2025年8月大类资产表现 - 科创50领涨28% 创业板指涨24.13% 沪深300涨7.97% 黄金COMEX涨5.2% 恒科涨4.06% 道指涨3.2% LME铜涨3.07% 欧股STOXX600涨1.91% 纳指涨1.58% 恒指涨1.23% 人民币兑美元升值0.83% 中债财富指数跌0.44% 南华综合跌0.62% 美元指数跌2.2% 布伦特原油跌6.08% 做多VIX跌18.47% [1][2][16] - 9月初黄金突破前高 COMEX突破3600美元/盎司 美元反弹 国内科技股回调 [1][3] - 风险资产多数上涨 波动率先降后升 中国资产表现亮眼 人民币同步升值 国债承压 美债牛陡 日德英法债市走软 金油先抑后扬 [2][14] 商品市场表现 - 商品总体偏平 外盘强于内盘 生意社BPI环比0% 南华综合环比-0.6% [2][17] - 金银先抑后扬 铜铝震荡偏强 伦敦金现涨3.9% 纽约期金涨5.7% 上海金Au9999涨1.9% 伦敦银现涨7.1% 纽约期银涨9.8% 上海银Ag(T+D)涨4.5% [17] - LME铜期货涨3.1% COMEX铜期货涨5.4% 国内阴极铜现货涨2.1% 沪铜指数涨1.8% [17] - 9月初原油回踩 贵金属有色表现亮眼 [2] 全球股市表现 - 美股三大指数震荡收红 道指涨3.2% 标普500涨1.9% 纳指涨1.6% 罗素2000涨超7% [2][21] - 科技股迎来估值阻力 TAMAMA指数涨1.36% 费城半导体指数涨1.09% [21] - 欧股分化 德国DAX跌0.68% 伦敦富时100涨0.60% [21] - 日股成为性价比之选 日经225涨4.01% 创历史新高突破43000点 [2][21] - 9月初日股与道指表现折返 [2] 全球债市表现 - 美债利率牛陡下行 10年期美债利率下行14BP至4.23% 2年期下行35BP 10Y-2Y利差走陡至64BP [2][22] - 9月初美债利率转为上行 30年期触及5% 10年期回到4.28% [22] - 日德英法国债利率持续上行 日债10年期至1.60% 30年期至3.18% 9月初30年日债收益率上行至3.27% [2][22] - 法债10年期上行17BP 30年期上行29.4BP 英债10年期上行14.8BP 30年期上行21.2BP [22] 外汇市场表现 - 美元指数结束反弹 下跌2.2% 回归97-98一线 年初至今YTD-9.8% [25] - 非美货币多升值 日元欧元明显 美元兑日元跌2.46% 美元兑欧元跌2.33% [25] - 人民币升值 在岸美元兑人民币下行0.8% 离岸下行1.1% 波动预期升温 [25] 中国资产表现 - 股债跷跷板深化 万得全A涨10.9% 10年期国债收益率上行13.4BP至1.84% [2][27] - A股放量上涨 日均成交2.3万亿元 环比增39.8% [34] - 宽基普涨 高成长叙事极致化 科创50涨28% 创业板指涨24.1% 申万TMT涨22.5% [34] - 地产销售同比降幅收窄 30城商品房成交面积日均同比-10.57% 二手房销量好于新房 46城新房成交同比-18.1% 11城二手房成交同比4.1% [42] 宏观交易主线 - 高成长主线：国内科创50与创业板指领跑 TMT成交占比高于红利行业 差异达近三年1.6倍标准差 [3][49] - 美国降息交易：美联储9月降息概率89.8% 罗素2000上涨 新兴市场股市优异 黄金重拾上涨 白银弹性明显 [3][68] - 避险抬头：全球债市收益率上行 欧日长债抛售潮 COMEX黄金突破3600美元/盎司 [3][49] 宏观经济坐标 - 美国硬数据平稳 软数据小幅回升 欧洲硬数据回升软数据回落 日本硬数据回落软数据回升 中国软硬数据均放缓 [4][70] - 预计8月实际GDP约4.76% PPI环比降幅收窄至-0.04% PPI同比-2.96% 