上市公司综合价值管理框架 - 上市公司综合价值由金融投资价值、产业投资价值、多元社会价值三类构成，需统筹三类投资主体（金融投资人、产业投资人、其他社会投资人）的评价体系 [1][6][7] - 三类价值相互影响：产业价值提升可改善财务数据（金融价值），社会价值通过品牌声誉间接影响股价，技术投入影响绿色转型能力（社会价值） [8][9] - 数字化时代重塑价值评价标准，传媒/信息技术等数字化结合紧密的行业估值显著高于传统制造业 [5][12] 当前上市公司面临的四大困惑 - **关注度滑坡**：73%上市公司年机构调研少于5次，16%无研报覆盖，煤炭/银行/房地产行业无覆盖比例达51%/38%/36% [2][3] - **估值分化加剧**：2024年计算机行业PE达160倍vs银行6.4倍，芯片龙头中芯国际PE差距从40倍(2020)扩大至158倍(2024) [3][4] - **市场与经营背离**：8%上市公司破净(PB<1)，其中69%盈利、19%净利增速超10%，而高估值计算机行业29%企业亏损 [4] - **数字化冲击**：数据要素改变生产成本结构，平台经济重构商业模式，数字化滞后行业估值显著落后 [5] 三类投资主体的价值评价差异 - **金融投资人**：聚焦PE/ROE/现金流等财务指标，含股权/债权/信用投资人（如银行） [9][10][17] - **产业投资人**：关注技术壁垒/产业链地位，含实业/科技/风险投资人，不同阶段介入（如初创期重技术路径） [10][11][12] - **社会投资人**：评估ESG/品牌信用，含政府/非营利组织，企业家IP成科技企业估值关键因素 [10][12][17] 综合价值管理实施路径 - **管理融合**：战略层需明确技术路径（如数字化方向），制度层优化股权/激励/信披，运营层提升供应链效率 [13][14] - **全链条管理**：科创板2024年研发投入占比营收12%，A股分红2.34万亿/回购1659亿（同比+83%）强化价值实现 [14][15] - **市值管理抓手**：证监会2024年出台市值管理新规，从股价管理转向综合价值提升，需平衡产业影响力与社会形象 [15][18] 行业估值动态与案例 - 传统行业估值下行：石油石化PE从25倍(2020)降至12.9倍(2024)，电子行业PE从69倍升至70倍 [3] - 科技行业高估值伴随高风险：计算机行业160倍PE中20%企业亏损，38%净利负增长 [4][12]

核心观点 - 2025下半年经济增速可能相对上半年回落，但A股仍能维持强势，主要因稳定资本市场预期政策构建了"隔离墙"，反内卷政策连接短期景气与中期供需改善逻辑，科技景气验证与中美谈判成果共振 [1][2] - 25Q4市场向上突破条件更有利：基本面预期向2026年锚定，净利润增速回升，居民存款到期重定价高峰带来增量资金 [3] - 行业配置重点为反内卷周期品、中游制造、AI算力产业链、港股互联网龙头及高股息 [4][5] 市场强势原因分析 - 稳定资本市场政策形成"隔离墙"，即便经济政策组合不利，下行风险可控 [1] - 反内卷政策使中游制造资本开支负增长更深，2026年固定资产增速低于名义GDP，供需格局改善周期延长，短期Alpha个股逻辑可延伸至中期 [2] - AI算力产业链二季报超预期叠加英伟达H20限售放开，中美谈判成果推动赚钱效应扩散 [2] 25Q4市场展望 - 基本面预期加速切换至2026年，反内卷政策累积推动供需格局改善预期 [3] - 2026年总量业绩困境反转，25Q4低基数高增长提前发酵行情 [3] - 2025年居民存款到期重定价高峰，利率回落带来无风险利率实际下降，含权类债资产增量资金入场 [3] 行业配置方向 - 反内卷短期聚焦低估值周期品（钢铁、有色、石化等），中期挖掘中游制造（机械、汽车、电力装备等） [4] - AI算力产业链景气验证持续，宇树科技上市或催化机器人行情 [4] - 港股领涨潜力大，关注互联网龙头估值修复、创新药、新消费及高股息举牌机会 [4][5] - 银行调整后关注度降低，高股息再配置机会显现 [5] 市场数据表现 - 赚钱效应扩散指标显示电力设备、国防军工、计算机、医药生物等行业继续扩散，银行、钢铁、有色金属等全面收缩 [9] - 创业板相对沪深300强势股占比上升，科技成长风格占优 [8]

