核心观点 - 11月CPI同比上涨0.7%，为2024年3月以来最高，核心CPI同比连续3个月保持在1%以上，释放内需回暖积极信号 [1][4] - PPI环比连续两个月上涨，但同比降幅略有扩大至2.2%，部分行业因供需结构优化及反内卷政策显现积极变化 [1][4][8][9] - 多家国际机构上调中国经济增速预期，IMF预计2025年中国经济增速将达5% [4] - 扩内需政策持续加力，被视为对冲外部波动、推动经济回升向好的关键，未来政策有望更加积极 [12][13] 居民消费价格指数分析 - **总体走势**：11月CPI同比上涨0.7%，涨幅比上月扩大0.5个百分点，环比由增长0.2%转为下降0.1% [4] - **食品价格拉动**：食品价格由上月下降2.9%转为上涨0.2%，对CPI同比影响由下拉0.54个百分点转为上拉0.04个百分点 [5] - 鲜菜价格由同比下降7.3%转为上涨14.5%，为连续下降9个月后首次转涨，对CPI同比的上拉影响比上月增加约0.49个百分点 [5] - 鲜果价格由下降2.0%转为上涨0.7% [5] - 猪肉和禽肉类价格同比分别下降15.0%和0.6%，降幅均有收窄 [5] - **核心CPI与服务消费**：扣除食品和能源的核心CPI同比上涨1.2%，连续3个月保持在1%以上 [6] - 服务价格上涨0.7%，影响CPI上涨约0.29个百分点 [6] - 扣除能源的工业消费品价格上涨2.1%，影响CPI上涨约0.53个百分点 [6] - 扩内需政策显效，家用器具和服装价格分别上涨4.9%和2.0% [6] - 服务消费活跃，飞机票、家政服务和在外餐饮价格分别上涨7.0%、2.4%和1.2% [6] - 金饰品价格涨幅扩大至58.4% [6] - **未来展望**：受益于低基数及促消费政策，CPI逐月走高的概率增大，四季度中枢约增长0.7% [6] - 核心CPI有望继续稳中有升，服务消费潜力将持续带动相关领域价格上涨 [7] 工业生产者出厂价格指数分析 - **总体走势**：11月PPI环比上涨0.1%，连续两个月上涨；PPI同比下降2.2%，降幅比上月扩大0.1个百分点 [4][8] - **环比上涨驱动因素**： - 季节性需求增加：各地“迎峰度冬”带动煤炭开采和洗选业价格环比上涨4.1%，煤炭加工价格上涨3.4%，燃气生产和供应业价格上涨0.7% [8] - 防寒消费旺季：毛织造加工价格上涨0.6%，羽绒制品加工价格上涨0.2% [8] - **同比降幅收窄的积极变化**： - 反内卷政策显效：煤炭开采和洗选业、光伏设备及元器件制造、锂离子电池制造价格同比降幅比上月分别收窄3.8个、2.0个和0.7个百分点 [9] - 新能源车整车制造价格降幅比上月收窄0.6个百分点 [9] - **新兴产业与消费带动**： - 新材料、具身智能等行业快速发展：外存储设备及部件价格同比上涨13.9%，石墨及碳素制品制造价格上涨3.8%，集成电路制造价格上涨1.7% [9] - 服务消费机器人制造价格上涨1.1%，控制微电机价格上涨0.4%，废弃资源综合利用业价格上涨0.4% [9] - 消费潜力释放：工艺美术及礼仪用品制造价格同比上涨20.6%，运动用球类制造价格上涨4.3% [10] - 家用洗衣机、电视机制造、房间空气调节器价格降幅比上月分别收窄3.7个、0.5个和0.1个百分点 [10] - **未来展望**：反内卷政策及财政增量政策有助于推升通胀中枢，但需求不足制约价格上行空间，预计12月PPI同比在-2.1%左右 [10][11] 政策环境与宏观展望 - **扩内需政策持续加力**：政策层面持续发力促进消费、稳投资，强调坚持内需主导，建设强大国内市场 [12] - 国务院方案提出，到2027年形成3个万亿级消费领域和10个千亿级消费热点 [12] - 促进民间投资、基础设施REITs等政策文件密集出台 [12] - **经济工作重点**：扩大内需被置于更加突出的位置，以破解需求不足矛盾，并促进形成内需主导、消费拉动的增长模式 [13] - 消费品以旧换新政策有望延续，扩大服务消费专项方案值得期待 [13] - 需因地制宜发展新质生产力，避免投资冲动 [13] - **地方规划动向**：各地“十五五”规划建议均将扩大内需作为重头戏，如山东实施内需扩容增效工程，重庆促进消费与产业联动升级 [13]

