投资评级 - 行业投资评级为看好（维持）[1] 核心观点 - 银行自营投资基金规模达6.37万亿元，占总资产2.03%，股份行和城商行规模领先[4][15] - 银行基金投资行为由收益诉求主导，兼顾流动性管理和节税目标，2025H1出现结构性调整[4][5][6] - 赎回费率改革可能引发短期预防性赎回，长期偏好定制债基和债券ETF[6][7] 银行投资基金规模与结构 - 2025H1上市银行自营持仓基金规模6.37万亿元，占总资产比例2.03%[4][15] - 股份行和城商行基金投资规模最大，分别为2.84万亿元和1.72万亿元，占总资产比例3.98%和5.91%[15] - 基金投资占FVTPL比例48.5%，城农商行占比更高达58.8%和56.4%[15] - 银行持仓以中长期纯债型基金为主（80%），货基占比9.10%，被动指数型债基占比7.90%[23] 参与部门与投资诉求 - 司库部门投资货基用于流动性管理，改善LCR指标[4][28] - 金融市场部通过基金投资增厚收益，节税效应显著：投资5Y国债、地方债、国开债、金融债、信用债和1Y同业存单的免税效应分别为4.4BP、5.0BP、49.4BP、52.7BP、55.6BP和41.7BP[4][34] - 同业机构部推动银基合作，如托管和代销[4][44] 产品投资变化 - 2025H1银行赎回货基和低收益利率债基，货基赎回压力集中在Q1[5][46] - 大行因存贷增速差负缺口走阔赎回货基，小行因盈利压力赎回低收益货基[5][49][53] - 银行增持信用债基，利率债基占比48.5%，信用债基占比15.5%[5][59] - 银行持仓债基久期拉长至3.48年，较2024年提升0.55年[5][80] 银行行为分化 - 2025H1股份行赎回910亿元，城商行增持486亿元[6][98] - 流动性管理：北京银行和宁波银行存贷增速差收窄，赎回货基[6][101] - LCR管理：兴业银行LCR下降，增持货基[6][103] - 市值波动：招商银行、光大银行、上海银行因FVTPL市值波动赎回基金[6][104] - 节税诉求：江苏银行所得税率降至10.17%，增持基金获取免税收入[6][30] 案例分析与产品偏好 - 兴业银行赎回14只低收益债基（平均收益率0.97%），新认购16只债基（平均收益率1.90%），增持信用债基和信用债ETF[5][90][93] - 银行偏好分化：兴业银行信用债基占比超40%，浦发银行利率债基占比高，浙商银行和交通银行偏好金融债基[5][59] - 摊余成本法债基受偏好，浦发银行、兴业银行和邮储银行持仓规模较大[38] 未来趋势与改革影响 - 赎回费率改革可能催化银行预防性赎回低收益利率债基和短久期利率债基[6][7] - 长期偏好定制债基、摊余成本法定开债基和免赎回费的债券ETF[6][7] - 信用债ETF因费率低、流动性好成为银行增持方向[5][93]

华宝基金高管变更 - 华宝基金董事长黄孔威因任职年龄原因离任 任期自2022年7月2日至2025年8月22日共三年有余 [1][2] - 公司党委书记 宝信软件原董事长夏雪松接任董事长职务 该变更经股东会第33次会议审议通过并完成监管备案 [1][3][4] 黄孔威任内业绩表现 - 公司公募资产管理规模达3557亿元 管理153只公募基金产品 在行业中稳居中上游水平 [2] - 权益类ETF资产规模突破1000亿元 跻身千亿权益ETF俱乐部 成为ETP业务领域领先机构 [2] 新任董事长背景 - 夏雪松生于1970年 拥有中南财经大学税收专业本科及中欧国际工商学院EMBA学历 [4] - 曾担任宝信软件副总经理兼财务总监 党委书记 总经理 2016-2025年任宝信软件董事长 [4] - 2025年6月因工作变动辞去宝信软件职务 随后出任华宝基金党委书记 [4] 行业高管变动趋势 - 年内109家基金公司发生高管变更 其中31家公司出现董事长更迭 [6] - 变动原因包括到龄退休增加 股东方战略调整 行政调动及换届等 [8] - 典型案例包括东吴基金薛臻接替马震亚 景顺长城叶才任董事长 华安基金徐勇接替朱学华 [7] 公司战略方向 - 将强化绩效导向机制 优化职责流程 巩固货币基金 债券基金 量化及海外投资现有优势 [5] - 重点推动主题ETF指数 固收+等产品创新 同时严守合规风险管理底线 [5]

