核心观点 - 固态电池产业化进程加速 多家企业计划2027-2029年实现量产 技术突破和资本投入持续增加 [3][30][37][39] - 锂电设备板块基本面持续改善 受益于固态电池中试线落地和锂电扩产周期重启 年初至今锂电设备（中信）指数上涨122.31% [3][7] - 动力电池需求保持高增长 2025年前8月产量同比+54.3%至970.7Gwh 装车量同比+43.1%至417.9Gwh [3][41] 市场表现 - 本周固态电池指数下跌2.09% 跑输上证指数1.3%的跌幅 锂电设备（中信）下跌0.93% 锂电池（中信）上涨9.25% [3][7] - 年初至今固态电池指数上涨48.53% 锂电设备（中信）上涨122.31% 锂电池（中信）上涨46.79% 显著优于上证指数13.97%的涨幅 [3][7] - 固态电池指数当前PE-ttm为35.2x 处于2021年以来76%分位数 万得全A PE-ttm为22.1x 处于94.9%分位数 [7][8] 产业链价格 - 碳酸锂价格7.3万元/吨 环比上涨0.15万元/吨 六氟磷酸锂价格5.75万元/吨 环比上涨0.1万元/吨 [3][13] - 正极材料价格总体稳定 磷酸铁锂3.43万元/吨持平 三元材料115.3元/千克 环比上涨0.65元/千克 [3][13] - 石墨电极平均价1.25万元/吨 环比持平 [3][13] 技术进展 - SK On全固态电池试点工厂竣工 计划2029年实现量产 [3][39] - 孚能科技计划2027年推出第三代硫化物全固态电池 能量密度目标500Wh/kg以上 [3][37] - 当升科技实现固态电解质吨级稳定制备 硫化物全固态电池专用正极材料已实现吨级出货 [38] - 天齐锂业年产50吨硫化锂中试项目动工 采用自主开发新技术具备低风险快速量产能力 [35] 资本运作 - 中固时代完成Pre-A轮融资 由科力远集团战略领投 用于河北保定超大容量固态电池中试线建设 [30] - 星科能源在安徽滁州建设年产3GWh全固态电池研发生产项目 一期投资10亿元 建成后年产0.6GWh [36] - 多家上市公司推进股权运作 包括英联股份子公司引投估值达10.8亿元 纳科诺尔解除限售144.14万股 [19][24] 全球动态 - 松下能源宣布发力全固态电池生产 计划2026年度实现样品出货 重点应用于工业机械等领域 [32] - 欧洲新能源车市场保持增长 2025年前7月纯电动车注册量137.6万辆 同比+25.9% 混动车注册量275.5万辆 同比+15.3% [47][48] - 动力电池出口持续增长 2025年前8月出口量111.5Gwh 同比+30.3% 单8月出口15Gwh 同比+34.82% [3][41] 投资建议 - 建议关注前道设备企业 包括纳科诺尔、宏工科技、曼恩斯特、信宇人等 [3] - 推荐锂电设备龙头企业 包括先导智能、赢合科技、利元亨等 [3] - 布局增量环节企业 包括骄成超声、海目星、联赢激光、德龙激光、先惠技术、誉辰智能等 [3]

一般公共预算收支 - 1-8月一般公共预算收入累计14.82万亿元，同比增长0.3%，略超年初0.1%预算目标[2][4] - 1-8月一般公共预算支出累计17.93万亿元，同比增长3.1%，低于年初4.4%预算目标[2][4] - 8月一般公共预算收入1.24万亿元，同比增长2.0%，较7月2.6%放缓[2][4] - 8月一般公共预算支出1.86万亿元，同比增长0.8%，较7月3.0%显著回落[2][4] 税收结构特征 - 税收收入8月同比增长3.4%，连续5个月正增长，制造业税收占比超30%且增幅超5%[5] - 证券交易印花税8月同比大幅增长226%，主要受资本市场交易活跃驱动[8] - 房地产相关五类税种8月合计同比下降11.6%，土地增值税同比降25.8%[9] - 企业所得税8月同比增33.4%，个人所得税增9.7%，增值税增4.4%[6][8] 支出结构分化 - 8月社保就业支出同比增10.9%，教育支出增4.0%，民生类支出保持强势[13] - 8月基建相关支出合并同比降13.2%，农林水支出降22.9%，城乡社区支出降16.8%[13] 政府性基金与债务 - 1-8月政府性基金收入累计同比降1.4%，土地出让收入是核心拖累[16][18] - 8月政府性基金支出同比增19.8%，1-8月新增专项债发行进度达74%[18][21] - 四季度政府债券发行收尾，广义财政支出可能承压，需关注准财政工具接续[2][18]

