一周回顾 - 基本面有望脉冲式改善，平准基金有力支撑资本市场预期，A股市场下行风险可控 [2] - 公募基金产品策略需契合监管导向和市场环境，短期市场博弈公募持仓向业绩比较基准靠拢，偏向资金博弈主题 [2] - 地缘冲突缓和趋势下，全球风险偏好上升，标普500和纳斯达克100涨幅靠前，权益上涨黄金回调 [3] 专题研究 - 全A资产周转率下行拖累盈利能力，25Q1数据较24Q3下降0.4% [6] - 中游制造行业表现较差，25Q1同比下降35.0%，消费行业表现较好，同比增长15.6% [6] - TMT行业25Q1增长5.5%，金融行业下降0.5% [6] 行业表现 - 消费类行业配置价值凸显，包括空调、冰洗、白酒、教育出版、中药、乳品、非运动服饰 [20] - 公用事业类关注燃气&火电，金融类关注城商行、农商行 [20] - 中游制造25Q1增长20.1%，消费增长24.5%，金融行业表现较弱 [8] 全球市场 - 逆全球化背景下，美元信用下行可能是中长期趋势，全球央行或为避免美元弱势采取行动 [17] - 权益市场表现分化，标普500和纳斯达克100涨幅靠前，黄金回调 [3] 数据与图表 - 全A资产周转率25Q1较24Q3下降0.4%，中游制造同比下降35.0% [6] - 消费行业25Q1增长15.6%，金融行业下降0.5% [6] - TMT行业25Q1增长5.5%，中游制造增长20.1%，消费增长24.5% [8]

人民币国际化进程 - 人民币国际化经历了三个阶段：政策驱动（2009年启动跨境结算试点）、国际市场需求扩张（2023年巴西/俄罗斯等采用本币结算）、高水平金融开放（2023年粤港澳大湾区试点优化）[2][32] - 2024年人民币跨境收付金额达64.1万亿元，同比增长23%，占中国国际收支总额的53%，首次超过美元成为主要结算货币[3][36] - 人民币国际化指数从2021年0.4%提升至2024年0.9%，但相比美元（47.9%）和欧元（38.1%）仍有差距[56][57] 功能发展现状 - 支付结算功能最强：SWIFT系统中人民币份额达4.1%（2025年），跨境交易占比54%[3][49] - 投资功能稳步增强：境外机构持有人民币金融资产中债券占43%（4.4万亿）、股票占29%（3.0万亿）[3][62] - 融资功能潜力大：国际债券人民币计价比例从2021年0.4%升至2024年0.9%[56][57] - 储备功能待提升：全球外汇储备占比2.2%（2024年），美元仍占57.8%[4][65] 战略推动因素 - 一带一路采用"中国借贷+建设+运营"模式，扩大人民币使用场景（沙特2030愿景与一带一路协同）[5][68][72] - CIPS系统覆盖187个国家，2024年交易量175.49万亿元（同比+42.6%），直接参与者171家[6][96] - 数字人民币进入深化应用阶段，mBridge项目实现多国央行数字货币跨境结算[6][104][108] - 石油人民币结算推进：中俄能源结算92%用人民币，沙特石油20%用人民币结算[81] 国际比较与机遇 - 美元仍主导全球支付（50%份额）和外汇储备（57.8%），但2020年后占比下降2.9%[3][4][65] - 人民币在OTC外汇市场交易量占比7%（2022年），成为全球第五大交易货币[3][61] - 逆全球化背景下，91.5%受访企业考虑提升人民币使用比例，创历史新高[55] - 人民币与美元在贸易占比相近，但金融参与度仅为美元1/26（国际化指数2.5 vs 65.5）[3][37]

