报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 12月以来市场波动加大但向上趋势不改，上周A股“先抑后扬”，做多情绪较强；今年呈现“股强债弱”，年末债券对股票影响更大，形成年末股票“每调买机”；年末节点仓位比结构重要，可在底仓加指数，春季躁动大概率会有，科技成长是弹性最大方向 [2][6] - 各类机构指标约束减弱，资金形成合力，将带来春季躁动行情，科技成长方向弹性最大 [3] 根据相关目录分别总结 为何今年12月对于股票是“每调买机” - 今年极端股债行情叠加年末节点，机构行为分化加大，债券大幅波动影响股票；已增加债券投资久期的机构，因偿付能力和波动率变化，权益需被动减少风险暴露 [8] - 银行EVE指标超限卖长债，保险为匹配负债久期买长债，二者互为长债对手盘；2025年四季度以来，保险净买入313亿元10年以上国债，股份行净卖出479亿元；近期长债大幅波动，买入长债形成较大浮亏 [8] - 债券波动加大，权益被动减仓，12月布局抢跑和被动减仓同步；对资本金充足机构，调整是买入机会；今年股票因债券牛市预期反转出现系统性机会，近期债券波动反向作用于股票 [8] - 固收+策略变成负反馈，下半年固收+产品大幅扩容，10月新增资金未形成浮盈，承担波动能力弱；今年三季度固收+策略产品增加约4225亿元，纯债基金规模降1.6万亿；9月以来理财规模增6604亿元，混合和权益类增量565亿元 [9] - 长债供需值得担忧，债基修复可能面临负债端赎回问题；本月第一周30年国债收益率大幅上行7.2bp，近两周仅分别修复0.8bp、2.3bp；10月至今固收+公募基金区间回报中位数0.2%，最大亏损 -10.1% [11] 年末节点的每一次下跌，对于股票而言都是新的机会 - 本轮居民存款“搬家”通过机构完成，理财、保险、公募等机构负债端向权益迁移，资产端需匹配，这一进程需与慢牛配合；今年下半年保险增加分红险产品，11月分红险成新发产品主要类型，占比48% [13] - 保险投资存量到期再投资是新变量，寿险在售存量产品中传统型占比55%，其负债端久期15年以上，配置的5 - 10Y债券到期再配置面临低票息和薄资本利得，会倒逼资产端缩短久期或投向权益资产 [15] - 从增厚收益看，科技是必要选项；固收叠加红利可能同向波动，近5年中债指数和中证红利全收益指数相关性系数高达0.95，其余权益宽基指数与10年国债指数负相关 [17] 从每调买机到春季躁动 - 预计2026年流入股市增量资金规模3.1万亿，固收+规模翻倍；10 - 11月绝对收益机构兑现浮盈，12月市场调整时增量资金可能提前布局 [19] - 年末股票走势受债券影响波动或放大，对资本金充足机构是买入机会；明年春季躁动科技是最值得关注方向 [19] - 行业组合研究重要性上升，固收+科技或科技与其他弱相关行业组合可匹配负债端要求；测算显示固收+基金中+5%的科技好于+10%的红利，保留科技进攻方向，构建股票行业组合叠加债券底层资产可实现较好收益并控制回撤 [19]

行业核心挑战：低利率环境下的结构性矛盾 - 当前宏观经济与金融环境深刻变化，长期低利率构成保险行业最根本的经营背景，给保险资管行业带来严峻考验[1] - 中国十年期国债收益率已降至1.7%至1.9%的历史性低位区间，并可能预示缓慢下行趋势[1] - 行业面临“资产端收益下行”与“负债端成本刚性”的核心矛盾，大量长期保单的预定利率在签发时锁定，导致利差空间被持续侵蚀，潜在“利差损风险”浮出水面[3] - 此矛盾已非周期性问题，而是结构性挑战，迫使行业必须从根本经营逻辑上寻求转型[3] 传统投资策略的困境 - 传统“固收+”策略在当前市场环境中已近乎走入“死胡同”[3] - 作为压舱石的长期国债收益率处于极低水平，资本利得空间收窄，票息收益不足[3] - 信用债利差经多年压缩，已无法提供足够风险溢价[3] - 符合保险资金审慎风控标准的优质非标资产（如基础设施债权计划）供给急剧萎缩，变得“极度稀缺”[3] - 另类投资领域同样面临“资产荒”，传统不动产投资（办公楼、商业地产）现金流和估值承压，股权投资则因IPO周期性收紧影响退出效率和预期[4] - 传统非标债权业务规模收缩，风险与收益的平衡已被打破，难以继续担当收益支柱角色[4] 资产负债管理的根本性重塑 - 业内共识认为局部调整已不足够，必须对资产负债管理进行从理念到机制的顶层重塑[4] - 核心是回归保险经营本源，坚守“安全性、盈利性、流动性”三大原则平衡，追求收益成本、期限结构、流动性“三个匹配”的精细化管理[5] - 最关键机制创新在于确立“以保险产品为原点”的资产负债管理模式[5] - 资产端管理必须彻底前移，深度嵌入产品开发全过程，资产团队需基于长期市场前瞻判断、公司资本和偿付能力硬约束，在产品设计伊始协同精算与业务部门，共同商定合理的预定利率、分红政策、结算规则及业务发展节奏[5] - 