比持续提升 从2023H1的20%提升至2024H1的42.3% 带动毛利率上行 [88][89] - 电商渠道高速增长 2016-2024年营收CAGR达60.7% 其中抖音平台占比45% [7][99] 公司概况 - 成立于2010年 主营卫生巾(2024年收入占比93.6%)、婴儿纸尿裤和成人失禁用品 旗下拥有自由点、好之、丹宁等品牌 [1][10] - 股权结构集中 实控人冯永林通过复元商贸持股41.3% 员工持股平台合计持股8.2% [16] - 管理层从业经验丰富 电商团队239人 专业团队赋能业务发展 [20] 财务表现 - 营收从2012年至2024年CAGR为14.8% 归母净利润CAGR为12.9% [22] - 2024年毛利率53.2% 同比提升2.9个百分点 净利率8.8%同比下降2.3个百分点 [32] - 销售费用率从2020年17.7%提升至2024年37.7% 主要因渠道拓展和新品推广投入 [37] - 研发费用率从2016年1.0%提升至2024年2.2% 研发人员薪酬占比从2017年9.2%提升至2024年33.1% [78][80] 产品战略 - 学习化妆品打法 针对敏感肌等细分人群推出针对性产品 平均每年新增一个产品系列 [75][77] - 传统中端产品与高端大健康系列并行 FREEMORE系列包括有机纯棉、敏感肌、益生菌等高端产品 [85] - 大健康产品单价显著高于传统产品 如益生菌PRO系列达1.5元/片 而无感系列仅0.6-0.7元/片 [86] 渠道布局 - 线下渠道:核心五省(川渝云贵陕)2024年收入占比36.3% 同比增长14.0% 外围省份收入同比增长82.1% [109][113] - 线上渠道:抖音平台交易规模从2018年100亿元增长至2024年35000亿元 CAGR达165.5% [91][93] - 渠道结构:2024年经销/KA/电商/ODM占比分别为39.5%/10.2%/46.9%/3.5% [26] 行业分析 - 2024年中国女性卫生用品市场规模1050.5亿元 同比增长2.9% [2][47] - 行业驱动从量增转向价增 2018-2024年市场规模CAGR为3.2% 2019-2024年产品均价CAGR为4.5% [48] - 行业四大主线:高端化、线上化、规范化、国产替代 [2] - 行业集中度较低 2024年CR3仅21.4% 显著低于日本86.4%和美国57.0% [71][72] 增长驱动 - 产品高端化:女性经期护理产品均价持续提升 技术成分升级推动单价上涨 [53] - 渠道线上化:女性护理用品线上渠道占比从2015年10%提升至2023年30% [57] - 国产品牌崛起:2024年超八成消费者对国货持正向态度 个护家清品类国货销量同比增长141% [65] - 新国标实施:2025年7月实施新国家标准 加速行业洗牌利于头部企业 [61][64] 盈利预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为39.26/49.67/61.79亿元 同比增长20.6%/26.5%/24.4% [5] - 预计2025-2027年归母净利润分别为3.58/4.76/6.14亿元 同比增长24.5%/32.8%/29.2% [5] - 预计每股收益分别为0.83/1.11/1.43元 [5]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][8] 核心观点 - 公司坚持产品领先、卓越运营、品牌向上、全球视野四大战略 医疗与消费双赛道协同发展 [5][6][8] - 全棉时代聚焦四大战略品类：棉柔巾、卫生巾、贴身衣物、婴童服饰 上半年线上增长引领全渠道 [5] - 医疗板块主打绿色手术室场景推动主力产品销售 优化产品结构并淘汰低毛利率产品 重点推动高端敷料国产替代 [5] - 通过并购GRI加速海外供应链建设 在越南和南美推进项目 应对国际贸易环境不确定性 [5] - 