科创大会概况 - 2025科创大会于11月26日在上海举行 主题为“科创领航 智启新程” [2] - 大会由中央广播电视总台和上海市人民政府共同主办 探讨科技革命与产业变革趋势 [2] - 全国人大常委会副委员长郑建邦 中宣部副部长慎海雄 上海市市长龚正等出席并致辞 [2][7] 公司参与及白皮书发布 - 申万宏源证券公司总经理张剑受邀出席开幕式并为“科创板价值50强企业”代表颁奖 [2] - 申万宏源研究联合中央广播电视总台发布《科创板白皮书2025》 此为连续第六年发布 [4] - 白皮书复盘板块第六年在发行定价 并购重组 指数体系及投资者结构等方面的演进 [4] 白皮书核心内容 - 白皮书前瞻性聚焦科创板重点支持的六大领域 [4] - 列举低空经济 商业航天 人工智能三大代表新质生产力的前沿产业 [4] - 绘制详细产业链图谱并梳理各环节上市及潜在企业 [4] - 发布全新“2025科创板价值50强”榜单 [4] 行业分析与战略建言 - 提出涵盖成长层估值 引入长线资金 提升外资参与度等六大方向的“申万建言” [4] - 白皮书为投资者提供“硬科技”投资导航 [4] - 研究彰显公司在科创领域的深厚积淀与对新兴资本市场的敏锐洞察 [6]

文章核心观点 - 中国经济发展模式在“十五五”期间将加速从传统要素驱动转向创新要素驱动，技术、数据、绿色等动产新要素成为企业资产结构核心[6] - 当前金融体系在服务新要素资产时面临“入表难、定价难、投资难”三大挑战，难以适配企业新经营模式[6][13] - 金融机构需加快打通新要素确权入表、估值定价、流通交易、投资配置全链条，推动金融服务模式从不动产金融向动产金融转变[6][20] 顺应经济模式转型，提升金融对新要素和新资产的服务能力 - “十四五”期间金融体系在服务科技创新驱动上取得进展，科创板已助力40余家未盈利企业发行上市[8] - 资本市场积极培育数字产业龙头，通信与计算机行业市值达10.2万亿元，占A股总市值8.6%，较“十四五”初期提升2.9个百分点[8] - A股上市公司中使用数字技术比例升至91%，2521家A股公司主动披露2024年ESG报告，较2020年增加1386家[8][9] - “十五五”期间企业生产要素结构发生深刻变革，技术、数字、创新模式等现代动产要素作用愈发凸显[9] - 专利、商标、软件著作权等无形技术资产以及数据资产、绿色资产将取代传统土地设备成为企业资产重要组成部分[10] 当前金融体系在服务新要素资产上面临三大挑战 - 新要素入表难，动产要素因无形性、可复制性等特征导致资产归属不清，缺乏统一确权标准[14] - 财务制度难以适配新动产要素，新要素价值在企业三张报表中体现有限，专业评估机构缺乏导致价值难以被充分认可[15] - 新要素估值难，传统绝对估值法和相对估值法适用性不强，难以形成稳定现金流和市场可比标准[16][17] - 新要素投资难，风险投资市场以国资为主导，国有参控股LP出资规模占比接近八成，金融机构出资占比仅约5%[18] - 产业投资人、科技投资人与风险投资人对新要素投资逻辑存在较大分歧，难以形成成熟投资模式[19] 打通金融服务动产新要素的链条 - 需加快形成与新要素相适应的现代企业财务制度，明确各类新要素资源确认为资产的关键会计问题[21] - 鼓励企业加强信息披露，完善非财务指标披露标准，探索合理界定国家秘密与商业秘密范围[22] - 创新多维评估框架，定期组织产业专家和投资机构讨论估值定价，建立不同细分产业估值准则或执业指引[23] - 培育专业投资和中介机构，构建适应不同类别企业的多元化估值模型，提升市场价值发现能力[24] - 加快建设技术、数据、绿色三大要素市场，整合分散的技术交易市场，推动形成统一技术交易所[25] - 完善数字要素确权、交易、收益分配基础制度，推动多层次绿色要素市场建设，扩大全国碳市场行业覆盖范围[26][27] - 培育耐心资本，优化政府主导型产业投资基金绩效评价机制，探索3年“静默期”内不考核收益率[27] - 创设知识产权证券化、碳金融衍生品等适配新要素风险收益特征的金融产品，鼓励金融机构创新动产金融服务模式[28] - 推动投资机构落实3至5年期长周期考核，替代年度考核制度，加大对新技术数据绿色等新要素投资[29]