目标是从源头确保每一笔负债都包含对未来资产配置的前瞻性安排，实现资产与负债在久期、成本、现金流和风险偏好上的“双向贯通”与“动态适配”[5] 固收资产配置的调整与策略 - 保险资管对于债券配置的久期在不断拉长，例如中国太保寿险在过去八年中将长期国债配置比例从12.5%提升至46.2%[6] - 单一拉长久期不能解决全部问题，久期管控需平衡当前收益和长期回报，极致追求久期缺口趋零可能在未来市场反弹时加大资产端压力，错失适度资产错配带来的风险回报[6] - 应对低利率环境需从四方面考量：主动融入保险资金资产负债管理体系，丰富战术资产配置内涵；策略管理更精细、科学；能力拓展多元化，开发新策略，用“固收+”策略提升和增厚收益；主动拓展保险投资渠道[6] - 深化久期管理需加强宏观经济和货币政策研究，把握利率中长期趋势，在收益率相对高位战略性拉长组合久期以锁定长期收益，并根据不同组合、账户、负债特性个性化实施久期策略[6] - 精细杠杆运用需建立融资成本监测机制，实施主动精准管控，精细化安排资产到期和现金流，提升杠杆策略净收益贡献[7] - 优化曲线策略需深度分析收益率曲线形态变化，评估不同期限资产持有价值，灵活运用骑乘策略及波段操作[8] - 传统信贷类非标业务规模下滑，供给严重不足，且出现风险收益不对等现象[8] - 除非标外，其他投资领域值得探讨，如基础设施投资、康养领域等拥有固定收益来源的资产，未来保险公司可能越来越多在非公开领域持续打造运营团队[8] 另类与权益资产的战略地位提升 - 在固收资产收益挖掘难度上升的同时，另类资产和权益资产获得了保险资管公司的加持[9] - 在传统投资组合中叠加部分另类权益比例可发挥三大作用：改善和提升整个投资组合的长期回报；平滑交易所品种的每日波动；在一定程度上对抗通胀影响[9] - 负债端久期和资产端久期依旧存在6到7年的缺口，这牵引着各家险资加大对另类、权益在投资组合中的比例[10] - 国内另类权益市场今年整体火热，前三季度一级市场基金新募集规模达1.16万亿元，同比增长8%；新设立基金数量超3500只，同比实现18.3%增长；投资端新增规模近5400亿元，投资标的数量近8300家，同比增幅分别达9%和19.8%[10] - 公募Reits获得包括保险资管在内的一众资管机构增持，实现了稳健分红并抵御市场波动，其中产权类Reits中的消费类基础设施（如保租房、数据中心）表现抢眼，经营权Reits中的新能源、市政环保整体表现也受投资人青睐[10] - 太保在另类权益投资上采取多维度策略：短期更多关注成熟标的以实现相对稳健分红；中观维度关注战略新兴产业覆盖的成长型赛道配置机会；远期会关注未来产业，如人工智能牵引下的人形机器人、核聚变、量子信息、生物制造等[10] - 在另类权益板块，目前主要聚焦于“大健康/医疗”、“科技创新/硬科技”、“战略并购”及“基础设施/不动产”四大核心主题赛道进行深耕[11] - 为匹配不断增长的权益投资，太保在顶层设计方面确定了以三年为基础的长周期考核，其核心是让资产管理人能够进行逆向投资，无需过度关心月度、季度的波动[11] 全球化资产配置的必要性与挑战 - 全球化资产配置是保险行业的必选项，没有任何一个国家的保险业可以完全靠自己国家的经济增长长期有效地覆盖负债成本，最终一定通过全球化配置来实现[12][13] - 保险资管的全球投资需从三方面着手：第一是团队建设，中国太保已在香港组建团队，但在吸引和培养人才方面仍有很大成长空间[13] - 第二是寻找试验田，一方面通过互联互通方式（如港股通、南向通）尝试投资海外市场，另一方面直接进行海外市场投资，这需要足够的海外负债资金来源[13] - 第三也是更重要的是汇率风险管控，海外大保险公司在做全球投资时需投入很多精力进行汇率风险对冲，但也存在对冲后收益被大幅抵消的情况，近两年随着汇率变化，很多保险公司实际上放弃对冲以获取更高风险回报，这说明中国的保险公司要想做好境外投资，必须有足够的汇率风险研究和投资风险管控能力[13][14]

银行理财公司正加大对“固收+”策略产品的布局 - 面对股市债市波动，银行理财公司正加大对“固收+”策略产品的布局力度[1] - 农银理财部分产品采用“固收+策略”，精选固定收益类资产打底，少量权益仓位提高业绩弹性，纯股票仓位中枢5%左右[1] - “固收+”组合的优势在于其收益的不对称性，组合在股票涨跌相同水平时，其净值涨幅会大于跌幅绝对值[1] “固收+”产品发行与策略特征 - “固收+”理财产品发行数量正稳步提升，该策略已成为理财公司布局的热门方向[2] - 宁银理财表示，通过增加红利资产、海外资产等多元化投资寻求超额收益，能够一定程度增厚理财产品收益[2] - 银叶投资指出，“固收+”是以固定收益为主、择时使用对冲工具，投资具有相对确定性收益品种的策略，适配低风险偏好，具有攻守兼备的特征[2] 市场环境与资产配置观点 - 