投资评级 - 行业投资评级为看好（维持）[1] 核心观点 - 银行自营投资基金规模达6.37万亿元，占总资产2.03%，股份行和城商行规模领先[4][15] - 银行基金投资行为由收益诉求主导，兼顾流动性管理和节税目标，2025H1出现结构性调整[4][5][6] - 赎回费率改革可能引发短期预防性赎回，长期偏好定制债基和债券ETF[6][7] 银行投资基金规模与结构 - 2025H1上市银行自营持仓基金规模6.37万亿元，占总资产比例2.03%[4][15] - 股份行和城商行基金投资规模最大，分别为2.84万亿元和1.72万亿元，占总资产比例3.98%和5.91%[15] - 基金投资占FVTPL比例48.5%，城农商行占比更高达58.8%和56.4%[15] - 银行持仓以中长期纯债型基金为主（80%），货基占比9.10%，被动指数型债基占比7.90%[23] 参与部门与投资诉求 - 司库部门投资货基用于流动性管理，改善LCR指标[4][28] - 金融市场部通过基金投资增厚收益，节税效应显著：投资5Y国债、地方债、国开债、金融债、信用债和1Y同业存单的免税效应分别为4.4BP、5.0BP、49.4BP、52.7BP、55.6BP和41.7BP[4][34] - 同业机构部推动银基合作，如托管和代销[4][44] 产品投资变化 - 2025H1银行赎回货基和低收益利率债基，货基赎回压力集中在Q1[5][46] - 大行因存贷增速差负缺口走阔赎回货基，小行因盈利压力赎回低收益货基[5][49][53] - 银行增持信用债基，利率债基占比48.5%，信用债基占比15.5%[5][59] - 银行持仓债基久期拉长至3.48年，较2024年提升0.55年[5][80] 银行行为分化 - 2025H1股份行赎回910亿元，城商行增持486亿元[6][98] - 流动性管理：北京银行和宁波银行存贷增速差收窄，赎回货基[6][101] - LCR管理：兴业银行LCR下降，增持货基[6][103] - 市值波动：招商银行、光大银行、上海银行因FVTPL市值波动赎回基金[6][104] - 节税诉求：江苏银行所得税率降至10.17%，增持基金获取免税收入[6][30] 案例分析与产品偏好 - 兴业银行赎回14只低收益债基（平均收益率0.97%），新认购16只债基（平均收益率1.90%），增持信用债基和信用债ETF[5][90][93] - 银行偏好分化：兴业银行信用债基占比超40%，浦发银行利率债基占比高，浙商银行和交通银行偏好金融债基[5][59] - 摊余成本法债基受偏好，浦发银行、兴业银行和邮储银行持仓规模较大[38] 未来趋势与改革影响 - 赎回费率改革可能催化银行预防性赎回低收益利率债基和短久期利率债基[6][7] - 长期偏好定制债基、摊余成本法定开债基和免赎回费的债券ETF[6][7] - 信用债ETF因费率低、流动性好成为银行增持方向[5][93]

基金指数表现 - 短期纯债型基金指数2024年收益率为3.03%，最大回撤为-0.36% [5] - 中长期纯债型基金指数2024年收益率为4.59%，最大回撤为-0.67% [6] 纯债基金特征 - 短期纯债基金主要投资剩余期限不超过3年的固定收益证券，包括国债、央行票据和金融债 [5] - 中长期纯债基金投资范围与短期纯债基金基本相同，但无明确期限限制 [6] - 纯债基金无法投资股票和权证，具有风险较小、收益相对稳定的特征 [5] 债券基金收益来源 - 票息收入来自持有债券产生的利息收益 [6] - 资本利得来自债券价格波动产生的价差收益 [6] - 杠杆策略通过借入低成本资金进行高收益投资 [6] 债券基金风险类型 - 信用风险指债券违约导致本金和利息无法兑付 [6] - 利率风险指市场利率上行导致债券价格下跌 [6][7] - 流动性风险可能导致债券无法及时变现或以不利价格变现 [8] 基金选择标准 - 根据风险偏好和资金期限选择产品类型，短期纯债适合低风险承受能力投资者，中长期纯债适合能承受较高波动的投资者 [9] - 年化收益率反映基金历史收益能力 [10] - 最大回撤指标越低越好，卡玛比率越高代表风险调整后收益越好 [11] - 正收益占比越高表明基金业绩稳定性越强 [11] 基金管理要素 - 应选择从业年限长、历史业绩稳定、具有穿越牛熊周期经验的基金经理 [12] - 固收大型基金公司通常具备更完善的投研体系和风险控制能力 [12] - 可通过定期报告查看前五大重仓债券的信用评级，优先选择高评级债券占比高的产品 [13] - 基金规模应适中，避免规模过小带来的清盘风险 [14]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 本周基金抛盘压力加强，抛售券种蔓延，债市悲观情绪蔓延，各类型债基久期下降；周五债市情绪回暖，但配置盘可能持续缺位，超长债供给或制约大行承接能力，后续交易盘抛压再现时债市或有调整空间[9] 根据相关目录分别进行总结 整体情绪：债市活力指数大幅下降 - 截至9月12日，债市活力指数较9月5日下降29pcts至22%，5D - MA下降15pcts至32% [1][10] - 活力升温指标：10Y国开债活跃券成交额/9 - 10Y国开债余额滚动两年分位数由63%升至73%；银行间债市杠杆率较过去4年同期均值的超额水平滚动两年分位数由9%升至59%，其中基金降杠杆，保险和券商加杠杆[12] - 活力降温指标：中长期纯债基久期中位数滚动两年分位数由92.7%降至90.6%；十年期国开债隐含税率（反向）滚动两年分位数由66%降至0%；30Y国债换手率滚动两年分位数由63%降至45% [13] 机构行为：基金大幅抛售，农商行和保险承接力度加强 买卖力度与券种选择：基金买入1Y以内利率债，对其余品种全面卖出 - 现券市场净买入力度排序为大行>保险>理财>其他产品类>农村金融>其他>货基>外资银行，净卖出力度排序为基金>城商行>股份行>券商；超长债净买入力度排序为保险>农商行>理财>券商>其他>其他产品类，净卖出力度排序为基金>大行>股份行>城商行>外资行[22] - 各机构主力券种：大行主力1 - 3Y、3 - 5Y利率债；农商行主力5 - 7Y利率债；保险主力7 - 10Y、10Y以上利率债；基金主力1Y以内利率债；理财主力1Y以内信用债；其他产品类主力7 - 10Y其他债[25] 交易盘：各类债基均继续降久期，信用债基降幅更大 - 截至9月12日，全样本中长期纯债型基金久期均值、中位数分别较9月5日 - 0.10年、 - 0.11年至4.29年、4.11年；纯利率债基、利率债基、信用债基久期中位数分别 - 0.06年、 - 0.12年、 - 0.21年至5.04年、4.72年、3.72年；绩优利率债基、信用债基久期中位数分别 - 0.06年、 - 0.32年至6.34年、4.22年[42] 配置盘：理财二级市场拉久期，农商行保险部署超长债 - 国债、政金债一级认购需求分化，超长债认购需求分化，国债、政金债加权平均全场倍数分别由前一周的2.58倍上升至3.04倍、由3.24倍下降至2.71倍；10Y及以上国债、政金债加权平均全场倍数分别由3.02倍上升至3.37倍、由3.74倍下降至2.12倍[54] - 大行：超长债供给上量或制约其二级市场承接能力；6月以来加大对1Y以内国债净买入力度，但今年累计净买入规模仍低于24年同期；对1 - 3Y国债5 - 7月净买入力度逐月抬升，8月回落，截至9月12日，今年1 - 3Y国债累计净买入规模6628亿元[58][59] - 农商行：今年累计现券净买入规模弱于往年，主因1Y以内短债净买入力度弱；7 - 10Y、10Y以上现券净买入力度高于往年同期[71] - 保险：今年对现券净买入力度及占保费收入之比高于往年，截至9月12日，今年累计现券净买入/累计保费收入达48.38%，累计现券净买入/10Y以上政府债累计发行规模为29.61%，小幅高于去年9月底[79] - 理财：6月以来累计现券净买入规模持续抬升，对10Y以上现券净买入力度强势，截至9月12日，今年累计净买入10Y以上现券1453亿元；本周二级市场净买入现券久期持平，处于24年2月23日以来高点，截至9月12日，累计净买入现券加权平均久期为1.75年[85][87] 资管产品跟踪：利率和信用债基近三月大多录得负收益 - 8月以来债基规模增幅低于股基，9月以来债基、股基规模环比增幅分别为128亿元、784亿元，8月分别为732亿元、4855亿元[90] - 本周新成立债券型基金发行份额偏低，仅27亿元，较前一周的32亿元继续回落[90] - 本周各类型债基净值大幅下跌，信用债基抗跌性相对更好，纯利率债基、利率债基、信用债基近一周年化回报率中位数分别为 - 11.30%、 - 9.87%、 - 6.92%，多数利率和信用债基近三月回报为负[90]

债市调整表现 - 国债期货主力合约11日盘中创近6个月新低 30年期国债期货加权指数逼近年内新低[1] - 10年期国债活跃券收益率升至1.8%以上 Shibor利率品种集体上行[1] - 10年期国债活跃券收益率从7月初1.63%上涨至最高1.83% 两个月上涨20个基点[1] - 中证综合债券指数年内累计收益仅0.33%[1] - 8月被动指数型债券基金和中长期纯债型基金平均净值告负[1] 调整核心原因 - 股票市场持续走牛释放赚钱效应 推升投资者风险偏好 债券配置资金流向权益市场[1] - 反内卷政策落地推动政策预期升温 间接带动市场通胀预期抬头[1] 权益市场表现 - 沪深两市成交额连续76个交易日破万亿元[2] - 期货市场前8个月成交量和成交额增长均超两成[2] - 申万有色金属行业指数年内累计涨幅超54%[2] 政策与经济环境 - 破除内卷成为当前和未来政策重心[2] - 反内卷政策带动上游行业价格上涨 但地产和出口需求支撑偏弱[2] - 需求端对物价推升作用有限 全年低通胀格局仍需扭转[2] - 经济结构处于转型升级阶段 适度宽松货币政策仍是主旋律[2] 债市展望 - 宏观状态呈现强预期弱现实特征[2] - 债市将呈现上有顶下有底的震荡格局[2] - 需放弃对单边牛市的预期 保持震荡市思维[2]

国债市场行情 - 国债期货主力合约9月11日盘中创近6个月新低 30年期国债期货加权指数逼近年内低点[1] - 10年期国债活跃券收益率升至1.8%以上 Shibor利率品种集体上行[1] - 10年期国债活跃券收益率自7月初1.63%升至最高1.83% 两个月上涨20个基点[1] 债券市场表现 - 中证综合债券指数年初至今累计收益仅0.33%[1] - 8月被动指数型债券基金和中长期纯债型基金平均净值均为负值[1] 债市调整驱动因素 - 股票市场走牛释放赚钱效应 推升风险偏好导致债市资金分流至权益市场[1] - 反内卷政策落地推动通胀预期抬头 削弱债券资产配置吸引力[1] 权益市场与政策影响 - 沪深两市成交额连续76个交易日突破万亿元[2] - 期货市场前8个月成交量与成交额同比增长均超20%[2] - 申万有色金属行业指数年内累计涨幅达54%[2] 经济现状与政策预期 - 反内卷政策推动上游行业价格上涨 但地产与出口需求支撑偏弱[2] - 需求端对物价推升作用有限 全年低通胀格局仍需政策扭转[2] - 经济结构处于转型期 适度宽松货币政策仍是主旋律[2] 债市展望 - 宏观环境呈现强预期弱现实特征 债市将维持上有顶下有底的震荡格局[2] - 投资者需保持定力并放弃对单边牛市的预期[2]