人工智能行业前景 - 牛市远未结束，人工智能领域仍有巨大发展空间 [2] - 当很多人担心人工智能泡沫时，可能意味着它还不是真正的"泡沫" [2] 市场情绪与投资机会 - 市场对人工智能的担忧情绪可能恰恰表明其尚未过热，存在投资机会 [2]

信用市场在国民经济中的战略地位 - "十五五"规划建议明确提出构建统一、开放、竞争、有序的市场体系，建设法治经济、信用经济，标志着信用市场在市场经济体制机制改革及全国统一大市场建设中的重要性进一步提升[6] - 健全的信用体系和信用市场是社会主义市场经济体系的重要内容，也是完善金融市场功能的关键所在[7] - 完善的信用制度是保障市场体系高效运行的前提，更是决定金融市场资源配置效率的关键因素，信用作为金融风险定价的根本依据，其信息的充分性、透明度与可追溯性直接关系到金融机构对企业真实风险的识别能力[8] - 从"十五五"规划建议的重要改革部署看，无论是推动科技创新、打造现代化产业体系，还是促进内需扩容、扩大高水平对外开放，都离不开完善的信用体系作为底层支撑，信用体系越健全，市场交易成本就越低，金融市场资源配置效率就越高[10] 我国信用体系建设现状 - 我国已初步建成"两平台、一网站"的信用基础设施平台，包括国家—省—市—区县四级联通的公共信用信息共享平台、全国融资信用服务"信易贷"平台以及"信用中国"网站[9] - 全国信用信息共享平台已归集1.8亿经营主体的信用信息超过807亿条，信易贷平台助力信用主体融资超过37万亿元，"信用中国"网站日查询量突破2亿次[9] - 在制度建设方面，十四届全国人大常委会已将社会信用立法纳入立法规划第二类立法项目，全国已有27个省份、18个地市出台社会信用条例，信用领域国家标准累计发布超60项[9] - 2024年公司信用类债券发行额约14.5万亿元，仅占各类债券年发行总量的18%，不含金融债的企业信用债余额占比仅为19.8%，债券市场仍以国债、地方债和金融债等利率债为主[12][13] 当前信用市场建设存在的短板 - 信用服务可得性不强，超过九成的小微企业从未获得过银行贷款，缺乏可识别的信用信息与信贷记录，长期处于"信用空白"状态，小微企业保险覆盖率仅为10%左右[11] - 我国银行贷款以抵押、质押贷款为主，信用贷款占比不高，以42家上市银行为例，截至2024年末合计信用贷款占比不足四成，多数城商行、农商行信用贷款占比不足三成[12] - 信用基础设施尚不健全，数据的归集、查询、调用和共享存在明显堵点，全国信用信息共享平台在实际使用中存在查询速度缓慢、检索体验不佳等问题[14] - 信用评级定价不充分，3年期AAA级与AA级企业债的平均发行利差仅约为63个基点，在2024年国内债券市场存续发行主体中约90%的公司债发行主体被评为AA级及以上，评级分布高度集中[15] "十五五"期间加快推进全国统一信用市场建设的重点方向 - 要从理念上重视全国统一信用市场的建设，认识到信用不仅是企业履约能力和诚信水平的体现，更是一种可交易、可定价、可增值的无形资产[18] - 加快构建高标准信用基础设施体系，夯实信用信息基础设施，打造高效统一的国家信用信息平台体系，整合各地分散建设的信用信息系统[21][22] - 