文章核心观点 - 文章通过国别经验、供需和政策三大框架分析中国十年期国债收益率，认为当前约1.85%的收益率水平在正常货币政策下属于相对偏贵的定价，其进一步下行空间有限，未来若经济循环和资本市场风险偏好持续改善，收益率存在上行压力 [2][4][5] 一、 国际经验下的十年期国债 - **分析框架**：从国别视角看，十年期国债收益率表征一国的无风险收益率，应与该国的经济增速和投资回报相对应 [2][6][21] - **名义GDP增速对比**：在开启非常规货币政策（政策利率降至0%）之前，4%~5%的名义GDP增速大致对应十年期国债收益率在2%~5%之间 [2][7][22] - **当下情况**：中国名义GDP同比约4.2%，而十年期国债收益率约1.85%，低于上述历史经验区间 [7][22] - **股息率对比**：在开启非常规货币政策之前，1.5%~2.5%的股息率大致对应十年期国债收益率在2%~5%之间 [2][9][25] - **当下情况**：Wind全A股息率约为1.85%，沪深300股息率约为2.62%，十年期国债收益率约为1.85%，同样低于历史经验区间 [9][25] - **核心结论**：按照国际经验，在正常货币政策下，无论对比名义GDP增速还是股息率，十年期国债收益率在2%以下均属于相对偏贵的定价 [5] 二、 供需视角下的十年期国债 - **分析框架**：从资金视角看，利率是资金的价格，由货币供求关系决定，应与经济周期和资产配置周期相匹配 [2][28] - **经济循环指标（企业居民存款剪刀差）**：该指标领先十年期国债收益率约一年，其抬升预示实体经济资金需求强劲，利率上行概率大 [2][10][11] - **当下情况**：过去一年（2024年8月至2025年10月），企业居民存款剪刀差向上抬升9%，预示经济循环改善，未来一年十年期国债收益率上行概率大于下行概率 [11][30] - **资产配置指标（非银投资差值）**：该指标（非银机构向实体投放资金减去其存款）领先十年期国债收益率约半年，其抬升反映金融机构风险偏好提升，债券配置需求减弱，利率易上难下 [2][12][14] - **当下情况**：自2024年10月以来，非银投资差值趋势向上抬升，较本轮周期最低值已抬升约5.6万亿元 [13][34] 三、 政策视角下的十年期国债 - **分析框架**：从政策视角看，利率是货币政策工具，十年期国债收益率应与政策利率和融资结构相匹配 [2][36] - **政策利率传导**：央行指出货币市场、债券市场利率基本与政策利率同向同幅波动 [15][36] - **当下情况**：过去三年（2022、2023、2024年），十年期国债收益率的下行幅度均略大于政策利率，分别多下行12、38、30个基点 [3][15][37] - **后续判断**：考虑到权益市场偏强及央行防范资金空转的表述，政策利率进一步下行概率不高，银行间利率或已触及本轮周期最低最稳状态，一旦经济基本面有修复迹象，DR007可能先波动放大再趋势向上，这意味着十年期国债收益率进一步下行空间相对有限 [4][15][39][40] - **融资结构影响**：政府主导加杠杆期间，由于投资追求社会收益而非利润最大化，且货币与财政政策协同，利率大幅上行概率偏低 [4][16][45] - **当下情况**：截至2025年三季度末，政府杠杆率同比增15%，居民杠杆率同比降2.0%；2022年以来，政府杠杆率提升21.7%，居民杠杆率回落0.2% [17][45] - **核心结论**：只要政府杠杆率增速明显高于居民，利率大幅向上抬升的概率就相对偏低 [4][17][45] 综合结论与市场预期 - **当前定价驱动**：2024年底1.85%左右的十年期国债收益率定价，直接受到当时“适度宽松的货币政策”及“适时降准降息”等政策表述驱动，市场对2025年超常规货币政策抱有高期待，导致收益率突破国际经验的合理区间 [5] - **预期修正与展望**：当前市场对2025年超常规货币政策的预期有所降温，十年期国债收益率或将逐步向国别经验下的正常区间（如2%以上）回归 [4] - **上行条件**：后续十年期国债收益率突破前低，需要货币政策出现超预期的非常规宽松信号，目前尚未看到 [4] - **短期判断**：结合央行前行长表述，当前收益率处于合理水平，但如果后续经济循环和资本市场风险偏好持续改善，则针对2%以下的收益率，其上行压力仍存 [4]