存款准备金制度的历史沿革 - 存款准备金起源于18世纪初英国，最初源于银行间自发清算需求，19世纪初在美国演变为法定风险缓冲机制，1913年美联储成立后发展为货币政策调控手段[5][21] - 中国存款准备金制度始于1984年人民银行行使央行职能时建立，1989年增设备付金账户，1998年合并准备金与备付金账户，强化支付清算功能[5][22] - 2015年后中国采用平均法按旬考核准备金，允许维持期内平均达标且可临时透支1个百分点，增强银行流动性管理缓冲[5][24][25] 存款准备金的结构性功能演变 - 2014年创设定向降准工具引导信贷投向"三农"和小微企业，2017年升级为普惠金融定向降准，2019年形成"三档两优"框架，2021年简化为高中低三档[5][30][32] - 2004年差别准备金率制度将准备金与资本充足率挂钩，2011年升级为动态调整机制纳入逆周期调控，2016年进一步演变为宏观审慎评估(MPA)体系[5][37] - 2012年后中国外汇占款拐点出现，货币政策框架从结构性流动性盈余转向短缺，准备金率从加准转为降准[36][38][45] 国际准备金制度比较 - 美联储、日本等实施累进制准备金率，按存款规模或类型差异化设定；欧央行、韩国按存款稳定性设定准备金率，长期存款适用0%[47][48][51] - 负利率时期欧央行采用双层准备金利率（0%和-0.5%），日本实施三级利率体系（0.1%、0%、-0.1%）[53][56] - 国际普遍采用更长考核期（欧元区月度/季度、美国14天），允许准备金余额结转（美国可结转4%超额）增强流动性缓冲[58][60][63] 中国准备金制度改革方向 - 5%经验下限参考新兴市场国家四分之一分位数水平，中国法准率（7-11.5%）高于发达国家（1-3%）但低于恶性通胀国家[66][68][71] - 改革条件逐步成熟：资本充足率替代信用约束功能，存款保险制度覆盖风险兜底，OMO高频操作承接备付功能，货币信贷转向需求约束[12][74][76] - 潜在优化方向包括设置准备金豁免额、接受库存现金抵准、延长考核周期，配套价格型调控转型可降低复杂准备金率对M2的干扰[77][78] 对债券市场影响 - 短期或利好市场情绪和降准资金释放，中长期影响中性因数量型调控权重下降，需结合利率风险管理等配套制度综合评估[14][77] - 改革落地可能加大单次降准释放资金规模，但需关注价格型调控转型下数量工具影响力的结构性减弱[14][77]

港币汇率近期异动 - 近期港币兑美元汇率大幅震荡，5月2日触及强方兑换保证，近日又逼近弱方兑换保证 [1][6] - 从强方到弱方切换仅耗时1.3个月，远快于历史同期的27.7个月和18.3个月 [6][10] - 港币由强转弱发生在美元走弱背景下，5月2日以来美元贬值1.9%而港币仍贬1.3% [6][13] - 12个月掉期对应汇率一度大幅下破7.75，创2007年以来最低水平 [6][15] 港币由强转弱原因 - 5月初触发强方兑换保证主因外资流入6386亿元、外资增加5.1亿美元、大型IPO和派息导致流动性紧张 [2][35] - 二季度港股现金分红规模达6695亿港元，远超历史同期 [35][40] - 触发强方保证后金管局快速投放1294亿港币，导致银行间总结余由446亿激增至1741亿港元 [47][50] - 流动性充裕导致Hibor利率大幅下行，3个月SOFR-Hibor利差走高至2.6%，套息交易驱动港币贬值 [47][54] 弱方兑换保证潜在影响 - 若触发弱方保证，金管局或不会大幅收紧流动性，未通过增发EFBN回笼资金 [68][72] - 金管局总裁明确表示"利率下调应该对香港当前经济环境有利" [68] - 低利率环境有助于香港房市企稳，按揭贷款中91.8%与Hibor挂钩 [74][75] - 疲弱港币和低利率或利好港股，历史显示港币弱势区间恒生指数表现较好 [90][96] 后续展望 - 即便美元走弱，若利差维持高位港币或仍将弱势 [78][84] - 2023年3-5月美元走弱但港币仍弱，因金管局仅回笼278亿港元 [78][87] - 低Hibor利率或收窄AH股溢价，当前溢价指数与Hibor正相关 [91][93] - 港股通年初以来累计流入6386亿元，外资增加5.1亿美元，资金面支撑市场 [35][38]

