债市近期调整原因分析 - 核心原因在于年末机构止盈需求以及市场缺乏短期利好 导致机构抛售老券兑现浮盈 而买盘力量薄弱 形成负反馈 [1] - 市场处于低赔率环境 且对年内可能落地的新规存在持续担忧 导致资金主动做多意愿不足 [2] - 政策托底背景下股市调整未形成持续走弱预期 债市对股市下跌的利多反应钝化 同时债市可能承担了股市走弱带来的卖盘压力与降杠杆需求 [4] - 宏观层面债市增量利好有限 货币政策方向不明确 前期利率债补涨结束 主流券种收益率下行有阻力 导致债市情绪偏弱 [4] 债市历史调整与修复规律 - 回顾近五年 债市经历了五次较大调整 包括2016年末金融去杠杆、2020年年中货币政策正常化、2022年末理财赎回潮、2024年9月末至10月初股债跷跷板效应下的调整 以及2025年初由风险偏好上升引发的调整 [4] - 历史数据显示债市波动源于交易拥挤、政策转向或风险偏好变化 但市场保持“牛长熊短”特征 每次回撤最终都会迎来修复 [7] - 以万得债券型基金总指数为参考 列举了五次“压力测试”事件的调整起止日期、回撤幅度、下跌天数及修复历时 例如2013年“钱荒”回撤幅度为-3.5% 下跌181天 2025年“股债跷跷板”回撤幅度为-0.5% 下跌32天 [7] 债市后市展望与投资策略 - 对于长端债券 预计短期内债市将延续窄幅震荡 需关注震荡区间顶部形成的信号 [4] - 对于短端债券 央行呵护态度明确 资金面预期将维持宽松 短端供需结构或会明显好转 后续预期将维持震荡略强的走势 [4] - 在目前的名义利率水平下 试图复制2024年债市行情几无可能 [8] - 对于债券基金投资 “择时”并非胜负手 债券作为资产配置的“压舱石”具有生息属性 只要未发生信用风险事件 因市场波动导致的短期净值下跌有望随债券到期兑付而修复 [8] 当前债基投资操作建议 - 短期策略建议聚焦对流动性更敏感的中短久期债券基金 对于中长期限债券保持谨慎观望 [9] - 可考虑配置“固收+”类基金 构建多资产组合以穿越市场波动并有望增强整体收益 同时波动性相比股票基金大大降低 [11] - 历史数据显示 在不同市场环境下 偏债混合、短期纯债、中长期纯债等不同类型基金年度表现各异 例如偏债混合型基金在2020年收益为18.33% 而普通股票型基金在2018年收益为-24.33% [12] - 中长期看债券类资产仍是账户压舱石 可优先关注短端及中短久期产品机会 并在评估风险承受能力基础上搭配“固收+”策略增厚收益 [13]

同业存单指数基金特征与筛选 - 过去五年同业存单指数基金年化收益为2.52%，最大回撤为0.18%，其收益与风险特征介于货币基金（年化收益1.93%，零回撤）和短债基金（年化收益2.78%，最大回撤0.55%）之间 [1] - 基金底层资产主要为银行同业存单，例如华泰柏瑞同业存单指数7天持有基金的同业存单配置比例达到92% [3] - 部分基金可能利用合同允许的灵活性配置非同业存单资产，例如易米同业存单指数7天持有基金配置了19%的国债，投资者可通过查阅基金季度报告中“按债券品种分类的债券投资组合”部分来核实同业存单占比 [5][6][7] - 该类基金有单只规模上限100亿元和必须持有满7天的硬性规定，筛选标准包括基金规模超过5亿元、2024年以来收益超过3%、且最大回撤不超过0.2% [8] - 在符合筛选条件的基金中，仅创金合信（代码015960，2024年以来收益4.17%，最大回撤-0.04%）和华泰柏瑞（代码015863，2024年以来收益4.07%，最大回撤-0.12%）两只基金跑赢了同业存单指数（2024年以来收益4.01%，最大回撤-0.06%） [9] 债券基金筛选结果 - 筛选标准为中长期纯债型基金或一级债基（无股票仓位，可转债仓位低于10%）、2021年以来收益超过18%、最大回撤不超过2%、基金规模超5亿元、基金经理任职早于2021年、机构持有比例在10%-70%之间且非定开基金 [10] - 筛选出的基金包括长信富安纯债180天持有A（2021年以来收益29.80%，最大回撤-0.53%）、长盛盛裕纯债A（2021年以来收益32.47%，最大回撤-0.93%）以及鹏华丰禄（2021年以来收益23.13%，最大回撤-1.73%）等 [11] - 部分知名债券基金如招商产业债、富国强回报等因2021年以来最大回撤超过2%未能入选，若将最大回撤标准放宽至4%，则可纳入代宇、黄纪亮等知名基金经理管理的产品 [12][14][15] - 易方达基金经理胡剑管理的基金多为含权益仓位的债基，最大回撤超过4%，其管理的纯债基金易方达恒兴3个月定开和易方达高等级信用债A或因收益未达标准而落选 [16][17] - 近期闫沛贤在中欧基金复出管理中欧纯债，马龙在天弘基金复出管理天弘通亨，两者业绩表现优秀 [19][20] 全球资产配置观点 - 市场预期美联储12月降息25个基点的概率为89.2%，此预期推动美股逼近前高，但需注意实际降息空间有限以及明年1月降息预期已有所下降 [22][24] - 新任美联储主席热门人选哈塞特被视为宽松政策的支持者，其消息带动长期美债利率下降，利好美股和黄金，但需警惕预期过度演绎以及利好兑现后可能出现的回调 [25] - 当前美股估值处于高位，有观点认为市场已处于历史泡沫水平约80%的位置，建议采取均衡配置应对潜在不确定性，美股投资以南方全球精选等均衡型QDII基金为主 [25][26] - A股市场方面，11月因处于业绩与政策真空期以及部分机构考核节点，行情通常平淡；进入12月，重要会议召开和“春季躁动”预期可能带来行情转机，建议配置稳健的现金流和红利资产 [28][29] - 商品市场方面，美元信用体系叙事和二次通胀预期支撑商品走强，机构对黄金价格上涨有较高预期，配置中继续定投商品基金 [30]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 截至2025年三季末主动债券型基金数量增加规模下降，发行数量上升但规模下降，二级债基表现较优，各类型基金持仓有不同变化 [2] 根据相关目录分别进行总结 主动债券型基金规模与发行情况 - 规模变化：截至2025年三季末主动债券型基金合计3349只环比增加1.4%，规模7.68万亿元环比下降3.5%，中长期纯债型、短期纯债型、混合一级债基规模下降，混合二级债基规模大幅上升61.1% [2][5][6] - 基金发行：2025年三季度发行75只较上季度增加11只，中长期纯债型、短期纯债型发行规模下降，混合一级债基、混合二级债基发行规模环比上升37.8%和39.5% [2][10][12] 主动债券型基金业绩表现 - 国债收益率上行，短期纯债基金业绩优于中长期纯债基金，三季度短期纯债基金指数收益率0.16%，中长期纯债基金指数收益率 -0.37% [2][15] - 权益资产带动下含权益产品表现更优，三季度混合一级债基指数收益率0.64%，混合二级债基指数收益率3.18% [2][17] 主动债券型基金持仓分析 - 中长期纯债基金：降杠杆减久期，债券仓位普遍下降，减持利率债、信用债和金融债 [2][20][26] - 短债型基金：降杠杆减久期，金融债仓位下降，减持利率债和信用债 [2][35][39] - 混合一级债基：降杠杆减久期，可转债仓位上升，减持信用债和利率债，金融债仓位小幅上升 [2][44][46] 混合二级债基持仓分析 - 大类资产仓位：债券仓位下降，股票仓位上升，可转债仓位中位数下降 [2][56][58] - 重仓股行业分布：三季度增持电子、电力设备和传媒等板块，减持银行、公用事业、交通运输等板块 [2][63] - 重仓股情况：紫金矿业是第一大重仓股，前十大重仓股重仓规模均上升，宁德时代、阿里巴巴 -W 等个股增持幅度居前，长江电力、招商银行等个股遭减持 [2][67][68]

