政策背景与目标 - 商务部等九部门联合印发《关于扩大服务消费的若干政策措施》，围绕五大重点方向提出十九项具体措施，旨在多措并举推动服务消费提质扩容，释放内需潜力[2] 文旅产业 - 2023年全国文化及相关产业增加值达5.95万亿元，旅游及相关产业增加值5.48万亿元[2] - 2024年国内出游56.15亿人次，消费总额达5.75万亿元[2] - 政策强调推进消费新业态新模式新场景试点城市建设，盘活现有场馆资源，并加快文旅项目REITs发行和基金重组[2] 体育产业 - 政策鼓励引进国际优质体育赛事，支持举办大众体育赛事，打造高知名度体育赛事和自主竞赛表演品牌[2] - 预计将加强培育"村超""苏超"等草根体育赛事，推动体育与文旅融合发展，放大"票根经济"效应[2] 养老服务 - 2024年末中国60岁及以上人口突破3亿，占总人口22.0%[2] - 长期护理保险制度自2016年启动试点以来，已在49个城市稳步推进[2] - 政策强调加快推进长期护理保险制度建设，扩大覆盖范围，强化养老护理人才培养[2] 消费趋势与投资建议 - 2024年服务零售额同比增长6.2%，高于商品零售额3个百分点[2] - 居民人均服务性消费支出同比增长7.4%，对人均消费增长贡献率达63%[2] - 建议关注"两新"类文旅项目、优质体育赛事IP及运营衍生业务、长护险相关企业及护理人才培养机构[2]

投资评级 - 维持增持评级 [2] 核心观点 - 金蝶国际以0.68亿元收购云之家62.8%股权 交易完成后持股比例从7.5%提升至70.3%并重新实现并表 [7] - 云之家是企业社交与协同平台 2025年1-4月税后利润达466万元 已实现扭亏为盈 [7] - 云之家采用订阅收费模式 基于云原生架构构建 推进协同云产品全面AI化 在自然语言处理、智能审批等领域形成成熟AI产品 [7] - 收购将强化移动办公能力 打造"AI+协同"统一入口 优化云ERP用户体验 加速AI能力在企业管理全流程渗透 [7] - 预计2025-2027年收入分别为70.1/79.0/89.5亿元 对应PS为7.5x/6.6x/5.9x [7] 财务预测 - 营业收入预测：2025E 70.08亿元(+12.03%) 2026E 79.00亿元(+12.74%) 2027E 89.54亿元(+13.33%) [6] - 归母净利润预测：2025E 1.51亿元(扭亏) 2026E 5.61亿元(+270.97%) 2027E 10.86亿元(+93.46%) [6] - 每股收益预测：2025E 0.04元 2026E 0.16元 2027E 0.31元 [6] - 毛利率持续改善：从2023年64.17%提升至2027年66.57% [8] - ROE显著回升：2025E 1.87% 2026E 6.61% 2027E 11.56% [6] 估值指标 - 市盈率：2025E 346.26倍 2026E 93.34倍 2027E 48.25倍 [6] - 市净率：2025E 6.50倍 2026E 5.88倍 2027E 5.30倍 [6] - 市销率：2025E 7.48倍 2026E 6.63倍 2027E 5.85倍 [8] 资本结构 - 资产负债率：预计从2024年41.01%升至2025年43.75% [8] - 流动比率：2025E 1.07 2026E 1.23 2027E 1.37 显示偿债能力改善 [8] - 每股净资产：2025E 2.28元 2026E 2.51元 2027E 2.79元 [8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 第二批 14 只科创债 ETF 首发，合计约达 400 亿元，探讨对科创债 ETF 指数成分券影响及当前成分券机会 [3][9][46] - 债市调整下信用债 ETF 总规模 8 月增长，科创债 ETF 贡献大部分增量，基准做市信用债 ETF 规模下滑 [3][9][46] - 7 月 18 日后各期限各隐含评级成分券调整，短端扛跌，期限越长调整越大，部分品种补跌，投资者对后市有分歧 [4][17][47] - 科创债 ETF 