国际货币体系演变 - 2025年初以来美元指数持续下行，最大回撤达12.5%，4月"对等关税"冲击后美国金融市场出现"股债汇三杀" [3] - "特里芬两难"揭示了单极国际货币体系的内在矛盾，这一逻辑同样适用于解释1931年英镑危机 [4] - 当前关于美元体系变局和稳定币角色的讨论需要回归货币本质和职能等基础性议题 [5] 历史经验与理论框架 - 布雷顿森林体系在1971年经历"尼克松冲击"后于1973年崩溃，美元放弃可兑换性并自由浮动 [3] - 国际货币问题与政治、战略问题密不可分，经济政策不能孤立看待 [6] - 联盟政治、货币关系和战略之间存在紧密关联，美元问题本质上是政治问题 [6] 推荐书目 - 《金色的羁绊：黄金本位与大萧条》探讨金本位制与大萧条的关系 [7] - 《布雷顿森林货币战》分析美元如何确立全球统治地位 [9] - 《石油美元》三部曲深入研究石油与货币体系的互动关系 [13][14] - 《管理美元》提供"广场协议"的权威亲历者视角 [37] - 《世界经济萧条：1929-1939》研究大萧条时期的经济体系 [41]

稀土的战略地位 - 稀土是15种镧系元素及钪、钇的总称，在军工、新能源、芯片制造和航空航天领域具有不可替代作用，例如钐和钇用于导弹制导和战斗机雷达，钕和镨用于新能源汽车电机，铈和镧用于半导体抛光 [1][7] - 中国稀土产量占全球68.5%（2024年27万吨），全球其他国家自华进口占比达37.1%，远超东盟的18.0%，美国对华稀土依赖度稳定在75% [1][8] - 中国拥有从采选到应用的完整稀土产业链，而其他国家如美国、澳大利亚仅具备开采能力，缺乏中游分离冶炼技术 [2][16] 海外对华极高依赖商品 - 2024年美国自华进口占比超90%的商品达98种（规模162.5亿美元），其中20种完全依赖中国（规模224.9万美元），集中在纺织服装、化学品和矿物金属 [3][19] - 依赖商品分为两类：长期依赖型（家电、纺织服装等）和短期加速型（化学品依赖度从2010年28.9%升至2024年93.8%，矿物金属从2022年0%跃升至100%） [3][25] - 完全依赖商品具有战略替代难度，如锂电池添加剂（磷酸酯、含镍电极材料）和关键原料药（格鲁米特），中国凭借完整产业体系和成本优势形成壁垒 [33] 具备"类稀土"潜力的商品 - 12种化学品和金属商品（总规模1.5亿美元）在新能源、芯片和军工领域作用突出，如全氟辛烷磺酸锂（锂电池）、六泉联苯（军工阻燃剂）、未锻造钨（穿甲材料） [37][40] - 中国化学品全球出口占比20年提升21.1pct，与美国差距仅1.2pct，且对美出口占比从2010年34.1%升至2024年95.4%（规模5亿美元），增速居各行业之首 [42][49] - "类稀土"商品中印尼出口占比最高但主要流向中国，反映产业链深度嵌套，而中国在家电、纺服等传统领域出口占比保持全球第一 [42]

美国6月CPI数据概览 - 美国6月核心CPI同比2.9%符合预期，但环比0.2%略低于预期的0.3%，核心商品和服务CPI环比分别加速至0.20%和0.25% [3][8][38] - 整体CPI同比2.7%高于预期的2.6%，环比0.3%符合预期，能源CPI环比反弹至0.9%（前值-1.0%）拉动整体表现 [3][16][39] - 市场反应显示10Y美债利率和美元指数先跌后涨，反映投资者更关注未来通胀上行前景而非短期数据 [3][11][38] CPI结构分析 - 核心商品通胀环比升至0.2%，服装、玩具等分项上行体现关税传导效应，但新车（环比-0.34%）和二手车（环比-0.7%）拖累表现 [4][20][39] - 能源价格反弹带动服装、交运服务等间接传导，但7月油价平复后影响或减弱 [16][39] - 房租通胀环比放缓至0.2%（前值0.3%），但医疗服务（环比0.56%）、交运服务等非租金核心服务通胀反弹 [24][39] 下半年通胀与政策展望 - 三季度为关税效应关键验证期，随着"90天豁免"到期、税率提升及成本转嫁扩散，商品通胀或加速上行 [5][28][40] - 联储仍维持9月开启降息、年内两次降息的基准假设，因就业市场走弱（私人部门就业放缓）抵消通胀压力 [5][34][40] - PCE数据显示关税对商品通胀传导尚不充分，进口商品价格仅上涨2.5%，后续上行空间较大 [20][24]