或受整体债市低利率及权益市场向好影响，2024年10月开始，“固收+”产品的发行就开始呈现明显的增长趋势[3] - 中欧基金邓欣雨认为，低利率环境下追求稳健较高收益的难度增大，这是“固收+”追求稳健增值的核心目标[3] - 对于资产机会，观点认为纯债资产想象空间有限，股票资产值得重视，转债资产估值偏贵、结构机会和波段交易是未来重点[3] “固收+”产品的筛选与配置考量 - “固收+”理财产品作为配置权益类资产的产品，其净值波动有可能较纯固收类产品更大，会组合配置股票、黄金ETF、红利资产等投资标的[4] - 银叶投资在配置时会重点评估“+”的部分的资产风险收益特征与产品整体波动要求的契合度，并结合资产收益的相对确定性和仓位风险管理进行择时配置[4] - 对于投资者筛选产品，建议首先评估自身风险偏好，其次是查看产品净值表现、组合仓位管理、回撤控制及持仓情况，最后是选择管理人口碑和投研实力过硬的公司[4][5]

债市近期调整原因分析 - 核心原因在于年末机构止盈需求以及市场缺乏短期利好 导致机构抛售老券兑现浮盈 而买盘力量薄弱 形成负反馈 [1] - 市场处于低赔率环境 且对年内可能落地的新规存在持续担忧 导致资金主动做多意愿不足 [2] - 政策托底背景下股市调整未形成持续走弱预期 债市对股市下跌的利多反应钝化 同时债市可能承担了股市走弱带来的卖盘压力与降杠杆需求 [4] - 宏观层面债市增量利好有限 货币政策方向不明确 前期利率债补涨结束 主流券种收益率下行有阻力 导致债市情绪偏弱 [4] 债市历史调整与修复规律 - 回顾近五年 债市经历了五次较大调整 包括2016年末金融去杠杆、2020年年中货币政策正常化、2022年末理财赎回潮、2024年9月末至10月初股债跷跷板效应下的调整 以及2025年初由风险偏好上升引发的调整 [4] - 历史数据显示债市波动源于交易拥挤、政策转向或风险偏好变化 但市场保持“牛长熊短”特征 每次回撤最终都会迎来修复 [7] - 以万得债券型基金总指数为参考 列举了五次“压力测试”事件的调整起止日期、回撤幅度、下跌天数及修复历时 例如2013年“钱荒”回撤幅度为-3.5% 下跌181天 2025年“股债跷跷板”回撤幅度为-0.5% 下跌32天 [7] 债市后市展望与投资策略 - 对于长端债券 预计短期内债市将延续窄幅震荡 需关注震荡区间顶部形成的信号 [4] - 对于短端债券 央行呵护态度明确 资金面预期将维持宽松 短端供需结构或会明显好转 后续预期将维持震荡略强的走势 [4] - 在目前的名义利率水平下 试图复制2024年债市行情几无可能 [8] - 对于债券基金投资 “择时”并非胜负手 债券作为资产配置的“压舱石”具有生息属性 只要未发生信用风险事件 因市场波动导致的短期净值下跌有望随债券到期兑付而修复 [8] 当前债基投资操作建议 - 短期策略建议聚焦对流动性更敏感的中短久期债券基金 对于中长期限债券保持谨慎观望 [9] - 可考虑配置“固收+”类基金 构建多资产组合以穿越市场波动并有望增强整体收益 同时波动性相比股票基金大大降低 [11] - 历史数据显示 在不同市场环境下 偏债混合、短期纯债、中长期纯债等不同类型基金年度表现各异 例如偏债混合型基金在2020年收益为18.33% 而普通股票型基金在2018年收益为-24.33% [12] - 中长期看债券类资产仍是账户压舱石 可优先关注短端及中短久期产品机会 并在评估风险承受能力基础上搭配“固收+”策略增厚收益 [13]

量化模型与因子总结 量化模型与构建方式 1. **模型名称：国证2000指数增强策略模型** * **模型构建思路**：针对国证2000指数成分股（小微盘股），筛选出在该类股票上表现更优的选股因子，构建合成因子，并以此为基础构建指数增强策略[32]。 * **模型具体构建过程**： 1. **因子筛选与合成**：测试并筛选在国证2000成分股上表现突出的技术、反转、特异波动率等因子，合成各大类因子[33]。 2. **因子独立性处理**：由于技术、反转和特异波动率因子相关性较高，将波动率因子对技术和反转因子做回归求残差，得到相对独立的波动率因子[34]。 3. **最终因子构建**：将各大类因子再次等权合成，并进行行业市值中性化，得到最终的“国证2000增强因子”[34]。 4. **策略组合构建**：每月月底，取增强因子值排名前10%的股票，以等权方式构建多头组合进行调仓[37]。 2. **模型名称：基于TimeMixer改进的TSGRU+LGBM机器学习选股模型** * **模型构建思路**：针对原有GBDT+NN融合因子近期失效的问题，引入TimeMixer时序预测框架的多尺度混合与季节/趋势分解机制改进GRU模型，再通过LightGBM集成TSGRU的隐向量与传统量化因子，以更好地捕捉近期市场信息[3][43]。 * **模型具体构建过程**： 1. **模型改进**：基于TimeMixer框架，将其多尺度混合与季节/趋势分解机制引入GRU模型，形成TSGRU模型[3][43]。 2. **特征集成**：使用LightGBM模型，将TSGRU模型输出的隐向量（捕捉时序特征）与传统量化因子进行集成，生成最终的机器学习选股因子[3][43]。 3. **模型名称：基于TSGRU+LGBM因子的指数增强策略模型** * **模型构建思路**：将上述TSGRU+LGBM机器学习选股因子应用于指数增强策略，通过对投资组合的跟踪误差和个股权重偏离进行控制，来最大化因子暴露[4][48]。 * **模型具体构建过程**： 1. **因子输入**：使用TSGRU+LGBM模型生成的选股因子[4]。 2. **组合优化**：在构建策略时，对投资组合的跟踪误差进行控制，同时对个股权重偏离进行控制，以最大化因子暴露[4][48]。 3. **回测设定**：回测区间自2018年2月1日开始，手续费率假设为单边千分之二，每月月初调仓[4][48]。 4. **模型名称：基于红利风格择时+红利股优选的固收+策略模型** * **模型构建思路**：结合宏观指标构建的动态事件因子进行红利指数择时，同时利用AI模型在红利指数成分股内进行优选，构建一个结合了择时和选股的固收+策略[5][56]。 * **模型具体构建过程**： 1. **择时策略构建**：使用经济增长和货币流动性共10个指标，通过动态事件因子体系构建红利指数择时策略[5][56]。 2. **选股策略构建**：利用AI模型（报告中提及GBDT+NN模型）在中证红利指数成分股内进行测试和选股[5][56]。 3. **策略组合**：将择时信号与选股结果相结合，构建固收+策略组合[5]。 模型的回测效果 1. **国证2000指数增强策略模型** * 年化收益率：23.79%[41] * 年化波动率：23.93%[41] * 夏普比率：0.99[41] * 最大回撤：42.49%[41] * 年化超额收益率：13.39%[41] * 跟踪误差：7.69%[41] * 信息比率(IR)：1.74[41] * 超额最大回撤：10.19%[41] * 11月收益率：0.21%[41] * 11月超额收益率：1.84%[2][41] 2. **基于TSGRU+LGBM因子的沪深300指数增强策略模型** * 年化收益率：7.46%[49] * 年化波动率：17.42%[49] * Sharpe比率：0.43[49] * 最大回撤率：28.55%[49] * 年化超额收益率：6.12%[49] * 跟踪误差：4.66%[49] * 信息比率(IR)：1.31[49] * 超额最大回撤：6.64%[49] * 11月收益率：1.07%[49] * 11月超额收益率：3.49%[4][49] 3. **基于TSGRU+LGBM因子的中证500指数增强策略模型** * 年化收益率：12.68%[53] * 年化波动率：20.41%[53] * Sharpe比率：0.62[53] * 最大回撤率：31.34%[53] * 年化超额收益率：9.87%[53] * 跟踪误差：4.92%[53] * 信息比率(IR)：2.01[53] * 超额最大回撤：6.67%[53] * 11月收益率：-3.46%[53] * 11月超额收益率：1.60%[4][53] 4. **基于TSGRU+LGBM因子的中证1000指数增强策略模型** * 年化收益率：15.64%[55] * 年化波动率：22.82%[55] * Sharpe比率：0.69[55] * 最大回撤率：31.75%[55] * 年化超额收益率：13.35%[55] * 跟踪误差：5.37%[55] * 信息比率(IR)：2.48[55] * 超额最大回撤：6.17%[55] * 11月收益率：-2.22%[55] * 11月超额收益率：0.99%[4][55] 5. **基于红利风格择时+红利股优选的固收+策略模型** * 年化收益率：7.33%[57] * 年化波动率：3.37%[57] * 夏普比率：2.17[57] * 最大回撤：4.93%[57] * 最近1个月收益率：-0.03%[5][57] 量化因子与构建方式 1. **因子名称：国证2000增强因子** * **因子构建思路**：综合在国证2000成分股上表现优异的多类因子，通过合成与中性化处理，构建一个具有良好预测能力的复合因子[33][34]。 * **因子具体构建过程**： 1. 测试并合成技术、反转、特异波动率等大类因子[33]。 2. 为降低相关性，将波动率因子对技术和反转因子做回归，取残差作为新的相对独立的波动率因子[34]。