报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 2025年11月实体部门负债增速符合预期，预计12月下降，与稳定宏观杠杆率目标一致；财政政策方面，上周政府债净增加高于计划，预计12月政府负债增速继续下行；货币政策上，上周资金面边际松弛，一年期国债收益率下行，市场或已透支2026年一次降息；资产端11月物量数据低位企稳，需观察经济后续走势 [2][3][16] - 2011 - 2024年Q4中国潜在经济增速下行，之后盈利周期进入低位窄幅震荡；目前负债端收敛空间不大，海外中美均势竞争，若美国科技领域估值重估，资金或流向中国；上周资金面松弛，风险偏好上升，风格转至成长占优，股债性价比偏向股票；本周推荐上证50指数（仓位60%）、中证1000指数（仓位20%）、30年国债ETF（仓位20%） [6][7][8] - 缩表周期下股债性价比偏向权益幅度有限，价值风格占优概率高；推荐A+H红利组合13只个股和A股组合20只个股，集中在银行、电信、石油石化、交通运输等行业 [9][58] 根据相关目录分别进行总结 国家资产负债表分析 - 负债端：2025年11月实体部门负债增速8.6%，前值8.7%，预计12月降至8.3%；金融部门上周资金面边际松弛，关注1月政府债发行情况；央行明确稳定宏观杠杆率方向，等待2026年两会定量财政目标 [2][16] - 财政政策：上周政府债净增加1707亿元高于计划，下周计划净增加174亿元，11月末政府负债增速13.1%，预计12月降至12.4% [2][18] - 货币政策：上周资金成交量和价格环比上升，期限利差走扩，资金面松弛；一年期国债收益率周末收至1.29%，预计下沿1.3%，中枢1.4%，市场或透支2026年一次降息；十年国债和一年国债期限利差走扩至55个基点 [3][18] - 资产端：11月物量数据低位企稳，需观察经济能否延续企稳或上行；2025年全年实际经济增速目标5%左右，名义经济增速目标4.9%，需确认是否成未来1 - 2年中枢目标 [3][19] 股债性价比和股债风格 - 2011 - 2024年Q4中国因边际收益递减等因素潜在经济增速下行，之后盈利周期进入低位窄幅震荡；政府2016年提出稳定宏观杠杆率等三大政策目标，目前负债端收敛空间不大；海外中美均势竞争，关注人民币汇率升值通道；风险偏好或区间震荡，金融市场新增资金有限，对择时和交易要求高 [6][20] - 上周资金面松弛，风险偏好上升，风格转至成长占优；债券长端平稳、短端下行，股债性价比偏向股票；十债收益率上行1个基点至1.84%，一债收益率下行7个基点至1.29%，期限利差走扩至55个基点，30年国债收益率稳定在2.22%；宽基轮动策略跑输沪深300指数 [7][21] - 资金面宽松接近极限，关注1月政府债发行；债券长端有参与价值，权益转为中性，维持价值占优判断；本周推荐上证50指数（仓位60%）、中证1000指数（仓位20%）、30年国债ETF（仓位20%） [8][22] 行业推荐 行业表现回顾 - 本周A股放量上涨，上证指数涨1.9%，深证成指涨3.5%，创业板指涨3.9%；申万一级行业中有色金属、国防军工等涨幅大，美容护理、社会服务等跌幅大 [28] 行业拥挤度和成交量 - 截至12月26日，拥挤度前五行业为电子、电力设备等，后五为美容护理、综合等；本周拥挤度增长前五为电力设备、电子等，下降前五为通信、商贸零售等；部分行业拥挤度处于2018年以来较高或较低分位数 [31] - 本周全A日均成交量1.97万亿元较上周回升，交通运输、有色金属等成交量同比增速高，银行、煤炭等成交量跌幅大 [32] 行业估值盈利 - 本周申万一级行业PE(TTM)中有色金属、国防军工等涨幅大，社会服务、美容护理等跌幅大 [36] - 截至2025年12月26日，2024年全年盈利预测高且当下估值相对历史偏低的行业有银行、证券等 [37] 行业景气度 - 