扩容带来增量资金，科创债成分券相对做市成分券更扛跌，超额利差走阔慢 [4][30][49] - 当前成分券补跌因债市情绪弱，部分机构卖出止盈，四季度成分券超额收益可能有限 [4][5][49] - 考虑利率等因素，二批次科创 ETF 上市后成分券流动性预计不错，可从偏票息角度配置 [6][42][50] 根据相关目录分别进行总结 最近信用债 ETF 表现如何 - 债市调整下信用债 ETF 总规模 8 月增长至 3500 亿元附近，科创债 ETF 贡献大部分增量，基准做市信用债 ETF 规模减少 107 亿元，短融 ETF 增加 57 亿元 [3][9][11] - 做市信用债和科创债 ETF 换手率波动下降，短融 ETF 换手率震荡上行 [11] - 年初至今沪城投债指数涨幅最大，其次是深 AAA 科创债和中证 AAA 科创债，城投债 ETF 和短融 ETF 涨幅靠前 [15] 科创债指数成分券表现如何 - 以 1.5 - 2Y 中证科创债指数成分券为例，行情分申报、认购结束、上市三个阶段，7 月 17 日后成分券超额利差震荡转正并补跌 [17][19] - 从低估值成交和换手率看，市场对成分券后续走势有分歧，7 月下旬后高估值成交集中，8 月后换手率降至 5%以下 [17][47] - 截至 9 月 12 日，高等级各期限成分券较中票估值偏低，7 月 18 日后各期限各隐含评级成分券调整，短端抗跌，1.5 - 2Y 和 2 - 3Y 成分券较 AAA 中票超跌 [21][22] 成分券还会有超额表现吗 - 基准做市信用债 ETF 一季度规模增幅慢，成分券未大幅跑赢，二季度规模增长超 100%，5 - 7 月各期限做市指数成分券超额利差压降 [25] - 7 月下旬后做市 ETF 规模下降，成分券超额利差走阔，2 - 3Y 成分券超额利差最大走阔近 10bp [26] - 科创债 ETF 扩容带来 400 亿元增量资金，科创债成分券更扛跌，超额利差走阔慢 [4][30][49] - 当前成分券补跌因债市情绪弱，部分机构止盈，四季度信用利差压降环境弱，二批次机构提前“屯券”，成分券超额收益可能有限 [4][5][49] 后续如何配置成分券 - 目前 10 只科创债 ETF 偏好 2 - 3Y 和 3 - 5Y 成分券，持仓占比分别为 12.3%和 10.3%，整体组合久期 2.98 - 4.14 年 [33] - 7 月 25 日后科创债 ETF 加权平均剩余期限呈倒 V 字，当前降至 3.73 年 [39] - 考虑利率等因素，二批次科创 ETF 上市后成分券流动性预计不错，可从偏票息角度配置 [42][50] 小结 - 第二批 14 只科创债 ETF 首发，合计约 400 亿元，探讨对成分券影响及机会 [46] - 信用债 ETF 总规模 8 月增长，科创债 ETF 贡献大部分增量，沪城投债等指数涨幅靠前 [46] - 7 月 18 日后成分券调整，投资者有分歧，科创债成分券更扛跌但超额收益可能有限 [47][49] - 可从偏票息角度配置成分券 [50]

核心观点 - 房地产板块上周表现强劲 超额收益显著 中信房地产指数周涨幅5[3]8% 跑赢沪深300指数4[3]4个百分点 在29个中信行业中排名第2[3] - 新房市场成交面积同比小幅上升但环比下降 36城上周成交144[3]3万方 环比-11[3]0% 同比+2[3]3% 年初至今累计成交6935[3]6万方 同比-7[3]4%[3] - 二手房市场表现强劲 15城上周成交150万方 环比+16[3]1% 同比+16[3]3% 年初至今累计成交5600[3]4万方 同比+12[3]2%[3] - 土地市场成交大幅萎缩 百城土地成交建筑面积966[3]3万方 环比-51[3]7% 同比-69[3]0% 成交楼面价1074元/平 环比-38[3]0% 同比-48[3]5%[35] - 政策层面持续释放积极信号 涉及盘活存量土地 低效用地再开发 以及加快基础设施REITs项目申报等举措[54][56] 板块表现与行情回顾 - 房地产板块上周涨幅5[3]8% 显著超越市场主要指数 沪深300指数涨1[3]4% 万得全A指数涨2[3]1%[3] - 板块内个股普涨 