通胀总体趋势 - 8月CPI同比增速上升至2.9%，环比增速略升至0.4%[3][6] - 核心CPI同比增速微升0.05个百分点至3.1%[3][6][9] - 能源项同比增速转正至0.2%，较上月上升1.8个百分点[3][11] 商品通胀驱动因素 - 核心商品同比增速升至1.5%，为2023年6月以来新高，较上月上升0.3个百分点[3][4][6] - 二手车价格同比增速显著上升至6%，环比增速大幅上升0.5个百分点至1%[4][6][14] - 新车价格同比增速上行至0.7%，环比增速大幅走高至0.3%[4][6][14] - 家具和服装价格同比各上升0.4个百分点，反映关税影响持续显现[4][6][15] 服务通胀表现 - 核心服务同比增速维持在3.6%，环比增速微降至0.3%[4][6][17] - 业主等价租金同比增速下行0.1个百分点至4%，住房通胀保持降温趋势[4][6][17] - 医疗服务价格环比转负，同比有所回落[6][17] 能源市场动态 - 8月布伦特原油均价下跌至68.4美元/桶，因地缘局势缓和[3][11] - 汽油项同比降幅收窄至-6.6%，电力价格同比增速上行至6.2%[11] - 全球贸易不确定性和地缘因素导致油价维持区间波动[3][11] 政策与市场预期 - 市场预期9月降息概率极高，年内平均预期降息2.9次（每次25bp）[4][21][22] - 非农就业基准初步估计大幅下修，劳动力市场转向供过于求[4][21] - 密歇根消费者1年通胀预期上升至4.8%，5年通胀预期上升至3.5%[20][24]

投资评级 - 首次覆盖给予增持评级 [2] 核心观点 - 公司正处于从单一大单品驱动向多款创新药驱动业绩增长的关键转型期 多款创新药物进入临床后期及上市阶段 销售费用率和研发费用率会阶段性升高 但公司运营稳健 仍保持稳定的盈利状态 [8] - 新上市产品纳米晶型甲地孕酮和伏欣奇拜单抗具有成为大单品的潜力 纳米晶型甲地孕酮克服了传统剂型需要伴高脂高热量饮食的缺陷 大大提高患者依从性和可及性 伏欣奇拜单抗作为中国首款获批用于痛风急性发作的IL-1β抑制剂 兼具长期控制、快速强效、安全放心的多重优势 有望开启痛风治疗新格局 [8] - 早期在研临床管线竞争格局良好 具有BD潜力 NK3R抑制剂、PD-1激动剂以及TSHR抑制剂均属于市场竞争小且在研厂家少、MNC较为关注的靶点 [8] - 生长激素龙头地位稳固 2024年市场份额达到87.52% 长效制剂市占率有待提高 [8][28] 公司简介与业务概况 - 公司由长春新区国有资产监督管理局控股 业务范围广泛 拥有四大主要子公司：长春金赛药业、长春百克生物、长春高新地产及吉林华康药业 主要营业收入来自长春金赛药业 [13] - 2024年实现营业收入134.66亿元 同比下降7.55% 2025年上半年实现营业收入66.03亿元 同比下降0.54% [16] - 2024年实现归母净利润25.83亿元 同比下降43.01% 2025年上半年实现归母净利润9.83亿元 同比下降42.85% [16] - 公司营业收入主要来自基因工程/生物类药品 2024年销售收入119.04亿元 占营业总收入88.41% 2017-2024年毛利率始终维持在91%以上 [19] - 公司持续加大研发投入 2017-2024年研发投入从3.49亿元增长至26.90亿元 占营业收入比例从8.50%增长至19.97% [21] 产品管线与研发进展 - 已上市产品包括生长激素（粉针剂、水针剂、长效水针剂）、促卵泡激素、醋酸甲地孕酮、疫苗和中成药 2025年7月2日伏欣奇拜单抗获批上市 [23] - 在研管线涵盖肿瘤、免疫和呼吸、内分泌代谢、女性健康等多个领域 包括GS1-144、GenSci098、GenSci120、GenSci128等多款潜力创新产品 [23][25] - 构建了靶向递送RNA技术平台、AI驱动裂解酶药物技术平台、蛋白药物长效控释技术平台及双功能/多功能大分子平台多个核心技术平台 [23] 生长激素业务 - 生长激素主要用于治疗儿童矮小症 我国儿童矮小症发病率约为3.2% 4-15岁患儿约700万人 但每年就诊患者不到30万人 接受治疗患者不到3万名 远低于欧美国家10%的渗透率 [26] - 2020-2025年Q1院内销售额中短效水针占据超50%市场份额 长效水针作为周制剂增加使用便捷度及依从性 但价格较高（14-15万元/年）导致市占率提升缓慢 [26] - 生长激素市场由国内企业主导 2024年金赛药业市场份额达到87.52% [28] 新上市产品分析 - 醋酸甲地孕酮口服混悬液（美适亚®）用于癌性厌食-恶病质综合征（CACS） 纳米晶型技术使生物利用度、溶出速率、溶解度大幅提升 无需伴餐 餐前/后均可起效 [51] - 研究显示纳米晶型甲地孕酮12周平均恢复体重5.4公斤 是普通剂型的1.5倍 起效时间更快速 血药达峰时间缩短70% [51] - 中美欧三大市场恶病质市场规模超过248亿美元 [40] - 伏欣奇拜单抗Ⅲ期研究显示 72小时疼痛VAS评分较基线变化为-57.09mm 非劣于复方倍他米松的-53.77mm 开始治疗6小时后疼痛评分已较基线下降20mm [70] - 伏欣奇拜单抗预防复发结果显著优于复方倍他米松 12周内首次急性发作的中位复发时间未达到 而复方倍他米松组为45.0天 风险比HR为0.10 降低复发风险90% [72] 早期临床产品潜力 - NK3R抑制剂GS1-144用于绝经后血管舒缩症（VMS） 全球更年期市场规模2024年为177.9亿美元 预计2030年达到243.5亿美元 我国更年期用药市场规模2022年为132.28亿元 预计2029年达到288.74亿元 [77] - 全球已上市两款NK3R相关拮抗剂 安斯泰来的fezolinetant2024年销售额338亿日元 预计2028年销售额达19亿美元 拜耳的elinzanetant2025年7月在英国获批 [85][86] - PD-1激动剂GenSci120用于自身免疫疾病 类风湿性关节炎（RA）全球发病率0.5%-1% 我国大陆地区发病率约0.42% 患者超过500万人 炎症性肠病（IBD）我国UC发病率11.6/10万 CD发病率1.4/10万 [95] - AnaptysBio的rosnilimab治疗RA的Ⅱb期研究显示 600mg组不良反应发生率36% 感染发生率11% 安全性优于JAK1抑制剂 [97] - TSHR抑制剂用于甲状腺相关眼病（TED） 中国甲亢患病率1.2% 患者超过1000万 25%-40%的Graves病患者会出现TED [102] 财务预测 - 预计2025-2027年实现营业收入134.08亿元、142.99亿元、155.19亿元 同比增长-0.4%、6.6%、8.5% [7] - 预计2025-2027年归母净利润22.24亿元、23.01亿元、24.58亿元 同比增长-13.9%、3.5%、6.8% [7] - 对应PE分别为22.4倍、21.6倍、20.2倍 [7]

核心观点 - 家电行业2025年上半年营收和净利润实现双增长 行业整体营收8685亿元同比+8 4% 归母净利润703亿元同比+12 9% 利润增速自2022年以来持续跑赢收入 [5][11] - 白电板块内销表现强劲 空调 冰箱 洗衣机2Q2025内销量分别同比+12% +8% +8% 外销增速放缓 [5][27] - 清洁电器成为增长亮点 内外销收入均实现+46%高增长 科沃斯和石头科技营收分别同比+37 6%和+73 8% [5][21][93] - 投资建议聚焦三方向：渗透率低的刚需品类（如清洁电器） 海外产能布局完善的企业 以及向具身智能 液冷等领域拓展的公司 [5] 行业概览 - 1H2025家电板块毛利率24 1%同比-1 4pct 归母净利率8 1%同比+0 2pct 经营性现金流净额937亿元同比+51 1% [11][12] - 核心标的国内外收入均衡增长 1H2025整体/国内/海外收入分别同比+17%/+16%/+17% 