外需边际回落，11月全球制造业PMI下降，主要经济体PMI涨跌互现，CCFI指数环比上涨，港口货物吞吐量回落，韩国和越南出口增速有变化 [41] - 内需方面，最新一周二手房价格下跌，数量指标涨跌互现，高速公路货车通行量回落，产能利用率5 - 8月回升、9 - 10月回落、11 - 12月回升，汽车和新房成交情况不佳 [41] 公募市场回顾 - 12月第4周主动公募股基多数跑赢沪深300，10%、20%、30%和50%周度涨跌幅分别为6%、4.8%、3.9%、2.4%，沪深300周度上涨2% [55] - 截至12月26日，主动公募股基资产净值3.98万亿元，较2024Q4小幅上升 [55] 行业推荐 - 缩表周期下股债性价比偏向权益幅度有限，价值风格占优概率高；推荐A+H红利组合13只个股和A股组合20只个股，集中在银行、电信等行业，部分行业个股适当精简 [9][58]

华泰证券指出，2025年的债券市场是典型的"非牛非熊的震荡市"，利率结束了长达四年的单边下行，十 年期国债在1.6-1.9%的狭窄区间反复震荡。市场运行特征出现新变化，比如对宏观经济脱敏、波动加大 和股债跷跷板。对投资者而言，今年也是对"低利率"环境感受最为深刻的一年：票息回报大幅降低，资 本利得难于获取，仅有的几波行情演绎速度也很快，对框架和操作都带来极大挑战。今年的债券市场有 几个重要主题：一是敬畏趋势的同时更要相信常识，二是波段交易说易行难，三是震荡市也不乏结构性 机会，四是债市生态深刻变革，五是看股做债的背后是大类资产配置方向切换。 ...

2025年大类资产表现回顾 - 在金融周期下行、全球秩序重构与产业革命深化三重力量驱动下，2025年大类资产表现显著分化 [1] - 黄金价格在全球秩序加速重构严重削弱美元信用的推动下罕见大涨超60% [1][6] - A股因“DeepSeek时刻”及中国展现的结构性优势被系统性重估，呈现以新经济为主的结构性牛市 [1][6] - 债市因“资产荒”逻辑弱化与经济再平衡政策而步入震荡格局 [1][6] - 原油与房价则持续调整 [1][5] - 全年资产表现排序为：黄金 > A股 > 债市 > 商品 > 地产 [5] 2026年宏观配置框架与总体思路 - 基于“宏观资产配置三维金字塔”框架，2026年市场处于复杂过渡期 [2] - 战略层：国内金融周期仍处于下行阶段，全社会处于去杠杆过程，战略上应维持整体防御基调，降低权益资产基准配置权重 [2][9] - 扰动层：地缘政治风险有望从混乱转向有序对抗，但仍需对“黑天鹅”事件保持警惕，发生时需无条件降低风险暴露并超配避险资产 [2][9] - 战术层：大概率呈现“经济见底上行+金融宽松收敛”组合，大类资产表现通常呈现“商品、股票>现金>债券”的排序特征 [2][9] - 2026年大类资产配置核心思路为：战略防御为基，战术适度进取，全程管理风险 [2][10] 2026年股市配置展望 - 在经济基本面改善、资金面充裕及估值合理的背景下，A股有望迎来盈利驱动行情 [3][15] - 经济基本面支撑企业盈利改善，预计2026年PPI同比增速趋势性回升，PPI与CPI负剪刀差收窄，A股盈利有望步入回升通道 [15] - 资金面保持充裕，外资持股占A股流通市值仍偏低，在新的科技和地缘叙事下，A股可能重获全球资金青睐 [16] - 国内居民资产配置正从存款与理财转向权益市场，通过公募基金、ETF等渠道持续转化为增量资金 [16] - 政策积极引导保险、年金等中长期资金入市，加大对权益资产特别是高股息板块的配置 [16] - 截至12月11日，全部A股市盈率为43.1倍，持平2001年以来50%分位数，股债相对吸引力方面，A股股息率约为2.7%，相比十年期国债利率1.9%仍具吸引力 [17][23] - 建议聚焦五大投资方向：人工智能与半导体等科技主线；电力设备、汽车零部件、数字基建等高质量出海主线；新能源与化工等反内卷受益板块；铜、铝等有色金属板块；高股息红利资产 [3][17] 2026年债市配置展望 - 