华宝基金高管变更 - 华宝基金董事长黄孔威因任职年龄原因离任 任期自2022年7月2日至2025年8月22日共三年有余 [2][3] - 公司党委书记、宝信软件原董事长夏雪松接任董事长职务 [2][5] - 黄孔威任职期间公司公募资产管理规模达3557亿元 管理153只公募基金产品 行业稳居中上游水平 [3] - 公司权益类ETF规模在2025年7月24日突破1000亿元 跻身千亿权益ETF俱乐部 [3] 新任董事长背景 - 夏雪松出生于1970年 拥有中南财经大学税收专业本科及中欧国际工商学院EMBA学历 [5] - 曾担任宝信软件副总经理兼财务总监、党委书记、总经理 2016-2025年任宝信软件董事长 [5] - 2025年6月因工作变动辞去宝信软件职务 随后出任华宝基金党委书记 [5][6] - 其原职务由宝钢股份湛江钢铁党委书记田国兵接任 [6] 行业高管变动趋势 - 2025年内共有109家基金公司发生高管变更 其中31家公司董事长更迭 [7] - 东吴基金原董事长马震亚转任高级督导 由东吴证券总裁薛臻接任董事长 [8] - 景顺长城基金任命华能资本服务有限公司董事长叶才为新任董事长 [8] - 华安基金原董事长朱学华卸任 原招商基金总经理徐勇接任党委书记并将继任董事长 [8] - 行业变动主因包括到龄退休增加、股东战略调整及行政调动等因素 [9]

行业趋势：公募基金直销渠道战略转向 - 公募行业长期追求去中介化以降低销售成本并增强客户黏性 但进展缓慢[1] - 基金公司自有直销APP从战略要地转变为成本负担 导致关停潮从中小公司蔓延至大中型公司[1][4] - 平安基金(管理规模超6400亿元 非货规模2300亿元)于8月末暂停APP运营 具有行业风向标意义[4] 渠道迁移：向微信生态的战略转移 - 基金公司将直销业务从APP迁移至微信公众号/小程序 可借助微信海量用户降低获客门槛[3][5] - 行业已有20家基金及资管机构陆续关停APP 占比达展业公司数量的40%[4] - 微信生态同时承载直销渠道与用户运营升级双重功能 可能帮助基金公司夺回部分渠道话语权[3][18] 运营成本与效益分析 - 运营直销APP年成本达数百万至上千万元 包括开发维护和迭代更新[8] - 2025年上半年仅5家基金公司APP实现月活正增长 多数陷入用户流失困境[8] - 天弘基金APP月活从2022年末12.25万降至2023年6月4.08万 降幅达66.7%[8] 代销渠道竞争格局 - 代销渠道占据主导地位 销售规模占比70%-80%[15] - 基金公司直销规模占比从2016年84%持续下降至2021年26.42%[15] - 2024年四季度末银行渠道非货基保有规模4.22万亿元 第三方平台3.24万亿元 券商1.91万亿元[15] 差异化发展路径 - 大型基金公司如南方、万家、银华、博时等反而加大APP投入 功能转向投顾服务[22] - 易方达e钱包6月活跃人数环比增30.35% 华夏基金管家环比大增76%[22] - 部分公司通过微信小程序尝试全市场产品销售 如华夏红色火箭已获超千万用户[18][19] 监管环境与未来展望 - 证监会5月发布政策鼓励降低运营成本 促进资源优化分配[18] - 小程序交易功能逐步放开 目前仅前海开源、创金合信、鹏扬3家获准直接交易[21] - 行业向买方投顾转型 形成"流量-留量-产能"三阶循环的发展模式[22]

公募基金规模创新高 - 截至2025年6月底，境内公募基金管理机构共164家，公募基金资产净值合计34.39万亿元，续创历史新高 [1][3] - 公募基金总规模较5月末的33.74万亿元增长6519亿元，环比增幅1.93% [4] - 自2024年初以来，公募基金总规模第九次创下历史新高 [4] 债券基金表现 - 6月底公募债券基金总规模达7.28万亿元，较5月底增长5078亿元，增幅约7.5% [5][6] - 年内债基规模连续四个月增长：3月增长634亿元，4月增长1402亿元，5月增长2218.76亿元，6月增长超5000亿元 [6] - 财通基金认为短期债市可能维持震荡，长期基本面趋弱，货币政策有加码空间，债市仍有做多机会 [6][7] - 摩根士丹利基金指出年内债基久期从3.5年提升至5.1年，创历史新高，反映看涨情绪较强 [7] 货币基金规模下降 - 6月末货币基金规模为14.23万亿元，较5月底下降1675亿元 [8] - 当前货币基金整体年化收益率已不足2%，吸引力下降 [8] 权益类基金表现 - 6月股票基金规模增加1483.47亿元，增幅3.24%；混合基金规模增加1213.31亿元，增幅3.4% [10] - 6月新成立权益类基金110只，发行总规模516亿元，占新发基金总规模的40% [11] - 首批26只新型浮动费率基金中24只完成募集，合计募资226.8亿元 [11] - 易方达基金经理陈皓看好AI、军工、创新药等产业进展带来的投资机会 [11] - 中欧基金认为国内稳增长政策将助力经济温和复苏，市场将呈现震荡上行趋势 [11] QDII基金表现 - 6月底QDII基金总规模6837亿元，较5月底增长294.95亿元，增幅约4.51% [12][13] - 增长主要受益于港股上涨（恒指6月涨超3%）和美股创新高 [12]