平减指数-1.28% [4][81][82] - 工业增加值同比预计5.43% 社零同比4.1% 服务业生产指数5.3% [82][83] 权益市场约束因素 - 实际增长调整 固定资产投资放缓 地产销售调整 两新动能减弱 [5][90] - 广谱性下降带来脆弱性 万得全A六年复合回报率6.2% 不低于过去六年名义GDP复合增速 [5][90] - 盈利和估值不可兼得 狭义流动性最宽阶段或将过去 [5] 权益资产驱动因素 - 经济季末高季度初调整 两重升温 地产放松 9月广义流动性滞后改善 [5][94] - 消费行业核心CPI企稳回升 消费贷贴息落地 估值拥挤度双低 [5] - 贵金属与资源股受益于外部降息周期开启 避险情绪 估值低位优势 [5] - 稳增长力度升温 四中全会临近 十五五相关行业主题机会 [5] 宏观择时信号 - M1-BCI-PPI择时体系：8月M1同比6.0% BCI46.9% PPI同比-3.0% 总得分+0.014 BCI得分-0.132拖累 M1支撑 [6][99] - 策略自2024年以来收益率34.27% 超额收益2.45% [6][99] - 股债性价比：10年期国债利率-股息率处于2015年以来50.5%分位 滚动三年+0.3倍标准差 [7][110] - 策略自2024年以来收益率24.74% 超额收益6.27% 最新权益仓位59.8% 债券仓位40.2% [7][110] 估值宏观偏离度 - P/E-名义GDP增速处于滚动五年+1.88倍标准差回落至+1.70倍 接近极致位 [8][113] - 若名义增速回升至5.0% 偏离度回归+1.30倍标准差 [8][113] - 美股标普500席勒市盈率较名义GDP偏离度+1.37倍标准差 高于经济状态但距离极致有空间 [8][113] 红利资产择时 - 六维度择时因子提示红利仓位减配 最新仓位40.1% 万得全A仓位59.9% [9][119] - 负分项：10年期国债利率上行 10年期美债利率下行 股权风险溢价下降 [9][119] - 策略自2024年以来收益率50.03% 2025年YTD14.67% 跑赢基准29.75% [9][119] 跨资产胜率赔率 - 胜率：BCI回落至历史28.4%分位 PMI58.3%分位 EPMI52.0%分位 核心CPI83.3%分位 M121.1%分位 [11][126][129] - 赔率：国内债券性价比升至大类资产顶端 权益估值偏贵 与中债比处于滚动三年+2.22倍标准差 [11][130]

债券市场表现 - 9月以来债券市场表现坚韧但部分超长债收益率逆势小幅上行 银行间债市盘初收益率多数下行但长端国债收益率尾盘快速攀升 [1] - 10年期国债活跃券250011收益率上行0.75个基点报1.755% 30年期国债活跃券2500002收益率上行1.15个基点报2.0085% 10年期国开活跃券250215收益率上行1.15个基点报1.8575% [1] 超长期利率债换券行情 - 30年期国债新券2500006收益率较日内低点上行2个基点 该券5日即将迎来续发 [2] - 超长期国债25超长特别国债06成交量本周迅速放大 连续三个交易日成交近900笔 现有活跃券25超长特别国债02当天成交量超2200笔 [2] - 活跃券切换指新发行债券因利率优势、流动性改善或市场机构行为变化导致市场定价锚点转向新券的过程 [3] 机构观点分析 - 25超长特别国债06在9月、10月还有三次续发 首次发行票面利率2.15% 隐含票息税率高达6.97% 在活跃券切换前配置具有较高性价比 [3] - 10年、30年国债含税券25附息国债16、25超长特别国债06分别下行0.8个基点、1.8个基点 表现优于同期限其他品种 [3] - 当前5个基点的税收利差或仍有压缩空间 因各家机构考核机制存在差异 [3] 市场交易行为 - 超长端利率债主要卖盘来自险资和基金 银行和券商为买入主力 [3] - 市场情绪来到短期拐点 受股债跷跷板影响 权益市场调整时债市收益率整体出色但受活跃券切换行情干扰 [6] 未来市场展望 - 超长债利率波动表明债市情绪偏弱且存在机构尝试抢跑换券因素 [6] - 利率破位下行需要更强一致预期 预期凝聚力或来自市场风险偏好系统性走弱或央行额外宽货币呵护 [6] - 若股市延续多空博弈盘整行情 债市将继续处于震荡区间运行 若股市结束调整继续上涨 债市震荡上沿将受考验 [6]