上周上涨个股共101支 下跌仅16支[47] 涨幅前五为首开股份(+57[3]0%) 苏宁环球(+47[3]1%) 卧龙新能(+28[3]1%) *ST亚太(+27[3]6%) 福星股份(+20[3]6%)[49][50] - 重点房企中40支上涨 远洋集团(+45[3]4%) 碧桂园(+37[3]5%) 世茂集团(+37[3]1%) 龙光集团(+18[3]5%) 融创中国(+17[3]6%)涨幅居前[49] 新房市场情况 - 全国36城新房成交面积144[3]3万平方米 环比下降11[3]0% 但同比上升2[3]3%[9] - 分城市能级看 一线城市中北京(-8[3]4%) 上海(-10[3]0%) 广州(-0[3]6%)环比下降 深圳(+10[3]8%)环比上升[9] - 新一线城市表现分化 武汉环比大幅上升78[3]5% 杭州(-37[3]2%) 苏州(-34[3]7%)环比显著下降[32] - 年初至今累计成交面积6935[3]6万方 同比仍下降7[3]4%[9] 二手房市场情况 - 全国15城二手房成交面积150万平方米 环比大幅上升16[3]1% 同比上升16[3]3%[15] - 9月1日至12日累计成交265[3]8万方 同比上升19[3]7%[15] - 年初至今累计成交5600[3]4万方 同比上升12[3]2% 表现持续好于新房市场[15] 库存与去化周期 - 13城新房累计库存7798[3]9万平方米 环比基本持平(+0[3]0%) 同比下降9[3]2%[21] - 13城整体去化周期为20[3]8个月 环比延长0[3]9个月 同比延长0[3]2个月[21] - 分城市能级看 一线城市去化周期14[3]6个月 新一线13[3]5个月 二线18[3]5个月 三四线高达47[3]9个月[21] 土地市场情况 - 土地供应大幅收缩 百城供应土地数量415宗 环比-22[3]6% 同比-48[3]1% 供应建筑面积2112[3]9万方 环比-31[3]9% 同比-44[3]9%[33] - 土地成交规模锐减 成交建筑面积966[3]3万方 环比-51[3]7% 同比-69[3]0%[35] - 土地市场热度低迷 成交楼面价1074元/平 环比-38[3]0% 同比-48[3]5% 溢价率仅3[3]6%[35] - 年初至今累计成交土地建筑面积75818[3]7万方 同比-7[3]0%[35] 行业融资情况 - 房企信用债发行规模59[3]6亿元 环比-31[3]4% 同比-8[3]9%[38] - 上周净融资额29[3]4亿元[38] - 2025年至今累计发行信用债438支 总金额3609[3]2亿元 同比上升20[3]7%[39] 政策动态 - 中央层面强调盘活存量资源 国务院国资委提出要融入城市创新生态和基础设施建设 培育城市新质生产力[54] - 国家发改委发文要求加快基础设施REITs项目申报 重点推动收费公路 清洁能源 仓储物流 保障性租赁住房等成熟资产类型[54] - 地方政策积极 广东省推进模块化建筑试点 河南省出台12条措施支持住房消费 包括加大购房补贴 支持多子女家庭购房等[54] 投资建议 - 房地产开发领域建议关注华润置地 保利发展 滨江集团 绿城中国等大股东实力较强的地方性国企及优质民企[7] - 物业管理领域建议关注华润万象生活 绿城服务 保利物业 越秀服务等具备市场化外拓能力和服务边界拓宽能力的公司[7] - 房地产经纪领域建议关注贝壳 我爱我家等龙头公司 二手房市场复苏程度持续好于新房[8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 重要资讯方面指数密集“上新”提供精细化投资工具，公募布局增强指数型基金，QDII 基金规模年内增 26.5% [2] - 市场回顾显示上周 A 股主要宽基指数及多数境外指数上涨 [2] - 基金市场回顾表明上周多数主动权益基金获正收益，科技和周期主题表现突出 [2] - ETF 基金统计指出上周业绩前三为国际宽基、科技和 H 股宽基主题，资金流入靠前为制造、医药和金融地产主题 [2] - 基金市场动态包括上周 58 只基金经理变更，新成立 40 只基金，56 只首次发行，33 