核心观点 - 债市仍偏逆风，但低收益高波动的另一面是"错误定价"频现，建议投资者"低仓位+高胜率"做好防守反攻，快进快出博弈超跌反弹机会 [1][3] 2025年以来债市状态 - 2025年以来债市处于低收益、高波动状态：10年国债收益率从年初低点1.60%附近上行至8月20日的1.78%附近，最高点接近1.9%，以20日滚动标准差衡量波动率，2025年以来中位数位于0.03%附近，高于2021-2024年中位数0.028%附近 [10][13] - 2025年初至今中长期纯债型基金年化回报率中位数位于0.83%，远低于2021-2024年的3.98%、2.36%、3.47%、4.58%，中短期纯债型基金年化回报率中位数位于1.41%附近，同样低于2021-2024年的3.29%、2.14%、3.26%、2.95%水平 [11][14][15] 基金投资性价比评价方法 - 卡玛比率比夏普比率更能反映真实风险，但二者需结合使用：夏普比率适用于中短债及纯债类波动小、回撤较低的基金，卡玛比率适用于长债基金及二级债基等波动大、回撤较深的基金 [2][16][18] - 卡玛比率=投资组合年化收益率/区间最大回撤（绝对值），夏普比率=（投资组合年化收益率-无风险年化收益率）/投资组合年化标准差（波动率） [17] - 2025年短期纯债基金夏普比率中位数为-0.01，中长期纯债基金的卡玛比率中位数为0.79，均较2021-2024年债牛周期有明显下降 [18][23] - 债市低收益高波动背景下"优选卡玛比率+夏普比率辅助"可更好帮助筛选债券型基金，投资者对基金管理人回撤控制能力要求提升 [2][18][19] - 需留意卡玛比率极高但夏普比率较低的基金持仓或过度集中长债，以及夏普比率极高但卡玛比率较低的基金策略或更侧重于加杠杆投资于短债 [20] 债市投资策略调整建议 - 债市趋势性做多窗口后移，当前仍处于偏逆风阶段，利率中枢上移、曲线陡峭化导致做多情绪大幅减弱 [3][21] - 高波动环境下"错误定价"频现，建议以"高等级、短久期、高流动性"品种作为底仓控制回撤，适当在长债及超长债超跌后参与博弈，或利用国债期货T+0特性入场，实现"低仓位+高胜率"防守反击 [3][22] - 微观层面适宜快进快出，及时止盈，10年国债活跃券收益率偏离政策利率35BP以上，高于2025年以来中位数25BP，超跌反弹后具备均值回归动能 [21][24][25] - 复盘显示大幅超跌后次日通常出现小幅反弹，例如5月12日10年国债活跃券收益率单日上行5.25BP，次日下行1.55BP [21][24]

同业存单指数基金业绩表现 - 截至2025年7月25日，91只同业存单指数基金（剔除年内新成立产品）年内平均回报率为0.64%，低于货币基金（0.78%）和短期纯债基金（0.80%），仅优于中长期纯债基金（0.50%）[3][5] - 达诚同业存单指数7天持有年内回报为-0.11%，是唯一亏损产品，其同期业绩比较基准收益率为0.51%[7] - 尚正同业存单指数7天持有以2.27%的净值增长率位居业绩榜首，同期业绩比较基准收益率为0.52%[9] - 年内回报不足0.3%的产品包括蜂巢（0.2%）、华泰紫金（0.2%）、诺德（0.23%）、中信建投（0.27%）和华泰保兴（0.28%）等5只基金[8] 同业存单指数基金规模变动 - 截至2025年二季度末，同业存单指数基金总规模缩水至1251.74亿元，较成立时的3483.24亿元下降64.06%[3] - 规模不足2亿元的产品从一季度末的40只（占比43.96%）增至二季度末的45只（占比49.45%），规模不足5000万元的"迷你基"从26只（占比28.57%）微降至24只（占比26.37%）[10] - 