土地储备专项债券发展历程 - 2001-2015年土储贷款是土地储备主要资金来源，通过金融机构借贷解决融资需求 [3][6] - 2015年地方政府债务管控规范化，土储贷款被叫停，改为通过省级政府代发地方政府债券筹集资金 [3][11] - 2017年土储专项债正式启动，2017-2019年密集发行，三年发行规模分别为2406.98亿元、5837.87亿元和6744.50亿元，占当年新增专项债比重最高达42.08% [3][11][13] - 2019年9月-2024年10月土储专项债被叫停发行，资金不得用于土地储备和房地产相关领域 [3][14][15] - 2024年10月土储专项债重启，允许专项债券用于土地储备，支持回收符合条件的闲置存量土地 [3][20] 本轮土储专项债核心特征 - 收储对象主要为2024年11月7日前供应的闲置土地，包括企业无力开发、已供应未动工的房地产用地等，与2017-2019年新增项目导向有明显区别 [4][22][23] - 2025年发行节奏偏慢，截至4月17日仅广东、四川、湖南、北京四区域发行9只债券，规模850.97亿元，涉及土储金额516.74亿元，主要受置换隐债专项债挤压和细则落地时间影响 [4][24][25] - 已公告拟收储土地规模1387.2亿元、952宗，土地性质以综合用地(42%)、住宅用地(33%)和商办用地(18%)为主 [32][35] - 收储目标主要为城投/城投子公司(占比50%)和地方国企(占比41.35%)，民企占比不足10% [35] - 土地平均拿地折扣率11.99%，城投子公司和非城投国企折扣率分别为8.30%和9.67%，民企折扣率较高达15.48% [37] 土储专项债后续展望 - 2025年发行规模预计在5200亿-1.08万亿元之间，占新增专项债务限额44000亿元的30%左右，与每年8000亿元"特殊新增专项债"存在部分定位重合 [41][43] - 若按中间值8000亿元估算，2025-2028年持续发行可累计为城投平台节约利息支出约912亿元，有效缓解还本付息压力 [45][46] - 发行节奏预计二三季度将加快，随着各地"自审自发"细则落实与入库项目确定 [43]

陈达飞 首席宏观分析师 王茂宇 高级宏观分析师 联系人： 王茂宇 摘要 美国"对等关税"已经落地，"滞"与"胀"如何演绎成为市场焦点。滞与胀的强弱、次序和持续性的比较或将 成为货币政策和金融市场表现的主要矛盾。 地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转"鹰" 报告正文 二、海外大类资产&基本面&重要事件：特朗普关税态度软化 （一）大类资产：美股三大股指齐跌，黄金价格上涨 当周，发达市场股指多数上涨，新兴市场股指多数上涨。发达市场股指，德国DAX、英国富时100、日经 225分别上涨4.1%、3.9%、3.4%，道琼斯工业指数、纳斯达克指数分别下跌2.7%和2.6%；新兴市场股指，印 度SENSEX30、南非富时综指、韩国综合指数分别上涨4.5%、3.6%、2.1%。 美股三大股指齐跌，黄金价格再创新高。 当周，纳指下跌2.6%，日经225上涨3.4%；10Y美债收益率下行 14bp至4.34%；美元指数下跌0.5%至99.23，离岸人民币降至7.3022；WTI原油上涨7.7%至64.7美元/桶， COMEX黄金上涨5.0%至3323.1美元/盎司。 特朗普关税态度有所软化。 4月17日，特朗普表 ...