市场展望 - 二季度A股市场预计呈现中枢偏高的震荡市格局，外需回落压力尚未显现但后续存在担忧，市场消化基本面预期时间不足限制向上修复空间 [1][2] - 金融政策宽松与平准基金预期共同支撑市场下限，政策集中落地超出市场期待，有助于维持短期风险偏好和市场活跃度 [1][2][3] - 特朗普关税政策调整进度偏慢是基准假设，供需格局改善在2025年内难出现，未来两个季度基本面扰动信号较多 [2] 公募基金结构调整 - 证监会行动方案推动公募产品被动化趋势强化，低费率+大规模组合在被动权益产品上天然自洽 [3] - 低波动型产品和资产配置型产品成为公募服务长期资金入市的重要抓手，战略投入加大是大概率事件 [4] - 公募持仓布局逆势而为的权重提升，明确低估方向如银行、非银金融、公用事业和交通运输的配置意愿增强 [5] - 25Q1数据显示非银金融(-9.4% vs 沪深300)、银行(-8.7%)、公用事业(-2.5%)等板块公募配置显著低于指数权重 [6] 行业配置方向 - 短期科技板块相对消费性价比占优，一季报显示电子(18.8%持仓占比)、电力设备(10.9%)、汽车(7.8%)等板块公募超配明显 [6][8] - 机器人主题微观结构优于AI，持股集中度更高(25Q1国防军工3.2% vs 计算机3.1%)，对催化反应更敏感 [8] - 低估值高股息行业赚钱效应持续扩散，银行(92%个股上涨)、公用事业(75%)、国防军工(70%)等板块扩散指标居前 [12] - 消费板块中家用电器(5.2%持仓)、食品饮料(8.9%)一季报改善明显，但4月结构性机会已集中演绎 [6][8] 量化指标跟踪 - 万得全A指数上行动量扩散指标与融资情绪指数同步回升，显示市场情绪修复 [10] - 按照成交额统计的强势股占比在银行(92%)、公用事业(82%)、农林牧渔(77%)等板块扩散速度最快 [12]

价格传导机制现状 - 当前价格传导机制存在三大堵点：经济数字化降本效应显著但创新要素成本未体现 社会服务业及公用事业价格未完全市场化 线上销售低价竞争导致价格内卷[6] - 数字化缩短商品周期 降低制造业人力成本13个百分点 物流费用占GDP比率从18%降至14 1% 审计费用降幅超50%[7] - 线上销售占比从不足10%升至27% 绝对低价策略导致售价与成本倒挂[13] 数字化对价格的影响 - 头部企业数字化降本明显 通过降价提高市占率 倒逼行业整体降价[8] - 生产端数字化滞后于销售端 原材料成本刚性难以传导至终端价格[9] - 技术数字等创新要素未纳入成本核算 作为隐性成本存在[10] 社会服务业价格问题 - 教育医疗在CPI权重达25% 需求快速增长但供给不足[11] - 社会服务定价普遍偏低 主要由事业单位提供 市场化主体不足[12] - 建议区分非义务类教育高端医疗等服务 放开准入和定价权限[19] 线上销售乱象治理 - 直播电商虚假比价成维权热点 渠道复杂化增加监管难度[14] - 建议建立低价倾销审查标准 规范主播支配行为认定[21] - 推行沙盒监管 对定价异常商家智能预警[26] 改革建议 - 推动数据资产入表 完善创新要素会计准则和估值制度[18] - 公用事业调价需建立成本监审制度 完善听证机制[20] - 修订价格法 新增新业态价格违法行为规范[24]