公式表示为： $$ResidualVolFactor = VolFactor - \beta_1 \cdot TechFactor - \beta_2 \cdot ReversalFactor$$ 其中，$VolFactor$为原始波动率因子，$TechFactor$和$ReversalFactor$分别为技术因子和反转因子，$\beta_1$和$\beta_2$为回归系数。 3. 将成长、残差波动率、动量、技术、价值等各大类因子进行等权合成[35]。 4. 对合成后的因子进行行业和市值中性化处理，得到最终的增强因子[34]。 2. **因子名称：TSGRU+LGBM机器学习选股因子** * **因子构建思路**：融合改进的时序模型（TSGRU）提取的隐向量特征与传统量化因子，通过LightGBM集成学习生成选股信号[3][43]。 * **因子具体构建过程**： 1. 使用改进的TSGRU模型处理时序数据，输出表征股票近期市场信息的隐向量[3][43]。 2. 将这些隐向量与传统的基本面、技术面等量化因子共同作为特征[43]。 3. 使用LightGBM模型对上述特征进行训练和预测，输出最终的因子值（选股得分）[3][43]。 3. **因子名称：动态宏观事件因子（用于红利择时）** * **因子构建思路**：基于经济增长和货币流动性等多维度宏观指标，构建一个能够发出择时信号的动态事件因子体系[5][56]。 * **因子具体构建过程**： 1. 选取消费者信心指数、发电量、国债利差、PMI新出口订单、PPI、PPI-CPI剪刀差、Shibor、R007等共10个经济增长和货币流动性指标[5][56]。 2. 通过动态事件因子体系处理这些指标，为每个指标生成0或1的信号（例如，0代表看空/空仓，1代表看多/持仓）[61]。 3. 综合所有指标的信号，生成最终的择时信号（0%或100%仓位）[60][61]。 4. **因子名称：GBDT+NN融合选股因子（用于红利股优选）** * **因子构建思路**：结合梯度提升树（GBDT）和神经网络（NN）两类结构差异的模型，使用不同的特征和预测标签进行训练并融合，以增强选股因子的稳定性和预测能力[3][43]。 * **因子具体构建过程**： 1. 分别使用GBDT和NN模型进行训练，选取不同的特征数据集和多种预测标签进行对比[3][43]。 2. 将两类模型的预测结果进行融合，构建出最终的GBDT+NN机器学习选股因子[3][43]。 因子的回测效果 1. **国证2000增强因子** * IC均值：12.63%[34][35] * IC T统计量：12.79[34][35] * 最新月IC值：12.54%[2][35] 2. **TSGRU+LGBM机器学习选股因子（在沪深300成分股中）** * 样本外IC均值：8.69%[44][45] * 样本外多头年化超额收益率：7.24%[44][45] * 本月IC值：37.05%[44][45] * 本月多头超额收益率：3.51%[44][45] 3. **TSGRU+LGBM机器学习选股因子（在中证500成分股中）** * 样本外IC均值：9.12%[49] * 样本外多头年化超额收益率：6.57%[49] * 本月IC值：17.40%[49] * 本月多头超额收益率：0.74%[49] 4. **TSGRU+LGBM机器学习选股因子（在中证1000成分股中）** * 样本外IC均值：11.90%[53] * 样本外多头年化超额收益率：13.46%[53] * 本月IC值：11.52%[53] * 本月多头超额收益率：0.12%[53] 5. **红利股优选因子（GBDT+NN选股策略）** * 年化收益率：18.81%[57] * 年化波动率：20.98%[57] * 夏普比率：0.90[57] * 最大回撤：38.52%[57] * 最近1个月收益率：-0.07%[5][57] * 今年以来收益率：9.07%[57]

银行理财市场11月规模与结构分析 - 截至11月底，全市场银行理财存续规模达31.65万亿元，较10月份环比增长约250亿元，较去年同期增长6.1%，且下半年以来已实现连续5个月正增长 [1] - 规模增长的核心驱动力来自两方面：一是居民资产配置的结构性调整，二是理财公司通过优化资产配置、完善投资策略提升了产品吸引力 [1] - 存款利率普遍下行与新发理财产品相对更高的收益形成对比，促使大量到期存款资金转向理财市场 [3] 银行理财产品结构特征 - 固定收益类产品是绝对主力，11月存续规模约24.23万亿元，占全市场总规模的76.56%，较10月规模增加约336亿元 [2] - 现金管理型产品规模略有收缩，11月规模约为6.6万亿元，占比20.85%，较10月规模减少约160亿元 [2] - 混合类产品规模实现小幅增长，11月规模约为7549.82亿元，占比2.39%，较10月增加约72亿元 [2] - 权益类产品延续温和扩容，11月规模约为245.98亿元，占比0.08%，较10月增加约5.54亿元 [2] - 