核心观点 - 生猪养殖行业由盈转亏，产能去化进程加速，政策调控持续推进，行业处于周期左侧布局阶段 [1][7][18] - 禽类养殖受海外禽流感影响引种不确定性增加，白羽鸡产业链价格具备中长期利好 [7][34] - 动保行业需求触底回升，新品研发进展催化板块关注度，疫苗批签发数据呈现结构性增长 [7][43] - 种业关注生物育种推广进度，转基因技术扩面有望带动行业量价齐升 [7][47][51] - 宠物板块外销订单扰动缓和，内销保持高增长，国产品牌高端化进程加速 [7][52][55] 生猪养殖数据跟踪 - 能繁母猪存栏量环比下降0.80%（7月持平），规模场环比降幅0.83%，中小散环比下降0.09% [7][19] - 商品猪出栏价周环比下降2.74%至13.15元/kg，仔猪价格周环比大跌9.14%至358元/头 [7][28][29] - 自繁自养盈利转亏至-24.44元/头，外购仔猪亏损扩大至-199.31元/头 [7][33] - 头部企业出栏量分化明显，正邦科技同比增141.77%，牧原股份同比增12.18% [22][27] - 政策层面召开产能调控座谈会，重点落实能繁母猪调控和限制二次育肥规模 [16] 禽养殖数据跟踪 - 8月祖代更新量13.36万套，环比增长20.69%，法国AA+品种占比16.92% [7][34] - 白羽肉鸡价格周环比下降1.99%至6.88元/公斤，养殖利润为-1.56元/羽 [7][34][37] - 父母代鸡苗销量周环比下降9.86%至151.62万套，价格周环比下降1.79% [35][40] - 父母代种鸡存栏量周环比增长1.40%至3871.54万套 [35][45] 动保数据跟踪 - 疫苗批签发呈现结构性增长，8月胃腹疫苗同比增68%，伪狂犬疫苗同比增12% [43] - 圆环疫苗前8月累计同比增长50%，7月/8月同比分别为+13%/-5% [7][43] - 非洲猪瘟亚单位疫苗进入临床试验阶段，有效期至2027年7月 [43] - 行业受益于养殖存栏回升，多家企业有新品类获批提供增长动力 [7][43] 种业数据跟踪 - 玉米/豆粕现货价格周环比分别下降0.2%/1.5%，年内累计上涨11.2%/2.7% [47] - 全球玉米库消比预计下降0.67个百分点至18.87%，中国库消比下降5.94个百分点 [49][51] - 全球大豆库消比下降0.54个百分点至20.27%，中国库消比下降1.65个百分点 [50][51] - 转基因玉米推广进度成为行业核心变量，具备多品种矩阵的公司优先受益 [7][51] 宠物数据跟踪 - 7月宠物食品出口额9.31亿元，同比下降3.0%，出口量同比增长11.7% [52][53] - 内销电商平台合计增长8%，京东渠道增速达36%，天猫/抖音分别为-2%/2% [55] - 头部品牌表现分化，中宠股份旗下顽皮品牌同比增长33%，乖宝旗下弗列加特增59% [55] - 亚宠展参展品牌超2万个，国产品牌在配方优化、IP联动等方面持续创新 [56] 重点公司估值 - 牧原股份总市值2970.65亿元，2025年预期PE 16.03倍 [5] - 温氏股份总市值1272.90亿元，2025年预期PE 13.41倍 [5] - 科前生物2025年预期PE 18.48倍，获买入评级 [5] - 中宠股份2025年预期PE 35.90倍，宠物板块核心标的 [5][57]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周债市相对平稳，利率先下后上，信用利差整体小幅震荡，长信用利差上行 [2] - 7月市场调整以来，机构行为有变化，大行从利率债净卖出转为净买入，集中在5年以内品种；基金和券商长利率净卖出多；信用债方面，理财、保险等净买入相对稳定，国有行买入短利率利于短端稳定 [3] - 