行情表现 - 国债期货主力合约多数收涨 30年期涨0.26%至117.330 10年期涨0.13%至108.260 5年期涨0.06%至105.755 仅2年期微跌0.01%至102.432 [2] - 银行间利率债收益率先下后上 10年期国开债收益率上行1.1BP至1.857% 10年期国债收益率上行0.5BP至1.7525% 30年期超长特别国债收益率上行1.05BP至2.0075% [2] - 中证转债指数下跌0.19%至468.84点 成交金额809.27亿元 个券分化明显 鹿山转债跌11.22% 远信转债涨5.34% [2] 海外债市 - 欧元区主要国债收益率下跌 10年期德债跌4.6BP至2.737% 法债跌4.2BP至3.538% 意债跌6.2BP至3.611% 西债跌5.2BP至3.344% [3] - 10年期英债收益率跌5.2BP至4.746% 10年期日债收益率下行3.7BP至1.593% [3][4] - 美债收益率全线下跌 2年期跌2.68BP至3.610% 10年期跌4.27BP至4.217% 30年期跌6.15BP至4.897% [4] 一级市场 - 国开行金融债中标收益率低于中债估值 1年期中标收益率1.3519%全场倍数3.37 5年期1.6702%全场倍数3.86 10年期1.87%全场倍数4.62 [5] - 河北省地方债投标火爆 10年期"25河北债58"中标利率1.99%全场倍数20.6 15年期"25河北债59"中标利率2.22%全场倍数20.94 [5] 资金面 - 央行开展2126亿元7天期逆回购操作 利率1.40% 当日4161亿元逆回购到期 实现净回笼2035亿元 [6] - Shibor短端品种多数上行 7天期上行0.4BP至1.437% 1个月期上行0.2BP至1.519% 隔夜品种持平于1.316% [6] 机构观点 - 阶段性债市交易主线关注风险资产行情对债市的影响 流动性稳定宽松背景下需关注央行对冲周五到期1万亿元逆回购的操作 [1][7] - 9月流动性缺口较8月收窄 政府债供给扰动有限 货币政策偏呵护 资金利率平稳运行下杠杆策略空间显现 信用债套息安全垫较厚 [7] - 低利率环境下居民资产配置行为变化 资金寻找性价比替代资产 股债混合型产品需求抬升 债市对标其他资产呈现赔率和胜率双低特征 [8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 受股市强势行情带动，风险偏好回调对债市形成利好，但美联储降息预期提升、全球贸易不确定性上升增加外资流入不确定性，债市在稳增长与宽松预期间震荡运行，短期关注月底政策信号 [3] 根据相关目录分别进行总结 一、利率定价跟踪指标 - 物价指标：中国CPI（月度）环比0.40%、同比0.00%，中国PPI（月度）环比 - 0.20%、同比 - 3.60% [9] - 经济指标（月度更新）：社会融资规模431.26万亿元，环比 + 1.04万亿元、变化率 + 0.24%；M2同比8.80%，环比 + 0.50%、变化率 + 6.02%；制造业PMI49.40%，环比 + 0.10%、变化率 + 0.20% [9] - 经济指标（日度更新）：美元指数98.16，环比 - 0.16、变化率 - 0.16%；美元兑人民币（离岸）7.1442，环比 + 