高频经济数据跟踪 工业生产 - 高炉开工率同比基本持平前周，录得0.7% [2][5] - 化工链生产小幅回落，纯碱开工同比-2.6pct至-6%，PTA开工同比-0.9pct至1.3% [2][15] - 汽车半钢胎开工仍不及去年同期，同比+2.7pct至-6.3% [2][15] 建筑业开工 - 全国粉磨开工率同比-2.4pct至-3.7%，水泥出货率同比+1.2pct至-3% [2][27] - 沥青开工率同比回升，较前周+0.6pct至7.4% [2][35] - 玻璃表观消费同比+4.4pct至5%，库存回落 [35][41] 下游需求 - 全国新房日均成交面积同比+13.1pct至-19.1%，一线城市成交同比-18.6pct至-39.9% [44][48] - 港口货物吞吐量同比-9.3pct至6.8%，集装箱吞吐量同比-4.7pct至0.9% [2][54] - 集运价格环比-2.2%，美西航线运价环比-5.2% [75][77] 物价动态 农产品价格 - 猪肉、蔬菜价格环比分别+0.1%、+0.8%，鸡蛋、水果价格环比-2.2%、-0.1% [3][85] 工业品价格 - 南华工业品价格指数环比+1.1%，能化指数环比+1.3%，金属指数环比+0.7% [3][93][95] 战略资源分析 稀土产业 - 中国稀土产量占全球68.5%，美国对华稀土依赖度稳定在75% [105] - 中国拥有从采选到应用的完整产业链，其他国家难以替代 [105] 其他高依赖商品 - 美国自华进口占比>90%的商品达98种，其中20种完全依赖中国，集中在化学品、矿物金属等领域 [106] - 化学品对美出口占比从2010年28.9%跃升至2024年93.8%，战略价值显著 [106][107]

中小银行供给侧改革 - 银行业发展呈现"哑铃式"分化格局，区域性银行凭借深耕当地、人熟地熟优势与全国性银行错位竞争，有望在金融供给侧改革中脱颖而出 [1] - 中小银行的经营特色由区域环境与经营战略共同决定，筛选优质银行需重点关注区域客群及资产负债结构 [1] - 区域性银行"出身决定命运、管理决定出路"，优质区域布局和稳定管理层是脱颖而出的关键 [5] 区域性银行评估框架 - **区域维度**：需考察地方税收贡献度（一般公共预算收入/GDP）、财政自给率、土地财政依赖度、区域债务压力、不良压力、产业结构等指标 [2] - **资产端**：关注贷款占比、投放结构（如房地产贷款占比）、异地贷款规模、资产获取能力（贷款增速）、定价能力（资产收益率）、集中度等 [2] - **负债端**：评估存款占比、存款增速、存款结构（零售/对公）、揽储成本、存贷比及流动性指标（LCR/NSFR） [2] - **报表盈利稳定性**：核心指标包括不良率、拨备覆盖率、资本充足率、ROA/ROE及净利润增速 [2] - **辅助观察项**：股东结构、管理层背景、关联交易、股权稳定性及监管处罚记录 [2] 银行板块重估逻辑 - 核心驱动力包括中长期资金增配（险资、国家队）、系统性风险担忧消退、ROE稳定性被低估 [7] - 当前A股银行股息率超4%，较十年期国债收益率溢价2pct，估值处于历史高位 [7] - 上市银行ROE稳定在10%，显著高于全A非金融企业（6.7%），但PE仅6.5倍（全行业最低），估值修复具备必然性 [11][12] 投资策略 - 聚焦两类银行：1）无历史包袱、拨备充足、成长性强的优质区域性银行（高ROE标的） 2）盈利稳定、高股息、指数权重高的银行（底部反转逻辑） [13] - 案例验证：苏州银行市值从200亿增至400亿（年化收益率15%），重庆银行推荐后跑赢行业指数10pct并累计上涨22% [14] 研究团队成果 - 团队长期深耕区域性银行研究，2021年首发苏州银行深度报告，2024-2025年连续推荐重庆银行并取得显著超额收益 [14] - 历史报告覆盖区域银行成长性、风险化解及估值重估主题 [17]