打通部门间数字壁垒，构建系统化的信用数据基础设施，目前全国约70%的信用数据分散在不同部门，尚未实现有效共享[23] - 打破区域壁垒，推动信用互认和协同监管，在长三角、粤港澳大湾区、成渝双城经济圈等区域率先试点建立区域信用标准共建联盟[24] 提升中介机构信用评估定价能力的措施 - 建立权威统一的信用评估标准体系，探索分层构建由"基础信用+行业信用+创新信用"组成的多维度评价体系[25] - 推动信用评估的数字化、智能化、场景化转型，将企业在交易、履约、物流、用工等环节的行为数据纳入信用体系[26][27] - 系统培育一批数字化、专业化的信用中介服务力量，鼓励各地设立信用服务试点基金、提供数据沙盒等基础资源，支持社会资本进入信用服务领域[28] 提升市场经营主体信用经营能力的策略 - 通过内部引导和外部激励，推动企业像管理资金、品牌、技术一样管理信用，支持企业健全信用管理制度体系[29] - 构建信用服务与培训支持体系，帮助中小企业提升信用经营能力，在国家和地方层面建立中小微企业信用服务公共平台[30] - 在政府采购、工程招投标、公共资源交易等领域扩大信用使用范围，加大对企业失信、违规等行为的处罚力度[29]

会议核心观点 - 会议核心观点聚焦于推动上市公司高质量发展，强调上市公司作为资本市场基石的实体经济和科技创新作用 [1][3] - 监管机构将紧扣防风险、强监管、促高质量发展主线，坚持市场化、法治化方向，优化上市公司结构 [3][5] - 上市公司需承担高质量发展主体责任，在诚实守信、规范治理、创新发展、回报投资者方面发挥表率作用 [6] - 中国上市公司协会将提升专业服务质量，培育健康市场生态，强化内外联动以促进上市公司质量提升 [7][9] 监管政策与制度建设 - 新“国九条”和资本市场“1+N”政策体系发布实施后，证监会坚持信息披露和公司治理双轮驱动，加强基础制度建设 [3] - 证监会开展打击财务造假专项行动，以优制度、严监管、治乱象、净生态护航上市公司高质量发展 [3] - 党的二十届四中全会明确提出提高资本市场制度包容性、适应性，健全投资和融资相协调的资本市场功能 [5] - 证监会将更大力度推动制度建设，更加精准高效防控风险，加强全链条监管，更加突出投资者保护 [5] 上市公司质量提升要求 - 上市公司需当好诚实守信表率，将真实作为必须守住的底线，讲真话、不作假以赢得市场信任 [6] - 上市公司需当好规范治理表率，健全有效公司治理，强化董事高管激励约束，创造董秘履职良好条件 [6] - 上市公司需当好创新发展表率，主动面向国家战略、市场前沿和国际一流，实现科技-产业-资本深度融合 [6] - 上市公司需当好积极回报投资者表率，树立投资者为本理念，建立有效沟通机制，实现互利共赢 [6] 中国上市公司协会工作重点 - 协会将在提升专业服务质量、培育健康市场生态、强化内外联动方面展现新作为 [7] - 协会近年来在完善公司治理、聚焦关键少数培训、活跃并购重组市场、提高风险处置能力方面推进工作 [9] - 协会未来将立足服务、自律、规范、提高宗旨，发挥桥梁纽带作用，与上市公司携手贡献资本市场高质量发展 [9] 上市公司发展现状与方向 - 上市公司作为国民经济基本盘和科技创新主力军，在十四五时期展现出强大韧性与活力 [7] - 上市公司在扩大直接融资规模、提升业绩说明会质量、增强回报股东意识、提升出海竞争力方面取得优异成绩 [7] - 推动上市公司质量迈向新台阶需从筑牢治理根基、培育新质生产力、优化资源配置、稳健经营、筑牢风险防控五方面入手 [9] - 企业家代表围绕资本市场助力现代化产业体系建设、科技创新引领高质量发展实践进行分享 [12]