未来三年全棉时代将通过打造战略品绝对优势 强化"全棉全品类"品牌心智 医疗板块聚焦高端伤口管理等高增长领域 [6] 财务预测 - 预计2025-2027年营业收入115.08/130.80/148.47亿元 增长率28%/14%/14% [7][8] - 预计2025-2027年归母净利润9.95/11.70/13.62亿元 增长率43%/18%/16% [7][8] - 预计2025-2027年摊薄每股收益1.71/2.01/2.34元 [7] - 预计2025-2027年PE估值22/19/16倍 [7][8] - 预计2025-2027年ROE 9%/10%/11% 毛利率50%/50%/51% [7] 市场表现与数据 - 当前股价37.65元 总市值219.25亿元 流通市值219.01亿元 [3] - 最近一年股价表现43.7% 相对沪深300超额收益15.4个百分点 [3] - 52周价格区间28.08-54.80元 [3] 公司战略与运营 - 全棉时代渠道运营采用"旗舰店带动大店、大店带动标准店"模式 提升品牌形象和渠道效率 [5] - 以全棉时代和奈丝公主双品牌为核心 围绕用户需求打造优质内容提升品牌美誉度 [5] - 自去年起在东南亚、中欧、中东等市场开展试点布局 稳步推进海外市场拓展 [5] - 医疗板块受益于老龄化推动的医疗需求提升 提供医用耗材一站式解决方案 [5] - 累计现金分红28.8亿元 回购股份支付现金6.9亿元 六大募投项目全部达到可使用状态 [6]

【免责声明】本文仅代表作者本人观点，与和讯网无关。和讯网站对文中陈述、观点判断保持中立，不对所包含内容 的准确性、可靠性或完整性提供任何明示或暗示的保证。请读者仅作参考，并请自行承担全部责任。邮箱： news_center@staff.hexun.com 格隆汇9月28日｜据央视，公安部今日公布多起依法打击侵权假冒犯罪典型案例。其中，今年包括，山 东省济宁市公安机关侦破刘某太等人制售伪劣卫生用品系列案，抓获犯罪嫌疑人18名，现场查获伪劣纸 尿裤、卫生巾69.4吨，涉案金额2000余万元。经查，2022年3月以来，犯罪嫌疑人刘某太等人成立公 司，在无任何生产资质的情况下，从多个纸尿裤、卫生巾生产厂家收购残次品和边角料，分拣包装成成 品，或加工成木浆、塑料颗粒等材料，并向外销售。 (责任编辑：宋政 HN002) ...

公司业绩表现 - 2020年至2024年营业收入从12.51亿元增长至32.54亿元，净利润从1.83亿元增长至2.88亿元 [3] - 2025年上半年营业收入17.64亿元同比增长15.12%，净利润1.88亿元同比增长4.64% [4] - 2025年第二季度单季度营业收入同比增幅0.18%，净利润同比下降25.50% [4] 财务指标变化 - 2020年至2024年毛利率从42.66%提升至53.19%，净利率从14.56%下降至8.84% [3] - 2024年净资产收益率达到20.83%，重回20%以上水平 [4] - 动态市盈率37.52倍，市值111.1亿元 [9] 销售渠道分析 - 2025年上半年电商渠道营业收入5.92亿元同比下降9.4%，主要受315舆情事件影响 [4][5] - 线下区域营业收入11.33亿元同比增长39.8%，其中其他省份收入同比增长124.2% [6] - 公司预计电商渠道四季度恢复至正常增速状态 [5] 产品结构表现 - 卫生巾产品收入16.88亿元占比95.67%，同比增长19.93% [5] - 纸尿裤产品收入3755万元占比2.13%，同比下降34.03% [5] - ODM业务收入3883万元占比2.20%，同比下降43.08% [5] 股东减持情况 - 三大员工持股平台拟减持不超过859.3万股，占总股本比例2% [7][8] - 元汇投资持股2.93%，元周投资持股2.66%，元向投资持股2.56% [9] - 按25.85元股价计算，套现金额将超过2.22亿元 [9] 股价表现 - 2022年10月股价最低6.95元，2025年5月最高涨至34.99元 [6] - 相较于2022年低点，股价最高涨幅超过4倍 [6] - 股价表现强势未受短期舆情影响 [6] 区域扩张进展 - 川渝地区收入4.26亿元占比24.13%，同比增长13.07% [5] - 云贵陕地区收入2.78亿元占比15.76%，同比增长14.65% [5] - 其他地区收入4.30亿元占比24.37%，同比增长124.15% [5][6]