只待发行 [2] - 权益类基金发行跟踪显示上周发行规模减少，新发基金未建仓资金或给电子等行业带来增量 [2] 根据相关目录分别进行总结 重要资讯 - 市场动态：9 月 10 - 11 日中证发布六条 A500 相关指数，提供多样化投资标的；9 月 8 日国际金价创新高，机构调研黄金股 [7] - 产品热点：截至 9 月 12 日 QDII 基金总规模较年初增 26.5%；9 月 12 日第二批科创债 ETF 集体结募；9 月 10 日业内首只浮动管理费医疗 QDII 基金发售 [10] - 海外市场：9 月 11 日美国通胀数据强化降息信心；9 月 8 - 12 日南向资金净流入超 600 亿港元；中国公募基金出海成新风尚 [11][12] 市场回顾 - A 股市场：上周主要宽基指数上涨，如上证指数涨 1.52%，沪深 300 指数涨 1.38% [2] - 境外指数：多数上涨，中国互联网 30 涨 6.32%，韩国综合指数涨 5.94% [2] - 行业表现：电子和房地产行业涨幅居前，银行和综合金融行业跌幅居前 [16] 基金市场回顾 - 主动权益基金业绩：近一周科技和周期主题突出，近三月科技和制造主题居前，近一年科技和医药主题突出 [18] - 绩优基金业绩：上周鹏华创新驱动表现突出，各主题前五基金业绩详见报告 [23] ETF 基金统计 - 业绩表现：上周国际宽基、科技和 H 股宽基主题 ETF 业绩排名前三 [25] - 资金流向：上周资金流入靠前为制造、医药和金融地产主题，流出靠前为 A 股宽基、科技和债券主题 [28] - 折溢价统计：截至 9 月 12 日，华宝上证科创板人工智能 ETF 等溢价率前三，银华中证 2000 增强策略 ETF 等折价率前三 [34] 基金市场动态 - 基金经理变更：上周 58 只基金经理新任职，54 只基金经理离任 [36][39] - 上周新成立基金：共 40 只，合并发行份额 217.94 亿份，偏股混合型数量最多，被动指数型份额最大 [42] - 上周首次发行基金：共 56 只，华夏基金与国泰基金首次发行数量最多，被动指数型债券基金数量最多 [45] - 待发行基金：截至 9 月 14 日有 33 只，涉及多种投资类型 [47] 权益类基金发行跟踪 - 发行规模：上周为 177.49 亿元，较上上周减少 65.68 亿元 [50] - 建仓情况：296 只新发基金在建仓期，35.14%建仓比例不足 5%，40.20%超 95%，未建仓资金 888.71 亿元 [53] - 行业资金分布：未来资金增量前三为电子、计算机和医药行业，募集完成基金资金增量前三为电子、通信和计算机行业 [54][56]

核心观点 - 奥克斯电气作为全球第五大空调提供商，在2024年全球空调市场份额达7.1%，2022-2024年销量复合年增长率30.0%，远高于全球市场4.6%的增速，展现出强劲增长潜力 [10] - 公司通过全场景产品矩阵（家用空调和中央空调）、技术创新（如DeepSeek AI大模型）、数字化渠道（"小奥直卖"平台）和全球化布局（海外收入占比45.9%）构建核心竞争力 [6][28][40][43] - 财务表现稳健，2022-2024年营收从195.3亿元增长至297.6亿元，净利润从14.4亿元增长至29.1亿元，2025年港股上市募资32.87亿港元支持全球扩张 [43][44] 公司基本情况 - 奥克斯电气成立于2024年10月23日，是全球前五大空调提供商之一，业务覆盖150多个国家和地区，2024年全球空调市场规模达13,128亿元 [10] - 产品包括家用空调（挂机、柜机、移动空调等）和中央空调（多联机、单元机、热泵等），聚焦节能、舒适、健康、智能四大方向 [6][14] - 采用线上线下融合渠道模式，线上与微博、抖音、小红书等平台合作，线下通过"小奥直卖"数字化平台覆盖经销商，并举办音乐节、快闪店等活动 [6] 公司股权及高管结构 - 董事会主席郑坚江为国家科学技术进步二等奖获得者，曾任宁波三星集团总裁，2024年10月任现职 [13] - 总裁忻宁曾任奥克斯空调财务副总监，2019年1月任现职，拥有北京大学企业家高级研修班背景 [13] - 