钨价走势与核心观点 - 钨价自年初以来持续上涨并多次创下历史新高，截至12月5日，中国钨精矿价格达35.1万元/吨，年初至今涨幅高达147% [2] - 公司持续看好钨价牛市，并认为短期钨价有望继续偏强运行，长期看全球钨供需关系预计维持紧缺，驱动钨价中枢持续上行 [2][55][56] 价格向下游传导情况 - 钨价向仲钨酸铵（APT）和钨粉的传导较为顺畅，截至12月5日，APT和钨粉价格年初至今涨幅分别为+143%和+159% [4][6] - APT和钨粉环节的加工费较年初明显提升，单吨APT加工费从年初1.2万元升至1.9万元，钨粉加工费从年初3-4元/公斤升至60元/公斤以上 [10] - 下游一体化钨企和刀具企业通过产品提价等方式实现价格传导，毛利率持续提升，四家一体化钨企三季度整体毛利率达19.21%，四家刀具龙头三季度整体毛利率达37.7% [14][19] - 涨价已扩散至硬质合金和钨化工领域，2025年11月多家硬质合金企业发布新一轮涨价函，部分计划将数控刀具产品再度上调15%，部分六氟化钨产品计划自2026年起上调70-90% [4][20] 产业链库存情况 - 生产商环节库存已去化至较低水平，2025年10月国内APT和碳化钨生产商库存分别为800吨和1027吨，环比分别下降31%和36% [4][22] - 下游企业未见明显累库，且存在涨价预期，预计未来1-2个季度补库需求有望迎来提升，支撑钨价偏强运行 [4][26][55] 出口政策影响 - 2025年2月的出口管制政策对钨制品出口总量的压制相对有限，3-10月月均出口量恢复至2024年月均值的84% [4][31] - 出口结构加速向下游高附加值产品转移，1-10月受政策影响的钨制品出口量占比为20.5%，较去年下降20.8个百分点，而偏钨酸铵和未锻轧钨合计出口占比达28.4%，较去年提升14.7个百分点 [4][32] 全球供给状况 - 国内钨矿供给持续偏紧，受原矿品位下降和生产规范趋严影响，2025年第一批钨矿开采指标为5.8万吨，同比下降6.5%，1-11月国内主要钨矿产量累计同比下降4.7% [37][41] - 海外未来3-5年仅哈萨克斯坦和韩国或贡献主要增量，预计2023-2028年海外钨生产量从1.35万金属吨增至2.47万金属吨，全球钨供给年复合增长率约2.5% [37][50] - 各国对钨资源的战略性动作增加，包括政策支持和项目投资，例如美国公司计划以11亿美元开发哈萨克斯坦的钨矿项目 [51][53] 长期供需与行业展望 - 预计2023-2028年全球原钨需求年复合增长率为2.72%，供给年复合增长率为2.49%，供需缺口将持续存在，2025-2028年缺口预计在1.9至2.1万吨之间，占需求比例约18%-19% [56] - 全球钨业龙头迎来战略性配置机遇，中国钨企正通过提升资源自给率和向高端产品转型来增强盈利弹性与成长性，海外钨企则可能受益于政策支持及较高的产品溢价 [58]