0.004、变化率 + 0.06%；SHIBOR 7天1.43，环比 + 0.00、变化率 + 0.14%；DR0071.44，环比 + 0.00、变化率 + 0.28%；R0071.67，环比 - 0.26、变化率 - 13.67%；同业存单（AAA）3M1.55，环比 + 0.00、变化率 - 0.03%；AA - AAA信用利差（1Y）0.09，环比 + 0.00、变化率 - 0.03% [9] 二、国债与国债期货市场概况 - 展示国债期货主力连续合约收盘价走势、各品种涨跌幅情况、各品种沉淀资金走势、各品种持仓量占比、各品种净持仓占比（前20名）、各品种多空持仓比（前20名）、国开债 - 国债利差、国债发行情况等图表 [11][12][15][19] 三、货币市场资金面概况 - 展示银行间质押式回购成交统计、地方债发行情况等图表 [25] 四、价差概况 - 展示国债期货各品种跨期价差走势、现券期限利差与期货跨品种价差（4*TS - T、2*TS - TF、2*TF - T、3*T - TL、2*TS - 3*TF + T）等图表 [28][33][34] 五、两年期国债期货 - 展示两年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TS主力合约IRR与资金利率、TS主力合约近三年基差走势、TS主力合约近三年净基差走势等图表 [36][39][47] 六、五年期国债期货 - 展示五年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TF主力合约IRR与资金利率、TF主力合约近三年基差走势、TF主力合约近三年净基差走势等图表 [49][54] 七、十年期国债期货 - 展示十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、T主力合约IRR与资金利率、T主力合约近三年基差走势、T主力合约近三年净基差走势等图表 [56][57] 八、三十年期国债期货 - 展示三十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、TL主力合约IRR与资金利率、TL主力合约近三年基差走势、TL主力合约近三年净基差走势等图表 [63][66][69] 市场分析 宏观面 - 宏观政策：7月政治局会议提出落实积极财政政策和适度宽松货币政策等政策指引；2025年8月1日，财政部与税务总局公告自8月8日起对新发行的国债、地方政府债券和金融债券利息收入恢复征收增值税 [1] - 通胀：7月CPI同比持平 [1] 资金面 - 财政：2025年7月金融数据显示，M1、M2同比增速分别回升至5.6%和8.8%，剪刀差收窄至3.2%，信贷派生效率偏弱，居民与企业中长期贷款持续收缩，投资和消费需求不足，社融存量同比仅9%，结构上依赖政府债券发行加杠杆托底，企业中长期融资需求低迷，大量资金流向非银机构，利率品市场呈现政府债供给增加、机构被动增配格局，后续走势取决于实体融资需求修复及财政发行节奏 [2] - 央行：2025 - 09 - 03，央行以固定利率1.4%、数量招标方式开展2291亿元7天逆回购操作 [2] - 货币市场：主要期限回购利率1D、7D、14D和1M分别为1.316%、1.433%、1.486%和1.517%，回购利率近期回落 [2] 市场面 - 收盘价：2025 - 09 - 03，TS、TF、T、TL收盘价分别为102.45元、105.73元、108.16元、117.15元；涨跌幅分别为0.04%、0.17%、0.21%和0.46% [3] - TS、TF、T和TL净基差均值分别为 - 0.005元、0.000元、 - 0.102元和 - 0.037元 [3] 策略 - 单边：回购利率回落，国债期货价格震荡 [4] - 套利：关注2512基差回落 [4] - 