核心观点 - 6月CPI同比回升至0.1%，PPI同比回落至-3.6%，呈现"一升一降"的分化态势 [2][9] - 三大分化特征：大宗商品价格分化（煤钢跌/食品铂金涨）、核心商品PPI与CPI分化、服务CPI内部（核心服务稳/房租弱） [9][21][30] - 政策刺激与内需恢复支撑CPI，但大宗价格下行与产能利用率偏低压制PPI，预计下半年PPI弱于CPI [35][71] 通胀数据表现 CPI - 食品CPI同比-0.3%，鲜菜价格边际改善7.9pct至-0.4%，猪肉价格同比降幅扩大11.6pct至-8.5% [6][47] - 核心商品CPI同比回升0.3pct至0.6%，文娱耐用消费品、家用纺织品价格均同比上涨2.0% [3][27] - 服务CPI同比持平0.5%，核心服务CPI稳定在0.8%，但房租CPI环比0.1%弱于季节性 [30][61] PPI - 生产资料PPI同比-4.4%，煤炭采选（-18.2%）、黑色加工（-11.3%）降幅显著 [5][38] - 核心商品PPI同比-1%，计算机通信（-0.4%）、电气机械（-0.2%）受关税冲击明显 [21][70] - 油铜价格支撑PPI环比0.2%，但钢煤价格拖累环比-0.4% [9][69] 驱动因素分析 - 供给端：极端天气推高鲜菜价格，煤炭/钢材产能过剩压制PPI [12][9] - 需求端：促消费政策拉动核心商品CPI，汽车价格降幅收窄（燃油车-3.4%/新能源车-2.5%） [27][70] - 国际传导：油价上涨带动燃料CPI同比回升2.1pct至-10.8%，铂金饰品价格环比大涨12.6% [19][53] 行业影响 - 上游行业：煤炭采选PPI同比降幅扩大3pct至-18.2%，石油开采PPI环比转正至2.6% [38][9] - 中下游制造业：计算机通信、纺织业PPI分别下降0.4%、0.2%，产能利用率偏低拖累价格 [21][25] - 消费领域：家用器具CPI同比上涨1.0%，文娱耐用消费品需求强劲 [27][59]

美元近期走弱驱动因素 - 截至7月4日美元指数跌破97关口创2022年以来新低较5月12日阶段性高点贬值4.7%其中兑发达经济体货币表现更弱如兑瑞郎、欧元分别贬值6.5%、6.2% [2][6] - 降息预期升温是主因6月10日后联邦基金利率隐含年内降息次数从1.8次升至2.7次10年期美债利率下行23bp驱动因素包括通胀低于预期、经济数据弱于预期及联储官员鸽派表态 [12][16] - 伊以冲突缓和导致避险情绪退坡油价回落与美元空头回补加速美元走弱6月24日美元指数非商业多头净持仓降至历史9.9%分位 [24][26] 美元趋势性走弱的三大误区 - 美国GDP全球占比与美元指数相关性受估值效应干扰剔除后相关性弱且欧元、日元占美元指数权重更高中美经济差对美元指数影响有限 [30][34] - 去美元化未加速剔除中国后美元占全球储备比重仅从2016年55%降至52%且国际支付份额2022年以来不降反升储备占比受汇率估值影响显著如2000-2008年欧元升值56%但储备占比仅提升49% [42][44] - 外资4月抛售美债但5月中旬后回流当前美债流通规模31.5万亿美元远超黄金及高评级主权债13.4万亿安全资产再平衡是慢变量 [54][56] 美元潜在走强情景 - 关税通胀效应或在三季度显现高频零售价格已加速上涨企业计划1-3个月内提价若伊以冲突再起油价上涨或触发美元能源货币属性反弹 [65][67] - 做空美元交易拥挤欧元、日元、英镑兑美元净多头持仓分位数达90.5%、98.9%、87.9%欧元RSI超买至70.9历史显示超买后美元易反弹 [72][74] - 《美丽大法案》或使2025-2027年美国年均GDP增速提高0.2个百分点金融条件趋松支撑经济复苏欧日货币政策调整滞后或进一步推升美元 [78][79]

宏观经济展望 - 2025年全球GDP增速预测被IMF下调至2.8%，较1月下降0.5个百分点，其中美国从2.7%下调至1.8%，降幅达0.9个百分点 [1][2][3] - 美国经济若失业率升至4.4-4.6%区间可能触发"衰退交易"，同时美元汇率或进一步贬值，人民币被动升值，类似2024年8-9月走势 [1][5][9] - 关税2.0政策增加商品贸易、工业生产和经济增长的不确定性，下半年需重点关注关税数据验证及《美丽大法案》潜在冲击 [1][5] 区域经济表现 - 发达经济体2025年增速预测从1.9%下调至1.4%，欧元区从1.0%降至0.8%，德国、法国、意大利均现显著下调 [2] - 新兴亚洲国家增速从5.1%下调至4.5%，印度维持6.5%不变，俄罗斯从1.4%微调至1.5%，拉美国家整体增速从2.5%降至2.0% [2] - 中东地区沙特阿拉伯增速预测从3.3%下调至3.0%，撒哈拉以南非洲从4.2%降至3.8%，南非从1.5%降至1.0% [2] 金融市场动态 - 滞胀环境下可能出现"股债汇三杀"风险，但美国债务问题尚未达到不可持续临界点 [7][8] - 美联储降息预期与经济放缓或驱动美元延续贬值趋势，人民币兑美元汇率存在被动升值空间 [9] - 《美丽大法案》若推动财政平衡可能创造额外降息条件，进一步强化美元缓慢贬值预期 [9]