文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人：高拓 （13705969808） 事项 11月广义财政收入同比-5.2%，10月同比-0.6%；11月广义财政支出同比-1.7%，10月同比-19.1%。 报告摘要 本月，税收收入在高基数上仍同比增长2.8%、7月份以来同比增幅高达6.3%； 明年，我们判断财政收入端有三大逻辑支撑—— 牛市的税收效应、企业反内卷、政 府反内卷 ，或仍将成为财政"跨周期"的重要底气： 一、财政"跨周期"的底气 （一）背景：中央经济工作会议重提"跨周期"，财政部明确对标对表 12 月 12 日，蓝部长表示 " 要对标、对表这次会议的要求，编制好明年的预算盘子，抓好政策的实施，确保党中央的方针政策落地见效 " ；财政部党组会议提出 " 按照中 央经济工作会议部署安排，明年政策取向上，要坚持稳中求进、提质增效，发挥存量政策和增量政策集成效应， 加大逆周期和 跨周期 调节力度 ，提升宏观经济治理 效能。 " （二）理解：财政"跨周期"，收入端或是重要的底气来源 不考虑结转结余等沉淀资金， 财政支出=财政收入+债务； 参考中央经济工作 ...

从业十余年，两年第五，三年第三，今年第二，一路走来，感谢各位投资者的陪伴与支持！ 我们将继续以"经世致用"为纲，以"做对的事，把事做对"为行为原则，保持谦逊的姿态、勤奋地与现实同频、并基于此反复锤炼深 度思考。宏观长路漫漫，我们结伴而行。 ——华创宏观 张瑜 致敬 更进一步！ 感谢各位投资者支持！ 华创宏观·张瑜团队获得: 【 2 0 2 5年证券时报新财富最佳宏观分析师· 第二名 】 目前还兼任中国宏观经济学会中青年联合会会 员、中国人民大学国际货币研究所研究员，中 国金融四十人论坛（CF40）青年论坛会员， 中国保险资产管理业协会专委会特邀研究员。 2025年10月14日，应邀参加李强总理经济形 势座谈会。 曾获2024年新浪资本市场十大声量人物。 2018-2024作为首席带队包揽资本市场全部奖 项（包括新财富最佳分析师、水晶球最佳分析 师、金牛最具价值分析师等）。 陆银波 假长资深分析师 ·宏观政策、经济增长 及行业比较 ·9年宏观研究经历 文若愚 副组长资深分析师 · 金融利率、流动性分 析信用扩张等 ·7年宏观研究经验 殷雯卿 高级分析师 ·海外宏观与大类资产 ·7年宏观研究经验 高 拓 高级分析 ...

点击查看【张瑜旬度系列】 合集 自 2024 年 7 月政治局会议以来，我们一直强调 " 加大逆周期调节力度 "" 加大超常规举措 " ，而本次会议明确为 " 加 大逆周期和跨周期调节力度 " ，这一变化标志着我们基本告别了过去一年的超常规政策周期。我们认为，经济需要逐 步摆脱对超常规政策的依赖，若能在摆脱依赖后，相关数据仍能保持良好表现，将大幅修正内外资对中国经济前景的 预期。但需明确的是，政策始终保持灵活、动态与相机抉择，若出现突发事件（例如今年 4 月 3 号对等关税冲击）， 政策将随时灵活加码，从这一点来看，经济下行风险已经被兜住。 第二， " 摆脱超常规 " 定调的背后，是经济工作会议对外部形势的判断平稳且略积极， 即 " 外部环境变化影响加深 " ，相较于去年 12 月及今年 4 月强调 " 外部冲击带来不利影响 "" 外部冲击影响加大 " ，本次并未突出外部不利因素。 而且我们能够看到，中国是唯一一个通过反制对等关税而赢得主动权的国家，且前 11 个月出口增速保持在 5.4% ， 这为我们摆脱超常规政策依赖提供了底气。 第三，防风险压力已明显减轻。 历年经济工作会议通常会部署 9-10 项重点任 ...