会议概况 - 会议主题为“乘势而上——申万宏源·2026资本市场投资年会”，由申万宏源证券主办，研究所和机构客户总部联合承办 [2] - 会议设置了1场主论坛及12个分论坛，覆盖资产配置、高端制造、人工智能+、消费、周期等多领域 [7] - 会议共同邀请了50余名政界人士、专家学者以及500余家上市公司高管，举办了800余场线下交流，与约2000名投资者进行探讨 [7] 核心观点：“三新”理念 - 提出以“三新”理念把脉“十五五”时期投资新机遇，2026年是“十五五”开启之年 [4][5] - 新要素体系将激活经济增长新引擎，强调科技创新引领新质生产力发展及原始创新和技术突破 [5] - 新制度体系正重塑资本市场新格局，强调有效市场与有为政府相结合，资本市场在金融体系中的地位和作用将提升 [5] - 新服务体系将打开投资工具新空间，公司正加快推进组织与业务体系改革，以全业务链条、全工具体系、全生命周期为导向创新服务体系 [5] 研究所市场展望 - 研究所围绕2026年中国经济与资本市场走势展开深度解读，提出“向改革要红利”、“上涨行情两段论”、“波折中寻机”等核心观点 [7] 业务与产品创新 - 重磅发布“申享・托管运营服务平台”，该平台是行业首家合作开发的信创版托管运营服务平台，标志着公司托管运营业务体系实现全面升级 [9] - 公司与徐汇区政府等多方联合主办“汇智汇资创未来”AI产业发展专场，汇聚了AI头部企业代表及投资机构嘉宾超200余人 [9] - 公司深耕“金融五篇大文章”，构建“研究+投资+投行”综合金融服务体系，积极引导长期资金入市 [9]

2025年经济环境变化 - 疫后"疤痕效应"快速退潮，居民端以部分可选消费品价格和人流量筑底改善为表征，企业端应收账款增速快速回落[8] - 中美经贸博弈攻守易势，关税冲突对经济拖累弱化，2025年三季度中国对美出口占比下降3.2个百分点至11.4%，对欧洲、非洲、拉美出口占比分别抬升0.7、0.6、0.2个百分点[21] - 新阶段供给侧改革框架成型，政策针对性增强，2025年赤字率首次突破3%达到4%，四季度安排5000亿元地方政府债务结存限额[32] 宏微观温差与循环阻滞 - 宏微观温差成为2022年后常态，企业盈利能力与居民就业收入持续承压[37] - 2018年后企业内卷行为加剧，导致经济循环阻滞，2020-2025年民营企业应收账款规模较2019年底增加5.5万亿元，增幅达126.4%[15][41] - 地方债务压力挤占企业现金流，2024年四季度至2025年二季度GDP增速达5.4%、5.4%、5.2%，但利润增速分别为-2.1%、0.9%、-3.5%[52] 2026年改革红利展望 - 十五五开局年改革全面发力，二十届三中全会部署300多项改革任务需在2029年前完成[67] - 经济增速有底线要求，2035年人均GDP翻番需年均实际增速4.4%，政策将严守传统领域基本盘[70][72] - 产业调整思路清晰，强调先进制造业为骨干、传统产业固本升级，服务业更注重制度型开放[74][93] 内需复苏与投资改善 - 消费从信心筑底转向非典型复苏，预计2026年社零增速4.5%，服务业零售额增速达5.5%[110] - 化债挤出效应缓解，2025年特殊再融资专项债发行1.2万亿元超出规划，2026年投资增速有望修复至3%左右[62][118] - 通胀改善带动盈利修复，预计2026年PPI同比-0.5%、CPI同比0.6%，企业利润率见底回升[134] 外需韧性结构变化 - 出口竞争优势持续凸显，2025年前7月全球自中国进口增速9.8%，高出全球总进口增速4个百分点[137] - 对新兴经济体出口占比持续上升，新兴经济体自中国进口增速显著高于其全球进口增速[140] - 2026年美欧日扩张性财政政策支撑外需，美国《美丽大法案》或拉动GDP增速0.6个百分点，预计中国出口增速维持4%[143][148]