绝大多数资金集中于风险较低的固收类产品，构成市场规模的“压舱石”，而混合类与权益类产品占比小但保持增长，表明部分投资者风险偏好出现边际提升，市场结构在优化 [3] 银行理财市场增长动因与未来展望 - 理财公司通过优化资产配置和投资策略，有效平滑了产品净值波动，增强了投资者持有信心，减少了赎回行为 [3] - 居民理财观念深化与资产配置模式转型，投资者从主要依赖储蓄逐步转向多元化理财配置，是低利率环境下寻求更高收益的主动选择 [4] - 展望12月，考虑到理财估值整改进入最后窗口，前期浮盈释放可能对产品净值起到修饰作用，市场对规模增长整体偏向乐观 [4][5] - 受资产端收益率结构性压制和市场波动影响，银行理财存续规模增速可能会逐步趋于平稳，需关注季末等季节性因素可能引发的短期资金波动 [4][5] 银行理财业务未来布局方向 - 银行后续理财业务布局预计将着力于策略创新与能力提升，持续深化“固收+”等多资产、多策略配置体系，通过加入权益、衍生品等资产增厚收益，并拓展至绿色金融、养老理财等主题领域 [5] - 行业将加速数字化转型，积极应用AI技术赋能投研、风控和客户服务，提升运营效率与个性化匹配能力 [5] - 中小银行可能会更专注于代销业务或通过“联创”模式与理财公司合作，向“轻资管”方向转型，以期形成差异化优势 [5]

核心观点 - 友山基金副董事长杜平提出，在低利率、高波动的宏观环境下，债券投资策略需借鉴股票投资的逻辑，从票息思维转向“交易增厚”与“跨市场配置”并举，并通过深度调研和严格风控来提升Alpha挖掘能力 [1] - 展望2026年，AI算力、出海供应链、国产替代产业链、受益于宽松政策的资源类公司及低估值红利股等，将成为“固收+”策略中增厚收益的关键领域 [1] 宏观环境与市场挑战 - 当前宏观环境呈现“低利率、高波动”特征，权益市场震荡修复，固收市场低位运行 [1] - 在利率低位环境中，纯债类资产收益有限，难以满足投资者的回报预期 [1][2] - 市场波动性加大，一个基点（BP）对市场的影响较以前被显著放大 [3] - 不同属性的资金收益目标和风险偏好不同，部分资金倾向于利率债而非信用债 [3] - 央行降息幅度预计不会太大，获取超额收益需在配置上增加利率之外的其他资产进行平衡 [3] 债券投资策略转型 - 债券策略必须抓住政策、产业和市场机遇，提升Alpha挖掘能力 [1] - 核心方法论是打破传统债市思维定势，用投资股票的逻辑、思维和方法去投资债券 [1][2] - 策略方向从过去的票息思维转向“交易增厚”与“跨市场配置”并举 [1] - 建立更加精细化的内部信用评级，深度调研发行主体以实现精准定价 [1] - 与发债公司保持良好沟通，深度调研是控制违约风险、保障基石收益的关键 [2] - 通过严格的交易纪律与风控体系动态平衡稳定性和收益性 [1] “固收+”策略的收益增厚途径 - “固收+”策略通过两个方向突围：一是叠加期权等衍生品；二是加码权益市场 [4] - 在权益配置上构建“稳健配置+进攻主题”的双层框架 [4] - 稳健配置层面：关注估值相对合理、今年以来涨幅不大的板块，如红利板块、资源类股票及金融板块，这些领域具备较高的安全边际和性价比 [4] - 进攻主题层面：把握“科技”这一核心主题以捕捉超额收益，尽管部分科技股今年涨幅较大，但从动态发展视角看明年“不一定很贵” [4] - 科技板块业绩支撑强劲，今年三季报数据显示其收入与净利润增幅碾压绝大部分行业 [4] - 细分赛道聚焦三个方向：AI运用与算力、出海供应链、国产替代产业链，这些领域的优质公司是增厚收益的重点挖掘对象 [5] 公司实践与业绩 - 依靠所述策略，友山基金在过去两年的复杂行情中依然保持了业绩的稳步提升 [1] - 在过去两年权益市场表现不佳的背景下，公司依靠扎实的固收策略，为投资者带来了比较理想的业绩回报 [2] - 公司的核心宗旨是在追求绝对回报的基础上，防范风险，守住风险底线 [2] - 稳定的收益能力背后是独特且严密的投研逻辑 [2]

公募基金发行市场整体情况 - 2025年11月共有145只公募基金开启募集，较10月的136只环比增长6.62% [4] - 基金发行市场呈现回暖态势 [1][3] 权益类基金发行情况 - 权益类基金（股票型+偏股混合型）成为发行主力，11月合计发行100只，占全月总发行量的68.97% [2] - 股票型基金当月发行69只，占比47.59% [2] - 混合型基金中偏股混合型基金发行31只，占比21.38% [2] - 被动指数型基金占据主导地位，发行49只，占全月基金发行总量的33.79% [2] - 增强指数型基金发行18只，占比12.41% [2] - 普通股票型基金仅发行2只，占比1.38% [2] 债券型基金发行情况 - 债券型基金11月发行23只，较10月的14只环比大增64.29% [2] - 混合债券型基金发行15只，占债券型基金发行量的65.22% [2] FOF基金发行情况 - 11月FOF产品发行17只，创下2025年年内单月新高，并刷新近31个月以来的单月发行纪录 [3] - 截至2025年11月30日，年内新成立FOF已达76只，超出去年全年的2倍 [3] - 年内FOF发行份额达713.53亿份，创下近4年新高 [3] 市场驱动因素 - 市场利率下行预期与权益市场波动催生资金避险需求，推动债券基金发行增长 [5] - 监管引导中长期资金入市，FOF基金凭借资产配置与分散风险优势契合机构需求 [5] - 尽管A股高位震荡，但市场对后市仍具信心，支撑权益基金发行保持稳定 [5]