文章核心观点 - 文章通过梳理各省学习中央经济工作会议精神的公开表述，提炼出2025年地方经济工作部署的增量信息与重点方向，旨在为研判2026年宏观经济政策与区域发展重点提供线索 [2] 经济大省挑大梁 - 中央经济工作会议在2024年、2025年均指出“支持经济大省挑大梁” [3][12] - 根据2025年各省学习通稿，明确提及“挑大梁”的省份包括：广东、江苏、山东、浙江、上海、湖南（2024年GDP排名第十位）、北京 [3][12] - 四川省在2024年的学习会议中提及“挑大梁”，但2025年相关学习会议尚未召开 [3][12] - 各省表述对比显示，2025年相关省份的表述更为坚决和具体，例如广东从“坚决扛起…政治责任”变为“坚决扛起走在前、作示范、挑大梁的责任担当” [13] 谋划明年发展目标 - 部分省份在谋划2026年发展目标的表述上出现细微变化，可能意味着目标设定将与2025年有所不同 [4] - 江苏省的表述从2024年的“更高站位谋划明年工作”变为2025年的“科学合理设定发展目标”，增加了“合理”一词 [4][14] - 湖南省和辽宁省均强调了“因地制宜”，湖南表述为“因地制宜做好经济工作”，辽宁为“结合实际、因地制宜抓经济抓发展” [4][14] - 陕西省提出要兼顾需要和可能，把“十五五”规划部署和开局之年目标任务贯通起来 [4][14] - 多个省份（如北京、上海、湖北、重庆等）在2025年表述中均强调了与“十五五”规划开局的衔接 [15][16] 推进统一大市场 - 中央对统一大市场的建设部署在措辞上更加细化和深入：2024年为“制定全国统一大市场建设指引”，2025年升级为“制定全国统一大市场建设条例”；对“内卷式”竞争的整治从“综合整治”升级为“深入整治” [5][17] - 地方层面，2025年更多省份强调主动“融入”全国统一大市场，例如山东省提出“积极服务和融入全国统一大市场”，江西省提出“要主动服务和融入全国统一大市场建设” [5][17] - 更多省份在2025年学习通稿中明确强调整治“内卷式”竞争，例如湖南省提出“持续深化整治‘内卷式’竞争”，江西省提出“深入整治‘内卷式’竞争” [5][17] 各省差异化工作安排 科创中心建设 - 中央经济工作会议2025年部署明确“建设北京（京津冀）、上海（长三角）、粤港澳大湾区国际科技创新中心” [6][19] - 根据中央财办解读，北京和上海的国际科技创新中心范围已分别扩围至京津冀和长三角，旨在打造原始创新策源地和科技强国战略支点 [6][19] - 广东、北京、上海的学习通稿均强调了相关科创中心建设，上海提出“携手苏浙皖打造世界级科技创新策源地”，北京提出“建设北京（京津冀）国际科技创新中心” [6][19][20] 要素市场化配置改革 - 2025年中央经济工作会议指出“拓展要素市场化改革试点” [21] - 地方层面，广东省提出“落实大湾区内地九市要素市场化配置综合改革试点”，河南省提出“深化郑州市要素市场化配置综合改革试点工作” [6][21] 海洋经济发展 - 2025年中央经济工作会议指出“推动海洋经济高质量发展” [7][22] - 山东省在学习通稿中提出“打造现代海洋经济发展高地” [7][22] 城市更新 - 2025年中央经济工作会议指出“高质量推进城市更新” [7][23] - 广东省在学习通稿中强调“认真落实中央城市工作会议精神，大力实施‘百县千镇万村高质量发展工程’” [7][23] 对外开放 - 2025年中央经济工作会议指出“稳步推进制度型开放，有序扩大服务领域自主开放” [7][24] - 上海市在学习通稿中提出“加强对跨境和离岸金融、全球供应链管理、企业走出去综合服务、全球大宗商品交易等重点功能布局” [7][24]