财务负责人兼董事会秘书张波拥有13年财务管理经验，曾任奥克斯进出口财务副总监 [13] 公司主要产品 - 家用空调系列包括畅享风（舒适风感）、四季新风（高效换鲜氧）、净享风（空气净化）和奥知音套系（语音智控） [6][28] - 中央空调系列涵盖多联机、单元机、热泵等，适用于办公楼宇、商场、酒店等商业场景 [6][14] - 产品矩阵围绕节能、舒适、健康、智能四大方向持续迭代，满足全球多元化需求 [14][28] 公司财务数据 - 2022-2024年营收从195.3亿元增长至297.6亿元，净利润从14.4亿元增长至29.1亿元，保持高速增长 [43] - 毛利率稳定在20.4%-21.8%（2022-1Q2025），经营活动现金流和存货在2025年有所下降 [26] - 海外收入占比持续提升，2024年达45.9%，中国以外市场增速显著 [40][43] 公司优势 - 技术创新：奥知音II Pro搭载DeepSeek AI大模型实现主动服务，AI空气传感和动态节能策略提升产品竞争力 [29][45] - 数字化渠道："小奥直卖"平台将经销商采购流程从33小时压缩至1小时，2024年超97.8%经销商通过该系统采购 [6][33] - 智能化生产："黑灯工厂"通过AI监控和自动化物流降低能耗30%，良品率提升，芜湖工厂产能释放强化供应链自主性 [36][38][45] - 全球化布局：在巴西、印尼、泰国等地建立产能基地，实现"本地生产、本地销售"，新增阿联酋、越南、沙特销售公司 [40][45] 行业市场表现 - 周度（9/1-9/7）家电板块下跌0.35%，细分板块中白电上涨1.04%，黑电下跌4.02%，小家电下跌0.61% [46][51] - 个股涨幅前五包括天际股份（+30.2%）、珈伟新能（+11.3%），跌幅前五包括天银机电（-12.9%）、和而泰（-12.8%） [48] 原材料价格 - 2025年9月5日期货阴极铜价80,190元/吨（周涨+0.94%），铝价20,715元/吨（周跌-0.24%） - 塑料城价格指数799.11（周跌-0.49%），钢材价格指数92.75（周跌-1.35%） [54] 行业数据 - 线上零售：1W25-35W25空调销额同比+22%，扫地机销额同比+50%，养生壶、电蒸锅等厨小家电增速达24%-30% [59] - 线下零售：空调销额同比+17%，油烟机、燃气灶销额同比+36%/35%，扫地机销额同比+75% [59]

核心观点 - 社会服务行业2025年上半年呈现经营分化态势 收入同比增长1.4%达2019年同期的134% 但利润同比下滑11.5%仅恢复至2019年的79% [7][12] - 龙头企业凭借卓越运营能力在行业整体承压背景下实现逆势增长 包括酒店行业的华住集团、首旅酒店 餐饮行业的小菜园、绿茶集团 以及茶饮行业的蜜雪、古茗等品牌 [7][16] - 出行服务板块中OTA表现亮眼 同程旅行和携程集团收入分别增长11.5%和16.2% 景区板块则呈现分化 祥源文旅和九华旅游表现突出 [7][37][38] - 专业服务领域AI应用加速落地 人力资源行业的科锐国际和BOSS直聘分别实现27.67%和11.2%的收入增长 K12培训景气度持续 [7][56][64] - 投资建议聚焦三大方向：出行服务推荐OTA和景区龙头 餐饮茶饮看好平价餐饮和茶饮品牌 专业服务关注AI赋能的教育和人力资源企业 [7] 行业总体表现 - 2025年上半年社会服务行业收入同比增长1.4%至2019年同期的134% 利润同比下滑11.5%至2019年的79% [12] - 分板块看 K12培训收入增长14.4%利润增长39.5% 人力资源收入增长10.7%利润增长49.8% 景区收入增长3.9%利润增长2.4% [12] - 酒店收入下降4.5%利润下降40.6% 餐饮收入增长2.7%利润下降23.3% 旅游零售收入下降10%利润下降20.8% [13] - 第二季度行业收入增速提升至2.81% 但利润进一步承压同比下降16.5% K12培训单季度利润增速达57.7% [13] 出行服务板块 酒店行业 - 行业整体承压 五家上市酒店RevPAR均值下降4.83% 