市场行情 - 债市全线回暖，国债期货主力午后扩大涨幅，银行间现券收益率日内小幅回落0.5-1个基点 [1] - 国债期货收盘多数上涨，30年期主力合约涨0.22%报116.28，10年期主力合约涨0.01%报108.485，5年期主力合约涨0.02%报105.94，2年期主力合约持平于102.468 [2] - 银行间主要利率债收益率多数小幅下行，30年期国债收益率下行0.9个基点报2.147%，10年期国开债收益率下行0.45个基点报1.873%，10年期国债收益率下行0.3个基点报1.803% [2] - 中证转债指数收盘上涨0.57%，报491.91点，成交金额723.85亿元 [2] 海外债市 - 美债收益率集体上涨，2年期美债收益率涨0.43个基点报3.560%，10年期美债收益率涨1.54个基点报4.097%，30年期美债收益率涨2.04个基点报4.699% [3] - 日债收益率全线走高，10年期日债收益率上行2个基点至2.592% [4] - 欧元区主要国家国债收益率上涨，10年期德债收益率涨1.6个基点报2.664%，10年期法债收益率涨1.7个基点报3.461%，10年期意债收益率涨1.9个基点报3.429% [4] - 10年期英债收益率涨3.2个基点报4.464% [4] 一级市场 - 农发行1.074年、3年、5年期金融债中标收益率分别为1.4118%、1.6604%、1.7536%，全场倍数分别为3.72、2.68、2.64 [5] - 重庆市4期地方债投标倍数均超21倍，其中15年期品种全场倍数25.79，20年期品种全场倍数24.94，30年期品种全场倍数26.02 [5] 资金面 - 央行开展1199亿元7天期逆回购操作，因当日783亿元逆回购到期，实现单日净投放416亿元 [6] - Shibor短端品种多数上行，隔夜品种上行15.2个基点报1.479%，7天期上行5.6个基点报1.478% [6] 机构观点与市场展望 - 机构认为央行呵护流动性的态度明确，考虑到央行或延续买债、政府债供给缩量、年末配置力量入场等因素，年内收益率或有进一步下行可能 [1] - 中金固收预计明年核心CPI同比或逐步降至0.5%附近，低通胀格局或将延续，货币政策或继续推动名义利率下行，继续看好后续国内债券市场 [8] - 中信证券指出，10月央行重启购债规模200亿元，后续完整月度的购债规模是影响市场的关键因素，对于后续月度的购债规模可以乐观一些 [8]

债市调整表现 - 国债期货主力合约11日盘中创近6个月新低 30年期国债期货加权指数逼近年内新低[1] - 10年期国债活跃券收益率升至1.8%以上 Shibor利率品种集体上行[1] - 10年期国债活跃券收益率从7月初1.63%上涨至最高1.83% 两个月上涨20个基点[1] - 中证综合债券指数年内累计收益仅0.33%[1] - 8月被动指数型债券基金和中长期纯债型基金平均净值告负[1] 调整核心原因 - 股票市场持续走牛释放赚钱效应 推升投资者风险偏好 债券配置资金流向权益市场[1] - 反内卷政策落地推动政策预期升温 间接带动市场通胀预期抬头[1] 权益市场表现 - 沪深两市成交额连续76个交易日破万亿元[2] - 期货市场前8个月成交量和成交额增长均超两成[2] - 申万有色金属行业指数年内累计涨幅超54%[2] 政策与经济环境 - 破除内卷成为当前和未来政策重心[2] - 反内卷政策带动上游行业价格上涨 但地产和出口需求支撑偏弱[2] - 需求端对物价推升作用有限 全年低通胀格局仍需扭转[2] - 经济结构处于转型升级阶段 适度宽松货币政策仍是主旋律[2] 债市展望 - 宏观状态呈现强预期弱现实特征[2] - 债市将呈现上有顶下有底的震荡格局[2] - 需放弃对单边牛市的预期 保持震荡市思维[2]

CPI数据 - 6月CPI同比增速结束连续四个月负增长，微幅上涨0.1%，主要得益于工业品价格回升及促消费政策效果显现[1] - 工业消费品价格同比降幅收窄是关键因素，能源价格降幅缩小，食品价格降幅略有收窄[3] - 扣除食品和能源的核心CPI同比上涨0.7%，创近14个月新高，显示国内需求对价格的拉动作用增强[3] PPI数据 - 6月PPI同比降幅扩大0.3个百分点至3.6%，环比下降0.4%[3] - PPI环比下降主因包括部分原材料制造业价格季节性下行、绿电增加带动能源价格下降，以及出口占比较高行业价格承压[3] - 高温天气和供给充足导致部分建材价格下降[3] 行业变化 - 汽车整车制造（包括汽柴油车和新能源车）价格环比均出现上涨，同比降幅明显收窄[4] - 光伏设备及电子元器件制造、锂离子电池制造价格同比降幅较上月收窄[4] - 部分行业供需关系正在改善，得益于治理低价无序竞争力度的加大和落后产能退出[4] 政策动向 - 国务院办公厅印发《关于进一步加大稳就业政策支持力度的通知》，从七个方面提出具体举措[4] - 提高失业保险稳岗返还比例，中小微企业最高可达90%，扩大稳岗扩岗专项贷款支持范围[4] - 对吸纳重点群体就业的企业给予社保补贴，显示稳就业依然是政策重心[4]