全国统一大市场建设与区域循环发展 区域循环的核心内涵与重要性 - 区域市场作为全国统一大市场的基本单元，通过打破地理边界与行政藩篱，借助基础设施互联互通、跨区域规则互认及市场标准衔接，推动要素自由流动和产业分工协作，降低市场交易成本，畅通国内大循环[1][7][8] - 区域协调发展包含三个层次：区域良性竞争是激发区域主体发展活力的重要抓手；区域有效合作是实现互联互通的关键举措；区域差异化发展是化解同质化竞争、推动特色优势转化为全国性竞争力的核心[7][8] - 区域市场活力直接决定全国市场运行效率，区域竞争是过去40多年推动改革开放和经济高速发展的重要驱动力[8] 区域隐形壁垒与招商内卷问题 - 部分地区仍存在政策执行不到位、设置不合理条件限制商品和要素跨区域流动的现象，例如通过定向补贴、地方推荐目录等形式变相保护本地产品[11] - 招商内卷现象显著，部分地方招商引资演变为"政策竞赛"，优惠政策超过当地实际承受能力，过度追逐大企业而忽视中小微企业，重数量轻质量[12] - 民营企业跨区域投资面临隐形壁垒，包括妨碍平等准入退出迁移、增设审批条件、故意拖延办理等行为[11] 区域合作与基础设施联通进展 - 国家统筹布局通信能源物流基础设施，以打通断头路、消除省际瓶颈路段为重点，推动基础设施高标准联通，例如北京与河北通过统一道路标准显著提升城际交通便利性和降低物流成本[15][17] - 跨区域监管协作机制加强，例如建立反不正当竞争执法信息共享和协作联动机制，推进跨区域案件移送和联合执法[15] - 政策标准统一取得进展，《全国统一大市场建设指引（试行）》明确规定不得制定与全国统一货车超限超载认定标准不一致的地方标准[15] 区域差异化发展与利益补偿机制 - 我国制定主体功能区战略，将国土空间划分为重点生态功能区、农产品主产区和城市化地区，但城市化地区生活水平明显高于其他区域，因粮食安全和生态产品价值未得到充分认可[19] - 区域利益补偿机制形成"纵向+横向+市场"协同模式：纵向以中央财政转移支付为主（产粮大县奖励、生态功能区补助等）；横向启动粮食产销区省际补偿和黄河流域生态补偿；市场化通过碳汇交易、排污权交易等提升生态价值[20] - 当前补偿机制仍以纵向为主，横向补偿范围和规模较小，补偿力度不足，例如中部某产粮大县尽管获得奖励金，但农业产值和财税带动效应有限，地方财政长期承压[21] 政策举措与改革方向 - 严格落实《全国统一大市场建设指引（试行）》和《公平竞争审查条例》，强化监管惩处，破除区域分割和地方保护，畅通问题线索举报渠道，开展专项整治[12] - 完善地方政府政绩考核方式，推广"经营主体活动发生地统计"，构建产业链区域间财税共享协调机制，降低无序竞争，拉长招商考核链条[12] - 通过立法明确跨区域治理责任，建立"监管无盲区、执法无壁垒"格局，加强数据标准建设和共享，采用区块链技术防止数据造假[17] - 探索设立国家基础设施协同发展基金，对跨省项目给予资本金补助，推广"资金共投、收益共享"模式，加快统一基础设施建设标准[18] - 推动区域利益补偿机制立法，研究制定"区域经济协调法"，明确补偿主体对象标准，建立纠纷解决路径，整合纵向横向机制[23]

全球资产价格回顾 - 特朗普多次发言表明希望缓和与中国的贸易关系，关税不确定性最大的阶段基本已经过去，市场风险偏好企稳反弹 [3][4] - 美股重要科技股业绩超预期，如谷歌云业务利润21.8亿美元（高于预期的19.4亿美元），并公布700亿美元股票回购计划，纳斯达克指数反弹明显 [4] - 全球股市表现：标普500(4.59%)＞发达市场(4.10%)>日经225(2.81%)>新兴市场(2.67%)>沪深300(0.38%) [4] - 利率市场：美十年国债收益率下降13 BPs至4.29%，美元指数上行至99.6 [4] - 商品市场：黄金下跌0.33%，布伦特原油价格下跌2.98% [4] 全球资金流向 - 美国固收类基金持续流出24.1亿美元，发达欧洲股市和债市分别流入12.8亿和46.8亿美元 [8] - 美股基金资金流入房地产(5.1亿美元)、公用事业(3.5亿美元)和消费行业(2.6亿美元)，流出能源(-5亿美元)、医疗保健(-8.5亿美元)和金融(-9亿美元) [14] - 中股基金资金流入科技(3.4亿美元)、房地产(0.9亿美元)和材料(0.2亿美元)，流出医疗保健(-0.9亿美元)、消费(-0.5亿美元)和金融(-2.5亿美元) [14] - 外资流入中国股市11.0亿美元（被动流入12.7亿美元，主动流出1.8亿美元），内资流出4.5亿美元 [8] 全球资产估值 - A股ERP性价比较高：沪深300和上证综指的隐含ERP历史分位数分别位于2006年以来的87%和75% [7] - 美股ERP历史分位数较低：标普500、道琼斯指数和纳斯达克指数的ERP历史分位数位于2006年以来的7%、5%和10% [7] - 动态风险调整收益分位数：恒生指数升至87%，标普500和纳斯达克100改善幅度达4% [7] 全球资产风险指标 - 标普500波动率从高位回落，超70%成分股高于20日均价 [7] - 美国散户看涨比例下跌3.50%至21.94%，位于历史低位 [7] - A股期权市场资金偏向乐观：沪深300的5月看涨期权3900-4000点持仓量边际上升，隐含波动率结构单边上行 [7] 全球宏观经济观察 - 美国成屋销售同比下降2.4%，新屋销售同比增长6.0% [7] - 美联储官员释放降息信号：沃勒支持降息若失业率显著上升，卡什卡利呼吁解决贸易争端，芝商所利率观察工具显示6月降息概率为63.3% [7]