文章核心观点 - 报告的核心观点是，通过分析需求增速与投资增速的差值来衡量供需矛盾，发现中游行业的供需矛盾正在持续改善，且有望在未来带动中游工业品出厂价格（PPI）止跌回升，进而提升中游行业的盈利能力 [2][3][6][7] 一、中游供需矛盾进一步改善 - **分析方法**：通过计算需求增速与投资增速的差值来衡量供需矛盾。当需求增速持续超过投资增速时，意味着资本开支增速低于需求增速，供需矛盾缓解，价格有望在未来某个时点止跌 [2][5][12] - **指标构建**： - 上游需求：材料出口、建安投资、石油制品与装潢材料消费 [5][12] - 中游需求：机电出口、设备投资、四项耐用品消费（汽车、家电、通讯器材、办公用品） [5][12] - 下游需求：劳动密集型产品出口 + 调整后的社零（剔除石油制品、装潢材料、四项耐用品） [5][12] - 上、中、下游的投资数据来自工业投资分行业汇总 [5][12] - **当前现象**： - 2025年11月，中游需求与投资增速差进一步上行至7.6%，前值为6.4% [2][6][13] - 该增速差自2024年5月开始持续上行，并于2025年3月转为正值 [2][6][13] - 尽管中游需求增速从9月的10.3%、10月的9.3%回落至11月的8.9%，但投资增速回落更快，从9月的4.2%、10月的2.9%降至11月的1.3% [6][13] - 上游与下游行业，截至2025年10月，其需求与投资增速差分别为-1.0%和-2.8%，尚未转正 [2][6][13] - **未来推演**： - 历史数据显示，当中游需求与投资增速差持续回升并转正后，有望在未来2年内的某个时点看到中游PPI定基指数止跌回升（即价格止跌） [3][6][14] - 预计2026年很有可能看到中游PPI定基指数持续止跌上行 [3][7][14] - 一个积极信号是：2025年11月，中游PPI环比自2024年6月以来首次转正，为0.04%，而10月为-0.04%，9月为-0.19% [3][7][14] - 若中游PPI定基指数止跌，中游PPI同比有望持续上行，从而带动中游行业净资产收益率（ROE）向上运行 [3][7][14] - **原因分析**： - 中游行业增速差大概率维持正值的原因在于：“内卷式竞争”的整治重点在中游；中游内需主要来自中央特别国债出资的“两新”领域，预计2026年将延续；中游外需（机电出口）在海外毛利率高于国内，且全球工业生产向上修复的背景下，韧性有望延续 [6] 二、11月经济数据详细分析 - **主要经济数据概览**： - **供给侧**：有所走弱。11月规模以上工业增加值同比增速为4.8%，服务业生产指数同比增速为4.2% [19] - **需求侧**：消费、投资偏弱，出口回升。 - 社会消费品零售总额（社零）同比增速为1.3%，前值为2.9% [19] - 出口（美元计价）同比增速为5.9%，前值为-1.1% [19] - 固定资产投资（固投）当月同比增速为-12.0%，前值为-12.2% [19] - 房地产销售面积同比为-17.3%，前值为-18.8% [19] - **物价**： - 70个大中城市二手房价格同比为-5.7%，前值为-5.4%；新建住宅价格同比为-2.8%，前值为-2.6% [19] - PPI同比为-2.2%，CPI同比回升至0.7% [21] - **金融**： - 社会融资规模存量增速为8.5%，信贷存量增速降至6.4% [21] - M1同比回落至4.9%，M2同比为8.0% [21] - **就业**：形势总体稳定。11月全国城镇调查失业率为5.1%，与上月持平；外来农业户籍劳动力调查失业率为4.4%，上月为4.5% [23] - **消费**： - 以旧换新相关商品受基数抬高影响，增速继续回落。六项合计增速为-5.9%，前值为-2.6%。