预计2026年十年期国债收益率呈“宽幅震荡、中枢温和抬升”格局，运行区间位于1.6%-2.1% [3][47] - 核心逻辑在于PPI回升与“资产荒”缓解将构成关键制约，但年初潜在的小步幅降息可能带来交易窗口 [3] - 基本面：物价逐步回正对债市形成关键制约，预计PPI同比或将在2026年年中附近转正，下半年压力更为突出 [48] - 政策面：存在一季度前后降息10BP左右的可能性，对债市略偏多，但十年期国债收益率与政策利率的利差仍处偏低位置，收益率向下动力有限 [49][62] - 供求面：“资产荒”有望边际缓解，政府债券预计同比多增5000亿元左右，公募销售新规等监管变化将引导机构超配债券格局再平衡，需求端支撑或减弱 [58] - 节奏判断：上半年震荡偏多，下半年随着PPI转正，调整压力加大 [58] 2026年大宗商品配置展望 - 结构性分化延续，投资逻辑应从把握总量波动转向聚焦结构性机会 [3][63] - 把握基本金属战略机遇，铜、铝等受益于全球财政扩张、产业升级需求及流动性宽松，具备持续“战略溢价” [3][63] - 安全战略驱动财政扩张，直接支撑基本金属需求，中、美、德、日等主要经济体2026年财政有望保持积极，资金重点投向AI算力基建、国防安全及关键产业链重构 [64][72] - 全球流动性维持宽松，美联储延续降息周期并已重启扩表，美元指数大概率温和走弱，有利于提振以美元计价的大宗商品价格 [65][70] - 品种表现延续分化，铜铝等基本金属需求受益于长期绿色转型、产业升级与安全建设共振，供应刚性带来“战略溢价”；原油等传统能源品受金融周期下行与供给充裕制约，表现相对平淡 [66] 2026年黄金配置展望 - 预计黄金将从前几年的趋势性上涨，过渡到“高位整固、波动加剧”的新阶段，建议作为战略性底仓资产，择机标配持有 [3][74] - 长期基石稳固：美元信用弱化与央行战略购金构成核心支撑，新兴市场央行黄金储备占比（约15%）与发达经济体（约30%）存在显著差距，购金潜力巨大 [74][75] - 中期动能助力：全球货币宽松与美元指数走弱提供流动性推力，但若通胀反复导致央行降息步伐慢于预期，可能引发阶段性调整 [74][76] - 短期约束与风险：价格层面存在技术性消化需求（过去三年累计涨幅约140%），且2026年适逢美国中期选举与中国“十五五”开局，政治周期可能带来经济稳定预期，削弱避险吸引力，加剧市场波动 [74][76]

金融时序预测模型发展 - 金融时间序列预测经历了从传统计量模型、传统机器学习模型到深度学习模型三个主要发展阶段[4] - 深度学习模型能较好适应金融时间序列的非平稳、非线性、高噪声和长记忆性等复杂特征，是当前主流方法之一[4] 神经网络模型在金融时序中的应用 - 神经网络是模仿人脑神经元连接结构设计的机器学习模型，也是深度学习的基础结构[4] - 循环神经网络及其变种如长短期记忆神经网络专为处理序列数据设计，具备记忆性和参数共享优势[4] - LSTM模型通过引入“门控机制”和记忆单元，有效缓解了传统RNN的梯度消失/爆炸问题，并能过滤序列噪声，增强对不规则数据的鲁棒性[4] - LSTM的优势使其能够有效处理长时期时间序列，过滤噪声，精准捕捉如债券收益率等金融数据的动态变化规律[4] 基于堆叠LSTM的国债收益率预测模型 - 报告采用三层堆叠LSTM加Dropout正则化的经典稳健架构构建十年期国债收益率预测模型[5] - 模型数据标的为2021年初至2025年12月12日的十年期国债收益率，以过去60个交易日的收益率一阶差分作为输入特征，未来一周的收益率一阶差分作为预测目标[5] - 最终构建的模型包含约13万个可调参数，于第27轮训练迭代出最优模型，针对测试集预测的平均绝对误差为1.43BP[5] - 最优模型预测2025年12月15日至19日当周十年期国债收益率整体呈下行趋势，2025年12月19日的预测值为1.8330%，相比2025年12月12日的1.8396%有小幅下降[5] 模型后续优化方向 - 模型设计优化：针对时间窗口、数据处理、网络架构和训练策略等相关设计进行调整优化[6] - 