A股政策预期稳定条件 - 增量政策保留布局空间是市场预期稳定的首要条件 确保后续政策资源充足[2] - 存量政策加速落地执行 特别是消费增量刺激和重点项目落实到基建产业链中微观改善[2] - 政府债券发行加速为三季度稳增长储备资源 专项债和特别国债发行需放量[2] - 4月政治局会议政策布局全面覆盖市场期待 包括存量政策"用好用足"和增量政策"备足预案"[2] - 帮扶出口外贸企业措施贯穿政策全文 包括创设结构性货币政策工具和加强融资支持[2] 中美贸易政策执行偏离 - 美国对等关税政策执行效果全面偏离斯蒂芬·米兰报告设想 体现在五个关键方面[4][5] - 人民币汇率和中国资产价格保持稳定 与米兰报告预期"关税对中国影响更大"相悖[2] - 中国实施全面反击并为科技金融领域扰动做足准备 偏离"中国不敢反击"预期[3] - 日本和欧洲难以达成实质性贸易协议 使美国无法形成足够规模的贸易安全伙伴[4] - 关税快速加征且扰动力度持续超预期 导致美股显著调整 偏离渐进实施设想[4] - 美联储有力捍卫独立性 未配合推动美元贬值 偏离政策协调预期[5] A股市场结构变化 - 政策对冲急迫性下降使市场自主定价权重提升 对冲资产和反击资产主题属性减弱[6] - 出口链和美国科技巨头产业链出现阶段性修复 长期出海和本土化经营趋势不变[6] - 高股息投资重新向港股聚焦 港股性价比高于A股尤其在保险举牌视角下[6] - 二季度维持震荡市判断 A股消化基本面压力幅度充分但时间不足[6] - 科技成长板块性价比调整先到位 重点关注国内AI产业链（港股互联网平台+A股AI算力）[6] - 机器人板块机构持股集中度更高 对催化敏感且主题弹性更强[6] 行业赚钱效应扩散 - 公用事业、美容护理、基础化工等行业赚钱效应继续扩散 按个数统计扩散幅度达28%-72%[8] - 农林牧渔、食品饮料等行业赚钱效应全面收缩 按市值统计收缩幅度达6%-20%[8] - 汽车、石油石化等行业呈现强势扩散 按成交额统计扩散幅度达16%-58%[8] - 创业板相对沪深300强势股占比为21% 较前期上升4个百分点[8] ETF资金流向 - 医药生物ETF获得显著资金流入 创新药产业ETF份额增长13%且价格涨幅达5.65%[9] - 新能源汽车ETF出现资金流出 份额减少10.8%但价格仍上涨3.7%[9] - 智能汽车主题ETF份额增长14.3% 价格涨幅2.13%显示资金持续关注[9] - 云计算与大数据ETF份额大幅增长248% 但价格涨幅仅0.81%[9] - 沪深300系列ETF份额整体稳定 华泰柏瑞沪深300ETF份额达968.87亿份[9]