中国与东盟国家关系升级 - 习近平主席于2025年4月15-17日分别会见越南、马来西亚、柬埔寨三国领导人，推动中国与东盟国家关系迈上新台阶[1] - 与越南会谈聚焦增进战略互信、建设安全屏障，推进"一带一路"与"两廊一圈"对接及人工智能等新兴领域合作[1][3] - 同马来西亚会谈聚焦建立外交、国防"2+2"对话机制，在数字经济、绿色经济等前沿领域深化产业链融合，推动"两国双园"提质升级并打造"陆海新通道"枢纽[1][3] - 与柬埔寨会见聚焦"工业发展走廊""鱼米走廊"及能源、交通等务实合作，中方鼓励更多中国企业赴柬投资[1][3] 国务院政策部署 - 李强总理在2025年4月17日主持国务院第十三次专题学习时强调推动各方面政策措施早出手、快出手[4][6] - 政策实施过程中要做好预期管理，增强政策针对性与有效性[4][6] - 要找准政策重点，针对关键问题集中施策，把握好政策出台时机[4][6] - 必要时敢于打破常规，打好"组合拳"，加强政策宣传解读，加快政策落实落地[4][5][6] 国内大循环建设 - 2025年4月15-16日国务院多位领导人调研多地，围绕做强国内大循环提出系列部署[7][8] - 李强总理在北京调研指出要以更大力度促进消费扩大内需，推进内外贸一体化发展[7][8] - 通过创新贸易渠道、衔接国内外标准、搭建内销平台稳住外贸基本盘[7][8] - 增强居民消费意愿，促进企业良性竞争，支持居民刚性和改善性住房需求[7][8] - 丁薛祥副总理在陕西调研强调支持新型研究机构发展，加大创业投资支持力度[8] - 张国清副总理在黑龙江调研强调深入推进国有企业改革发展，落实"三个集中"要求[8] 消费环境优化 - 市场监管总局于2025年4月17日选取48个地区开展优化消费环境试点工作[9][10] - 部署17项重点任务，推动放心消费主体培育和消费维权综合治理[9][10] - 开展广告市场秩序整治，聚焦"神医""神药"广告等民生领域违法广告[9][10] - 召开直播电商经营主体座谈会，强化监管执法，推动网售产品质量提升[9][10] - 召开企业公平竞争座谈会，加强涉企收费监测预警与联合惩戒[9][10] 数字经济发展 - 国家发改委、国家数据局于2025年4月15日印发2025年工作要点[11] - 加快完善数据产权制度、全国一体化数据市场等基础制度[11] - 统筹"东数西算"与城市算力建设，推进国家数据基础设施和统一标准规范[11] - 试点隐私计算、区块链等数据流通技术，培育国际竞争力数字产业集群[11] - 实施数字消费提升、品质电商培育等行动，推动人工智能技术创新和重点行业数字化转型[11] 出口管制措施 - 2025年4月9日商务部、海关总署宣布对部分中重稀土矿物、永磁体等物项实施出口管制[12][13] - 将美国光子公司等12家美国实体列入出口管制管控名单，禁止向其出口两用物项[12][13] - 文旅部提醒中国游客赴美旅游充分评估风险[12][13] - 国家电影局表示将遵循市场规律，尊重观众选择，适度减少美国影片进口数量[12][13] 就业支持政策 - 北京市推出金融助企政策，延续一次性扩岗补助至2025年底，为小微企业提供最高3000万元贷款及税收减免[14][15] - 广东省针对高校毕业生及16-24岁失业青年推出就业见习补贴，用人单位可按当地最低工资80%-100%申请补贴，单年最高3万元[14][15] - 安徽省修订法规，将工会等群团组织法律援助纳入地方性法规，建立劳动纠纷一站式化解机制[14][15] - 青岛西海岸新区发布三年行动方案，围绕六大领域推出22项措施，开发"妈妈岗"等特色岗位[14][15] 财政政策动向 - 2025年一季度全国一般公共预算收入60189亿元，同比下降1.1%[19][20] - 全国一般公共预算支出72815亿元，同比增长4.2%[19][20] - 二季度地方债中新增专项债计划发行9748亿元，较一季度发行规模增长36.5%[20] - 1.3万亿元特别国债将于2025年4月24日开启发行，10月10日发行完毕[20]