华住集团、首旅酒店、亚朵酒店RevPAR分别下降3.69%、4.10%、4.35% [16][17] - 头部企业持续扩张 华住、锦江、首旅、亚朵、君亭上半年净增门店分别为990家、380家、266家、205家、22家 [16][18] - 财务表现分化显著 亚朵收入增长33.96%利润增长31.12% 华住收入增长3.46%利润增长4.89% 首旅利润增长11.08% [22] - 盈利能力方面 亚朵毛利率提升3.48个百分点 华住毛利率提升1.63个百分点 首旅毛利率提升0.76个百分点 [21] 景区/OTA - 2025年上半年国内旅游人次32.85亿同比增长20.6% 旅游收入3.15万亿元增长15.2% 恢复至2019年同期的95% [24] - 景区表现分化 祥源文旅收入增长35.41%利润增长54.15% 九华旅游收入增长22.26%利润增长23.96% [29][32] - 长白山受天气影响收入下降7.44% 但7-8月客流创历史新高 分别增长37.8%和14.9% [29] - OTA板块表现亮眼 同程旅行收入增长11.5%利润增长28.6% 携程收入增长16.2%利润增长11.9% [37][38] 免税行业 - 离岛免税销售额167.61亿元同比下降9.2% 客单价6494元同比增长23.9% 购物人次248.16万同比下降26.16% [41] - 中国中免上半年收入281.5亿元下降9.96% 利润26亿元下降20.8% 但海口免税城收入增长0.42% [46] - 市内免税店加速布局 武汉、广州、深圳门店相继开业 西安、长沙、成都等城市门店筹备中 [45] 专业服务板块 人力资源 - 行业温和复苏 2025年1-6月招聘条目增量347.85万个同比增长30.19% 恢复至2021年同期的53.16% [48] - 龙头企业表现突出 科锐国际收入增长27.67%利润增长46.95% BOSS直聘收入增长11.2%利润增长36.4% [56][58] - AI应用加速落地 科锐国际接入DeepSeek-R1 北京人力推出"数字伙伴联盟" 猎聘推出HR数字助理 [48][55] 教育行业 - K12培训景气延续 收入增长14.41%利润增长39.55% K12基础教育实现扭亏 利润0.01亿元 [61][63] - 学大教育收入增长18.27%利润增长42.18% 个性化学习中心超300所 专职教师超5200人 [64] - AI教育加速落地 粉笔推出AI刷题系统班售价399元 累计销售约5万人次 豆神教育AI产品"超练作文"7月首发 [66][67] 餐饮茶饮板块 餐饮行业 - 行业分化加剧 同店销售普遍承压 但大众平价餐饮逆势增长 [7][23] - 小菜园、绿茶集团归母净利润分别增长35.7%和34.0% 门店持续扩张 [7] - 西式快餐表现韧性 百胜中国和达势股份同店销售保持稳定 [7] 茶饮行业 - 行业持续高景气 7家上市公司上半年净增门店1.2万家 [7] - 同店销售除霸王茶姬外均实现增长 蜜雪、古茗、瑞幸财务表现突出 [7] - 古茗和瑞幸同店销售增速领先 蜜雪和古茗维持低闭店率 [10]

核心观点 - 7-8月车市呈现高基数减速特征 全年走势符合"前低中高后平"的判断 8月零售销量199.5万辆创历史新高 同比增长4.6% 环比增长8.2% [4][9] - 反内卷浪潮推动车市向"降价减少、促销平缓"方向转变 8月仅23款车型降价 较去年同期29款明显减少 市场运行日益平稳 [4][9] - 智能驾驶领域重大事件频发 斑马智行正式向港交所递表 禾赛科技启动港股IPO 拟募集最高38.76亿港元 [5][30] 8月车市表现 - 1-8月累计零售1474.1万辆 同比增长9.5% 其中8月零售199.5万辆 较2023年8月192万历史最高水平增长3.7% [4][9] - 新能源车8月国内零售渗透率升至55.2% 1-8月自主新能源出口114万辆 同比增长123% 占自主出口总量38.8% [13][14] - 8月纯电动市场批发同比增速38.5% 插混同比增5.0% 增程同比下降9.5% 新势力中纯电动与增程结构占比从56%:10.2%变为64%:7.7% [13] - 