大类资产表现 - 美元指数下跌1.1%至98.15，欧元兑美元升值1.4%，英镑兑美元升值0.4%，日元兑美元升值0.5% [1][32] - WTI原油大涨13%至73.0美元/桶，布伦特原油上涨11.7%至74.2美元/桶 [1][50] - COMEX黄金上涨3.8%至3432.6美元/盎司，COMEX银上涨0.8%至36.3美元/盎司 [1][58] - 发达市场股指涨跌分化，韩国综合指数上涨2.9%，德国DAX下跌3.2%，道指下跌1.3% [1][3] - 美国10年期国债收益率下行10bp至4.41%，德国10年期国债收益率下行5bp至2.55% [21][22] 中美贸易谈判 - 中美第二轮贸易谈判于6月11日在伦敦结束，重点聚焦落实日内瓦协议执行细节 [1][70] - 谈判涉及设立出口监督机制、放开稀土出口、优化学生签证等问题 [1][70] - 谈判成果已进入报批阶段，等待双方领导最终批准 [1][70] 美国经济数据 - 5月美国核心CPI环比0.1%，低于市场预期，服装、新车价格大幅降温 [1][80] - 截止6月7日当周，美国失业金初申领人数24.8万人，高于市场预期 [1][91] - 5月美国财政赤字升至3160亿美元，财年累计同比14% [75] - 5月单月关税收入创222亿美元历史新高，2025财年累计关税收入同比大幅增长65% [75] 美联储政策预期 - 市场对9月降息预期上升至56.8%，主要因CPI低于预期 [77][78] - 10年期美债中标利率4.421%，低于预期收益率6bp，投标倍数2.52 [72] - 30年期美债收益率4.844%，低于市场预期约1.5bp，投标倍数2.43为年内次高 [72] 行业表现 - 美国标普500行业涨跌分化，能源上涨5.7%，医疗保健上涨1.2%，金融下跌2.6% [9][10] - 恒生指数行业多数上涨，医疗保健上涨8.8%，原材料上涨7.0%，必需性消费下跌1.8% [15][16] - 欧元区行业涨跌分化，能源上涨5.3%，公用事业上涨1.4%，通信服务下跌4.2% [9][10]

全球资产价格回顾 - 全球政治不稳定性持续上升，中美沟通达成框架共识，美国洛杉矶骚乱导致央地关系紧张，以色列与伊朗爆发武装冲突引发原油价格大幅上涨 [1][6] - 利率方面，美十年国债收益率下降10BPs至4.41%，美元指数走弱至98.1 [1][6] - 权益市场表现分化，新兴市场(0.60%)强于发达市场(-0.35%)，欧洲斯托克600跌幅最大(-1.57%)，沪深300微跌0.25% [1][6] - 商品市场受地缘冲突驱动，布伦特原油周涨12.80%，黄金上涨3.65% [1][6] 全球资金流向 - 发达市场权益基金净流出94.9亿美元，其中美国权益基金单周流出90.8亿美元，固收类基金则大幅流入（美国54.2亿美元） [2][13] - 美股基金行业偏好分化：消费、房地产和通信获资金流入，金融、医疗保健和科技遭流出；中股基金中科技、材料和公共事业受青睐，房地产、金融和医疗保健被减持 [2][13] - 中国市场外资呈现被动流入（8.19亿美元）与主动流出（-2.24亿美元）并存，整体外资净流入5.95亿美元，内资净流出21.46亿美元 [2][13] 全球股市ERP与风险调整收益 - A股ERP性价比显著高于海外，沪深300和上证指数ERP分位数分别位于78%和71%，而标普500、纳斯达克指数ERP分位数仅3%-6% [3] - 风险调整后收益分位数显示，沪深300从67%升至71%，恒生指数达86%，贵金属分位数升至98%，能源板块从42%升至53% [3] - 美股散户看涨比例上升4.01%至36.67%，但标普500成分股超短期均线比例回落，显示近期回调压力 [4] 全球宏观经济观察 - 美国经济显现滞胀迹象：5月制造业PMI(48.5)和非制造业PMI(49.9)均跌破荣枯线，CPI同比2.4%环比走强，新增非农就业13.9万人环比回落 [5] - 市场降息预期推迟，芝商所工具显示9月降息概率71.3%，6-7月概率不足24% [5] 行业表现 - A股有色金属(+3.79%)、石油石化(+3.50%)领涨，食品饮料(-4.37%)、家用电器(-3.25%)跌幅居前 [11] - 港股耐用消费品(+11.05%)、制药(+8.22%)表现突出，汽车零部件(-3.54%)表现最弱 [11] - 全球能源板块普遍上涨，美股能源板块周涨5.7%，欧洲能源板块涨5.3% [11]