海外收入占比达40 4% [15][18][22] - 内销增速排序：清洁电器(+46%) > 黑电(+23%) > 家电零部件(+11%) > 白电(+8%) [21] - 外销增速排序：清洁电器(+46%) > 家电零部件(+22%) > 白电(+14%) > 黑电(+7%) [21] 白电板块 - 2Q2025白电核心个股营收同比+13 8% 归母净利润同比+5 9% 较1Q2025有所降速 美的集团和海尔智家收入增速领先 [5][35] - 盈利能力分化 2Q2025美的/格力/海尔/海信家电归母净利率分别为11 0%/15 2%/8 5%/3 9% 同比变化+0 4/+0 3/+0 0/-0 2pct [37] - 费用控制显效 销售费用率同比普遍下降 美的/格力/海尔/海信家电分别-0 7/-1 5/-3 9/-0 2pct [40] - 预收款和合同负债环比下降 美的/格力/海尔/海信家电1H2025末合同负债+预收账款环比-7%/-32%/-3%/-19% [42] 小家电板块 - 2Q2025清洁电器营收同比+28 4% 传统小家电同比-0 5% 科沃斯和石头科技营收分别同比+37 6%和+73 8% [5][45] - 毛利率总体稳定 飞科 九阳 小熊等公司毛利率环比提升 石头科技毛利率降幅领先 [47][48] - 净利率呈下降趋势 除石头科技承压外 其他标的净利率较为稳定 [47][54] - 营运指标分化 科沃斯存货周转天数同比下降明显 石头科技经营活动现金流净额降幅较大 [49][50][52] 黑电板块 - 2Q2025黑电板块营收同比+1 8% 归母净利润同比-9 0% 海信视像营收/净利润分别同比+8 6%/+36 8%领跑 [53][57] - 毛利率稳定但净利率下滑 光峰科技净利率降至-21 9%同比-16 6pct 兆驰股份净利率6 9%领先行业 [58][59] - 极米科技销售费用率保持最高 研发费用率上升较快 海信视像和光峰科技存货周转效率优化 [60][61][64] - 经营性现金流改善 光峰和兆驰2Q2025经营性现金流同比转正 [61] 厨电板块 - 2Q2025传统厨电营收/净利润分别同比-3 3%/+0 2% 较Q1改善 老板电器营收/净利润分别+1 6%/+3 0%领先 [66][67] - 集成灶持续承压 营收/净利润分别同比-39 6%/-260 6% 亿田智能毛/净利率大幅下滑-22 8%/-30 9pct [66][70][71] - 费用率分化 火星人销售费用率同比+17 9pct 集成灶企业管理费用率普遍大幅上行 [72] - 老板电器存货周转效率提速 经营性现金流大幅提升 浙江美大经营性现金流同比回正 [74][75] 其他家电 - 民用电工板块受地产拖累 2Q2025欧普照明/公牛集团收入分别同比-3%/-7% 净利润分别-14%/-17% [76][77] - 零部件板块增速放缓 2Q2025德昌股份/大元泵业/三花智控/盾安环境收入分别同比+3%/+3%/+19%/+0% [76] - 三花智控毛利率改善同比+1 4pct 净利率提升2 0pct至14% 德昌股份毛利率同比-5 6pct [78][79] - 营运效率提升 公牛集团 大元泵业 三花智控 盾安存货周转改善 经营性现金流同比好转 [84][89] 投资建议分析 - 收入端：清洁电器内外销表现亮眼 1H2025内外销均+46% 自有品牌增速好于代工 海外产能布局影响外销增速 [93] - 利润端：白电净利率提升主要来自费用率下降 小家电来自毛利率改善 汇率波动影响代工企业利润率 [95][96][97] - 国补影响减弱：3Q2025YTD清洁电器和空调增速领先 集成灶 电炖锅 冰箱表现最弱 渗透率低的刚需品类更具增长潜力 [98]