自主品牌8月零售132万辆 同比增长9% 市场份额65.7% 同比增长2.3个百分点 合资品牌零售47万辆 同比下降2% [16] 智能化指数与OTA更新 - 2025年7月乘用车智能化指数34.2 环比下降1.4个单位 主要受销售淡季和特斯拉销量环比下降34%影响 [18][21] - 7月共7家新势力品牌推送OTA升级 均涉及辅助驾驶功能优化 15家自主品牌完成OTA更新 其中腾势、阿维塔、启源推送重要版本 [23] - 合资品牌中仅别克维持OTA更新 豪华品牌7月无OTA推送 与新势力品牌形成明显差距 [26] 智能驾驶重大事件 - 斑马智行2022-2024年收入分别为8.05亿元、8.72亿元和8.24亿元 2024年同比下降5.4% 同期亏损分别为8.78亿元、8.76亿元和8.47亿元 [29] - 按2024年收入计算 斑马智行是中国最大以软件为核心的智能座舱解决方案供应商 按解决方案搭载量计算排名第一 [29] - 禾赛科技拟发行1700万股B类普通股 每股最高发行价228港元 约合人民币208.6元 合计募集约38.76亿港元 约合人民币35.4亿元 [5][30] 投资建议 - 建议关注在汽车智能化中具有优势地位且软件能力领先的公司 包括锐明技术、道通科技、华测导航、德赛西威、均胜电子等 [6][32]

通胀总体趋势 - 8月CPI同比增速上升至2.9%，环比增速略升至0.4%[3][6] - 核心CPI同比增速微升0.05个百分点至3.1%[3][6][9] - 能源项同比增速转正至0.2%，较上月上升1.8个百分点[3][11] 商品通胀驱动因素 - 核心商品同比增速升至1.5%，为2023年6月以来新高，较上月上升0.3个百分点[3][4][6] - 二手车价格同比增速显著上升至6%，环比增速大幅上升0.5个百分点至1%[4][6][14] - 新车价格同比增速上行至0.7%，环比增速大幅走高至0.3%[4][6][14] - 家具和服装价格同比各上升0.4个百分点，反映关税影响持续显现[4][6][15] 服务通胀表现 - 核心服务同比增速维持在3.6%，环比增速微降至0.3%[4][6][17] - 业主等价租金同比增速下行0.1个百分点至4%，住房通胀保持降温趋势[4][6][17] - 医疗服务价格环比转负，同比有所回落[6][17] 能源市场动态 - 8月布伦特原油均价下跌至68.4美元/桶，因地缘局势缓和[3][11] - 汽油项同比降幅收窄至-6.6%，电力价格同比增速上行至6.2%[11] - 全球贸易不确定性和地缘因素导致油价维持区间波动[3][11] 政策与市场预期 - 市场预期9月降息概率极高，年内平均预期降息2.9次（每次25bp）[4][21][22] - 非农就业基准初步估计大幅下修，劳动力市场转向供过于求[4][21] - 密歇根消费者1年通胀预期上升至4.8%，5年通胀预期上升至3.5%[20][24]

投资评级 - 首次覆盖给予增持评级 [2] 核心观点 - 公司正处于从单一大单品驱动向多款创新药驱动业绩增长的关键转型期 多款创新药物进入临床后期及上市阶段 销售费用率和研发费用率会阶段性升高 但公司运营稳健 仍保持稳定的盈利状态 [8] - 新上市产品纳米晶型甲地孕酮和伏欣奇拜单抗具有成为大单品的潜力 纳米晶型甲地孕酮克服了传统剂型需要伴高脂高热量饮食的缺陷 大大提高患者依从性和可及性 伏欣奇拜单抗作为中国首款获批用于痛风急性发作的IL-1β抑制剂 兼具长期控制、快速强效、安全放心的多重优势 有望开启痛风治疗新格局 [8] - 早期在研临床管线竞争格局良好 具有BD潜力 NK3R抑制剂、PD-1激动剂以及TSHR抑制剂均属于市场竞争小且在研厂家少、MNC较为关注的靶点 [8] - 生长激素龙头地位稳固 2024年市场份额达到87.52% 长效制剂市占率有待提高 [8][28] 公司简介与业务概况 - 公司由长春新区国有资产监督管理局控股 业务范围广泛 拥有四大主要子公司：长春金赛药业、长春百克生物、长春高新地产及吉林华康药业 主要营业收入来自长春金赛药业 [13] - 2024年实现营业收入134.66亿元 同比下降7.55% 