贾东旭 高级宏观分析师 侯倩楠 宏观分析师 联系人： 侯倩楠 宏观分析师 摘要 事件： 4月18日，财政部公布2025年一季度财政收支情况。一季度，全国一般公共预算收入60189亿元， 同比下降1.1%；全国一般公共预算支出72815亿元，同比增长4.2%。 点评：财政"续力"正当时，储备政策推出节奏值得重点关注 政府债务融资等对财政支出形成有效支撑。 2025年3月，广义财政收支差达-2.3万亿元，规模高于2020- 2024年同期平均的1.2万亿元；一般财政收支差-1.3万亿元，而2020-2024年同期平均为-0.5万亿元，或指 向国债、新增一般债等资金对一季度一般财政支持形成有效支撑；政府性基金收支差-1.1万亿元，节奏近 似2022年同期。 新增专项债及特别国债发行预计提速，或推动二季度财政支出维持高增速。 从25省市已公布地方债发行 计划来看，二季度地方债中新增专项债计划发行9748亿元，较一季度发行规模增长36.5%。同时，1.3万 亿元特别国债将于4月24日开启发行，10月10日发行完毕；从发行节奏上看，本轮特别国债较2024年提早 近1个月发行完毕。 全年来看，应对关税"冲击"，财政支出加码 ...

以下文章来源于申万宏源策略 ，作者申万宏源策略 申万宏源策略 . 我们强调体系性、实战性 一、市场超跌反弹后还要磨底的判断正在验证，市场对基本面压力的反映幅度到位，时间不足。磨底阶段需要消化的因素：关税的基本面影响逐 步显现；中美在金融和科技领域可能还有后续扰动；能够凝聚市场共识的主线仍需等待。 上周我们提示了，市场超跌反弹后，后续还需磨底，本周市场已开启磨底波段。市场对基本面压力的反映幅度基本到位，但时间不足。清明假期 市场对关税影响的预期过度悲观，4月7日市场大幅调整，市场迅速回到了长期高性价比区域，对基本面悲观预期的反映基本到位。但从时间上， 利好债市、不利于股市的资产配置环境还将持续一段时间。磨底阶段A股需要消化的因素：1. 关税影响是美国滞胀交易，国内衰退交易。后续外 需回落压力逐步显现，二季度即便有"抢转口"，外需回落的方向不变，三季度回落压力可能放大。2. 中美对弈，关税层面的扰动已接近极限，关 税进一步加征已难产生边际影响，反倒会激励微观主体的腾挪行为。但后续中美在金融和科技领域可能还有扰动，这仍是触发A股脉冲式调整的 因素。这也是政策储备严阵以待，平准基金继续发挥稳定资本市场预期功能的契机。 ...

市场环境与政策预期 - 关税对基本面的影响逐步显现，中美在金融和科技领域可能还有后续扰动 [4] - 市场对政策对冲的要求逐步提高，二季度需保留政策加码空间并落实财政资源的实物工作量 [4] - 当前对冲资产（新消费）占优，但科技主题的权重将增加，中期A股上行需科技产业趋势凝聚共识 [4] 行业估值与推荐方向 - 光学光电子行业PE/PB处于历史15%分位以下 [6] - 保险、小金属、交通运输（航运港口）、电池、中药、医疗服务等行业估值同样处于历史低位 [6] - 中期推荐方向包括国内AI算力和应用、具身智能等科技领域 [4] 外贸与消费数据 - 外贸企业商品销售额同比增长130%，退税额同比增长120% [10] - 政策鼓励外贸优品消费，并开放快捷通道支持外贸企业 [9] 其他观察 - 文章提及“链观察”系列研究，但未展开具体内容 [13][17][22][27][31][35][39] - 部分内容涉及区域合作（如长三角系统合作）但信息不完整 [9]