CPI分析 - 8月CPI同比-0.4%，低于前值0%及预期的-0.2%[6] - 食品项同比-4.3%，拖累CPI约0.72个百分点[6] - 猪肉价格同比-16.1%，影响CPI下降约0.24个百分点[6] - 鲜菜价格同比-15.2%，鲜果价格同比-3.7%[6] - 核心CPI同比0.9%，连续第四个月改善[6] - 四季度CPI同比有望回正，受猪肉价格温和回升推动[9][10] PPI及反内卷影响 - 8月PPI同比-2.9%，降幅较前值收窄0.7个百分点[11] - 生产资料价格同比-3.2%，生活资料同比-1.7%[11] - 燃料动力类PPIRM环比由-0.6%升至0.7%[12][14] - 黑色金属材料类PPIRM环比由-0.7%升至0.6%[12][19] - 年底PPI同比预计收敛至-2.1%，回正需环比持续增长0.53%[18] 风险提示 - 国内反内卷政策力度或落地效果不及预期[21] - 海外政策及地缘政治变化超预期[21] - 反内卷行业政策执行力度存在预期误差[21]

出口表现 - 8月出口同比增速为4.4%，较7月下降2.8个百分点[3][6][7] - 环比增速低于近五年中位数，主因基数回升和美国关税导致进口走弱[3][6][7] - 对美出口下降33.1%，但对东南亚转口贸易上升，东盟出口增长22.8%[10] - 对欧出口逆势增长10.4%，尽管基数较高[10] - 消费电子表现较好，自动数据处理设备出口同比上升超5个百分点[11] 进口表现 - 8月进口同比增速为1.3%，较7月下降2.8个百分点[3][14] - 环比增速创近五年同期新低，主因生产抢进口结束和国内需求偏弱[3][14] - 从资源国进口下降1.1%，降幅超10个百分点[14] - 铜砂矿进口增长18%，但增幅下降超15个百分点[16] - 原油进口下降15.1%，成品油进口下降28.4%[16] 贸易差额与展望 - 8月贸易顺差为1023.3亿美元，较上月扩大[19] - 9月出口可能因低基数改善，但四季度基数上升可能导致增速稳中有降[6][19] - 对欧出口可能受益于欧洲复苏和美欧摩擦，美联储降息或超预期支撑四季度出口[6][19]

核心观点 - 固态电池技术产业化进程加速 多家车企计划于2027年左右开始搭载全固态电池 锂电设备企业基本面有望持续改善[4] - 固态电池板块表现强劲 本周固态电池指数上涨8.79% 年初至今上涨47.86% 锂电设备（中信）指数本周上涨31.79% 年初至今大幅上涨117.57%[4][8] - 六氟磷酸锂价格持续上涨 本周价格为5.65万元/吨 环比上周上涨0.08万元/吨[4][14] - 动力电池需求保持高增长 2025年前7月动力和其他电池产量为831.1Gwh 同比+57.5% 出口量为96.4Gwh 同比+29.4%[4][31] 市场表现 - 本周上证指数下跌1.18% 固态电池指数上涨8.79% 锂电设备（中信）上涨31.79% 锂电池（中信）上涨9.27%[4][8] - 年初至今上证指数上涨13.75% 固态电池指数上涨47.86% 锂电设备（中信）大幅上涨117.57% 锂电池（中信）上涨33.98%[4][8] - 本周万得全A交易量为130160.04亿元 环比下降12.74% 固态电池指数交易量为4975.75亿元 环比大幅上升74.31% 锂电设备（中信）交易量为867.25亿元 环比大幅上升166.64%[4][8] - 万得全A当前PE-ttm为21.9x 处于2021年以来95%分位数 固态电池指数当前PE-ttm为33.3x 处于2021年以来75%分位数[8] 产业链价格 - 碳酸锂价格（锂电池级Li2CO3≥99.5%）本周为7.4万元/吨 环比上周下降0.3万元/吨[4][14] - 正极材料：磷酸铁锂（国产）价格为3.43万元/吨 环比上周持平 三元材料（523）价格为113.3元/千克 环比上周下降0.5元/千克[4][14] - 六氟磷酸锂价格为5.65万元/吨 环比上周上涨0.08万元/吨[4][14] - 石墨电极平均价为1.25万元/吨 环比上周持平[4][14] 行业动态 - 