文章核心观点 - "十五五"时期是提升金融服务实体经济效能、建设金融强国的关键阶段 需在信用市场建设、服务新要素和新产业、提升服务适配性等方面实现五大突破[3][4][13] "十四五"时期金融服务业成就 - 金融制度体系加强党中央集中统一领导 形成央行、金融监管总局和证监会协同监管的框架[8] - 金融市场规模显著扩大 截至2025年9月信贷余额超270万亿元 债券市场存量超190万亿元 股票市值突破100万亿元 证券化率近80%[9] - 直接融资占比提升至31.6% 较2020年末增加2.8个百分点 高科技行业市值占比达39% 增加近7个百分点[9] - 培育一流金融机构 银行业资产规模近470万亿元 证券业资产规模近13万亿元 公募基金管理资产突破36万亿元[9][10] - 风险投资基金管理规模达14.4万亿元 过去5年支持超3.6万家科技初创企业 科创板助力500多家企业上市 股权融资超万亿元[11] - 成为全球第一大绿色信贷市场和第二大绿色债券市场 2024年A股披露社会责任报告企业数达2519家 占比47%[11] - 金融开放深化 持牌外资法人金融机构超160家 外资持有境内人民币债券规模超6000亿美元 持有A股市值约3.4万亿元[12] "十五五"时期提升金融服务效能的五大突破 - 加快建设全国信用市场 当前银行信用贷款占比不足四成 担保贷款超六成 需推进信用数据整合与跨区域互认[14][15] - 提升金融机构信用评级能力 目前3年期AAA与AA级企业债发行利差仅63个基点 信用定价能力待加强[16] - 提升服务新要素能力 2024年底数字经济贡献占比超40% 企业资产结构向数据、技术等动产要素倾斜 海尔智家动产要素资产占比提升至16%[17] - 过去5年半导体、生物医药等领域投资案例数占比超60% 投资金额占比近50% 金融机构需从不动产金融转向动产金融[17][18] - 提升服务产业新业态能力 服务消费新业态维持10%左右高增长 "新三样"出口年均增速近30% 金融机构需创新估值和服务模式[19][20] - 提升服务整体性和适配性 当前上市挂牌公司数量约5.4万家 占企业法人单位不足千分之二 需加强股债信贷联动和产品创新[22][23] - 形成正确金融服务理念 处理好金融与实体经济、功能性与盈利性、全国统一大市场与区域特色市场的关系[24]

核心观点 - 10月通胀回升主要受三大因素拉动，反内卷政策的影响相对有限 [2][60] - 10月CPI同比由负转正至0.2%，环比0.2%，略高于2017年以来均值0.15% [2][17] - 10月PPI同比回升0.2个百分点至-2.1%，环比0.1% [2][10] PPI表现及驱动因素 - 铜价大幅上涨是PPI环比增长的主要贡献项，环比涨幅7%，拉动PPI环比0.2个百分点 [10] - 反内卷政策推动煤价上涨，煤炭采选和加工业价格环比分别上涨1.6%和0.8%，共同拉动PPI环比0.1个百分点 [2][10] - 中下游产能利用率未见明显改善，导致上游涨价传导不畅，拖累PPI环比0.06个百分点 [2][10] - 生活资料PPI同比回升0.3个百分点至-1.4%，生产资料PPI同比为-2.4% [40] CPI表现及结构分析 - 食品CPI同比回升1.5个百分点至-2.9%，环比0.3%，好于季节性水平0.16% [5][17] - 鲜菜和鲜果CPI同比分别大幅上行6.4和2.2个百分点至-7.3%和-2.0%，主要受低基数和供给减少影响 [2][17][43] - 