投资评级 - 行业投资评级为看好（维持）[1] 核心观点 - 银行自营投资基金规模达6.37万亿元，占总资产2.03%，股份行和城商行规模领先[4][15] - 银行基金投资行为由收益诉求主导，兼顾流动性管理和节税目标，2025H1出现结构性调整[4][5][6] - 赎回费率改革可能引发短期预防性赎回，长期偏好定制债基和债券ETF[6][7] 银行投资基金规模与结构 - 2025H1上市银行自营持仓基金规模6.37万亿元，占总资产比例2.03%[4][15] - 股份行和城商行基金投资规模最大，分别为2.84万亿元和1.72万亿元，占总资产比例3.98%和5.91%[15] - 基金投资占FVTPL比例48.5%，城农商行占比更高达58.8%和56.4%[15] - 银行持仓以中长期纯债型基金为主（80%），货基占比9.10%，被动指数型债基占比7.90%[23] 参与部门与投资诉求 - 司库部门投资货基用于流动性管理，改善LCR指标[4][28] - 金融市场部通过基金投资增厚收益，节税效应显著：投资5Y国债、地方债、国开债、金融债、信用债和1Y同业存单的免税效应分别为4.4BP、5.0BP、49.4BP、52.7BP、55.6BP和41.7BP[4][34] - 同业机构部推动银基合作，如托管和代销[4][44] 产品投资变化 - 2025H1银行赎回货基和低收益利率债基，货基赎回压力集中在Q1[5][46] - 大行因存贷增速差负缺口走阔赎回货基，小行因盈利压力赎回低收益货基[5][49][53] - 银行增持信用债基，利率债基占比48.5%，信用债基占比15.5%[5][59] - 银行持仓债基久期拉长至3.48年，较2024年提升0.55年[5][80] 银行行为分化 - 2025H1股份行赎回910亿元，城商行增持486亿元[6][98] - 流动性管理：北京银行和宁波银行存贷增速差收窄，赎回货基[6][101] - LCR管理：兴业银行LCR下降，增持货基[6][103] - 市值波动：招商银行、光大银行、上海银行因FVTPL市值波动赎回基金[6][104] - 节税诉求：江苏银行所得税率降至10.17%，增持基金获取免税收入[6][30] 案例分析与产品偏好 - 兴业银行赎回14只低收益债基（平均收益率0.97%），新认购16只债基（平均收益率1.90%），增持信用债基和信用债ETF[5][90][93] - 银行偏好分化：兴业银行信用债基占比超40%，浦发银行利率债基占比高，浙商银行和交通银行偏好金融债基[5][59] - 摊余成本法债基受偏好，浦发银行、兴业银行和邮储银行持仓规模较大[38] 未来趋势与改革影响 - 赎回费率改革可能催化银行预防性赎回低收益利率债基和短久期利率债基[6][7] - 长期偏好定制债基、摊余成本法定开债基和免赎回费的债券ETF[6][7] - 信用债ETF因费率低、流动性好成为银行增持方向[5][93]

基金指数表现 - 短期纯债型基金指数2024年收益率为3.03%，最大回撤为-0.36% [5] - 中长期纯债型基金指数2024年收益率为4.59%，最大回撤为-0.67% [6] 纯债基金特征 - 短期纯债基金主要投资剩余期限不超过3年的固定收益证券，包括国债、央行票据和金融债 [5] - 中长期纯债基金投资范围与短期纯债基金基本相同，但无明确期限限制 [6] - 纯债基金无法投资股票和权证，具有风险较小、收益相对稳定的特征 [5] 债券基金收益来源 - 票息收入来自持有债券产生的利息收益 [6] - 资本利得来自债券价格波动产生的价差收益 [6] - 杠杆策略通过借入低成本资金进行高收益投资 [6] 债券基金风险类型 - 信用风险指债券违约导致本金和利息无法兑付 [6] - 利率风险指市场利率上行导致债券价格下跌 [6][7] - 流动性风险可能导致债券无法及时变现或以不利价格变现 [8] 基金选择标准 - 根据风险偏好和资金期限选择产品类型，短期纯债适合低风险承受能力投资者，中长期纯债适合能承受较高波动的投资者 [9] - 年化收益率反映基金历史收益能力 [10] - 最大回撤指标越低越好，卡玛比率越高代表风险调整后收益越好 [11] - 正收益占比越高表明基金业绩稳定性越强 [11] 基金管理要素 - 应选择从业年限长、历史业绩稳定、具有穿越牛熊周期经验的基金经理 [12] - 固收大型基金公司通常具备更完善的投研体系和风险控制能力 [12] - 可通过定期报告查看前五大重仓债券的信用评级，优先选择高评级债券占比高的产品 [13] - 基金规模应适中，避免规模过小带来的清盘风险 [14]

债市调整表现 - 国债期货主力合约11日盘中创近6个月新低 30年期国债期货加权指数逼近年内新低[1] - 10年期国债活跃券收益率升至1.8%以上 Shibor利率品种集体上行[1] - 10年期国债活跃券收益率从7月初1.63%上涨至最高1.83% 两个月上涨20个基点[1] - 中证综合债券指数年内累计收益仅0.33%[1] - 8月被动指数型债券基金和中长期纯债型基金平均净值告负[1] 调整核心原因 - 股票市场持续走牛释放赚钱效应 推升投资者风险偏好 债券配置资金流向权益市场[1] - 反内卷政策落地推动政策预期升温 间接带动市场通胀预期抬头[1] 权益市场表现 - 沪深两市成交额连续76个交易日破万亿元[2] - 期货市场前8个月成交量和成交额增长均超两成[2] - 申万有色金属行业指数年内累计涨幅超54%[2] 政策与经济环境 - 破除内卷成为当前和未来政策重心[2] - 反内卷政策带动上游行业价格上涨 但地产和出口需求支撑偏弱[2] - 需求端对物价推升作用有限 全年低通胀格局仍需扭转[2] - 经济结构处于转型升级阶段 适度宽松货币政策仍是主旋律[2] 债市展望 - 宏观状态呈现强预期弱现实特征[2] - 债市将呈现上有顶下有底的震荡格局[2] - 需放弃对单边牛市的预期 保持震荡市思维[2]

国债市场行情 - 国债期货主力合约9月11日盘中创近6个月新低 30年期国债期货加权指数逼近年内低点[1] - 10年期国债活跃券收益率升至1.8%以上 Shibor利率品种集体上行[1] - 10年期国债活跃券收益率自7月初1.63%升至最高1.83% 两个月上涨20个基点[1] 债券市场表现 - 中证综合债券指数年初至今累计收益仅0.33%[1] - 8月被动指数型债券基金和中长期纯债型基金平均净值均为负值[1] 债市调整驱动因素 - 股票市场走牛释放赚钱效应 推升风险偏好导致债市资金分流至权益市场[1] - 反内卷政策落地推动通胀预期抬头 削弱债券资产配置吸引力[1] 权益市场与政策影响 - 沪深两市成交额连续76个交易日突破万亿元[2] - 期货市场前8个月成交量与成交额同比增长均超20%[2] - 申万有色金属行业指数年内累计涨幅达54%[2] 经济现状与政策预期 - 反内卷政策推动上游行业价格上涨 但地产与出口需求支撑偏弱[2] - 需求端对物价推升作用有限 全年低通胀格局仍需政策扭转[2] - 经济结构处于转型期 适度宽松货币政策仍是主旋律[2] 债市展望 - 宏观环境呈现强预期弱现实特征 债市将维持上有顶下有底的震荡格局[2] - 投资者需保持定力并放弃对单边牛市的预期[2]