其中，家电同比-19.4%，汽车同比-8.3% [26] - 价格波动较大的石油及制品类增速为-8.0%，金银珠宝类增速为8.5%（前值为37.6%） [26] - 剔除上述补贴及价格波动项后，11月社零增速为3.4%，前值为4.2% [27] - **房地产**： - 景气有所回落，11月国房景气指数为91.9，前值为92.4 [30] - 投资增速大幅回落，11月房地产投资同比为-30.3%，前值为-23.0% [30] - 资金来源降幅扩大，11月同比为-32.5%，其中国内贷款同比-10.4%，定金及预收款同比-41.9% [30] - 土地市场偏冷，11月百城住宅类土地成交总价同比为-46.6% [31] - **工业生产**： - 增速小幅回落，11月工业增加值同比为4.8%，但1-11月累计增速6.0%仍属偏高水平 [33] - 装备制造业增速维持高位，11月为7.7%。其中，汽车制造业增长11.9%，电子设备制造业增长9.2%，对工业增长贡献率分别达17.9%和20.2% [34] - 建筑链产品产量偏弱，11月粗钢、水泥产量同比分别下降10.9%和8.2% [34] - 高新技术产品增长强劲，存储芯片、服务器、工业机器人产量同比分别增长45.7%、22.7%和20.6% [34] - **投资**： - 整体依然偏弱，11月固定资产投资当月同比为-11.1% [36] - 分领域看：房地产投资同比-29.9%；制造业投资同比-4.5%；基建投资（不含电力）同比-11.9% [36] - 分行业看：制造业中汽车、铁路船舶航空航天设备、通用设备投资增速较快，分别为15.3%、22.4%、8.9%；基建中互联网和相关服务、水上运输业投资增速较快，分别为20.7%、8.9% [37]

核心观点 - 近期中央经济工作会议及政治局会议为2026年经济工作定调，强调实施更加积极有为的宏观政策，加大逆周期和跨周期调节力度，并部署了包括坚持内需主导、创新驱动、整治“内卷式”竞争、化解重点领域风险等八大重点任务 [8][9] - 国务院各部委随后密集召开学习会议，解读并部署落实中央精神，政策要点集中在财政政策保持必要支出总量、货币政策适度宽松并加强协同、扩大有效投资、以及全面整治“内卷式”竞争等方面 [2][3][12][13] 宏观政策基调 - **财政政策**：将继续实施更加积极的财政政策，保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量，旨在用好政策空间并为未来留有余地，确保财政可持续 [2][8][13] - **货币政策**：将继续实施适度宽松的货币政策，把促进经济稳定增长和物价合理回升作为重要考量，灵活运用降准降息等多种政策工具，并优化结构性货币政策工具运用，加强与财政政策协同 [2][8][12] - **政策协同**：强调发挥存量政策和增量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度，以提升宏观经济治理效能 [8] 重点任务与投资方向 - **扩大内需与投资**：坚持内需主导，建设强大国内市场，制定城乡居民增收计划，推动投资止跌回稳 [8][9] 中国的城镇化、科技创新、产业升级、民生改善等方面还有很大投资空间，例如人均基础设施存量资本仅为发达国家的20%-30% [3][13] 将继续发挥新型政策性金融工具的作用，靠前实施具备条件的“十五五”重点项目，优化地方政府专项债券用途管理 [3][9][12] - **科技创新与产业升级**：坚持创新驱动，加紧培育壮大新动能，建设北京（京津冀）、上海（长三角）、粤港澳大湾区国际科技创新中心 [9] 实施新一轮重点产业链高质量发展行动，深化拓展“人工智能+” [9] - **整治“内卷式”竞争**：该提法出现在多部委学习会议中，包括中央财办、国家金融监管总局、国务院国资委、工信部、国家发改委等 [3] 综合整治“内卷式”竞争和培育发展新动能，完善重点行业产能治理和重大基础设施调控 [3][12] 将制定全国统一大市场建设条例，深入整治“内卷式”竞争 [9][12][13] - **化解重点领域风险**： - **房地产**：着力稳定房地产市场，因城施策控增量、去库存、优供给，鼓励收购存量商品房重点用于保障性住房等 [9] - **地方政府债务**：积极有序化解地方政府债务风险，督促各地主动化债，不得违规新增隐性债务，优化债务重组和置换办法，多措并举化解地方政府融资平台经营性债务风险 [9][13][14] - **金融风险**：防范化解重点领域的金融风险，综合平衡防范金融市场的道德风险，建立在特定情景下向非银金融机构提供流动性的机制性安排 [2][12] 部委落实与具体部署 - **国家发改委**：多措并举促进投资止跌回稳，充分发挥“两重”建设、新增地方政府专项债券等各类政府投资资金作用，适当增加中央预算内投资规模 [12] - **中国人民银行**：优化结构性货币政策工具运用，加强与财政政策的协同，坚定推进金融支持融资平台债务风险化解工作 [2][12] - **中央财办（韩文秀）**：指出许多机构预测2025年全年经济增长5%左右，中国仍然是全球经济增长的最大引擎 [13] 强调要优化支出结构，强化国家重大战略的财力保障，推动更多资金资源投资于人 [2][13]

文章核心观点 - 文章对海外主要经济体（美国、日本、欧元区）的周度高频数据及重要事件进行了跟踪与回顾，旨在呈现最新的经济活动、需求、就业、物价及金融状况变化 [1][2][3] 过去一周重要数据回顾 - **美国**：初请失业金人数大幅上升至23.6万人，前值为19.2万人；9月贸易逆差显著收窄至528亿美元，创2020年中以来最小规模；10月JOLTs职位空缺数超预期，为767万人 [2][4][15] - **日本**：第三季度GDP终值超预期下修，环比折年率萎缩2.3%，初值为萎缩1.8% [2][4][16] - **欧元区**：欧洲央行行长拉加德表示，欧元区在面对美国关税攻势时展现出超出预期的韧性，欧央行新预测可能会上调经济增长预期 [2][17] 周度经济活动指数 - **美国**：经济活动回升，12月6日当周WEI指数升至2.37%，上周为2.07% [5][20] - **德国**：经济活动回升，12月7日当周WAI指数升至0.19%，上周为0.18% [5][20] 需求 - **美国消费**：零售销售回落，12月5日当周红皮书商业零售同比增速降至5.7%，前一周为7.6% [6][25] - **美国地产**：抵押贷款利率回升至6.22%，前一周为6.19%；抵押贷款申请数量回升，MBA市场综合指数升至327.9，环比前一周上涨4.8% [6][28] 物价 - **大宗商品**：价格回落，12月12日RJ/CRB商品价格指数为298.29，较前一周下跌2.5% [7][46] - **美国汽油**：零售价格回落，12月8日为2.82美元/加仑，较前一周下跌1.2% [7][46] 就业 - **新增就业**：ADP周度新增就业升至正区间，截至11月22日的四周累计新增就业人数为1.9万，前一周为-5.4万 [8][33] - **失业情况**：初请失业金人数回升至23.6万人，前一周为19.2万人；续请失业金人数回落至183.8万人，前一周为193.7万人 [8][37] - **职位空缺**：职位空缺数低位震荡，12月5日当周INDEED职位空缺指数周度均值为104.6，环比上周均值基本持平（-0.0%） [9][41] 金融 - **金融状况**：美国和欧元区金融条件收紧，12月12日美国彭博金融条件指数为0.716，一周前为0.732；欧元区指数为1.349，一周前为1.455 [10] - **离岸美元流动性**：日元兑美元及欧元兑美元掉期点走阔，流动性恶化，12月12日日元兑美元掉期基差为-32.8480bp，欧元兑美元掉期基差为-2.6417bp [11][53] - **国债利差**：10年期美欧国债利差收窄至121.3bp，一周前为126.8bp；10年期美日国债利差走阔至220.7bp，一周前约为218.9bp [12][56] 重要事件 - **美联储议息会议**：如期降息25个基点，联邦基金目标利率区间降至[3.50%，3.75%]，为年内连续第三次降息，点阵图显示2026年和2027年各有一次25个基点的降息 [16]