辉能科技联合CEA-Liten开发可拆解式固态电池模块 支持单颗电芯独立更换 预计于2025年慕尼黑车展公开亮相[4][25] - 亿纬锂能成都固态电池基地揭牌 总面积约11000平方米 全面投产后年产能近50万颗电芯 "龙泉二号"全固态电池成功下线 能量密度高达300Wh/kg[26] - 国轩高科2025年上半年锂电出货量约40GWh 同比增长超48% 全固态电池中试线已正式贯通 良品率达90%[4][27] - 天齐锂业年产50吨硫化锂中试项目实质落地并动工 采用自主开发的硫化锂制备新技术[4][28][29] - 安徽伏特时代固态电池项目在六安金寨开工 总投资20亿元 规划年产能10GWh 预计年产值约50亿元[30] 公司公告 - 孚能科技持股股东计划减持不超过24,442,077股 计划减持比例不超过2%[4][22] - 蔚蓝锂芯股东昌正有限公司减持公司股份2,820,800股 占公司当前总股本的0.2445%[23] - 比亚迪2025年1-8月汽车销量为286.4万辆 同比+23% 2025年8月新能源汽车动力电池及储能电池装机总量约为23.175 GWh[24] 需求数据 - 2025年前7月动力和其他电池产量为831.1Gwh 同比+57.5% 累计增速较上月放缓2.9个百分点[4][31] - 2025年前7月动力电池装车量为355.4Gwh 同比+45.1% 累计增速较上月放缓2.2个百分点[31] - 2025年前7月动力电池出口量为96.4Gwh 同比+29.4% 累计增速较上月加快2.9个百分点[4][31] - 2025年前7月欧洲30国乘用车（纯电动）注册量为137.6万辆 同比+25.9% 乘用车（混合电动）注册量为275.5万辆 同比+15.3%[4][35] 投资建议 - 建议关注前道设备企业：纳科诺尔、宏工科技、曼恩斯特、信宇人等[4] - 建议关注锂电设备龙头企业：先导智能、赢合科技、利元亨等[4] - 建议关注布局增量环节企业：骄成超声、海目星、联赢激光、德龙激光、先惠技术、誉辰智能等[4]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 二季度末资管产品总规模达 75.38 万亿元，公募费率改革两年单只基金平均让利 170 万元 [4] - 上周 A 股市场主要宽基指数多数下跌，境外指数多数上涨，多数主动权益基金负收益，医药和周期主题基金表现突出 [4] - 上周业绩排名前三的 ETF 类别为医药、商品期货以及制造主题 ETF，资金流入靠前的为制造、债券、金融地产主题 ETF [4] - 上周 73 只公募基金发生基金经理新任职，新成立 38 只公募基金，44 只进入发行阶段，54 只待发行 [4] - 上周权益类基金发行规模增加，仍有 287 只新发基金在建仓期，预估 847.98 亿元资金未建仓，将给电子等行业带来增量资金 [4] 根据相关目录分别进行总结 重要资讯 市场动态 - 公募费率改革两年，单只基金平均让利 170 万元，管理费规模降 12.6% [9] - 证监会修订规定拟降基金投资者成本，向社会公开征求意见 [9] - 二季度末资管产品总规模达 75.38 万亿元 [10] 产品热点 - FOF 新品种扩容，ETF - FOF 成创新型产品，12 家机构申报 17 只 [12] - 8 月新基金发行超千亿元，股票和混合型基金发行份额占比逾六成 [13] - 我国开放式基金数量突破 1.3 万只，成公募基金规模增长主要力量 [14] 海外市场 - 二季度 QFII 新进重仓股超 800 只，调仓瞄准机械等板块，银行股仍是重仓标的 [15] - 外资借 ETF 布局 A 股和港股，在多热门赛道获丰厚回报 [16] - 公募基金引入海外长钱，国内基金公司在多地发行互联互通 ETF 吸引境外资金 [18] 市场回顾 - 上周 A 股主要宽基指数多数下跌，创业板指数上涨，境外指数多数上涨 [19] - 上周电力设备及新能源、有色金属行业涨幅居前，国防军工、计算机行业跌幅居前 [21] 基金市场回顾 主动权益基金业绩表现 - 近一周医药、周期主题基金业绩突出，近三月和近一年科技、医药主题基金业绩居前 [24] - 上周多数主动权益基金负收益，医药、周期主题基金收益率中位数居前 [25] 绩优基金业绩统计 - 上周圆信永丰高端制造 A 业绩突出，各行业主题基金前五名业绩表现公布 [28] ETF 基金统计 ETF 基金业绩表现 - 上周业绩排名前三的 ETF 类别为医药、商品期货、制造主题 ETF [30] - 近一月业绩排名前三的为制造、科技、A股宽基主题 ETF [30] ETF 资金流向统计 - 上周资金净流入靠前的 ETF 类别为制造、债券、金融地产，净流出靠前的为 A 股宽基 [33] - 近一月资金净流入靠前的为债券、科技、金融地产，净流出靠前的为 A 股宽基 [33] ETF 基金折溢价统计 - 截至 20250905，溢价率前三的 ETF 基金为东财中证新能源汽车 ETF 等 [37] - 折价率前三的为鹏华国证港股通创新药 ETF 等 [37] 基金市场动态 基金经理变更 - 上周 73 只公募基金发生基金经理新任职，涉及 61 位基金经理，34 家基金管理人 [39] - 上周 49 只公募基金发生基金经理离任，涉及 35 位基金经理，26 家基金管理人 [43] 上周新成立基金 - 上周新成立 38 只公募基金，合并发行份额 275.73 亿份，被动指数型基金数量最多，偏股混合型发行份额最大 [45] 上周首次发行基金 - 上周 44 只公募基金首次发行，富国等 4 家基金管理人发行数量最多，被动指数型基金数量最多 [47] 待发行基金 - 截至 20250907，54 只公募基金待发行，包括 17 只被动指数型等多种类型，安信等 4 家基金管理人待发行数量最多 [50] 权益类基金发行跟踪 - 上周权益类基金发行规模增加，仍有 287 只新发基金在建仓期，预估 31.71%的基金建仓比例不足 5%，847.98 亿元资金未建仓 [52][56] - 随着基金成立和建仓，预计给电子、计算机、机械行业带来较大增量资金 [60]

核心观点 - 二季度食品饮料行业业绩如期调整 市场预期或处于底部 超预期个股主要通过降本增效提升盈利能力 新品新渠道成为重要增量来源 龙头公司展现较强经营韧性 [5] - 板块内部分化明显 白酒行业调整深化 高端龙头韧性较强 次高端表现优于地产酒 大众品中零食 饮料 复合调味品 乳制品和连锁表现相对较好 [5] - 投资建议自上而下看好顺周期方向的白酒和餐饮链 自下而上精选乳制品 调味品及连锁等超预期个股 关注新品新渠道带来的边际变化 [5] 行业总览 - 2Q25食饮板块总营收2549亿元 同比增长2.35% 增速环比放缓 归母净利润460亿元 同比下滑2.11% 增速由正转负 [10] - 收入端零食和饮料板块表现亮眼 单季增速分别达43%和17.8% 主要受益于新兴渠道变革及新品放量 白酒板块单季同比下滑5% 边际承压加剧 [10] - 利润端乳制品迎来显著改善 单季归母净利润同比增长40.6% 饮料 啤酒 零食取得较好增速 白酒和餐饮供应链利润端下滑较多 [10] - 2Q2025食品饮料板块基金重仓持股比例为7.99% 较1Q2025下降1.82个百分点 全行业中持仓比例位列第四 次于电子 医药生物和电气设备板块 [18] 白酒行业 - 2025年上半年白酒需求持续疲软 Q2在禁酒令影响下核心商务及宴席场景缺失 5~6月面临极限压力 酒企普遍谨慎经营 控货去库 收入及利润增长迎来大幅度回调 [34] - 2Q25白酒板块收入同比下滑4.8% 归母净利润同比下滑7.3% 分结构看高端酒收入同比增长3.4% 归母净利润同比增长0.6% 次高端收入同比下滑5.4% 归母净利润同比下滑19.4% 地产酒收入同比下滑28.2% 归母净利润同比下滑39.5% [36][49][57] - 现金流表现显著承压 多数酒企Q2销售收现同比下滑 头部酒企如贵州茅台 