核心观点 - 债市仍偏逆风，但低收益高波动的另一面是"错误定价"频现，建议投资者"低仓位+高胜率"做好防守反攻，快进快出博弈超跌反弹机会 [1][3] 2025年以来债市状态 - 2025年以来债市处于低收益、高波动状态：10年国债收益率从年初低点1.60%附近上行至8月20日的1.78%附近，最高点接近1.9%，以20日滚动标准差衡量波动率，2025年以来中位数位于0.03%附近，高于2021-2024年中位数0.028%附近 [10][13] - 2025年初至今中长期纯债型基金年化回报率中位数位于0.83%，远低于2021-2024年的3.98%、2.36%、3.47%、4.58%，中短期纯债型基金年化回报率中位数位于1.41%附近，同样低于2021-2024年的3.29%、2.14%、3.26%、2.95%水平 [11][14][15] 基金投资性价比评价方法 - 卡玛比率比夏普比率更能反映真实风险，但二者需结合使用：夏普比率适用于中短债及纯债类波动小、回撤较低的基金，卡玛比率适用于长债基金及二级债基等波动大、回撤较深的基金 [2][16][18] - 卡玛比率=投资组合年化收益率/区间最大回撤（绝对值），夏普比率=（投资组合年化收益率-无风险年化收益率）/投资组合年化标准差（波动率） [17] - 2025年短期纯债基金夏普比率中位数为-0.01，中长期纯债基金的卡玛比率中位数为0.79，均较2021-2024年债牛周期有明显下降 [18][23] - 债市低收益高波动背景下"优选卡玛比率+夏普比率辅助"可更好帮助筛选债券型基金，投资者对基金管理人回撤控制能力要求提升 [2][18][19] - 需留意卡玛比率极高但夏普比率较低的基金持仓或过度集中长债，以及夏普比率极高但卡玛比率较低的基金策略或更侧重于加杠杆投资于短债 [20] 债市投资策略调整建议 - 债市趋势性做多窗口后移，当前仍处于偏逆风阶段，利率中枢上移、曲线陡峭化导致做多情绪大幅减弱 [3][21] - 高波动环境下"错误定价"频现，建议以"高等级、短久期、高流动性"品种作为底仓控制回撤，适当在长债及超长债超跌后参与博弈，或利用国债期货T+0特性入场，实现"低仓位+高胜率"防守反击 [3][22] - 微观层面适宜快进快出，及时止盈，10年国债活跃券收益率偏离政策利率35BP以上，高于2025年以来中位数25BP，超跌反弹后具备均值回归动能 [21][24][25] - 复盘显示大幅超跌后次日通常出现小幅反弹，例如5月12日10年国债活跃券收益率单日上行5.25BP，次日下行1.55BP [21][24]

同业存单指数基金业绩表现 - 截至2025年7月25日，91只同业存单指数基金（剔除年内新成立产品）年内平均回报率为0.64%，低于货币基金（0.78%）和短期纯债基金（0.80%），仅优于中长期纯债基金（0.50%）[3][5] - 达诚同业存单指数7天持有年内回报为-0.11%，是唯一亏损产品，其同期业绩比较基准收益率为0.51%[7] - 尚正同业存单指数7天持有以2.27%的净值增长率位居业绩榜首，同期业绩比较基准收益率为0.52%[9] - 年内回报不足0.3%的产品包括蜂巢（0.2%）、华泰紫金（0.2%）、诺德（0.23%）、中信建投（0.27%）和华泰保兴（0.28%）等5只基金[8] 同业存单指数基金规模变动 - 截至2025年二季度末，同业存单指数基金总规模缩水至1251.74亿元，较成立时的3483.24亿元下降64.06%[3] - 规模不足2亿元的产品从一季度末的40只（占比43.96%）增至二季度末的45只（占比49.45%），规模不足5000万元的"迷你基"从26只（占比28.57%）微降至24只（占比26.37%）[10] - 仅7只基金实现规模增长，92.31%的产品自成立以来出现规模缩水[10] - 华泰保兴（210万元）、南华（346万元）、达诚（417万元）、蜂巢（444万元）和汇安（564万元）规模缩水率均超99%，较成立时规模下降99.17%-99.59%[11] 代表性产品及基金经理表现 - 华泰柏瑞同业存单指数7天持有以93.93亿元规模位居第一，华泰保兴同业存单指数7天持有以210万元规模垫底[3] - 招商同业存单指数7天持有规模从成立时大幅缩水92.86%至7.14亿元，平安同业存单指数7天持有规模从100.02亿元下降91.89%至8.11亿元[14] - 