公司债ETF规模与资金流动 - 公司债ETF最新规模达210.63亿元，创成立以来新高 [3] - 近15天连续资金净流入，合计54.95亿元，日均净流入3.66亿元，最高单日净流入15.38亿元 [3] - 平安基金公司债（511030）补券效率最高（T1日内），补券成本比T1净值高万0.5以内 [3] 债券市场交易动态 - 农商行大幅买入利率债418亿元，券商自营、险资、债基分别净买入114亿元、156亿元、24亿元 [3] - 大行、股份行、城商行分别净卖出327亿元、184亿元、283亿元（1Y以内占124亿元） [3] 基金规模变化 - 开放式债基5月末规模6.78万亿元，当月增长2219亿元，但仍低于上年末的6.84万亿元 [3] - 货基规模达14.4万亿元创历史新高，5月存款利率下调推动增长 [3] 利率债与信用债策略 - 利率债预计窄幅震荡，央行资金面收紧可能导致10BP调整，短期宽松格局难进一步放松 [3] - 看好收益率2%以上长久期城投债及银行资本债，信用策略建议拉久期下沉，持续推荐长久期资本债 [3] - 港股银行板块被看多 [3]

非银机构配置行为变化 - 二季度理财规模突破31.5万亿创历史新高，5月非银在欠配压力下大量增配信用债和ABS [1] - 与3-4月非银主要增配利率债不同，本轮行情更多呈现欠配下的被动而为，而非"抢夺最后的高收益机会" [1] - 货基出回购规模5月冲高后趋稳，6月开始现券净买入大幅冲高，非银增配已开始发生 [2][4] 市场条件与机构情绪 - 二季度资金条件接近去年同期，但市场条件（曲线空间逼仄、性价比缺失）和机构情绪偏谨慎 [1] - 当前资产荒呈现结构性特征，整体程度明显不如去年同期 [1] - 自去年下半年起，债券供给大幅增长导致市场整体资产荒程度持续降低 [1] 配置策略与市场表现 - 建议采用"后三分之一的前二分之一"策略，在相对高收益率个券中择优配置 [1][2][4] - 配置方向主要为信用债、ABS，信用债存在短久期偏好 [2][4] - 标准化收益率排序10%-20%、40%-50%、60%-70%的指数表现最好 [2][4] 供需结构与资金流向 - 货币政策投放力度有限，债券供给大幅增长，放水速度跟不上债券发行 [1] - 结构问题突出表现为非银欠配远比银行严重，3月底以来非银成为市场主要增量资金来源 [1] - 伴随存单收益率快速下行和银行吸收非银资金显著增长 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 利率有望再创新低，新一波下行或从6月中下旬开始，年内10年国债依然有望下至1.4%-1.5%水平 [5][18] 各部分总结 本周债市表现 - 本周债市震荡走强，各期限利率多有下行，月初资金转松，R001利率降至1.45%左右，R007降至1.55%左右，10年国债和30年国债利率分别小幅下行1.7bps和2.0bps至1.65%和1.88%，1年AAA存单利率回落2.3bps至1.68%，3年和5年AAA - 二级资本债回落3.2bps和1.9bps [1][8] - 市场此前对债市的担忧有所缓解，大行抛券压力有限，存单续发对市场冲击不大，央行进行买断式回购操作稳定预期 [1][8] 利率能否突破前低的探讨 - 利率下行最主要的驱动力是实体回报率的下行，未来几个月物价走弱将导致实体能接受的融资成本下降，近期工业品价格走弱预示企业盈利能力可能下行 [2][9] - 广谱利率的下降在负债成本下降与净息差之间均有体现 [2][12] 负债成本下降体现 - 存款与货基、理财、保险等金融产品收益趋势性下降，且目前水平较年初进一步下降，如工商银行1年和5年挂牌利率从2023年末以来分别下行50bps和70bps，今年5月分别调降15bps和25bps，余额宝7日平均利率降至1.2%以下，人身险预期收益在今年3月降至2.13% [3][13] 金融机构收益下降趋势 - 金融机构收益处于下降趋势，银行净息差从2022年末的1.91%下降至今年1季度的1.43%，今年1季度较去年末下降9bps，保险费差损或收缩，固定收益资管机构管理费可能承压 [4][15] 驱动利率突破前低的短期变量 - 债市资产供需结构未来几个月将改善，资产供给节奏可能放缓，资金供给保持充裕，央行加强对流动性呵护，债市有望需求大于供给，资产荒或再现 [4][17]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[4] 报告的核心观点 - 存款利率降幅大于贷款，监管呵护息差态度明显，银行盈利性下降压力边际缓释，存款搬家现象长期持续，债市中长期或打开配置空间，银行股投资机会显现 [2][3][5] 根据相关目录分别进行总结 存款搬家现象 - 截至2025年5月18日，现金管理类理财近1个月平均年化收益率为1.46%，高于国有行1Y存款实际利率36bp，预计高于股份行1Y存款实际利率16bp，高于活期挂牌利率141bp，理财较存款有比价优势，货基、理财等高流动性低风险产品会替代短期存款 [2] - 自2024年2月起，除少数月份外非银存款长期高于一般性存款增速，存款脱媒现象长期持续 [2] 对债市影响 - 短期市场对降息预期已充分定价，落地后对债市价格推动作用有限；中长期存款利率调降有助于推动资金成本改善和债券利率下行 [3] - 银行方面，此前配置盘受资金成本约束，票息收益被压缩，短期活期存款降幅有限，资金成本改善有限，中长期银行资金成本或显著改善，配置动力可能修复 [3] - 非银方面，预计非银负债端资金充裕，可带动短债配置动力加强 [3] 存贷款利率调整情况 - 2025年5月20日，LPR1Y和5Y报价分别为3.0%和3.5%，同步下调10个基点；国有大行及招行下调人民币存款利率，活期利率下调5个基点至0.05%，协定存款下调10个基点至0.10%，定期整存整取不同期限有不同幅度下调 [5] - 本次存款平均降幅为16bp，大于贷款的10bp，预计存款平均新业务成本可下降16bp，央行呵护息差态度鲜明，假设2025年7月、10月LPR1Y和5Y对称性下调10bp且存款利率同步调整，预测2025年上市银行息差将下降10bp至1.39%，降幅较2024年收窄7bp [5] 投资建议 - 银行股是长周期的开始，监管呵护息差，利率下降利于红利股机会成本下降，资产荒驱动险资入市，公募推动银行价值再发现 [6] - 重点推荐逆周期政策对应的城商行如江苏银行、成都银行；红利低波银行如大行、中信银行；逆势改善型银行如浦发银行；综合重点推荐浦发银行（5月金股）、江苏银行（5月金股）、农业银行 [6]

跨境理财产品受欢迎类型 - 北向通投资者主要关注内地市场的指数权益基金等产品 [2] - 南向通投资者偏好美元货币基金（收益稳定、流动性强、风险低）、债券基金（票息收益+资本利得机会）及追踪纳斯达克、恒生指数的ETF产品 [2] - 跨境ETF可避免QDII型ETF的高溢价问题，提供稀缺投资选择 [1] 全球资产配置策略趋势 - 金融市场互联互通降低跨境投资成本与难度，投资者通过多元化布局追求稳健增长与风险控制 [3] - 被动投资策略（如ETF）发展强劲，为全球配置提供低成本方式，增强资产分散性 [4] 跨境理财通2.0进展与意义 - 投资者参与热情高，业务系统运行顺利 [5] - 南向通门槛降低（新增年收入≥40万元选项），个人额度提升至300万元，扩大配置空间 [6] - 推动大湾区金融市场互联互通，提升国际化影响力并吸引国际资金 [6] - 券商加入促进机构间竞争与合作，银行侧重存款/低风险产品，券商专注权益类及复杂产品 [7][8] 业务痛点与解决方案 - 监管合规需协调内地与港澳体系，金融机构需升级系统以满足多地要求 [9][10] - 市场波动（汇率、利率等）要求机构强化宏观研究与资产配置能力 [10] - 投资者教育需多语言团队支持，通过线上线下渠道（讲座、视频等）提升风险认知 [11][12] 金融机构服务优化 - 中信证券依托母公司与香港子公司资源，严格筛选跨境产品并提供个性化策略 [10] - 数字化赋能（线上认证、电子合同）提升效率，同时加强信息安全防护 [12]