相比7月上旬低点，4年及以上中长信用债收益率上行较多；相比3月高点，5年内信用债收益率下行幅度超10bp，超长信用债略高于年内高点，四季度信用债利差大幅压降空间有限，但短端稳定确定性高 [4] - 考虑资金利率、基本面和短债特点，2年左右短债有参与价值；二永债与中票比价均值回归，交易价值下降，后期走势取决于利率；超长信用债交易量下行，部分品种收益率超年内高点，配置型机构可逐步配置，交易型机构四季度交易机会不强 [5] 根据相关目录分别进行总结 机构行为与点位观察 机构行为有何特征 - 7月以来，大行利率债净买入加强，基金与券商净卖出增加，大行成主要承接方 [10] - 大行倾向买入短利率，年初以来持续净卖出10年以上长利率，7月后承接力量增长集中在5年以内 [12] - 大行与基金、券商在期限上错配，基金与券商净卖出长利率，近两周5年以内短利率债持续净买入 [14] - 信用债方面，保险、理财等承接方表现稳定，券商等卖盘稳定，大行卖出减弱，农商行净买入状态不错但总量有限 [16] - 7月债市调整后，基金长信用需求减弱，持续净卖出长信用债；保险配置特征为越调越买，但近两周周度净买入降至历史低点 [18][19] 信用债点位观察 - 相比3月18日高点，当前信用债收益率整体仍低，2年以内低30bp左右，3 - 5年低20bp左右，5年以上低5bp左右；信用利差大幅低于当时高点，5年以内多低20bp左右，但近期部分期限国开债估值切换影响市场观察 [22][24] - 与7月7日低点相比，收益率变动特点是2年及以内短端调整少，5年以上调整多 [26] - 基本面偏弱、资金利率宽松为短端提供稳定基础，信用债配置力量仍在，大行对短利率偏好间接支持信用债 [30][31] 组合的投资思考与建议 - 从资金面等角度看，短信用适当下沉值得关注，剩余期限3年以内、估值2.1%以上、隐含评级AA(2)及以上的信用债体量超1万亿元 [32] - 二永债与中票比价回归至0附近，交易价值下降，若利率下行仍有下行空间 [34] - 超长信用债收益率接近年内高点，交易量降至低点，配置型机构可关注配置价值，交易型机构四季度交易机会不强 [37] 信用买什么 建议关注高等级二永债 - 本周AAA二永与中票比价回落，5年AAA - 二级资本债与5年AAA中票比价回落超5bp，相较短端有一定性价比，1年期各等级二级债与中票比较均为负 [41] - 短端城投债与中票比价下行接近年内低点，性价比较低；长端弱资质城投债与中票比价近期上行，当前为正 [43] 关注2年左右的高票息资产 - 城投债、非金产业债、二永债估值2.2%以上占比分别为38.6%、26.1%、34.7%，2年左右2.2%以上估值债券有价值 [45] - 城投债长端可兼顾票息与波段操作，短久期高票息品种可继续参与，建议关注西安高新、豫航空港、珠海华发等2年左右债券 [47] - 产业债方面，房企可关注首开、中交房等2年左右国有房企债；非房产业主体可关注冀中能源等2年以内和河钢等2年左右债券 [49] 市场回顾：收益率涨跌互现 市场表现如何 - 本周信用债收益率涨跌互现，长端普遍上行，部分7Y及以上债券调整超3bp，短端二永债普遍下行；信用利差走势分化，短端利差压降多，1Y内超短品种压降普遍在4bp以上，长端利差以走阔为主 [51] - 从日度观察，本周收益率波动上行呈V形，周一至周三收益率以下行为主，周四周五上行，长端信用债周五调整幅度大于短端；信用利差走势分化，短端先下后上再下，整体压降，长端利差周二周三大幅走阔 [55][56] 保险配置力度下降，基金转为净买入 - 保险公司信用债配置规模环比下降，本周净买入80.92亿元，环比降36.8%，5年以上超长久期信用债净买入量22.04亿元，增持力度小幅增加 [58] - 基金转为净买入，本周净买入信用债63.31亿元，以1 - 5Y为主，增持规模118.69亿元，但继续净卖出超长债，本周抛售29.38亿元 [58] - 理财规模较上周基本持平，截至9月14日为31.07万亿元；理财配置力度稳定，本周增持203.2亿元，环比降2.6%；其他产品类配置力量小幅增强，本周净买入133.86亿元，环比增20.7% [60][63] 成交占比：1Y内交易占比仍较低 - 城投债和产业债3年以内中短久期成交占比相对高位，二永债3 - 5年交易占比不低，反映普信债缩久期，二永债交易属性强 [67] - 本周非金信用债低评级成交占比基本稳定，城投债AA(2)及以下成交占比环比增2pct，产业债AA及以下成交占比环比降1pct，二永债AA + 成交占比环比增10pct [68] 非金信用债发行期限回升 - 8月非金信用债发行11,284.08亿元，净融资1204.1亿元，高于去年同期；截至9月19日，净融资额1271亿元，一级供给相对较强 [69] - 近期信用债拉久期情绪回升，9月非金信用债发行期限明显拉长 [73] 数据跟踪：一级发行情况统计 - 展示各类信用债周度净融资及累计净融资、城投债分区域净融资情况、产业债分行业净融资情况、各类信用债发行期限占比、各类信用债投标倍数占比、非金信用债取消发行和推迟发行情况等数据 [77][78][79][80][82][84] 数据跟踪：二级估值变动细节 - 展示公募城投债、公募产业债信用利差周度变动，重要城投主体、银行二永债、地产债发行人债券收益率情况等数据 [86][87][88][89][90]

核心观点 - 报告认为中国中冶的矿产资源价值被低估 特别是在铜矿资源方面 随着待开采矿山项目取得进展 公司有望迎来价值重估 [1][5][38] 在产矿山运营情况 - 三座海外在产矿山1H2025生产镍15534吨(-1.91%) 钴1435吨(-0.49%) 铜11562吨(+1.22%) 铅5029吨(+13.75%) 锌23331吨(+5.32%) [5][9] - 瑞木镍钴矿实现收入13.5亿元(-14.01%) 净利润2.3亿元(-10.51%) 净利润率17.04%(+0.67pct) [5][9] - 巴基斯坦山达克铜金矿实现收入10.1亿元(+24.69%) 净利润1.5亿元(+120.59%) 净利润率14.85%(+6.46pct) [5][9] - 巴基斯坦杜达铅锌矿实现收入4.6亿元(+24.32%) 净利润1.7亿元(+68.32%) 净利润率36.96%(+9.66pct) [5][9] - 公司矿产资源储量包括铜1793万吨 镍211万吨 锌61万吨 铅31万吨 钴22万吨 [8][11] 金属价格影响因素 - 1H2025镍金属均价15374美元/吨(-12.1%) 钴金属均价21.64万元/吨(-2.5%) [12][14] - 1H2025铜金属均价9430美元/吨(+3.7%) 锌金属均价2741美元/吨(+3.8%) 铅金属均价1959美元/吨(-7.7%) [16][21][27] - 印尼政府监管加强收回超过300公顷矿地 刚果金钴出口禁令或延期 预计镍钴金属供应端收缩将支撑价格企稳 [12] 待开采矿山进展 - 巴基斯坦锡亚迪克铜矿资源量378万吨(品位0.302%) 2025年上半年巴方审批基本获批 国内审批进行中 [5][30] - 阿富汗艾娜克铜矿资源量1236万吨 2025年8月2日进矿道路竣工通车 预计2025年底启动开采工程 [5][33] - 中国中冶持有艾娜克铜矿75%股权和锡亚迪克铜矿80%股权 对应权益资源量1229万吨 [38][39] 价值重估空间 - 宏达股份持有多龙矿业30%股权(权益资源量600万吨) 自2025年3月25日股权解冻以来市值上涨156亿元 [38][39] - 中国中冶自8月2日项目进展以来A/H股市值分别上涨80.15/85.01亿元 但权益资源量更高(1229万吨) 价值重估空间更大 [38][39] - 多龙矿业已探明铜矿2000万吨 矿石资源储量14.4亿吨 与艾娜克铜矿同属未开工项目且今年都取得阶段性进展 [38][39]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 10月转债条款博弈烈度或重新抬升，不下修冷却期结束的转债共47只较8 - 9月明显抬升，不强赎冷却期结束的转债共18只为全年次高，横向对比过去5年条款博弈机会相对同期更多 [2][6] - 下修层面，10月前结束下修冷却期的转债中有6只20亿以上的即将开始下修计数，分布于光伏、基建、周期等方向，2025年至今转债提议下修公告占比12.5%，后续下修概率或提升，8月末以来转债估值高位回落部分标的博弈价格空间打开 [2][8] - 