公司业务与产品 - 主要从事一次性个人卫生用品的研发、生产和销售 产品涵盖卫生巾、婴儿纸尿裤、成人失禁用品等领域 旗下拥有"自由点""好之""丹宁"等中高端品牌 [3] - 2020年至2024年营业收入从12.51亿元增长至32.54亿元 净利润从1.83亿元增长至2.88亿元 [3] - 2025年上半年实现营业收入17.64亿元 同比增长15.12% 净利润1.88亿元 同比增长4.64% [4] 财务表现 - 2020年至2024年毛利率持续提升 从42.66%提升至53.19% 净利率持续下滑 从14.56%下降至8.84% [3] - 2024年净资产收益率达到20.83% 重回20%以上水平 [4] - 2025年第二季度单季度营业收入同比增幅0.18% 净利润同比下降25.50% [4] 销售渠道分析 - 以经销商、KA和电商为主要销售渠道 2025年上半年电商渠道营业收入5.92亿元 较上年同期下降9.4% [4] - 电商渠道下降主要受315晚会曝光行业质量问题引发的舆情影响 [4] - 公司预计2025年四季度电商渠道将恢复至正常增速状态 [6] 区域扩张表现 - 2025年上半年线下区域实现营业收入11.33亿元 较上年同期增长39.8% [7] - 其他省份营业收入同比增长124.2% 显示全国市场拓展成效显著 [7] - 川渝地区营业收入4.26亿元 同比增长13.07% 云贵陕地区营业收入2.78亿元 同比增长14.65% [5] 产品结构变化 - 卫生巾产品营业收入16.88亿元 同比增长19.93% 占营业收入比重95.67% [5] - 纸尿裤产品营业收入3755万元 同比下降34.03% 占营业收入比重2.13% [5] - ODM业务营业收入3883万元 同比下降43.08% 占营业收入比重2.20% [5] 股价表现与估值 - 2022年10月股价最低跌至6.95元 2025年5月最高涨至34.99元 最高涨幅超过4倍 [7] - 截至2025年9月26日收盘价25.85元 动态市盈率37.52倍 市值111.1亿元 [12] 股东减持计划 - 三大员工持股平台元汇投资、元周投资和元向投资拟减持不超过859.3万股 不超过总股本2% [8] - 三大平台合计持有公司约8.15%股份 其中元汇投资持股2.93% 元周投资持股2.66% 元向投资持股2.56% [9] - 若以25.85元价格减持859.3万股 套现金额将超过2.22亿元 [12]

股东减持计划 - 三家员工持股平台（元汇投资、元周投资、元向投资）计划通过集中竞价或大宗交易方式合计减持不超过859.3万股，占公司总股本比例2% [1] - 减持原因为员工自身资金需求，减持时间为公告日起15个交易日后3个月内 [1] - 三家平台为公司上市前员工持股平台，系控股股东及实控人一致行动人 [1] 公司业务概况 - 主营业务为卫生巾、婴儿纸尿裤、成人失禁用品等一次性个人卫生用品 [1] - 旗下品牌包括"自由点""好之""丹宁" [1] - 2022年起通过签约代言人虞书欣加大销售费用投入推动营收增长 [1] 财务表现 - 2024年营业收入32.54亿元，同比增长51.8%；归母净利润2.88亿元，同比增长20.7% [1] - 2025年上半年营收17.64亿元，同比增长15.12%；归母净利润1.88亿元，同比增长4.64% [3] - 2025年一季度经营活动现金流量净额691.07万元，同比大幅下降92.92% [3] - 上半年经营活动现金流量净额6768万元，同比大幅减少64.55% [4] 315事件影响 - 