全国统一大市场建设的制度基础 - 高效完备的制度体系是市场畅通运行的重要前提 包含市场运行制度 信用制度和产权制度三个层次 [1] - 市场运行制度是核心组成部分 涉及准入 竞争和退出制度 与企业生命周期相对应 [1] - 信用制度作为市场"软支撑" 能够降低企业交易成本和提高经济活动可预期性 [1] - 产权制度是"硬约束" 包括产权保护 企业家权益保护及现代企业制度 是要素市场化配置的前提 [1] 市场运行制度改革进展与挑战 - 市场准入负面清单动态修订4次 禁止许可事项从151项压缩至117项 相比试点阶段大幅压减约60% [2] - 2022年完成反垄断法首次修订 2024年首部公平竞争审查行政法规正式施行 [2] - 截至2023年11月累计对45.03万户企业实施强制退出 [2] - 企业仍面临多重隐形准入门槛 新兴产业覆盖不全面 条款过于宽泛 [2] - 不公平竞争现象突出 表现为要素获取不平等 市场机会不平等和特定领域准入不平等 [2] - 退出机制存在流程复杂 耗时漫长且成本高昂问题 大量"僵尸企业"占用市场资源 [2] 信用体系建设现状与改进方向 - 全国信用信息共享平台归集1.8亿经营主体信用信息超807亿条 [3] - 全国融资信用服务平台助力信用主体融资超37万亿元 [3] - "信用中国"网站日查询量突破2亿次 [3] - 民营中小企业信用评估困难且成本较高 信用评级体系主要针对大型企业 [3] - 信用修复存在异议申请效率低 修复标准不明确问题 [3] - 不同部门及区域间信用信息未全面打通 信息孤岛现象突出 [3] 产权保护制度完善与民营企业挑战 - 2016年最高人民法院成立"涉产权错案冤案甄别纠正工作小组" 加大涉产权刑事申诉案件清理力度 [4] - 企业主承担无限连带责任现象普遍 金融机构要求股东 监事 董事及直系亲属提供连带担保 [5] - 部分地区执法行为不规范 存在处罚力度过大和异地办案不规范现象 [5] - 家族企业占民营企业数量80%以上 存在产权界限不明晰 法人治理结构流于形式问题 [5] 制度优化建议措施 - 修订2025版市场准入负面清单 突出精细化 协调化 动态化 [2] - 制定重点领域公平竞争合规指引 建立常态灵活的公平竞争审查监督框架 [2] - 明确央国企经营范围 在功能性服务业推进国企与民企公平竞争 [2] - 加快落实简易破产制度 探索退出警示 除名标记等多元化强制退出模式 [2] - 加快推动社会信用体系法规制度建设 完善社会信用体系建设法 [3] - 提高市场化信用评价水平 培育业务能力突出的市场化信用机构 [3] - 加快民营经济促进法出台 为民营企业与企业家权益提供法律保障 [5] - 推动民营企业补齐制度短板 加速完善现代企业制度建设 [5]