一周回顾 - 稳定资本市场政策为A股提供了对宏观扰动的"隔离墙"，中短期市场可降低宏观分析权重，提升强势板块节奏判断权重 [3] - A股供需格局改善拐点可能推后，中国全球竞争力提升的验证过程是乐观预期发酵的过程 [3] - 港股是潜在牛市中的领涨市场 [3] 专题研究 - 市场可能进入"发令枪响"前的最后阶段，25Q3依然是中枢偏高的震荡市 [5] - 重点关注方向包括软件和信息、硬件技术，AI相关的数据中心、自动驾驶、机器人 [6] - 基本面韧性无法外推，政策重点暂时是调经 [8] 行业配置 - 房地产龙头集中度提升及机构低配的金融板块中长期获得绝对收益概率较高 [11] - 未来3-6个月标配权益（相对看好中国股市与科技成长股）、低配原油与美债，超配黄金 [15] - 未来6-12个月随着关税和高利率影响减弱，配置策略可能调整 [15] 港股市场 - 港股通行业配置方向包括软件、硬件技术等五大行业 [22] - 恒生指数2025年潜在收益率测算：盈利增长4%对应远期市盈率7.5%，盈利增长8%对应27%收益率 [20][21] - 港股流动性环境显著改善，中长期离岸市场折价等问题有望缓解 [20] 全球市场 - 标普500年初以来小幅上涨，EPS为主要贡献，PE拖累明显（市盈率下降4.5%） [26] - 关税发布成为美股下跌核心要素，4月9日后美国暂缓对等关税90天，美股反弹 [26][27] - 5月22日美国20年期国债拍卖遇冷，美股持续调整 [26] 数据图表 - 港股通行业PETTM显示软件行业估值72.3倍，硬件技术30.7倍 [24] - 标普500年初以来归一化处理显示科技板块领涨 [28] - 2023年至2025年市场活跃度未被完全激活 [30]

市场短期休整原因 - 区域冲突升级触发全球风险偏好下行，A股休整是全球股市普跌的一部分，但冲突对中美竞争格局无方向性影响，主要体现为脉冲式风险偏好扰动和油价通胀预期传导 [1] - 结构性行情已进入低性价比区域，新消费和创新药龙头乐观预期发酵至高位，增量买入意愿下降，赚钱效应扩散至后线标的导致市场内在稳定性减弱 [1][2] - 稳定资本市场政策形成宏观扰动"隔离墙"，使中短期市场方向更依赖强势板块节奏而非宏观分析 [1][2] 中短期市场判断框架 - 25年7月前经济韧性来自外需，25年下半年需关注政策对冲，2026年重点转向供需格局改善，宏观矛盾频繁切换导致需求预期难以稳定发酵 [2] - 港股成为领涨市场的三大支撑：中国金融外循环关键环节（A股代表资产港股化趋势）、保险举牌高股息国企、内外资共振定价中国战略机遇期 [5] 行业景气度与配置方向 - 新消费（珠宝钻石/IP潮玩/新零食饮品/美妆个护）和创新药龙头仍处景气叙事中，基本面趋势投资可维持高举高打，但需警惕低性价比区域的扩散行情休整 [4][5] - 油气贵金属作为对冲资产出现脉冲式修复，石油石化行业赚钱效应扩散指标周环比提升15%（个数）和19%（成交额） [5][8] - 科技产业需等待基础层突破才能重启结构牛，当前超跌反弹中断仍处调整波段 [5] 市场下行风险结构 - 稳定政策隔离墙可阻断短传导链条风险（财政/货币/经济数据），主要风险来自长传导链条：美国经济超预期下行推后A股供需改善节点，以及中国全球竞争力验证期容错率降低 [3] - 赚钱效应扩散指标显示石油石化/医药生物/有色金属/国防军工等行业维持扩散态势，而电子/房地产/社会服务等板块呈现全面收缩特征 [8]