仅7只基金实现规模增长，92.31%的产品自成立以来出现规模缩水[10] - 华泰保兴（210万元）、南华（346万元）、达诚（417万元）、蜂巢（444万元）和汇安（564万元）规模缩水率均超99%，较成立时规模下降99.17%-99.59%[11] 代表性产品及基金经理表现 - 华泰柏瑞同业存单指数7天持有以93.93亿元规模位居第一，华泰保兴同业存单指数7天持有以210万元规模垫底[3] - 招商同业存单指数7天持有规模从成立时大幅缩水92.86%至7.14亿元，平安同业存单指数7天持有规模从100.02亿元下降91.89%至8.11亿元[14] - 招商基金基金经理曹晋文管理该产品任职回报6.23%，年化回报1.88%，同类排名253/259，产品过去三个月至三年均跑输业绩比较基准[14][15] 业绩不佳原因分析 - 存款利率下行导致票息收益收缩，被动管理模式缺乏收益增厚空间，投资范围受限使收益来源单一[4] - 7天持有期流动性限制削弱资金吸引力，货币基金与短债基金凭借主动管理优势和灵活配置策略更适应当前市场环境[4][5] - 个人投资者占比超70%的产品在营销热度降低后出现大量赎回，14只规模减少超50亿元的产品中13只个人投资者占比超70%[15]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 6月债市普遍上涨，超长债涨势突出，交运行业债券、10年期以上国债和地方政府债、商业银行次级债存在正α，混合债券型二级基金平均涨跌幅领先其他类别公募债券基金 [1][2][10] 根据相关目录分别进行总结 各品种收益率全景 - 6月全部利率债收益率下行，国债、国开债和地方政府债收益率平均下行7BP、5BP和5BP；几乎全部信用债品种收益率下行，20年期、隐含评级AA+城投债收益率平均下行17BP，为信用债下行幅度最大的品种 [1][11] - 截至6月30日，多数利率债品种收益率近三年分位水平在6%以上，30年期国开债收益率近三年历史分位数为9.6%，为最高的利率债品种；多数信用债收益率历史分位水平较低，位于3%以下，7年期AA - 二级资本债、7年期AA证券公司债历史分位数分别为15.2%和14.7%，为分位水平前二高的信用债品种 [14] 行业阿尔法追踪 - 6月全部行业信用债上涨，平均净价涨跌幅为0.07%，交运行业债券净价涨幅靠前，单月上涨0.12%，存在一定的α；城投债和地产债平均净价上涨0.03%，为涨幅相对较小的行业 [1][15] - 地产债方面，6月AAA等级和公众企业地产债有明显正α，AA+等级地产债存在负α；AAA地产债平均净价涨幅为0.04%，公众企业个券平均涨幅为0.12%，AA+地产债平均净价下跌0.01%；涨幅靠前个券为龙湖债券，跌幅靠前个券为H20合景6 [19] - 城投债方面，6月不同种类城投债涨跌不一，广西地区城投债单月下跌0.07%，存在明显负α；河北和新疆地区城投债涨幅靠前，平均涨幅为0.14%；6月AA - 城投债存在负α，平均净价下跌0.13% [26] - 金融债方面，6月民企金融债净价下跌较为显著，单月平均下跌0.03%，存在负α；涨幅靠前个券有24鲲鹏投资MTN003、25鲲鹏投资MTN001B和23产融08，跌幅靠前个券有21深钜01和20深钜01 [28] 期限阿尔法追踪 - 6月10年期以上国债和地方政府债存在正α，10年以上国债上涨1.1%、地方政府债上涨0.93%，涨幅显著超过其他利率债品种，原因是超长利率债具有久期杠杆优势，收益率下行带动价格上涨更为显著 [2][33] - 长期债券代表个券中，6月涨幅领先的是超长信用债24诚通控股MTN009B，月涨幅为3.63% [37] 次级阿尔法追踪 - 