五粮液 山西汾酒等收现承压幅度较小 二三线酒企大幅下滑 [37] - 盈利能力普遍弱化 产品结构下移拉低毛利率 费用端刚性投入导致费用率加大 2Q25高端酒毛销差同比收缩0.52个百分点 次高端收缩3.23个百分点 地产酒收缩2.56个百分点 [49][55] 啤酒行业 - 2Q2025啤酒行业营收215.84亿元 同比增长1.84% 归母净利润40.12亿元 同比增长12.06% 销量呈现修复态势 青啤/重啤/珠江/燕京销量同比分别为1.0%/0.0%/1.1%/1.6% [59] - 吨价表现分化 青啤/重啤/珠江/燕京吨价同比分别为0.3%/-1.9%/4.8%/5.3% 珠江和燕京依靠纯生和U8实现结构改善 [59] - 成本端改善明显 进口大麦价格回落推动毛利率提升 费用投放控制得当 费效持续提升 [59] 饮料行业 - 行业分化加剧 以东鹏 农夫为代表的龙头公司竞争力进一步提升 主要驱动力来自渠道能力及大单品持续放量 茶饮料和功能饮料品类红利显著 [64] - 行业竞争加剧 Q2以来扫码红包等促销方式增多 冰柜投放增加对报表端业绩造成一定扰动 [64] 乳制品及牧场 - 乳制品板块利润弹性释放 2Q25单季归母净利润同比增长40.6% 主要得益于毛销差带来的净利率改善 [5][10] - 2025年上半年原奶价格降幅收窄低位持稳 牧业1H2025营收同比下滑 利润端呈现亏损 [8] 调味品行业 - 复合调味品表现较优 B端有所承压 C端恢复显著 主要因低基数叠加新品新渠道贡献 [5][23] - 基础调味品餐饮需求弱复苏 主动调整收入承压 [22] 速冻食品 - 终端竞争加剧 关注新品新渠道贡献 [25] 休闲零食 - 零食板块整体较预期表现偏低 但仍是表现较好的子板块 2Q25单季营收增速达43% [5][10] - 业绩持续分化 需把握龙头和结构性机会 [28] 投资建议 - 龙头组合包括贵州茅台 五粮液 山西汾酒 东鹏饮料 卫龙美味 安琪酵母 安井食品 天味食品 [5] - 弹性组合包括立高食品 锅圈 新乳业 宝立食品 巴比食品 舍得酒业 西麦食品 妙可蓝多 [5]

报告行业投资评级 - 看好(首次) [1] 核心观点 - 地产在宏观经济中的政策地位正在下降 广义房地产业GDP占比从2018年高点15.3%回落至2025年中12.2% 房地产投资对GDP增速的直接影响处于-1.0~-1.2%区间 住宅投资占GDP比重从7.4%高点下降至3.2% 较高点下降近60% 但降幅趋缓[4][8][13] - 房地产信用派生能力明显下降 开发商融资渠道受限 购房人主动降低杠杆 地方政府被迫缩表 旧模式中各方主体信用派生能力均下降[4][20][33] - 政策逻辑发生重大转变 从关注增量转向关注存量 从刺激向上转向下有托底 "止跌回稳"成为核心目标 房地产业GDP累计同比贡献率是重要判断指标[4][34][39] - 政策博弈交易难度增加 需进行偏左侧交易 在预期萌芽阶段入场 政策落地时兑现收益 市场学习效应使介入和兑现时间节点前移 未来政策力度和空间弱于2024年[4][53][64] 分章节总结 地产在宏观经济中的地位变化 - 广义房地产业GDP占比持续回落 从2018年15.3%下降至2025年中12.2% 回到2009年水平 狭义房地产业增加值占比从8.3%回落至6.4%[8][10] - 房地产投资对GDP直接影响未继续扩大 2022年转负达-1.3% 2023-2025年上半年处于-1.0~-1.2%区间[11][12] - 住宅投资占GDP比重经历充分调整 从2014年7.4%高点下降至3.2% 较高点下降近60% 继续下行空间有限[13][15] - 房企债务到期压力逐年下降 2025-2027年百强房企到期债务规模分别为7148亿元、6493亿元、5046亿元 境外债占比从29%降至20%[16][17] 信用派生能力下降分析 - 房企融资结构发生明显改变 信用类融资大幅退坡 新增融资基本为抵押类融资 