招商基金基金经理曹晋文管理该产品任职回报6.23%，年化回报1.88%，同类排名253/259，产品过去三个月至三年均跑输业绩比较基准[14][15] 业绩不佳原因分析 - 存款利率下行导致票息收益收缩，被动管理模式缺乏收益增厚空间，投资范围受限使收益来源单一[4] - 7天持有期流动性限制削弱资金吸引力，货币基金与短债基金凭借主动管理优势和灵活配置策略更适应当前市场环境[4][5] - 个人投资者占比超70%的产品在营销热度降低后出现大量赎回，14只规模减少超50亿元的产品中13只个人投资者占比超70%[15]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 6月债市普遍上涨，超长债涨势突出，交运行业债券、10年期以上国债和地方政府债、商业银行次级债存在正α，混合债券型二级基金平均涨跌幅领先其他类别公募债券基金 [1][2][10] 根据相关目录分别进行总结 各品种收益率全景 - 6月全部利率债收益率下行，国债、国开债和地方政府债收益率平均下行7BP、5BP和5BP；几乎全部信用债品种收益率下行，20年期、隐含评级AA+城投债收益率平均下行17BP，为信用债下行幅度最大的品种 [1][11] - 截至6月30日，多数利率债品种收益率近三年分位水平在6%以上，30年期国开债收益率近三年历史分位数为9.6%，为最高的利率债品种；多数信用债收益率历史分位水平较低，位于3%以下，7年期AA - 二级资本债、7年期AA证券公司债历史分位数分别为15.2%和14.7%，为分位水平前二高的信用债品种 [14] 行业阿尔法追踪 - 6月全部行业信用债上涨，平均净价涨跌幅为0.07%，交运行业债券净价涨幅靠前，单月上涨0.12%，存在一定的α；城投债和地产债平均净价上涨0.03%，为涨幅相对较小的行业 [1][15] - 地产债方面，6月AAA等级和公众企业地产债有明显正α，AA+等级地产债存在负α；AAA地产债平均净价涨幅为0.04%，公众企业个券平均涨幅为0.12%，AA+地产债平均净价下跌0.01%；涨幅靠前个券为龙湖债券，跌幅靠前个券为H20合景6 [19] - 城投债方面，6月不同种类城投债涨跌不一，广西地区城投债单月下跌0.07%，存在明显负α；河北和新疆地区城投债涨幅靠前，平均涨幅为0.14%；6月AA - 城投债存在负α，平均净价下跌0.13% [26] - 金融债方面，6月民企金融债净价下跌较为显著，单月平均下跌0.03%，存在负α；涨幅靠前个券有24鲲鹏投资MTN003、25鲲鹏投资MTN001B和23产融08，跌幅靠前个券有21深钜01和20深钜01 [28] 期限阿尔法追踪 - 6月10年期以上国债和地方政府债存在正α，10年以上国债上涨1.1%、地方政府债上涨0.93%，涨幅显著超过其他利率债品种，原因是超长利率债具有久期杠杆优势，收益率下行带动价格上涨更为显著 [2][33] - 长期债券代表个券中，6月涨幅领先的是超长信用债24诚通控股MTN009B，月涨幅为3.63% [37] 次级阿尔法追踪 - 6月商业银行次级债存在正α，平均上涨0.05%，涨幅高于商业银行普通债和次级债；其α主要源自7年和10年期商业银行二级资本债和永续债收益率下行显著，20年和30年商业银行普通债收益率下行幅度虽大，但超长商业银行债规模小，对整体价格涨跌影响不大 [2][39] 6月公募债券基金排行榜 - 6月混合债券型二级基金平均涨跌幅领先其他类别公募债券基金，混合债券型二级基金平均涨跌幅为1.04%，混合债券型一级基金平均涨跌幅为0.57%，中长期纯债型基金平均涨跌幅为0.29%，短期纯债基金平均涨跌幅为0.18% [2][40] - 列出了6月中长期纯债型、短期纯债型、混合债券型一级、混合债券型二级基金涨幅前五的基金相关信息，包括证券代码、简称、规模、净值涨跌幅等 [46][47][48][49]