输入多维度变量：将输入变量从单一的收益率序列扩展至宏观、市场、情绪等多维度变量，使模型预测更符合经济逻辑，捕捉信息更全面[6] - 构建混合模型：将LSTM模型与传统计量模型或其他机器学习模型相结合，构建如ARIMAX-LSTM、CNN-LSTM-ATT等混合模型，以发挥不同模型优势，弥补单一LSTM模型缺陷，提升预测精度[7] - 引入滚动回测机制：采用滚动时间窗口回测机制，固定样本时间窗口并随时间推移实现模型的动态更新和持续预测，使模型能更好适应市场变化，提升其稳健性[7]

宏观与政策 - 2025年拜登加强型医保成为两党政治博弈工具，目前仅就占比11%的3个部门全年预算达成一致，剩余9个部门预算将在2026年1月30日到期 [5] - 12月11日的医保投票中双方再次否决对方提案，圣诞节假期前解决医保的希望基本破灭 [5] - 12月中央经济工作会议进一步提振市场信心，会议要求2026年坚持“双碳”引领，推动全面绿色转型，加快新型能源体系建设，扩大绿电应用 [5][8] 市场与策略 - 本周A股震荡上行，市场量能有所提振，沪深300、中证500指数时序波动率、横截面波动率均有提升，Alpha环境好转 [5] - 市场或进一步震荡上行，风格方面本周大市值风格显著、基本面因子表现相对占优，市场或逐步实现资金面驱动向基本面驱动的过渡 [5] - 中长线持续看好“红利+科技”配置主线 [5] - 报告构建了基于长短期记忆（LSTM）神经网络的中国十年期国债收益率预测模型 [6] 钢铁行业 - 12月高炉产能利用率有望低于去年同期水平 [7] - 工信部出台《钢铁行业规范条件（2025年版）》并提及“推动落后产能有序退出”，钢铁板块盈利有望修复到历史均值水平，钢铁股的PB也有望随之修复 [7] 有色金属行业 - 铂价格连续1个月上涨，氧化镨钕价格近1个月首次下跌但仍处于19个月高位 [7] - 锂价已达到9.2万元/吨附近，锂矿板块建议关注成本具有优势且资源端存在扩张的标的 [7] - 钴类多品种价格上涨，钨价维持2012年以来高位 [7] 石油化工行业 - 中国石化集团持续推进国企改革深化行动，通过“对标世界一流管理提升行动”优化治理效能，全面推行经理层任期制与契约化管理 [7] - 公司ESG表现持续提升，制定清晰的“双碳”实施路径，ESG评级位居同业前列，吸引长期资金积极配置 [7] 电新环保行业 - 中央经济工作会议强调绿电应用，持续推荐氢氨醇、储能 [8] - 中央财办官员表示2026年要加强全国碳排放权交易市场建设，培育氢能、绿色燃料等新的增长点，建设一批零碳园区、零碳工厂 [8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 对金融时间序列预测模型的演进进行系统梳理，基于LSTM神经网络，构建以历史时间序列为单一输入变量的中国十年期国债收益率预测模型，初步探索深度学习模型在固收量化领域的应用[10] 根据相关目录分别进行总结 金融时序预测和神经网络模型 - 金融时间序列预测经历传统计量模型、传统机器学习模型、深度学习模型三个阶段，深度学习模型能适应金融时间序列复杂特征，是主流预测方法之一[1][11][12] - 神经网络模型是深度学习的基础结构，RNN及其变种模型如LSTM是处理序列数据的网络，LSTM解决了传统RNN的长期依赖问题，能过滤噪声，增强对不规则数据的鲁棒性，适合债券收益率预测[1][12][18] 基于堆叠LSTM模型的国债收益率预测 - 堆叠LSTM是多个LSTM层连接形成的深度神经网络结构，在长序列处理、多维特征提取上更具优势，适配金融场景的复杂时序预测[23] - 采用三层堆叠LSTM+Dropout正则化架构构建十年期国债收益率预测模型，仅使用十年期国债收益率自身历史时间序列作为单一变量，后续可输入更多相关变量提升预测效果[2][24] - 