央视315晚会曝光卫生巾翻新问题，指公司品牌"自由点"为翻新卫生巾来源之一 [2] - 深交所随后下发关注函要求说明残次料处置及原材料采购情况 [2] - 公司回复称不存在采购不合格原材料，并终止与废料回收主体的合作 [2] 渠道表现变化 - 电商渠道上半年营收5.92亿元，同比下滑9.44% [4] - 电商渠道毛利率50.71%，同比下滑5.22个百分点，为各渠道最低 [4] - 一季度电商渠道受舆情影响显著，二季度情况进一步恶化 [4] 费用支出变动 - 2025年一季度销售费用3.38亿元，同比增长28.5% [3] - 上半年销售费用6.42亿元，同比增长18.76%；其中营销推广费用4.64亿元，同比增长26.1% [4] - 费用增长主要源于广宣投入、电商投流费用及舆情应对支出增加 [3] 经营策略调整 - 对满足条件的经销商适当放宽信用政策，相关款项将在二季度结算 [3] - 合同负债（预收客户采购款）较上年末大幅减少32.88% [3] - 本期支付材料款和预付经营活动费用增加导致现金流减少 [4]

"这些数据不仅证明了消费者对全棉时代产品的认可，也显示出淘宝闪购强大的市场潜力。"全棉时代相 关负责人表示，为更好地适应即时零售的发展趋势，全棉时代进行了一系列的战略调整：一方面，加大 了品类布局，除了有纺类目外，还拓展了家清、卫生巾、一次性出行等符合即配需求的品类，以满足消 费者多元化的购物需求。另一方面，成立了专门的项目组，并指定项目负责人统筹闪购业务，以确保业 务的高效运作和最大化增长。 此前，天猫已面向品牌商家开通闪购合作邀约，入驻通道已在天猫商家工作台上线。品牌官方及经销商 均可作为主体申请合作，将线下直营门店和授权经销门店接入淘宝闪购。 在2025年Q2财报电话会上，阿里巴巴中国电商事业群CEO蒋凡提到，品牌线下门店加入淘宝闪购，在 天猫线上线下一体化经营，将给消费者带来全新购物体验，预计未来3年有1万亿交易增量。 新浪科技讯 9月24日下午消息，全棉时代天猫官方旗舰店正式接入淘宝闪购。消费者在官旗下单后，3 公里内的全棉时代线下门店就会将官旗店铺内400余款商品"分分钟送达"。 作为最早与淘宝闪购展开即时零售合作的品牌，截至目前，全棉时代已有229家线下门店接入淘宝闪 购，覆盖57个城市。预计9 ...

股价表现与资金流向 - 9月22日盘中下跌2.06%至38.44元/股 成交金额6071.37万元 换手率0.27% 总市值223.85亿元 [1] - 主力资金净流出319.87万元 特大单买卖占比分别为2.12%和5.99% 大单买卖占比分别为12.09%和13.49% [1] - 年内累计下跌7.10% 近5/20/60日分别下跌2.86%/7.26%/5.44% [1] 主营业务与行业属性 - 主营业务为棉类制品研发生产销售 收入构成：干湿棉柔巾(19.87%)、手术室耗材(18.15%)、传统伤口护理产品(13.88%)、卫生巾(13.02%)、成人服饰(12.73%)、婴童服饰及用品(11.36%) [1] - 所属申万行业为美容护理-个护用品-生活用纸 概念板块包括抗原检测/养老产业/医用耗材/医疗美容/抗菌面料 [2] 股东结构与机构持仓 - 股东户数2.79万户 较上期增加30.38% 人均流通股6290股 较上期减少23.30% [2] - 十大流通股东中华宝中证医疗ETF持股743.47万股为新进 易方达创业板ETF持股453.71万股减少11.34万股 香港中央结算持股407.67万股减少27万股 [3] - 南方中证500ETF增持48.33万股至343.68万股 两只交银系基金分别增持12.26万股和12.75万股 富国天惠退出十大股东 [3] 财务表现与分红 - 2025年上半年营业收入52.96亿元 同比增长31.31% 归母净利润4.92亿元 同比增长28.07% [2] - A股上市后累计派现28.75亿元 近三年累计分红17.29亿元 [3]