国民经济循环三大堵点 - 收入向消费转化不畅，居民消费率和边际消费倾向存在较大提升空间，需通过优化收入结构、增强保障预期释放消费潜力[1][2] - 储蓄向投资转化不畅，2024年固定资产投资增速仅3.2%，资本形成对GDP增速贡献连续两年低于30%，需提升实体投资收益率和资本市场回报水平[1][4][5] - 部分领域供需结构失衡，教育医疗养老等公共服务供给不足，新兴产业供给创造需求模式带来新挑战[1][7][8] 收入向消费转化 - 2022年住户部门劳动报酬占比39.8%，二次分配后居民可支配收入占比60.8%，仍有提升空间[2] - 2024年居民平均消费倾向68.3%，低于2013-2019年70%-72%水平，近三分之一收入转化为储蓄[2] - 行业收入差距扩大，建筑业等传统行业2亿就业人员面临收入下行，而高技术岗位门槛高限制中低收入群体消费能力[2] - 居民财产性收入占比不足10%，2024年人均财产净收入仅3435元，财富效应弱化制约消费增长[2] 储蓄向投资转化 - 2025年2月居民存款达158万亿元，非金融企业存款超80万亿元，但2024年四季度仅15%居民倾向增加投资[5] - 规模以上国企总资产回报率从2019年2.6%降至2023年2.1%，中小企业利润率从10%降至5%，传统领域投资回报下行[5] - 四类投资主体（实体/科技/股权/金融投资人）逻辑分歧导致新兴产业投资"肠梗阻"，资金与项目匹配效率低[5] - 商业银行净息差收窄至2024年末1.52%，影响信贷扩张能力，居民金融资产配置比重不足15%[5] 新型供需关系 - 教育医疗养老等公共服务供需矛盾突出，优质资源区域分布不均，社区养老体系不完善[7] - 数字经济催生供给创造需求新模式，5G/AI等新基建带动物联网等新场景，但超前投入风险与监管挑战并存[7][8] - 需加快公共服务业市场化改革，明确教育医疗领域负面清单，推广远程医疗等智慧平台[8] - 构建包容审慎监管机制，平衡创新激励与风险防范，避免"运动式"调整扰动市场预期[8]

一周回顾 - 专题研究显示AI可能开启新一轮全面扩散行情 [7] - 周期行业中石油煤炭供需压力导致价格继续承压，贵金属景气高位波动，工业金属供给格局改善、价格有望延续上行 [8] - 若关键验证期平稳度过，价值和核心资产可能演绎补涨行情 [9] 市场估值 - 经过市场急速深度调整后，当前A股大盘宽基指数估值远低于美股，与欧洲和东南亚相当，港股估值也具备良好性价比 [10] 行业动态 - 周期行业呈现价换量为主的趋势 [8]

市场短期走势分析 - 短期A股超跌反弹后仍需磨底，关税基本面影响逐步显现，政策对冲势在必行 [2] - 中美关税对弈中，静态测算显示美对华提高关税税率会扩大A股业绩负面影响，但美对其他国家的关税会减缓对中国实际GDP的冲击 [2] - 市场共识方向主要在消费和科技，但消费改善的持续性和科技产业趋势的催化仍需观察 [2] - 平准基金功能发挥，长期资金流入承接悲观筹码，A股资金负循环风险基本排除 [2] 中长期战略展望 - 战略上应保持乐观，A股快速调整后性价比改善，各个维度的悲观预期已有所反映 [2] - 特朗普对其他国家加征关税延后90天，这既是妥协也是中美对弈中的"缓手"，扩大了中国腾挪空间 [2] - A股重拾强势的触发因素包括：特朗普政策掣肘显现、一带一路国家城镇化支持外需、科技产业趋势突破 [2] - 中国主动扩大对外开放，降低关税壁垒是应对美国"全球贸易重构"的正解 [2] 行业配置建议 - 磨底阶段反击资产(自主可控)、对冲资产(房地产、建筑装饰、耐用消费品、服务消费)、防御资产(高股息)占优 [3] - 中期A股重拾上行趋势需等待消费和科技景气线索明确，科技结构性行情可能是下一个进攻波段 [4] - 中期继续推荐国内AI算力和应用、具身智能、低空经济 [4] - 互联网平台内部爆款应用可能强化资本开支高增预期，港股互联网延续强势，A股AI算力行情弹性更高 [4] 行业表现数据 - 农林牧渔行业赚钱效应继续扩散，按照个数、市值和成交额分别达到80%、91%和95% [6] - 食品饮料行业聚焦龙头，按照个数、市值和成交额分别为59%、90%和81% [6] - 电子行业ETF份额变化-2.35%，5个交易日涨跌幅1.27%，今年以来涨跌幅84% [7] - 沪深300ETF份额变化10.7%，5个交易日涨跌幅28%，今年以来涨跌幅51% [7]