强赎层面，10月前结束强赎冷却期转债共21只，排除部分转债后至9月19日平价均在130元以上，权益市场景气度延续个券强赎压力不低，转债市场规模即将跌破6000亿元，估值或延续较强支撑，关注不强赎转债稀缺性发酵 [2][13] - 随着权益市场涨幅收敛，转债估值偏高，转债alpha收益更重要，投资者对条款博弈关注度或提高，建议珍惜条款博弈空间扩大窗口期，从左侧布局相关标的，个券可从条款 + 主题维度自下而上选择 [2] 根据相关目录分别进行总结 关注即将到来的新一波转债条款博弈浪潮 - 10月不下修冷却期结束的转债47只较8 - 9月明显抬升，不强赎冷却期结束的转债18只为全年次高，过去5年同期条款博弈机会更多 [2][6] - 下修方面，10月前结束冷却期的有6只20亿以上转债开始下修计数，分布多方向，2025年至今提议下修公告占比12.5%，后续下修概率或提升，8月末后部分标的博弈价格空间打开 [2][8] - 强赎方面，10月前结束冷却期21只，排除部分后9月19日平价均超130元，权益市场景气个券强赎压力不低，市场规模将跌破6000亿元，估值有支撑，关注不强赎转债稀缺性 [2][13] 市场一周走势 - 截至周五收盘，上证指数收于3820.09点一周下跌1.30%，中证转债收于473.61点一周下跌1.55% [15] - 股市行业涨幅前三为电力设备及新能源（+3.61%）、煤炭（+3.59%）、消费者服务（+3.52%），综合（-4.09%）、银行（-4.09%）、有色金属（-3.93%）下跌 [15] - 本周无转债新上市，两市79只转债上涨占比18%，涨跌幅居前五和后五的转债明确，193只转债转股溢价率抬升占比45%，估值变动居前五和后五的转债明确 [17] 重要股东转债减持情况 - 本周发布减持公告的公司有节能风电、天壕能源、健帆生物、南京医药 [24] - 列举大股东转债持有比例较高的发行人减持情况 [25] 转债发行进展 - 一级市场审批节奏加快，汇创达（6.5亿）、华翔股份（13.08亿）、商洛电子（10亿）董事会预案，通合科技（5.22亿）等公司处于不同发行进度 [26] 私募EB项目更新 - 本周暂无私募EB项目进度更新 [28] 风格&策略 - 本周转债市场风格表现扁平化，各类风格不突出，高评级转债相对低评级转债超额收益0.10pct，大额转债相对小额转债超额收益 - 0.22pct，偏股转债相对偏债转债超额收益0.03pct [30] 一周转债估值表现 - 本周转债市场百元溢价率下跌，全口径转债转股溢价率中位数、市值加权转股溢价率（剔除银行）下降，偏股和偏债转债溢价率中位数均下跌 [39] - 极端定价方面，跌破面值转债个数1只、跌破债底个数0只、YTM大于3转债个数4只，处于不同历史分位 [41] - YTM方面，银行转债YTM中位数 - 2.68%低于3年企业债AAA到期收益率4.56pct，AA - 至AA + 偏债转债YTM中位数 - 1.24%低于3年企业债AA到期收益率3.36pct [45] - 调整百元溢价率下降，处于不同历史分位 [52]

利率 | 监管与海外双重冲击之后？ 分析师 孙彬彬 SAC 证书编号：S0160525020001 sunbb@ctsec.com 分析师 隋修平 SAC 证书编号：S0160525020003 suixp@ctsec.com 联系人 陆星辰 luxc@ctsec.com 相关报告 1. 《流动性 | 央行呵护与大行负债稳定双 击》 2025-09-20 2. 《高频｜楼市"金九"成色加码，个人房 产税优化》 2025-09-20 3. 《转债量化定价 2.0——如何拆解转债收 益来源》 2025-09-19 证券研究报告 固收定期报告 / 2025.09.21 核心观点 请阅读最后一页的重要声明！ ❖ 9 月债市依旧不平静，上旬是监管扰动，下旬是中美谈判超预期，怎么看？与 2013 年和 2016 年相比，当前金融市场同业空转情况并不严重，决策层没必 要为了调结构和防风险而进行大规模金融监管，且央行继续保持呵护姿态， 没有与严监管形成合力，因此利率上有顶的格局不会改变。对于中美关系，谈 判超预期可能会提振基本面、延后总量型货币政策宽松，但参照一季度基本 面企稳、中美超预期、股市上行、资金收紧等诸多利空，1. ...