宏观经济数据 - 6月CPI同比由负转正上涨0.1%，环比下降0.1%，核心CPI同比上涨0.7%，涨幅扩大0.1个百分点，创近14个月新高 [3][6] - PPI环比下降0.4%，同比降幅扩大0.3个百分点至3.6%，连续4个月走扩 [3][8] - 工业消费品价格同比降幅收窄至0.5%，能源价格降幅收窄1.0个百分点，金饰品和铂金饰品价格同比分别上涨39.2%和15.9% [6] - 食品价格同比下降0.3%，牛肉价格结束28个月下降转为上涨2.7%，猪肉价格首次转降8.5% [6] 行业价格变化 - 汽车行业价格企稳回升，汽柴油车和新能源车整车制造价格环比分别上涨0.5%和0.3%，同比降幅收窄1.9和0.4个百分点 [12] - 光伏设备及电子元器件制造价格同比降幅收窄1.2个百分点至10.9%，锂离子电池制造价格同比降幅收窄0.2个百分点至4.8% [12] - 高技术行业价格表现强劲，集成电路封装测试价格同比上涨3.1%，可穿戴智能设备制造价格上涨1.4%，服务器价格上涨0.9% [11] - 黑色金属冶炼和压延加工业价格环比下降1.8%，非金属矿物制品业价格下降1.4%，合计影响PPI环比下降0.18个百分点 [10] 政策与市场动态 - 以旧换新政策效应增强，对汽车、家电价格形成支撑，预计下半年财政加力促消费扩投资 [1][7] - 国家发改委预计2025年中国经济总量达140万亿，"十四五"前四年内需对经济增长平均贡献率86.4% [2] - 国务院出台稳就业政策，提高中小微企业失业保险返还比例至90%，大型企业至50%，扩大社保补贴范围至重点行业 [13][14] - 电力行业受绿电替代影响，煤炭加工价格下降5.5%，煤炭开采价格下降3.4%，电力热力生产价格下降0.9% [10]

行情跟踪 - 国债期货全线收跌，30年期主力合约跌1.31%，10年期主力合约跌0.46%，5年期主力合约跌0.2%，2年期主力合约跌0.08% [2] - 银行间现券收益率普遍上行，10年期国开债收益率上行2BPs至1.7175%，30年期国债收益率上行2.6BPs至1.902%，5年期国债收益率上行1BP至1.475% [2] - 中证转债指数收盘涨0.6%，40只可转债涨幅超2%，红墙转债涨10.78%，豪美转债涨6.43%，福立转债涨6.22% [2] 海外债市 - 美债收益率涨跌不一，2年期美债收益率涨0.87BP至3.889%，10年期美债收益率跌0.98BP至4.382%，30年期美债收益率跌1.26BP至4.837% [3] - 日债收益率全线上行，10年期日债收益率上行3.6BPs至0.915%，3年期和5年期日债收益率分别走高2.8BPs和3.7BPs [3] - 欧元区债市收益率普遍上涨，10年期德债收益率涨2.9BPs至2.559%，10年期意债收益率涨2.6BPs至3.607% [3] 一级市场 - 农发行3期金融债中标收益率均低于中债估值，91天、3年、5年期金融债中标收益率分别为1.2876%、1.5185%、1.59%，全场倍数分别为4.48、2.98、2.52 [4] 资金面 - 央行单日净投放430亿元，7天期逆回购操作利率1.40% [5] - Shibor短端品种多数下行，隔夜品种下行7.5BPs至1.422%，7天期下行2.3BPs至1.496%，创2024年12月以来新低 [5] - 央行一季度货币政策执行报告明确实施适度宽松的货币政策，灵活把握政策力度和节奏 [5][6] 基本面 - 4月CPI环比由降转涨0.1%，同比下降0.1%，核心CPI环比上涨0.2%，同比上涨0.5% [7] - PPI环比下降0.4%，同比下降2.7%，降幅比上月扩大0.2个百分点 [7] 机构观点 - 华泰固收认为政策力度从"择机调整"转向"灵活把握"，新一轮存款利率下调在即 [8] - 中金固收预计货币政策有望加快放松以推动名义利率下行，本轮全面降准降息可能开启新一轮货币宽松 [8] - 中信固收认为短期债市交易重心或转向基本面，10年期国债利率可能在1.65%附近窄幅波动 [8]