2025年上半年实现营业收入66.03亿元 同比下降0.54% [16] - 2024年实现归母净利润25.83亿元 同比下降43.01% 2025年上半年实现归母净利润9.83亿元 同比下降42.85% [16] - 公司营业收入主要来自基因工程/生物类药品 2024年销售收入119.04亿元 占营业总收入88.41% 2017-2024年毛利率始终维持在91%以上 [19] - 公司持续加大研发投入 2017-2024年研发投入从3.49亿元增长至26.90亿元 占营业收入比例从8.50%增长至19.97% [21] 产品管线与研发进展 - 已上市产品包括生长激素（粉针剂、水针剂、长效水针剂）、促卵泡激素、醋酸甲地孕酮、疫苗和中成药 2025年7月2日伏欣奇拜单抗获批上市 [23] - 在研管线涵盖肿瘤、免疫和呼吸、内分泌代谢、女性健康等多个领域 包括GS1-144、GenSci098、GenSci120、GenSci128等多款潜力创新产品 [23][25] - 构建了靶向递送RNA技术平台、AI驱动裂解酶药物技术平台、蛋白药物长效控释技术平台及双功能/多功能大分子平台多个核心技术平台 [23] 生长激素业务 - 生长激素主要用于治疗儿童矮小症 我国儿童矮小症发病率约为3.2% 4-15岁患儿约700万人 但每年就诊患者不到30万人 接受治疗患者不到3万名 远低于欧美国家10%的渗透率 [26] - 2020-2025年Q1院内销售额中短效水针占据超50%市场份额 长效水针作为周制剂增加使用便捷度及依从性 但价格较高（14-15万元/年）导致市占率提升缓慢 [26] - 生长激素市场由国内企业主导 2024年金赛药业市场份额达到87.52% [28] 新上市产品分析 - 醋酸甲地孕酮口服混悬液（美适亚®）用于癌性厌食-恶病质综合征（CACS） 纳米晶型技术使生物利用度、溶出速率、溶解度大幅提升 无需伴餐 餐前/后均可起效 [51] - 研究显示纳米晶型甲地孕酮12周平均恢复体重5.4公斤 是普通剂型的1.5倍 起效时间更快速 血药达峰时间缩短70% [51] - 中美欧三大市场恶病质市场规模超过248亿美元 [40] - 伏欣奇拜单抗Ⅲ期研究显示 72小时疼痛VAS评分较基线变化为-57.09mm 非劣于复方倍他米松的-53.77mm 开始治疗6小时后疼痛评分已较基线下降20mm [70] - 伏欣奇拜单抗预防复发结果显著优于复方倍他米松 12周内首次急性发作的中位复发时间未达到 而复方倍他米松组为45.0天 风险比HR为0.10 降低复发风险90% [72] 早期临床产品潜力 - NK3R抑制剂GS1-144用于绝经后血管舒缩症（VMS） 全球更年期市场规模2024年为177.9亿美元 预计2030年达到243.5亿美元 我国更年期用药市场规模2022年为132.28亿元 预计2029年达到288.74亿元 [77] - 全球已上市两款NK3R相关拮抗剂 安斯泰来的fezolinetant2024年销售额338亿日元 预计2028年销售额达19亿美元 拜耳的elinzanetant2025年7月在英国获批 [85][86] - PD-1激动剂GenSci120用于自身免疫疾病 类风湿性关节炎（RA）全球发病率0.5%-1% 我国大陆地区发病率约0.42% 患者超过500万人 炎症性肠病（IBD）我国UC发病率11.6/10万 CD发病率1.4/10万 [95] - AnaptysBio的rosnilimab治疗RA的Ⅱb期研究显示 600mg组不良反应发生率36% 感染发生率11% 安全性优于JAK1抑制剂 [97] - TSHR抑制剂用于甲状腺相关眼病（TED） 中国甲亢患病率1.2% 患者超过1000万 25%-40%的Graves病患者会出现TED [102] 财务预测 - 预计2025-2027年实现营业收入134.08亿元、142.99亿元、155.19亿元 同比增长-0.4%、6.6%、8.5% [7] - 预计2025-2027年归母净利润22.24亿元、23.01亿元、24.58亿元 同比增长-13.9%、3.5%、6.8% [7] - 对应PE分别为22.4倍、21.6倍、20.2倍 [7]