全球贸易格局与中美竞争 - 特朗普重构全球贸易体系的尝试受阻，与中国关税对抗未达预期效果，美国与核心盟友未达成协议[1] - 中国与新兴市场国家经贸联系紧密，与美主要盟友(欧洲、日韩)贸易联系回落至低位，是未来合作重点方向[2] - 中国企业进入"体系出海"时代，经济、政治、军事、文化协同出海格局形成，A股出海企业盈利能力优于出口企业[2] A股牛市潜力分析 - 居民"资产荒"加剧，2025年存款到期再配置高峰将推动权益资产配置迁移，真实无风险利率显著回落[3][4] - A股投融资功能建设：投资端公司治理改善+长期资金入市，融资端并购重组与创投拐点共振，AI/具身智能/新消费等产业趋势发酵[4][5] - 盈利能力长期抬升起点临近：中国企业突破高附加值领域，2026年中游制造供给增速或低于5%，供需格局拐点将至[5][6] 市场启动条件与择时 - 科技需等待基础层技术突破，AI Agent在办公/医疗领域落地需3-5年，通用型产品需5年以上[7] - 新消费(珠宝/IP潮玩/美妆等)维持高景气，但消费扩散行情需谨慎，赚钱效应扩散可能是短期休整信号[13][14] - 资产管理行业未达增量博弈条件：公募需赚钱效应累积至50%盈利客户占比或产品净值回水位线[8][9] 行业与板块机会 - 国内AI/具身智能/国防军工或成结构牛核心，重点关注DeepSeek R2、GPT-5、特斯拉Optimus量产催化[13][14] - 一二级市场联动强化：软件/硬件/AI数据中心/自动驾驶/机器人领域创投融资快速改善[14] - 港股或领涨潜在牛市：金融外循环关键环节+AI龙头+高股息保险举牌+内外资共振定价[15] 盈利与市场节奏预测 - 2025年全A两非归母净利润同比增速4.6%，Q2-Q4分别为1.1%/-4.1%/80.7%，Q4高增速或掩护行情[8] - 2026年供需改善线索增加，牛市主区间或在2026-27年，25Q4或进入"发令枪响"前最后阶段[12][13] - 本轮牛市或成首轮"中国版慢牛"：基本面改善持续时间长+价值属性提升+增量资金调控力增强[12]

经济转型新阶段 - 2022年以来经济转型进入新阶段，地产链条对经济贡献趋势性下行，地产基建相关行业增加值增速降至2%以下甚至负增长，非地产基建相关行业增速保持在5%-6% [7][13] - 转型压力集中在终端需求，导致PPI承压同时CPI表现更弱，中下游产能利用率降至73.5%-73.6%，低于上游79% [13][17] - 外贸板块内卷加剧，固定资产周转率从3以上大幅下滑至2.5，规模以下从业人员占比明显上升 [13][20] 政策框架革新 - 2024年9月底政策框架全面优化启动，赤字率首次突破3%达到4%，特殊再融资债发行规模超1.6万亿元 [35][37][39] - 新政策更注重高质量发展，聚焦高水平开放、"双循环"互促、自主创新驱动，手段上兼顾长短期平衡 [3][122] - 政策着力点从"投资驱动"转向"以人为本"，2025年社保就业、卫生健康等民生领域支出新增规模显著提升 [132][135] 产业结构蜕变 - 高技术产业增加值占比持续提升至16.3%，数字经济核心产业增加值占GDP达10%，接近地产产业链14%的占比 [42][45] - 汽车产业从"进口组装"转向零部件国产替代和整车出口，手机行业加工贸易占比从80%以上降至50% [65][67] - 低附加值行业出口占比下降，纺织服装从15.5%降至10.4%，而新三样、机械设备等占比从1.3%、8.1%升至7.3%、10% [76] 消费与服务转型 - 2025年居民出行意愿指标显示短周期信心筑底，服务消费占比每年提升约0.6%，悦己消费等新形式涌现 [53][55][3] - 服务业存在严重供给不足，文体娱、教育、卫生行业就业占比分别偏离历史趋势线6、2.8、1个百分点 [164][166] - 生活性服务业投资累计增速超10%，政策或通过扩大开放提升服务业"可贸易属性"，当前服务贸易仅占GDP5.3% [139][145][171] 外部环境影响 - 对美出口占比从19.1%降至14.2%，对"一带一路"国家出口占比从28.4%提升至36.6% [83][85] - 高附加值行业对美出口占比达47%，包括机械设备、电气设备、消费电子等具有"难替代性"的领域 [106][116] - 关税2.0冲击弹性降至0.3倍以下，显著低于1.0时期的2倍弹性，对出口影响可控 [117]