文章核心观点 文章基于高频数据，描绘了当前经济的结构性分化图景：外贸景气度维持高位，但内需、基建及工业生产表现疲弱，同时政策层面正着力部署“反内卷”与加大宏观调节力度 [2][3][4][9][17][19][41] 景气向上领域 - **外贸活动保持强劲**：截至12月7日，我国港口集装箱吞吐量四周同比为9.5%，维持高位 [2][19] 12月前13天，中国港口出境停靠次数同比升至30% [19] 韩国12月前10天出口同比升至42.3%，显示外需高景气 [19] - **部分大宗商品价格上涨**：COMEX黄金收于4302.7美元/盎司，本周上涨2.5% [2][34] LME三个月铜价收于11795美元/吨，本周上涨1.5% [2][34] 景气向下领域 - **宏观经济活动指数回落**：截至12月7日，华创宏观WEI指数为4.12%，较11月30日的5.09%下行0.97%，自9月底以来总体回落，主要受基建、内需和工业生产拖累 [3][9] - **内需消费显著走弱**：12月第一周，乘用车零售同比增速为-32%，较前值+2%大幅回落 [3][14] 12月前12日，67城商品房成交面积同比为-31%，降幅依然较深 [3][14] - **基建与工业生产偏弱**：截至12月5日，水泥发运率为30%，较上周下降2.5个百分点 [17] 12月前12日，秦皇岛港煤炭吞吐量较去年同期下降18% [17] 多数行业开工率同比弱于去年同期 [17] - **地产链价格普遍下跌**：山西产动力末煤(Q5500)秦皇岛港平仓价收于745元/吨，本周下跌5.1% [3][35] 螺纹钢上海现货价收于3250元/吨，下跌0.6% [3][35] 南华玻璃指数本周大跌8.9% [3][35] 12月1日当周，一线城市二手房挂牌价下跌0.6%，今年以来累计下跌5.6% [3][36] - **国际油价与运价下跌**：美油收于57.4美元/桶，本周下跌4.4% [34] 波罗的海干散货指数(BDI)本周大跌19.1% [36] 政策与市场动态 - **“反内卷”政策部署**：政治局会议提出“优化供给”，中央经济工作会议提出“制定全国统一大市场建设条例，深入整治‘内卷式’竞争” [4][17][18] 光伏行业“多晶硅产能整合收购平台”光和谦成正式落地，未来相关企业规划保留的硅料年产能不超过150万吨 [4][17][18] - **财政政策积极发力**：财政部会议强调加大逆周期和跨周期调节力度，保持必要财政支出，发行超长期特别国债，支持“两重”建设与“两新”工作 [41] 截至12月12日，已披露地区12月新增专项债发行计划达1184亿元，远超2024年同期的150亿元 [40] - **金融市场表现**：截至12月12日，股债夏普比率差为2.42，处于历史83.8%分位数的高位，显示股票相对于债券的配置性价比更高 [12] 国债收益率曲线期限利差加大，1年、5年、10年期国债收益率分别报1.3879%、1.6279%、1.8396% [4][51]

文章核心观点 - 文章通过国别经验、供需和政策三大框架分析中国十年期国债收益率，认为当前约1.85%的收益率水平在正常货币政策下属于相对偏贵的定价，其进一步下行空间有限，未来若经济循环和资本市场风险偏好持续改善，收益率存在上行压力 [2][4][5] 一、 国际经验下的十年期国债 - **分析框架**：从国别视角看，十年期国债收益率表征一国的无风险收益率，应与该国的经济增速和投资回报相对应 [2][6][21] - **名义GDP增速对比**：在开启非常规货币政策（政策利率降至0%）之前，4%~5%的名义GDP增速大致对应十年期国债收益率在2%~5%之间 [2][7][22] - **当下情况**：中国名义GDP同比约4.2%，而十年期国债收益率约1.85%，低于上述历史经验区间 [7][22] - **股息率对比**：在开启非常规货币政策之前，1.5%~2.5%的股息率大致对应十年期国债收益率在2%~5%之间 [2][9][25] - **当下情况**：Wind全A股息率约为1.85%，沪深300股息率约为2.62%，十年期国债收益率约为1.85%，同样低于历史经验区间 [9][25] - **核心结论**：按照国际经验，在正常货币政策下，无论对比名义GDP增速还是股息率，十年期国债收益率在2%以下均属于相对偏贵的定价 [5] 二、 供需视角下的十年期国债 - **分析框架**：从资金视角看，利率是资金的价格，由货币供求关系决定，应与经济周期和资产配置周期相匹配 [2][28] - **经济循环指标（企业居民存款剪刀差）**：该指标领先十年期国债收益率约一年，其抬升预示实体经济资金需求强劲，利率上行概率大 [2][10][11] - **当下情况**：过去一年（2024年8月至2025年10月），企业居民存款剪刀差向上抬升9%，预示经济循环改善，未来一年十年期国债收益率上行概率大于下行概率 [11][30] - **资产配置指标（非银投资差值）**：该指标（非银机构向实体投放资金减去其存款）领先十年期国债收益率约半年，其抬升反映金融机构风险偏好提升，债券配置需求减弱，利率易上难下 [2][12][14] - **当下情况**：自2024年10月以来，非银投资差值趋势向上抬升，较本轮周期最低值已抬升约5.6万亿元 [13][34] 三、 政策视角下的十年期国债 - **分析框架**：从政策视角看，利率是货币政策工具，十年期国债收益率应与政策利率和融资结构相匹配 [2][36] - **政策利率传导**：央行指出货币市场、债券市场利率基本与政策利率同向同幅波动 [15][36] - **当下情况**：过去三年（2022、2023、2024年），十年期国债收益率的下行幅度均略大于政策利率，分别多下行12、38、30个基点 [3][15][37] - **后续判断**：考虑到权益市场偏强及央行防范资金空转的表述，政策利率进一步下行概率不高，银行间利率或已触及本轮周期最低最稳状态，一旦经济基本面有修复迹象，DR007可能先波动放大再趋势向上，这意味着十年期国债收益率进一步下行空间相对有限 [4][15][39][40] - **融资结构影响**：政府主导加杠杆期间，由于投资追求社会收益而非利润最大化，且货币与财政政策协同，利率大幅上行概率偏低 [4][16][45] - **当下情况**：截至2025年三季度末，政府杠杆率同比增15%，居民杠杆率同比降2.0%；2022年以来，政府杠杆率提升21.7%，居民杠杆率回落0.2% [17][45] - **核心结论**：只要政府杠杆率增速明显高于居民，利率大幅向上抬升的概率就相对偏低 [4][17][45] 综合结论与市场预期 - **当前定价驱动**：2024年底1.85%左右的十年期国债收益率定价，直接受到当时“适度宽松的货币政策”及“适时降准降息”等政策表述驱动，市场对2025年超常规货币政策抱有高期待，导致收益率突破国际经验的合理区间 [5] - **预期修正与展望**：当前市场对2025年超常规货币政策的预期有所降温，十年期国债收益率或将逐步向国别经验下的正常区间（如2%以上）回归 [4] - **上行条件**：后续十年期国债收益率突破前低，需要货币政策出现超预期的非常规宽松信号，目前尚未看到 [4] - **短期判断**：结合央行前行长表述，当前收益率处于合理水平，但如果后续经济循环和资本市场风险偏好持续改善，则针对2%以下的收益率，其上行压力仍存 [4]