投资评级 - 增持(维持) [2] 核心观点 - 道通科技全资子公司道和通泰作为首批20家合作伙伴加入华为云Robot to Cloud协议(R2C协议)共建 空地一体智慧巡检解决方案产品已上线华为云商店 分为AI自动化训练平台与智能体Agent两个版本 最低版本年费为140万元/年[7] - 公司业务全面转型AI+ 以AI智能化为核心本体 以行业大模型和智能终端/智能中枢/具身智能为两翼 打造通过AI Agents服务实现持续收费的业务模式[7] - 传统业务稳定 新业务有望打开第二成长曲线 预计2025-2027年实现营业收入49.62/61.58/75.13亿元 归母净利润9.05/11.77/14.36亿元 对应PE分别为28/22/18倍[7] 财务预测 - 营业收入预计从2023年32.51亿元增长至2027年75.13亿元 年复合增长率约23.3% 其中2025E/2026E/2027E分别增长26.2%/24.1%/22.0%[6][7] - 归母净利润预计从2023年1.79亿元增长至2027年14.36亿元 年复合增长率约68.5% 其中2025E/2026E/2027E分别增长41.2%/30.0%/22.1%[6][7] - 毛利率保持稳定提升 从2023年54.7%逐步提升至2027年55.8% 净利润率从2023年4.3%大幅提升至2027年16.8%[8] - ROE显著改善 从2023年5.6%持续提升至2027年31.5%[6][8] 估值指标 - 每股收益(EPS)预计2025E/2026E/2027E分别为1.35/1.76/2.14元[6][7] - 市盈率(PE)对应2025年9月19日收盘价38.09元 2025E/2026E/2027E分别为28.2/21.7/17.8倍[6][7] - 市净率(PB)2025E/2026E/2027E分别为7.0/6.3/5.6倍[6] 业务进展 - 加入华为R2C协议共建 体现公司在机器人与云端智能协同中的技术话语权 从产品合作迈向标准合作 进入华为具身智能核心生态圈[7] - AI+巡检业务与生态伙伴全面深入合作 实践共建、共营、共销 构建巡检领域的智能体+平台+垂域模型空地一体集群智慧解决方案[7]

核心观点 - 反内卷持续推进 光伏行业通过组合政策与市场化手段加速落后产能出清 同时传统行业如水泥 玻璃和消费建材等行业也在反内卷中逐步迎来改善[6] - 反内卷高度进一步拉高 建材行业或迎供给新变化 近期提出的"六个着力"重点工作事项旨在解决无序竞争乱象 有助于改善建材行业供给侧问题 企业减少恶意竞争 盈利或迎来改善[6] - 水泥行业旺季协同加强 多地企业执行错峰生产 市场供需关系改善 未来在需求好转下供给调控能力得以在价格上体现 企业盈利有望修复[6] 行业分析 - 光伏行业反内卷政策加码 国家标准委发布通知将棒状硅与颗粒硅相区分 并对能耗的三级标准提出更严格的要求 加速光伏行业落后产能出清[6] - 水泥行业供给侧协同加强 江西 四川 贵州 河北等地企业执行错峰生产 如河北地区水泥企业在9月26日至10月10日执行15天错峰生产 江苏区域内企业9月计划执行12天错峰生产减产约40% 河南地区计划执行15-20天错峰生产 西南地区9月执行15天错峰生产减产50%[6] - 消费建材行业困境反转可期 后续需求趋稳 价格企稳 降本增效的边际效应逐步显现在业绩中[6] 投资建议 - 水泥板块具备高股息配置逻辑 以及需求回暖 价格存在触底回升预期的基本面逻辑 当前PE和PB均处于底部 重点推荐海螺水泥 华新水泥 建议关注上峰水泥 天山股份[6] - 关注光伏产业链相关标的如旗滨集团[6] - 消费建材行业重点推荐三棵树 兔宝宝 东方雨虹 科顺股份[6]