套保：中期存在调整压力，空头可采用远月合约适度套保 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 股指期货市场情绪退潮，量缩、分歧情绪加重，可转向哑铃配置或适当降仓 [1][6] - 股指期权市场延续对冲防御思路，续持看跌期权防御为主 [1][6] - 国债期货市场回到股债跷跷板逻辑，后续需关注股市表现，股市调整债市多头情绪或升温 [2][6] 根据相关目录分别进行总结 行情观点 - 股指期货：昨日全A指数连续第二日回撤，下跌1.19%，量能收窄至2.4万亿附近，资金维度有多重转弱迹象，操作建议为IM多单+红利风格或半仓持有IM多单 [1][6] - 股指期权：昨日权益市场走势偏弱，沪指收跌1.16%，期权各品种成交额下行，持仓量PCR指标持续回落，隐含波动率涨跌互现，操作建议为对冲防御 [1][6] - 国债期货：昨日债市回到股债跷跷板逻辑，股市偏弱带动避险和债市多头情绪升温，各品种主力合约持仓均上升，T和TL主力合约持仓量增加较多，操作建议包括趋势策略震荡、套保关注基差低位空头套保等 [2][6][7] 经济日历 - 欧盟7月欧元区失业率季调为6.2%，8月欧元区CPI同比初值为2.1%，核心CPI同比为2.3%，7月欧元区PPI环比为0.4%，同比为0.4% [9] 重要信息资讯跟踪 - 财政部与央行联合工作组召开第二次组长会议，肯定协同成效，将继续推动债券市场平稳健康发展 [10] - 8月全国乘用车市场零售195.2万辆，同比增长3%，较上月增长7%，今年累计零售1469.8万辆，同比增长9%；厂商批发240.9万辆，同比增长12%，较上月增长8%，今年累计批发1793.4万辆，同比增长12% [10] 衍生品市场监测 - 包含股指期货、股指期权、国债期货数据，但文档未给出具体数据内容 [11][15][27]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 对黄金、原油、螺纹钢等多个品种进行短评，分析各品种市场现状、影响因素及走势预期，并给出操作建议 [1][3] 各品种短评总结 贵金属 - 黄金：美联储褐皮书显示美国通胀有走高风险、经济下行压力增加，滞涨风险上升是黄金上涨动力，目前市场等美国非农数据指引，短期或震荡，关注非农数据及美元与黄金反向关系 [1] - 白银：就业数据显示经济下行压力加大，美联储部分官员释放降息信号，市场震荡等非农数据指引，关注黄金波动对白银影响 [5] 能源 - 原油：API数据显示美国当周原油和库欣库存累库，OPEC+主要成员国将开会讨论产量政策，市场担心提前取消减产，当前驱动不强，短线观望，关注会议动向 [1] 黑色金属 - 螺纹钢：9月3日国内钢材市场弱势下跌，短期需求改善有限，低价资源成交尚可，9月旺季需求待验证，钢厂多数微利，预期唐山高炉复产，产量或高位运行，原燃料价格窄幅波动，短期钢价或窄幅震荡，需求恢复力度决定后期走势 [3] - 焦煤：本周独立洗煤厂产能利用率、精煤日产和库存环比下降，钢厂对焦炭提降，市场情绪降温，需求端铁水维持韧性，焦炭刚需强，焦煤供应有收缩预期，需求端支撑强，短期震荡，焦煤2601合约区间操作，参考区间1050 - 1200 [3] 有色金属 - 硅铁：全国独立硅铁企业样本开工率微增、日均产量微降，五大钢种硅铁周需求增加，成本端有支撑，需求端炼钢需求有韧性，阅兵临近钢材产量或下滑但旺季成材产量将回升，供应端产量高位维稳，市场供需趋于宽松，库存压力不大，短期价格下调空间有限，中长期价格中枢下移，建议等待空配机会 [4] 农产品 - 生猪：9月3日农产品批发价格指数上升，猪肉和鸡蛋价格上升，昨日大部分地区生猪价格下行，北方部分区域价格冲高回落，南方猪价偏稳，短期生猪价格近弱远强，可空近月多远月，养殖户择机卖出套期保值 [10] - 