文章核心观点 - 2025年11月金融数据显示，实体经济流动性（企业居民存款剪刀差）改善趋势延续但速率明显放缓，而金融市场流动性（非银居民存款剪刀差）改善趋势出现波折 [1][2][11] - 展望未来，宏观流动性面临两个制约因素：一是实体经济有效融资需求偏弱，预计M2同比将持续回落；二是居民存款搬家趋势虽延续，但速率可能边际放缓 [2][7][20] - 对权益资产而言，2026年估值提升逻辑可能弱化，创业板跑赢沪深300的风格特征或也弱化，投资应更重视安全边际、盈利改善及经济基本面，其中中游板块景气改善最清晰确定 [2][26] - 对债券资产而言，在实体经济投资回报率改善、股票夏普比率高于债券的背景下，2%以下的十年期国债定价偏贵，收益率突破前低需要货币政策重回超常规宽松周期，但当前政策环境正在“摆脱超常规” [3] 宏观流动性的当下 - **实体经济流动性：改善延续，但速率放缓** - 观测指标为企业居民存款剪刀差，其预示未来一年的利润走势 [12] - 2024年9月至2025年8月，该指标加速向上修复，但2025年9月至11月连续三个月呈现震荡态势，改善速率明显放缓 [2][4][13] - **金融市场流动性：改善趋势出现波折** - 观测指标为非银居民存款剪刀差和非银存款，其对应当前权益市场的成交额规模 [5][16] - 2025年前11个月，非银存款增长6.74万亿元，较去年同期同比多增9800亿元 [16] - 2025年11月的非银存款是自当年2月以来，首次季中数据并非过去五年同期最高值，显示流动性改善出现波折 [5][16] 宏观流动性的未来 - **M2的增长规模：预计持续回落** - M2增长取决于银行体系扩表能力，而当前实体经济有效融资需求客观偏弱 [7][20][21] - 受房地产价格预期影响，2025年7月以来居民贷款增长规模大幅低于历史同期；企业贷款增长主要通过票据融资支撑；政府短期内加速发债的概率不高 [22] - 后续M2同比预计持续回落 [2][7][20] - **居民存款的增长规模：搬家趋势依旧，但速率或边际放缓** - 居民存款搬家取决于金融资产与存款的性价比比较 [23] - 2025年三季度以来，居民每个月的新增存款同比持续负增，但10月以来上证综指下行波动率提升，可能影响后续搬家速率 [2][7][23] - 2026年居民或继续存款搬家，但变化幅度上或难以维持2025年的增速 [7] - **后续流动性根据：居民存款搬家规模能否对冲M2回落规模** - 以居民新增存款占新增M2的比重衡量宏观流动性边际变化，该比重提升意味着资金淤积在居民部门，企业和非银流动性承压 [26] - 2025年，居民新增存款占新增M2比重持续回落，支撑了实体经济和金融市场预期改善 [26] - 结合最新分析，2026年该比重或趋于震荡，意味着估值提升逻辑可能弱化，市场风格特征可能变化 [2][26] 11月金融数据详情 - **信贷：居民贷款偏弱** - 2025年11月，人民币贷款增加3900亿元，同比少增1900亿元 [30] - 居民贷款减少2063亿元，其中短期贷款减少2158亿元（同比多减1788亿元），中长期贷款增加100亿元（同比少增2900亿元） [30] - 企（事）业单位贷款增加6100亿元，其中票据融资增长3342亿元（同比多增2119亿元） [30] - **社融：企业债券融资持续改善** - 2025年11月社会融资规模增量增加24885亿元，同比多增1597亿元，存量同比8.5%，与上月持平 [1][32] - 企业债券净融资增加4169亿元，同比多增1788亿元 [32] - 政府债券净融资增加12041亿元，同比少增1048亿元 [32] - **存款：M2同比持续回落** - 2025年11月M2同比增长8%，增速较上月回落0.2个百分点；新口径M1同比增长4.9%，增速较上月回落1.3个百分点 [1][34] - 11月人民币存款增加14100亿元，月末余额326.9万亿元，同比增长7.7% [34] - 住户存款增加6700亿元，同比少增1200亿元；非银行业金融机构存款增加800亿元，同比少增1000亿元 [34]