某民营房企信用类融资占比从2019年48%下降至2024年9%[21][24][25] - 资产价格下行导致信贷收缩 70城房价指数与新购住房杠杆率基本同步波动 2022年起RMBS条件早偿率指数开始上行[26][27][30] - 地方政府信用扩张依赖土地 2024年土地出让金4.9万亿元 较2021年高点8.7万亿元下降44% 2025年上半年1.4万亿元 同比下降6%[31][32] 政策逻辑转变与空间 - 政策关注重点向存量倾斜 2025年中央城市工作会议明确"城市发展从增量扩张转向存量提质增效" 政策将在城市更新及解决存量土地和商品房等方面发力[35][36][37] - "止跌回稳"成为核心目标 2025年Q1和Q2房地产业GDP累计同比贡献率实现转正并维持在1.3%水平 较2024年明显好转[40][42] - 政策空间仍存但力度边际减弱 未来政策力度将弱于2024年"517"和"924"系列政策[49][51] 市场博弈交易学习效应 - 2024年两轮政策行情显示超额收益需偏左侧交易 "517"政策行情区间涨幅28.5% "924"政策行情首轮上涨区间最大涨幅46.7% 二轮上涨22.6%[53][54][57] - 市场预期分为混沌、萌芽、壮大、瓦解四个阶段 对应极差、冷淡、疑虑、亢奋市场情绪 较好介入时点是预期处于萌芽阶段[58][59][60] - 2025年博弈策略胜率下降 两次博弈尝试区间最大涨幅均为12% 未形成足够上涨空间[62][63] 投资建议与替代范式 - 政策博弈交易建议关注标的 开发商：金地集团、滨江集团、越秀地产、龙湖集团 中介公司：贝壳 物业公司：绿城服务、中海物业、万物云[68][69] - 优质商业资产价值重估逻辑 华润置地购物中心资产合理估值范围2559-2676亿元 较账面价值1831亿元重估增值728-845亿元 建议关注华润置地、新城控股、龙湖集团[74][77][80] - 红利类资产价值重估逻辑 以5%股息率为底线要求 最高100%分红率对应20X PE估值 建议关注绿城服务、华润万象生活、招商积余、万物云、滨江服务[84][85]

报告行业投资评级 - 看好债券市场，继续看好1.75%/2.0%左右的10年国债/30年国债 [3][4][16] 报告的核心观点 - 会议清晰传递两点信号，一是未来两部门将更加注重协同配合，在大变局下财政的重要性提升；二是工作组聚焦的重点领域也更多元化，国债买卖只是其中一个方面，年内重启的概率提高 [5] - 会议对债市至少是利好，流动性可以更加乐观，债市利率的“顶”更加清晰，股债可以双牛 [3] 根据相关目录分别进行总结 人民银行和财政部两次联合工作会议的异同 - 相同点：时间点、参会人级别、依托平台相同，依托“中国人民银行与财政部联合工作组”平台，强调货币和财政协同；会议召开时间点均处于两会安排的政府债发行接近收尾阶段；参与领导级别均为“中国人民银行党委委员、副行长”以及“财政部党组成员、副部长” [6][9] - 不同点：两部门排序变为财政在先；更多强调“货币财政协同”；政策关注从国债买卖进一步拓展到金融市场运行、政府债券发行管理和完善离岸人民币国债发行机制等 [6][11] 未来政策操作怎么看 - 议题重提“买卖国债”，去年底央行买入的国债逐步到期背景下，年内买卖国债概率提升 [5][6][12] - 货币财政协同性或进一步增强，后续债券发行结构、发行节奏或进一步优化，央行流动性投放节奏也将更加一致，保持债券市场稳定运行 [6][12] - 完善离岸人民币国债发行机制，既有利于完善离岸人民币收益率曲线，为离岸人民币债券提供更完备的定价参考，也有利于稳定汇率和减少境内国债债券供给的压力 [12] 债市不必悲观 - 去年首次工作会议召开后债市利率基本见顶，但不能据此判断利率将大幅下行 [6][16] - 会议总体基调对债券有利，货币财政协同性提升对流动性表现偏利好，有助于降低后续的债券供给冲击，叠加“买卖国债预期升温”或给债市一定修复契机，建议把握左侧机会 [4][16]