6月商业银行次级债存在正α，平均上涨0.05%，涨幅高于商业银行普通债和次级债；其α主要源自7年和10年期商业银行二级资本债和永续债收益率下行显著，20年和30年商业银行普通债收益率下行幅度虽大，但超长商业银行债规模小，对整体价格涨跌影响不大 [2][39] 6月公募债券基金排行榜 - 6月混合债券型二级基金平均涨跌幅领先其他类别公募债券基金，混合债券型二级基金平均涨跌幅为1.04%，混合债券型一级基金平均涨跌幅为0.57%，中长期纯债型基金平均涨跌幅为0.29%，短期纯债基金平均涨跌幅为0.18% [2][40] - 列出了6月中长期纯债型、短期纯债型、混合债券型一级、混合债券型二级基金涨幅前五的基金相关信息，包括证券代码、简称、规模、净值涨跌幅等 [46][47][48][49]

国泰海通股份回购 - 公司完成A股股份回购 实际回购金额12 11亿元 回购股数6751 68万股 占总股本0 3830% [1] - 回购价格区间为16 49元/股至19 57元/股 资金来源为公司自有资金 用途为维护公司价值及股东权益 [1] - 回购股份存放于专用证券账户 计划在公告后12个月通过集中竞价交易出售 若3年内未售完将注销 [1] 公募基金自购动态 - 上半年非货公募基金净申购金额达53 18亿元 同比增长189 65% [2] - 权益基金净申购金额23 73亿元 占比44 63% 同比增长76 04% [2] - 债券型基金净申购金额21 94亿元 占比41 25% 中长期纯债型基金占债券类自购额的44 03% [2] 红塔证券业绩预告 - 公司预计上半年归母净利润6 51亿至6 96亿元 同比增长45%至55% [3] - 业绩增长受市场交投活跃度提升及IPO再融资规模回温驱动 [3] - 券商非银分析师预测上市券商二季度归母净利润增速可能超20% [3] 私募基金表现 - 6月超2000只私募基金净值创历史新高 百亿级私募正收益占比超90% 量化私募达100% [4] - 私募发行市场回暖 头部私募单渠道募资超30亿元 睿郡资产将启动新产品发行 [4] - 增量资金入场或推动A股港股行情震荡向上 [4]

非货公募基金整体表现 - 2025年上半年非货公募基金净申购金额达53.18亿元，同比增长189.65% [1] - 权益基金净申购金额23.73亿元，占比44.63%，同比增长76.04% [1] - 债券型基金净申购金额21.94亿元，占比41.25% [1] 债券型基金细分表现 - 中长期纯债型基金净申购9.66亿元，占债券型基金44.03% [1][3] - 被动指数型债券基金净申购6.02亿元，占比27.46% [1][3] - 短期纯债型基金净申购4.43亿元，占比20.19% [3] 权益基金细分表现 - 股票型基金净申购13.28亿元，占权益基金55.96% [1][3] - 偏股混合型基金净申购10.45亿元，占权益基金44.04% [1][3] - 被动指数型基金净申购9.16亿元，占股票型基金68.94% [1][3] 其他基金品类表现 - FOF基金净申购5.14亿元，其中混合型FOF占比94.97% [2][3] - QDII基金净申购0.7亿元，QDII股票型占比84.01% [2][3] - REITs净申购0.25亿元，另类投资基金净申购0.21亿元 [2][3] 公募管理人自购情况 - 66家公募管理人净申购金额不低于0.1亿元，12家超1亿元 [3] - 广发基金净申购5.73亿元，占比10.78% [4][5] - 华泰证券资管净申购4.09亿元，建信基金净申购3.96亿元 [4][5] 行业观点 - 基金公司自购行为体现投研信心，形成利益共同体 [5] - 长期市场表现依赖宏观经济基本面和上市公司盈利能力 [6] - 投资者核心考量仍是基金实际回报率和风险控制水平 [6]