一周市场回顾 - 政策关键验证期 A股预期将保持稳定 增量政策备足预案 资本市场在稳定基础上寻求活跃 [4] - 基准假设显示特朗普政策调整缓慢渐进 美股承压 A股基本面预期和风险偏好恢复存在上限 [4] - 纳斯达克指数本周明显反弹 重要科技股业绩超预期带动全球股市情绪转暖 [7] 中期市场展望 - 高股息投资重新向港股聚焦 中期展望向"结构牛 全面牛"回归 [5] - 二季度是"结构牛"调整期 A股消化基本面压力"幅度充分但时间不足" 维持震荡市判断 [5] 行业配置观察 - 历史估值处于15%分位以下的行业包括：保险 小金属 交通运输（航运港口） 电池 农林牧渔 医疗服务 [6] - 公募基金持仓变化：大众消费品和地产产业链明显低配 有色金属获大幅加仓 [8] - 腾讯控股首次取代宁德时代成为公募基金重仓规模第一大个股 [8] 专题研究 - 黄金价格短期调整后 未来上行空间需结合定量测算分析不同情景下的风险和机会 [9]

高频经济数据跟踪 - 工业生产小幅走弱：高炉开工率同比回落0.2个百分点至4.7%，化工链PTA和涤纶长丝开工率分别下降0.2和1.2个百分点至5%和3.6%，汽车半钢胎开工率连续两周回落，同比下降2.8个百分点至-2.1% [3][6][17] - 建筑业开工边际改善：全国粉磨开工率和水泥出货率同比分别上升1.1和0.8个百分点至0.8%和-2%，沥青开工率同比上升2.3个百分点至-1.2% [3][27][39] - 货运物流表现好转：公路货车通行量同比上升3.2个百分点至2.6%，港口货物吞吐量和集装箱吞吐量同比分别上升8.7和9.2个百分点至5.1%和10.3% [3][61] 房地产与消费 - 全国新房成交大幅下滑：30大中城市商品房日均成交面积同比下降24.2个百分点至-22%，其中一线、二线、三线城市分别下降26.8、18.1和37.4个百分点至-7.9%、-24.9%和-31.1% [49][50][53][56] - 观影消费不及去年同期：电影观影人次和票房收入同比分别回升16.1和15.6个百分点，但仍处于-44.7%和-44.6%的较低水平 [75][77][80] - 乘用车销售基本持平：零售和批发量同比小幅下滑0.1个百分点，分别维持在6.9%和6.5% [75][82] 物价走势 - 农产品价格分化：蔬菜和猪肉价格环比分别下降3.5%和0.5%，而水果和鸡蛋价格环比分别上涨0.5%和1.4% [98][100][103][106] - 工业品价格表现不一：南华工业品价格指数环比微升0.1%，其中能化指数下降0.7%，金属指数上涨1% [109][111][114][116] 出口与航运 - 集运价格小幅回升：CCFI综合指数环比上涨0.3%，美西航线运价涨幅较大达1.9%，地中海航线回落2.4% [86][88][91][94] - BDI指数下滑：波罗的海干散货指数周内均价环比下降3.6% [86]

债券市场动态 - 2025年1-2月债券市场主要矛盾为资金紧张，3月资金放松但市场仍自发调整，4月美国逆全球化关税政策加剧债市波动 [4] - 市场情绪从谨慎悲观快速转向乐观，行情波动显著加速 [4] 会议议程 - 主题为"高波动债券震荡市下的投资策略探讨"，包含5场专题演讲及固收圆桌讨论 [7] - 核心议题包括：资金中枢重定位与曲线牛陡窗口期（黄伟平）、期限利差新解（栾强）、结构性货币政策降息空间（杨琳琳）、理财买债特征展望（王哲一） [7] - 圆桌环节汇聚基金公司、券商自营等资深投资者 [7] 研究团队 首席分析师 - 黄伟平拥有13年固收研究经验，专注宏观利率与信用策略，团队连续4年（2021-2024）获新财富前三名 [11] - 代表著作包括《中国高收益债投资通鉴2022》及地方政府投融资平台转型研究 [11] 核心成员 - 栾强（利率组主管）擅长货币政策与国债衍生品研究，具备5年宏观政策及场外衍生品经验 [12] - 杨琳琳深度参与LPR改革等央行重点工作，拥有8年银行间市场及货币政策司实务经验 [13] - 王哲一采用量化方法研究债市机构行为，覆盖国内外资管应对低利率策略 [14] - 杨雪芳牵头信用债研究，聚焦城投债、银行二永债及公募REITs领域 [15] - 徐亚与张杰专注可转债策略，分别侧重量化选券与收益归因 [14][16] - 张晋源研究覆盖中资美元债、ABS及地方债务解决方案 [16]