数据标的为中债十年期国债到期收益率，样本时间区间为2021年初至2025年12月12日，对收益率数据进行一阶差分和标准化处理，以过去60个交易日的收益率一阶差分作为输入特征，以未来一周的收益率一阶差分作为预测目标构建时间序列样本，按时间顺序划分为训练集、验证集、测试集[27] - 模型架构由LSTM、Dropout和Dense层组成，训练策略为迭代200轮，以降低验证集损失为优化目标，设置早停机制，以最优模型针对测试集的第一天收益率预测结果的均方误差、平均绝对误差和均方根误差作为模型评估指标[28][29] - 最终构建出包含约13万个可调参数的中等复杂度LSTM神经网络模型，第27轮训练迭代出最优模型，第77轮触发早停机制，针对测试集预测的平均绝对误差为1.43BP，本周（2025年12月15日 - 2025年12月19日）10年期国债收益率呈现下行趋势，2025年12月19日的预测值为1.8330%，相比2025年12月12日的1.8396%有小幅下降[2][30] 后续优化方向 - 对现有模型的时间窗口、数据处理、网络架构和训练策略等相关设计进行调整优化[3][36] - 将输入变量从单一收益率序列扩展至宏观、市场、情绪等多维度变量，使模型预测更符合经济逻辑，捕捉信息更全面[3][36] - 将LSTM模型与传统计量模型或其他机器学习模型相结合，构建混合模型，发挥不同模型优势，提升预测精度[3][36] - 引入滚动回测机制，固定样本时间窗口并随时间推移实现模型的动态更新和持续预测，提升模型稳健性[3][36]

文章核心观点 - 文章通过国别经验、供需和政策三大框架分析中国十年期国债收益率，认为当前约1.85%的收益率水平在正常货币政策下属于相对偏贵的定价，其进一步下行空间有限，未来若经济循环和资本市场风险偏好持续改善，收益率存在上行压力 [2][4][5] 一、 国际经验下的十年期国债 - **分析框架**：从国别视角看，十年期国债收益率表征一国的无风险收益率，应与该国的经济增速和投资回报相对应 [2][6][21] - **名义GDP增速对比**：在开启非常规货币政策（政策利率降至0%）之前，4%~5%的名义GDP增速大致对应十年期国债收益率在2%~5%之间 [2][7][22] - **当下情况**：中国名义GDP同比约4.2%，而十年期国债收益率约1.85%，低于上述历史经验区间 [7][22] - **股息率对比**：在开启非常规货币政策之前，1.5%~2.5%的股息率大致对应十年期国债收益率在2%~5%之间 [2][9][25] - **当下情况**：Wind全A股息率约为1.85%，沪深300股息率约为2.62%，十年期国债收益率约为1.85%，同样低于历史经验区间 [9][25] - **核心结论**：按照国际经验，在正常货币政策下，无论对比名义GDP增速还是股息率，十年期国债收益率在2%以下均属于相对偏贵的定价 [5] 二、 供需视角下的十年期国债 - **分析框架**：从资金视角看，利率是资金的价格，由货币供求关系决定，应与经济周期和资产配置周期相匹配 [2][28] - **经济循环指标（企业居民存款剪刀差）**：该指标领先十年期国债收益率约一年，其抬升预示实体经济资金需求强劲，利率上行概率大 [2][10][11] - **当下情况**：过去一年（2024年8月至2025年10月），企业居民存款剪刀差向上抬升9%，预示经济循环改善，未来一年十年期国债收益率上行概率大于下行概率 [11][30] - **资产配置指标（非银投资差值）**：该指标（非银机构向实体投放资金减去其存款）领先十年期国债收益率约半年，其抬升反映金融机构风险偏好提升，债券配置需求减弱，利率易上难下 [2][12][14] - **当下情况**：自2024年10月以来，非银投资差值趋势向上抬升，较本轮周期最低值已抬升约5.6万亿元 [13][34] 三、 政策视角下的十年期国债 - **分析框架**：从政策视角看，利率是货币政策工具，十年期国债收益率应与政策利率和融资结构相匹配 [2][36] - **政策利率传导**：央行指出货币市场、债券市场利率基本与政策利率同向同幅波动 [15][36] - **当下情况**：过去三年（2022、2023、2024年），十年期国债收益率的下行幅度均略大于政策利率，分别多下行12、38、30个基点 [3][15][37] - **后续判断**：考虑到权益市场偏强及央行防范资金空转的表述，政策利率进一步下行概率不高，银行间利率或已触及本轮周期最低最稳状态，一旦经济基本面有修复迹象，DR007可能先波动放大再趋势向上，这意味着十年期国债收益率进一步下行空间相对有限 [4][15][39][40] - **融资结构影响**：政府主导加杠杆期间，由于投资追求社会收益而非利润最大化，且货币与财政政策协同，利率大幅上行概率偏低 [4][16][45] - **当下情况**：截至2025年三季度末，政府杠杆率同比增15%，居民杠杆率同比降2.0%；2022年以来，政府杠杆率提升21.7%，居民杠杆率回落0.2% [17][45] - **核心结论**：只要政府杠杆率增速明显高于居民，利率大幅向上抬升的概率就相对偏低 [4][17][45] 综合结论与市场预期 - **当前定价驱动**：2024年底1.85%左右的十年期国债收益率定价，直接受到当时“适度宽松的货币政策”及“适时降准降息”等政策表述驱动，市场对2025年超常规货币政策抱有高期待，导致收益率突破国际经验的合理区间 [5] - **预期修正与展望**：当前市场对2025年超常规货币政策的预期有所降温，十年期国债收益率或将逐步向国别经验下的正常区间（如2%以上）回归 [4] - **上行条件**：后续十年期国债收益率突破前低，需要货币政策出现超预期的非常规宽松信号，目前尚未看到 [4] - **短期判断**：结合央行前行长表述，当前收益率处于合理水平，但如果后续经济循环和资本市场风险偏好持续改善，则针对2%以下的收益率，其上行压力仍存 [4]

国别经验框架 - 在正常货币政策下，4%-5%的名义GDP增速对应十年期国债收益率合理区间为2%-5%，而当前中国名义GDP同比约4.2%，十债收益率约1.85%，低于该区间[4][17] - 在正常货币政策下，1.5%-2.5%的股息率对应十年期国债收益率合理区间为2%-5%，而当前Wind全A股息率约1.85%，十债收益率约1.85%，处于区间下限[5][8] - 当前十债收益率低于2%的定价，主要受2024年底“适度宽松货币政策”和“适时降准降息”等政策预期驱动[2] 供需视角框架 - 企业居民存款剪刀差在过去一年（2024年8月至2025年10月）向上抬升9%，该指标领先十债收益率约一年，预示未来一年收益率上行概率大于下行[9][26] - 非银投资差值（非银向实体投放资金-非银存款）自2024年10月以来趋势抬升，该指标领先十债收益率约半年，历史显示其抬升期间收益率易上难下[3][9] - 历史数据显示，非银投资差值较本轮周期低点已抬升约5.6万亿元[30] 政策视角框架 - 过去三年，十年期国债收益率下行幅度均略大于政策利率：以2022、2023、2024年为基准，分别多下行12、38、30个基点[1][10][34] - 在防范资金空转及权益市场偏强背景下，政策利率进一步下行概率不高，DR007或已触及周期低点，十债收益率进一步下行空间有限[1][10][37] - 截至2025年三季度，政府杠杆率同比增15%，居民杠杆率同比降2.0%；2022年以来政府杠杆率提升21.7%，居民杠杆率回落0.2%，政府主导加杠杆期间利率大幅上行概率偏低[11][43] - 2025年对超常规货币政策的预期已降温，十债收益率需超预期宽松才能突破前低，目前未见此信号[3][13]