核心观点 - 报告提出"三擎拱牛市"观点，认为2025年四季度市场将由旧经济周期复苏、新经济科技产业爆发和服务消费升级三大引擎共同驱动 [3][4] - 经济基本面呈现"海外宽财政+宽货币，国内地产企稳"的修复格局，结构上反内卷政策推动PPI回升，科技产业进入1-10的业绩爆发阶段 [3][4] - 资金面在低利率环境下迎来居民存款搬家、公募发行拐点、险资加配权益等多重增量资金支持 [3][7] 旧经济：反内卷与PPI周期 - 反内卷政策成为市场重要支撑，2025年6月28日至7月29日期间反内卷指数相对全A获得14.5%超额收益，8月28日至9月8日进一步获得14.9%超额收益 [28][29] - PPI触底回升对市场影响显著：历史上3次成功触底回升(2009/2016/2020)均对应经济周期启动，仅2013年无弹性震荡 [5][30] - PPI上行期股票大势整体向上，启动期(前3个月及同比回正阶段)股指弹性最大，同比触顶后行情基本结束 [5][35] - 上游周期行业利润仍有扩张空间，当前上游利润占比为35.7%，中游22.7%，下游41.6% [33][34] - 从产量、库存、毛利率三维度筛选，农化链氯化钾和黑链螺纹钢处于左侧拐点，而地产链、新能源、消费链部分细分仍处内卷状态 [39][42] 新经济：科技产业与服务消费 - AI产业处于发展初期，国务院提出"人工智能+"行动目标：2027年智能终端普及率超70%，2030年超90%，2035年全面步入智能经济新阶段 [48][49][51] - 技术赋能周期长达10年以上，参考互联网(1990年代起)和移动互联网(2008年起)经验，AI浪潮从2023年起预计将持续10+年 [57][58] - 当前AI行情处于第二阶段初期(业绩验证)，算力环节业绩爆发明显：AI芯片出货量同比增长112%，光模块业绩持续爬升 [69][71] - 低空经济、深海科技、AIDC、量子科技和脑机接口等多个前沿赛道处于"海外映射、国内共振"关键期，未来两年将进入业绩井喷期 [75][76] - 服务消费存在5%-10%提升空间：中国服务消费占比约40.8%，较美国(56.6%)和日本(53.6%)有较大差距，政策重点支持旅游/体育/育儿/银发等方向 [79][86][88] 资金面分析 - 居民存款搬家空间充足：当前股票和基金在中国居民资产中占比15%，较美国40%有较大差距；居民存款/全A市值比1.4，历轮牛市该比值普遍降至0.8-1 [7][92][93] - 公募基金发行迎拐点：历史显示净值回正基金占比达80%后发行回暖，当前该比例为79%，基金重仓标的相对全A表现通常上行 [7][100][101] - 杠杆资金仍有发力空间：当前融资余额/全A市值处于中高位水平，融资成交占比触顶回落 [7][102][104] - 保险资金配置提升：四季度"开门红"有望为市场贡献增量资金 [3][91] 配置思路 - 旧经济周期主线：有色金属布局海外降息+软着陆(贵金属右侧，工业金属左侧)，黑色链(煤炭、钢铁)+新能源(光伏、锂电)交易国内企稳+反内卷，大金融受益政策预期 [8][108] - 新经济科技主线：AI硬件把握业绩释放节奏(北美算力的CPO、PCB、存储、液冷等，国产算力的半导体设备、AI芯片等)，AI应用把握情绪节奏(AIDC、港股互联网大厂、AI Agent等) [8][111] - 新经济消费主线：情绪资源(宠物经济、IP潮玩、景区航空等)，情绪化解(美妆美护、黄金珠宝、新式食饮)，情绪宣泄(户外经济的运动服饰等，微醺经济的啤酒、预调酒等) [8]