公司上市进程 - 乐舒适第二次向港交所提交招股书 中金公司、中信证券、广发证券(香港)为联席保荐人[1] - 公司曾于2024年1月首次递交招股书 但因未在六个月内通过聆讯导致招股书于7月底失效[1] - 首次递表失效后不到半个月即重新提交申请[1] 公司业务背景 - 公司由森大集团旗下快消卫生用品业务拆分而来 森大集团2000年创立 早期以建材、日用品贸易切入非洲市场[2] - 2009年森大集团在加纳推出首个品牌Softcare婴儿纸尿裤 2018年卫生用品业务从集团拆分独立运营[2] - 公司专注于非洲、拉美、中亚等新兴市场 主要生产婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤、卫生巾和湿巾等产品[2] 市场地位 - 以2024年销量计算 公司在非洲婴儿纸尿裤和卫生巾市场份额分别为20.3%及15.6% 均排名第一[2] - 以2024年收入计算 公司在非洲婴儿纸尿裤和卫生巾市场份额分别为17.2%及11.9% 均排名第二[2] - 2024年婴儿纸尿裤销量达4122.7百万片 卫生巾销量达1634.3百万片[2] 财务表现 - 收入从2022年3.2亿美元增长28.6%至2023年4.11亿美元 2024年仅增长10.5%至4.54亿美元[3] - 净利润从2022年0.18亿美元大幅增长251.7%至2023年0.65亿美元 2024年增速放缓至47.0%达0.95亿美元[3] - 2025年前4个月营业收入1.61亿美元 同比增长15.53% 净利润3110.3万美元 同比增长12.45%[3] 盈利能力 - 2022年、2023年、2024年及2025年前4个月毛利分别为0.74亿美元、1.44亿美元、1.6亿美元及0.54亿美元[3] - 相应期间毛利率分别为23.0%、34.9%、35.2%及33.6% 呈现下滑趋势[3] - 毛利率受定价能力和原材料市场价格双重影响 原材料包括绒毛浆、无纺布及SAP等[4] 非洲市场机遇 - 非洲总人口从2022年14.5亿人上升至2024年15.5亿人 净增约1亿人[6] - 非洲是全球最年轻的大陆 年龄中位数为19.3岁[6] - 年轻化人口结构催生数字经济与新型消费的爆发式需求[8] 中国企业在非布局 - 傅文红制鞋集团在坦桑尼亚建立年产能超3000万双工厂 覆盖东非中非10国[7] - 绿色农业西非有限公司培育"伽瓦1号"水稻比当地品种增产30% 已供应3万吨种子带动稻谷增产200万吨[7] - 传音控股2025年第二季度以51%市场份额稳居非洲智能手机市场第一 远超三星(18%)和小米(14%)[8] 市场竞争与挑战 - 非洲市场存在基础设施薄弱、政策波动及本地竞争等主要挑战[8] - 印度企业垄断分销渠道形成市场竞争壁垒[8] - 公司需要完成从低价切入到品牌升级、本地化生产控制成本的转变[8]

公司发展历程与战略 - 公司1991年创立 2001年成为行业出口第一 2009年成立全棉时代实现医疗与消费品业务双轮驱动[2] - 上市五年营业收入复合增长率约15% 2024年营收达90亿元[2] - 医疗板块通过内生提速和外延融合保持韧性增长 消费品板块以干湿棉柔巾和卫生巾等爆品引领增长[2] 财务与股东回报 - 上市后累计现金分红28.8亿元 回购股份支付现金6.9亿元 合计占首发募集资金净额100.3%[3] - 六大募投项目全部达到可使用状态 支持双轮驱动战略落地[3] ESG战略与可持续发展 - 连续五年发布ESG报告 2025年Wind ESG评级为A级[5] - 设定碳达峰与碳中和目标 推动棉花产业绿色升级[5] - 致力于打造责任供应链 参与社会公益事业[5] 产品与业务规划 - 全棉时代未来三年将通过战略品优势强化"全棉全品类"品牌心智[7] - 医疗板块聚焦高端伤口管理、绿色手术室和医疗级健康个护等高增长领域[7] - 加速全球渠道布局提升国际市场竞争力[7] 品牌与全球战略 - 以"品牌向上、稳健增长"为主题 推动中国品牌走向世界[1][8] - 以研发驱动技术迭代 通过"绿色共生链"推动大健康领域可持续发展[8]