市场异常与债务担忧 - 自去年10月起美联储降息但十年期国债收益率不降反升从38%上涨至41% [1] - 联邦债务总额突破35万亿美元引发市场对美国财政可持续性的担忧 [1] - 经济增长与债务挂钩紧密相关系数为1 2024年GDP增长25%完全依赖联邦支出 [7] 主要机构行为与市场影响 - 太平洋投资管理公司管理2万亿美元资产于12月9日宣布缩减长期美债持仓转向英国和澳大利亚债券 [3] - 华尔街其他投行跟随减持导致二级市场抛压加重国债拍卖需求下滑 [3] - PIMCO减持后债券波动率VIX上涨15%资金流向黄金和欧元债券 [7] 国债拍卖与需求变化 - 11月200亿美元20年期国债拍卖投标覆盖率仅为246低于平均26尾差扩大至1个基点 [5] - 初级交易商承接20%以上份额显著高于平时的12% [5] - 外国持有美债比例从70%下滑至69%中国持仓降至8000亿美元日本在11月减持100亿美元 [5][9] 美联储政策调整 - 12月美联储会议将联邦基金利率区间下调至425%到45%为年内第三次降息总计100个基点 [11] - 决议将2025年4月起国债赎回上限从每月250亿美元降至50亿美元以防流动性紧张 [11] - 会议前市场预期至少降息25基点就业率为42%失业率41%核心PCE通胀28%高于2%目标 [9] 利率与汇率市场联动 - 美联储降息后十年期国债收益率降至406%国债拍卖情况缓和 [13] - 2022年美联储加息推动美元走强人民币2023年贬值15%压低了美国进口成本助力通胀从9%回落至3% [13] - 2024年9月政策转向后人民币升值5%离岸汇率达728中国央行将中间价压制在72以下以保护出口 [13] 政治事件与市场展望 - 特朗普2025年1月20日就职时联邦债务预计达3622万亿美元财政部拍卖将更频繁 [15] - 2025年5月20年期国债收益率达5047%投标覆盖率为2个月新低初级交易商承接25%份额外国占比69%需求疲软 [15] - 为稳定市场特朗普在2025年10月30日APEC会议上与中方会晤确立贸易框架 [15]

利率债市场展望 - 2026年债市将保持“低利率+高波动+下有底、上有顶”的典型特征 [2] - 十年期国债收益率高点难以突破2.0%-2.1%，低点在1.6%-1.7%之间 [2] - 利率可能呈现“先上后下”走势，十年期国债收益率低点在一季度降至1.6%附近，随后震荡回升至1.9%附近 [3] - 收益率曲线可能牛市变陡，十年期国债收益率有望显著下降至1.2%-1.5%区间 [4] - 全年利率或呈现N型走势，十年期国债波动区间预计在1.7%-2.0% [5] 信用债市场展望 - 信用债市场预计继续呈现利差低位波动特征，市场转向对区域、行业和主体更精细化的挖掘 [6] - 若宽信用进程顺利起步，2026年信用风险将得到缓释，债券违约事件预计减少，利差分化程度或将小幅收敛 [8] - “资产荒”逻辑趋于弱化，保险、银行扩表难度增加，理财和基金负债端稳定性减弱，市场波动性或随之增大 [9] - 根据“6+4+2”化债方案，2026年化债进程推进到“46%-70%”阶段，有助于缓解“资产荒”压力 [10] - 信用利差将维持在历史相对低位，市场呈现明显陡峭化特征，短端收益率和利差维持低位的确定性强 [11] 货币政策展望 - 货币政策将保持适度宽松，适时降准降息，央行在二级市场进行国债买卖有望成为调节流动性和收益率曲线的重要手段 [13] - 降息窗口预计在2025年四季度至2026年一季度打开，LPR降息后贷款利率下行速度会更温和 [14] - 中国货币政策可能需要加快放松脚步，货币市场利率存在补降空间，对应债券收益率曲线走向牛市变陡 [15][16] - 传统总量型降息工具空间收窄，结构性货币政策工具将继续发挥重要作用，成为精准滴灌的主要载体 [16] 外部环境与全球市场 - 在美联储降息驱动下，10年期美债收益率有望持续下行50-100个基点 [17] - 由于美联储“降息”空间大于中国央行，10年期美债和10年期中债的利差大概率将继续收窄，2026年倒挂幅度或回升至-200BPs以内 [18] - 2026年10年期美债收益率将突破2.2%，短端利率回升将推动美债收益率曲线走向平坦化 [19] - 需关注中国与海外经验的“局部背离”，以及“股债跷跷板”和通胀对利率的挤压效应 [20]