大豆：截至8月31日当周美国大豆优良率低于预期且下降，结荚率和落叶率有变化，国产大豆新粮上市增产预期强，国储投放陈粮，市场对新豆价格不看好，下游备货有限，豆价弱稳；进口大豆需求乏力，价格承压，美豆丰产预期有压力，关注美国作物长势和国际关系变化 [12] - 棕榈油：印度8月棕榈油进口环比增加，豆油进口环比下降，葵花籽油进口环比增加，食用油进口总量增加，MPOB将发布马来西亚8月供需报告，市场预期偏空，国内棕榈油进口利润倒挂加深，外商报价暂稳，现货成交转淡，操作上逢高做空，关注主产国数据 [13] 化工品 - 橡胶：当前驱动不强，短线观望；供应上量期降雨干扰上量偏慢，我国橡胶库存下降，现货价格偏刚，需求端偏弱，轮胎成品半钢库存消化有压力，供需双弱，震荡思路对待 [5][6] - 甲醇：江苏太仓甲醇市场价上升，国内甲醇周产能利用率上升，下游总产能利用率上升，港口和生产企业库存增加，订单待发增加，国内甲醇开工高位上升，下游需求较稳，港口库存积累，内地市场偏强，港口市场基差维稳，成交一般，预计甲醇01合约短期震荡运行，上方压力2405一线，建议观望 [7] - 纯碱：全国重质纯碱主流价震荡下行，纯碱周度产量下降，厂家总库存下降，浮法玻璃开工率上升，均价持平，样本企业总库存下降，浮法玻璃开工较稳，库存小幅下降，华东市场趋稳，国内纯碱市场弱稳震荡，下游需求波动不大，采购情绪不佳，预计纯碱01合约短期震荡偏弱，上方压力1290一线，建议观望或反弹短线做空 [8] - PTA：PXCFR和华东PTA报价已知，聚酯市场整体库存集中，PTA新产能产量9月或兑现，部分装置存重启预期，关注检修落地，供应有增加预期；需求端下游聚酯负荷企稳回升，关注终端接单好转持续性；成本端8月PX供需预期转弱，原油震荡偏弱，整体震荡偏弱对待 [9] - 塑料：华北LLDPE主流价上升，周度产量下降，生产企业库存增加，油制日度生产毛利为负，中国聚乙烯下游制品平均开工率上升，近期LLDPE价格走势偏弱，生产企业装置部分变动，市场现货充足，供应驱动有限，月初下游工厂有补库预期，下游开工率缓慢上涨，成本端支撑减弱，预计L2601合约短期震荡偏弱，上方压力7255一线，建议反弹短线做空 [14] 金融期货 - 中长期国债：财政部与央行联合工作组开会研讨相关议题，将推动债券市场平稳健康发展，三季度债券发行或加快，影响长端债券，股债跷跷板是主要逻辑，关注股市走势，债市长端债券或震荡偏空 [5]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告核心观点 - 各品种市场表现受宏观、供需、库存等多因素影响，走势分化，需关注政策、市场动态及关键指标变化以把握投资机会和风险 [2][3][56][69] 各目录总结 金融衍生品 金融期货 - **股指期货**：TMT 集体下挫致股指高位回落，四大期指主力合约多数下跌，基差窄幅震荡，A股交易额高，北向资金成交积极，央行逆回购净回笼，建议暂时观望等待方向抉择 [2][3][4] - **国债期货**：期债震荡走弱，银行间主要利率债收益率窄幅震荡，资金面整体均衡，短期债市做多合力不强，建议关注股市走势和债市机构行为，单边策略区间操作，期现关注 TL 合约基差收敛 [5][6][7] 贵金属 - 欧美政治局势引发担忧，黄金再创历史新高，白银涨幅较小，美国就业市场下行和政治动荡使贵金属避险需求增加，金价短期有望涨至 3600 美元以上，白银或冲高至 42 美元以上，投资者可逢低轻仓买入或用期权操作 [8][9][10] 集运欧线 - 现货报价下跌，集运指数有降有升，全球集装箱总运力增长，需求端数据有变化，期货主力合约反弹，预计 12 合约短期区间震荡，建议考虑 12 - 10 月差套利 [13][14] 商品期货 有色金属 - **铜**：降息预期改善使铜价重心抬升，现货价格上涨但高铜价抑制采购，供应端精铜产量有降有升，需求端加工开工率下降，库存有增有减，预计维持震荡，主力参考 