市场背景与趋势 - 伴随存款收益率下滑及上证指数创10年新高，投资者可能将存款逐步转向权益市场，对优质资产需求提升[1] - 风险厌恶型投资者在追求高胜率的同时也需要高赔率刺激，中等权益仓位的含权债基成为居民存款搬家的试水媒介[1] - “固收+”基金规模在三季度环比大增27%，增速在所有基金类型中居首，截至11月24日全市场规模达2.53万亿元，较年初增长超7000亿元[1] “固收+”产品定义与策略 - “固收+”是一种投资思路，用债券等固定收益品种构建防线，再用权益资产伺机突围，旨在控制波动的前提下增厚收益[4] - 产品七成以上仓位配置于债券、存单等固定收益品种，剩余不到三成仓位用于股票、可转债、打新等进攻性操作[5] “固收+”产品的优势 - 产品具备攻守平衡特性，债券垫住回撤，股票捕捉弹性，波动远低于纯股基金[6] - 策略不赌单边行情，依靠股债轮动积累收益，目标是通过时间换取复利，实现净值曲线向右上延伸[7] - 在存款、货币基金收益下台阶的背景下，“固收+”产品风险略高于债基但收益也更高，填补了“求稳又嫌回报低”的投资需求空白[8] 产品表现差异与筛选标准 - 因股票、可转债等“+”部分仓位及操作策略差异，各“固收+”基金收益相差极大，首尾业绩差距近50个百分点[9] - 筛选时应限定于二级债基、偏债混合基金（股票上限≤30%），排除股票型、偏股混合及可转债主题基金[9] - 基金经理需有≥3年独立管理经验且经历过2022年“股债双杀”，当年能守住正收益或回撤<3%[10] - 以2021年以来回报为筛选起点，结合规模不低于1亿元且每年跑赢偏债混合型基金指数的标准，全市场仅19只产品符合条件（A、C份额合并统计）[10] 代表性产品与管理人 - 景顺长城董晗、李怡文共管的产品中，规模最大的景顺长城景颐双利债券A达274.27亿元，规模最小的景顺长城景颐招利6个月持有期债券C为5.04亿元[12] - 东方红孔令超管理的产品中，规模最大的东方红配置精选混合C为28.08亿元，规模最小的东方红策略精选混合A为6.08亿元[12]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 报告提供宏观数据、商品投资、财经新闻、股票市场等多领域信息，涵盖经济指标、商品价格、政策动态、市场表现等内容，为投资者提供综合参考[1][2][14] 各部分内容总结 宏观数据速览 - 2025年9月GDP当季同比4.8%，较上期5.2%下降，去年同期4.6% [1] - 10月制造业PMI49%，较上期49.8%下降，去年同期50.1%；非制造业PMI商务活动50.1%，较上期50%上升，去年同期50.2% [1] - 10月社会融资规模增量8161亿元，较上期35299亿元大幅下降，去年同期14120亿元 [1] - 10月M0同比10.6%，较上期11.5%下降，去年同期12.8%；M1同比6.2%，较上期7.2%下降，去年同期 - 2.3%；M2同比8.2%，较上期8.4%下降，去年同期7.5% [1] - 10月金融机构人民币贷款当月新增2200亿元，较上期12900亿元大幅下降，去年同期5000亿元 [1] - 10月CPI当月同比0.2%，较上期 - 0.3%上升，去年同期0.3%；PPI当月同比 - 2.1%，较上期 - 2.3%上升，去年同期 - 2.9% [1] - 10月固定资产投资累计同比 - 1.7%，较上期 - 0.5%下降，去年同期3.4%；社会消费品零售总额累计同比4.28%，较上期4.5%下降，去年同期3.5% [1] - 10月出口总值当月同比 - 1.1%，较上期8.3%下降，去年同期12.64%；进口总值当月同比1%，较上期7.4%下降，去年同期 - 2.38% [1] 商品投资参考 综合 - 11月25日中美元首通话由美方发起，氛围积极友好建设性，对中美关系稳定发展重要 [2] - 11月25日国内47个商品品种基差为正，22个为负，沪镍、郑棉、铸造铝合金基差最大，丁二烯橡胶、苹果、强麦基差最小 [2] - 特朗普称结束俄乌冲突取得进展，28点和平计划待完善，已派特使赴俄磋商，乌方期待泽连斯基访美达成协议 [3] - 美联储理事米兰称货币政策阻碍经济，美国需大幅降息 [3] - 