猪肉价格受反内卷影响仍处低位，猪肉CPI同比为-16% [2][17] - 核心CPI同比上行至1.2%，核心服务CPI环比0.3%，明显好于季节性水平0.1% [3][7][24] 核心CPI驱动因素 - 国庆和中秋双节叠加推动出行需求，宾馆住宿、飞机票和旅游价格分别上涨8.6%、4.5%和2.5% [3][24] - 在外餐饮CPI同比改善0.1个百分点至1.7% [3][24] - 金价上涨支撑核心商品CPI，国内金饰品价格同比高达50.3% [3][24] - 剔除金饰品后，核心商品CPI同比持平于0.5%，家电CPI从9月的5.5%回落至10月的5.0% [3][30] 非食品消费品与服务CPI - 家用器具CPI同比回落0.5个百分点至5.0%，通信工具CPI同比回落0.3个百分点至1.2% [5][48] - 整体服务CPI同比上行0.2个百分点至0.8%，但房租CPI环比-0.1%，不及往年同期0.13% [7][52] 未来展望 - 大宗商品供给收缩或延续对PPI的拉动，但反内卷对中下游价格影响存在时滞，预计四季度PPI同比维持在-2.2%左右 [4][37] - 低基数、服务消费改善和金价高位将继续支撑核心CPI，但国补退坡和中下游PPI回升偏慢将制约CPI回升幅度 [4][37]

经济形势分析 - 央行判断外部环境更趋复杂，新增“国际经济贸易秩序遇到严峻挑战”的表述，对国际环境复杂性担忧加深 [2][19] - 全球经济增长动能从二季度的“减弱”调整为“不足”，语气更为审慎，显示对增长前景忧虑加重 [2][19] - 国内经济仍面临风险挑战，但新增“国内经济回升向好基础仍需加力巩固”的表述，突显政策层面对巩固复苏态势的重视 [2][20] - 报告提出“要保持战略定力，增强必胜信心”，既表明对经济的清醒认知，也传递完成全年增长目标的决心 [2][6][20] 货币政策基调 - 政策表述从二季度的“落实落细适度宽松的货币政策”转变为“实施好适度宽松的货币政策”，重心从执行过程转向政策效果与效能 [3][21] - 三季度新增“综合运用多种工具，保持社会融资条件相对宽松”的表述，二季度对应表述为把握政策力度和节奏 [3][21] - 在社会融资规模主要依靠政府债券发行的背景下，新表述凸显货币政策着力加强与财政政策的协同配合 [3][21] - 报告专门强调“强化货币政策的执行和传导”，印证了政策重心向效果转移的趋势 [3][21] 货币政策操作 - 报告提出“落实好各类结构性货币政策工具”，并发挥工具总量和结构双重功能 [3][7][21] - 汇率方面重提“保持汇率弹性”，并强化预期引导，删除二季度“坚决对市场顺周期行为进行纠偏”等强硬表述 [3][22] - 防风险方面删除了“防范资金空转”的表述，可能意味着相关风险已得到阶段性控制 [3][22] - 报告强调把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量，推动物价保持在合理水平 [7][10] 热点议题与专栏分析 - 专栏一指出当前人民币贷款余额达270万亿元，社会融资规模存量达437万亿元，认为随着基数变大金融总量增速下降是自然的 [8] - 专栏一认为社会融资规模、货币供应量增长与名义经济增速基本匹配的同时，贷款增速略低一些也是合理的 [4][8] - 专栏二指出直接融资发展、融资结构变化对货币总量和金融调控产生深层次影响 [4] - 专栏三透露央行将研究制定“十五五”时期金融科技发展规划，稳妥有序推进金融领域人工智能大模型应用 [4] - 专栏四提出五组重要利率比价关系，包括政策利率与市场利率、银行资产端与负债端利率等，旨在支持银行稳定净息差 [4]