全球资产价格表现 - 5月全球权益类资产普遍上涨，其中韩国、越南和美国股市涨幅靠前 [2] - 10年期美债收益率上升24个基点，美元指数跌破100 [2] - 黄金价格上涨2.1%，布伦特原油上涨1.7% [2] - 20年期美债拍卖遇冷，最终得标利率为5.047%，投标倍数降至2.46，创下去年12月以来最大尾部利差 [1] 全球资金流向 - 5月发达欧洲股债市场资金流入明显，固收和权益基金分别流入190亿和247亿美元 [3] - 中国股债市场出现"跷跷板"效应，固收基金流入比例达5.6%，权益基金流出1.1% [3] - 全球货币基金市场资金大幅流入215亿美元，发达市场股市流入305亿美元，新兴市场股市流出83亿美元 [3] 中国市场资金动向 - 5月全球权益基金流出中国市场88.5亿美元，其中被动型ETF流出82.5亿美元 [4] - 南向资金流入420亿元人民币，环比4月的1574亿元大幅放缓 [4] - 资金大幅流入科技、房地产和原材料板块，电信、必需消费和医疗健康板块流出较多 [4] - 中国固收市场5月流入45.03亿美元，较4月的15.23亿美元加速 [65] 全球配置比例变化 - 4月全球市场资金减配美股1个百分点，年初以来累计减配3.6% [5] - 欧洲股市配置比例持续增加，英国、法国和德国股市获得增配 [5] - 中国市场配置比例保持在10年来的26.4%分位数，仍有上升空间 [5] - 新兴市场资金对中国股市配置比例环比下降1.6个百分点至46.3%分位数 [72]

一周回顾 - 2025Q2-Q3 A股总体处于震荡区间内是大概率事件，需等待天时地利人和启动更大级别行情 [4] - 短期市场接近高位可能出现休整，消费扩散行情需谨慎，新消费赚钱效应扩散往往是短期调整信号 [4] - A股中期重回结构牛依赖于科技产业趋势突破，短期科技超跌反弹但中期尚未摆脱休整 [4] 出口链与通信行业 - 短期出口链特别是预期偏低的领域可能有脉冲式修复机会 [5] - 长期来看中美缓和的原因比结果更持续，出口链是结果而非长期景气驱动因素 [5] - 通信行业2019年历史分位数据：1.3%（历史0%分位）、2.5倍（历史50%分位）、连续4年下行（2016-2019） [5] 国际旅游与政策 - 北京入境国际旅游人次恢复至2019年同期的130%，超过140万人 [6] - 2025年6月1日起中方对巴西等5国持普通护照人员试行免签政策 [6] 美债市场 - 美债得标利率突破5%大关至5.047%，较预发行利率高出1.2个基点，创下去年12月以来最大尾部利差 [9] - 美债投标倍数降至2.46，为2月以来最低水平 [9] 电话会议议题 - 讨论红利方向性价比、人民币国际化进程及行业港股领先A股基本面改善等议题 [12]