美国9月PPI环比涨0.3%，核心PPI环比涨0.1%，零售销售环比增0.2%但显著放缓 [3] 金属 - 国际贵金属期货普遍收涨，受美联储降息预期、俄乌局势及美元信用担忧影响 [5] - 11月24日锌、铜库存增加，铝、铅、锡、镍库存减少，铝合金、钴库存持稳 [5] - 10月香港向内地黄金出口30.08公吨，9月36.275公吨 [5] - 10月波兰铜业集团可交付铜产量6.07万吨 [6] - 截至10月14日当周，纽约黄金、白银投机客净多头头寸削减 [6] 煤焦钢矿 - 截至11月中旬，焦炭、焦煤、螺纹钢流通领域价格环比上涨，焦炭、焦煤创阶段新高 [7] - 焦炭价格第四轮提涨落地，钢厂利润被挤压，预计月底或12月初焦炭价格承压走弱 [7] 能源化工 - 挪威国家石油公司计划2035年前维持产量，投资600亿挪威克朗，钻探250口勘探井 [9] - 德商银行预计欧洲天然气价格2026年底回落至32欧元/兆瓦时 [9] - 伊拉克10月石油总出口量1.109亿桶，政府支付油田员工拖欠工资维持产量 [9] - 受多因素影响，美国天然气期货价格下跌逾5% [9] - 截至10月14日当周，石油投机客增加西德克萨斯中质原油净空头头寸 [9] - 上周美国API原油库存 - 185.9万桶，前一周 + 444.8万桶 [10] 农产品 - 截至11月中旬，玉米、小麦、稻米流通领域价格环比上涨，大豆持平，棉花下跌，天然橡胶创阶段新高 [11] - 10月末全国能繁母猪存栏量降至4000万头以下，春节前猪价或温和回升、窄幅波动 [12] - 生猪养殖头均盈利 - 232.66元，肉鸡养殖预期亏损0.08元/只，蛋鸡养殖每只亏损27.35元 [12] - 纽约可可豆跌破5000美元/吨 [13] - StoneX预计巴西2025/26年度棉花产量369.5万吨，此前预测373.4万吨 [13] 财经新闻汇编 公开市场 - 11月25日央行开展3021亿元7天期逆回购，利率1.4%，当日4075亿元逆回购到期，单日净回笼1054亿元 [14] 要闻资讯 - 特朗普称结束俄乌冲突取得进展，派特使赴俄，乌方期待泽连斯基访美 [15][16] - 中美元首通话由美方发起，氛围积极友好建设性 [16] - 11月27日国务院举行政策吹风会介绍促消费政策 [16] - 全国经侦会议强调严打经济犯罪，维护群众和企业权益 [16] - 国务院联席会议强调建立企业综合服务体系 [16] - 1 - 10月我国全行业对外直接投资1443.4亿美元，同比增6.2%；对外承包工程新签合同额2107亿美元，同比增18.6% [16] - 广东、四川、上海11月28日将发行200亿元专项债投向政府投资基金，总规模将超800亿元 [17] - A股调整，公募对债基等限购，对权益类宽基指数产品布局热情高 [17] - 香港按揭证券发行253亿港元多币种公募基准债券 [17][18] - 京东考虑发行至少10亿美元可交换债券，与京东健康股票挂钩 [19] - 10月美国联邦政府预算赤字2840亿美元 [19] - 特朗普预计圣诞前决定美联储主席人选，哈塞特是热门人选 [19] - 美国财政部拍卖国债，五年期得标利率3.562%，投标倍数2.41；两年期浮息国债贴现利率0.168%，投标倍数3.03 [19] - 多家公司出现债券重大事件及海外信用评级变动 [20] 债市综述 - A股强势，债市疲软，五年及以上期限利率债收益率上行，国债期货主力合约多数下滑，银行间资金面平稳向宽 [22] - 交易所债券市场万科债低迷，部分债券涨跌不一，中证转债指数、万得可转债等权指数上涨 [23] - 货币市场利率多数上行，Shibor短端品种多数下行，银行间回购定盘利率全线下跌，银银间回购定盘利率分化 [24][25] - 农发行、国开行金融债中标，欧债、美债收益率集体下跌 [25][26] 汇市速递 - 在岸人民币对美元收盘涨118基点，中间价调升21基点；美元指数跌0.39%，非美货币多数上涨 [27] 研报精粹 - 中信证券称美国9月非农数据喜忧参半，12月美联储降息不确定，后续就业市场有压力，明年有降息空间 [28][29] - 中信证券称主动管理债基可通过固收 + 策略和中长信用摊余策略破局 [29] - 国盛证券建议2026年GDP目标定5%左右，实施积极财政和适度宽松货币政策 [29] 股票市场要闻 - A股震荡反弹，锂矿、福建板块午后爆发，CPO等概念领涨，水产等板块逆势下跌，成交1.83万亿元 [31] - 香港恒生指数等收涨，科网股、有色行业表现好，民航、军工板块下挫，南向资金净买入111.66亿港元 [32] - 今年以来A股累计回购超1300亿元，医药生物等行业回购金额居前 [32] - 今年以来247家港股公司累计回购67.69亿股，金额约1544.15亿港元 [32] - 多家基金公司上报科创创业相关ETF [32]