78500 - 81000 [15][16][19] - **氧化铝**：现货价格松动，库存累库，产量增长但受限，期货震荡运行，供应压力大，需求拉动有限，预计震荡偏弱，主力区间 2900 - 3200，中期逢高布局空单 [19][20][21] - **铝**：现货价格上涨，产量增长，需求开工率回升，库存有增有减，宏观与基本面改善共振，但高价抑制采购，预计宽幅震荡，主力参考 20400 - 21000，关注 21000 压力位 [22][23] - **铝合金**：现货价格坚挺，产量和开工率有变化，需求承压，库存累库，期货随铝价震荡，预计震荡偏强，主力参考 20000 - 20600，可考虑套利 [24][25] - **锌**：现货价格上涨，供应宽松，需求开工率维持低位但临近旺季回落有限，库存国内累库、LME 去库，预计震荡，主力参考 21500 - 23000 [26][27][28] - **锡**：现货价格上涨，供应紧张，需求开工率下降，库存有增有减，预计宽幅震荡，关注缅甸锡矿进口情况，操作建议观望 [28][29][31] - **镍**：现货价格下跌，供应产量高位，需求表现不一，库存海外高位、国内回落，预计区间震荡，主力参考 118000 - 126000 [31][32][33] - **不锈钢**：现货价格上涨，原料价格坚挺，供应产量增加，库存去化慢，预计区间震荡，主力参考 12600 - 13400，关注原料动态及旺季需求兑现 [34][35][36] - **碳酸锂**：现货价格下跌，供应有增有减，需求稳健偏乐观，库存去库，预计偏弱宽幅震荡，主力区间参考 7 - 7.5 万，操作建议观望 [37][38][40] 黑色金属 - **钢材**：价格有企稳迹象，主力合约移仓，现货跟跌，成本支撑趋弱，利润下滑，供应产量创新高，需求内需和出口有变化，库存累库，建议卖出虚值看跌期权，做多材矿比 [40][41][44] - **铁矿石**：发运回升，到港略增，疏港略降，期货震荡下跌，需求端铁水产量高位回落，库存港口累库、钢厂去库，预计震荡，区间参考 750 - 810，套利推荐多铁矿空焦煤 [47][48] - **焦煤**：现货震荡偏弱，期货下跌，供应开工下降，需求下游开工下降，库存部分累库、部分去库，预计价格回落，建议前期空单持有，套利多铁矿空焦煤 [49][50][51] - **焦炭**：主流焦化厂提涨，期货震荡下跌，供应开工下降，需求铁水产量下降，库存累库，预计后市下跌，建议前期空单持有，套利多铁矿空焦炭 [52][53][54] 农产品 - **粕类**：现货价格下调，市场消息繁杂，美豆供强需弱，国内供应担忧缓解，长期偏多预期不变，建议在 3000 - 3050 区间逢低布局多单 [55][56][57] - **生猪**：现货价格震荡，出栏缩量提振猪价，养殖利润有降有升，出栏均重有变化，短期供应收紧但持续空间有限，建议谨慎操作，关注支撑位 [58][59] - **玉米**：现货价格有涨有稳，新季玉米增产预期大，需求端采购积极性偏弱，短期反弹盘整，中期偏弱，建议逢高空 [60][61] - **白糖**：原糖震荡磨底，国内宽幅震荡，供应预期增加但巴西产量有下修风险，需求双节走货平稳，预计 01 合约围绕 5500 - 5700 区间震荡，建议反弹偏空 [62] - **棉花**：美棉底部震荡，国内需求无明显增量，供应库存偏紧，需求 8 月好转但下游不明显，预计维持高位震荡，参考 13500 - 14500 元/吨 [64][65] - **鸡蛋**：现货价格多数稳定，供应 9 月新开产蛋鸡或减少，需求 9 月可能不及往年，预计 9 月上旬反弹但高度有限，维持偏空思路 [66][67] - **油脂**：棕榈油产量下降支撑走强，豆油受多空因素影响窄幅波动，预计连棕油站稳 9500 元之上，长线看多，豆油短期窄幅震荡，现货基差或上涨 [68][69] - **红枣**：市场平淡，价格偏硬，新疆灰枣进入上糖阶段，关注降雨对质量影响，预计短期内价格以稳为主，易涨难跌 [70] - **苹果**：嘎啦交易进入尾声，价格混乱，西部产区质量不佳，山东产区库存富士交易不快，早熟果走货一般 [72] 能源化工 - **原油**：地缘与供应风险支撑油价反弹，需求端抑制涨幅，建议单边观望，套利正套，关注 OPEC + 后续会议 [73][74][77] - **尿素**：现货价格有降，供应部分装置检修，需求农业清淡、工业待恢复，库存增加，预计盘面宽幅震荡，建议波段操作，逢低轻仓试多，关注印度标购结果 [78][79][80] - **PX**：现货价格下跌，供需紧平衡，供应有增加预期，需求有支撑，建议短多，关注 6800 附近支撑 [83] - **PTA**：期货收跌，加工费有变化，供需预期好转但装置检修执行不及预期，需求有支撑，建议短多，关注 4700 附近支撑，TA1 - 5 滚动反套 [84][85] - **短纤**：期货跟随原料震荡，加工费有数据显示，供需存好转预期但去库幅度有限，建议单边同 PTA，关注加工费区间 [86][87][88] - **瓶片**：现货价格有调，加工费有数据，9 月供需双减，库存或增加，建议单边同 PTA，关注加工费区间 [88][89] - **乙二醇**：价格回落，供应开工有变化，库存低位，需求旺季临近，建议逢低做多或卖出看跌期权，关注 4350 附近支撑 [90][91] - **烧碱**：现货成交尚可，价格有涨有稳，开工负荷率下降，库存减少，盘面受投产消息影响回落，建议关注下游拿货节奏和装置波动 [92][93] - **PVC**：现货价格下调，开工负荷率下降，库存减少，供应增加但需求低迷，预计延续弱势震荡 [94][95] - **纯苯**：现货价格下跌，供应维持高位，需求支撑减弱，库存累库，建议单边跟随苯乙烯偏弱震荡 [97] - **苯乙烯**：现货震荡走低，利润亏损，供应高位，库存高位，9 - 10 月供需存好转预期，建议在 7000 以下轻仓短多，关注 6900 附近支撑，反弹做空 [98][99] - **合成橡胶**：原料价格有变化，产量和开工率有数据，库存有增有减，成本支撑有限，供需矛盾不突出，预计跟随天胶与商品波动，价格区间 11400 - 12500 [100][101][102] - **LLDPE**：现货持稳，供应产能利用率上升，需求开工率上升，库存去库，建议 LP 扩继续持有，逢低做多 [102][103] - **PP**：现货平淡，供应产能利用率上升，需求开工率上升，库存去库，新产能投放有压力，建议区间操作，前期空单止盈 [103][104] - **甲醇**：现货成交清淡，供应开工有降有升，需求传统下游偏弱，库存累库，建议区间操作 [105] 特殊商品 - **天然橡胶**：原料价格上涨，轮胎开工率有降有升，库存下跌，基本面强势，预计上行，01 合约参考 15000 - 16500，若原料上量顺利则择机高空 [106][107][109] - **多晶硅**：现货价格上涨，供应有增长压力，需求国内平稳、海外放缓，库存去库，预计高位震荡，建议逢低试多，逢高可买入看跌期权试空，操作暂观望 [109][110] - **工业硅**：现货价格上涨，供应产量增加，需求有支持，库存减少，成本端重心抬升，预计价格区间 8000 - 9500 元/吨，建议逢低试多 [111][112][114] - **纯碱**：现货价格，盘面趋弱，供应产量有变化，库存去化，需求无增长预期，建议空单持有 [115][117][118] - **玻璃**：现货价格，盘面趋弱，供应产量持平，库存增加，需求刚需有压力，建议空单持有 [115][116][118]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年以来长端利率多次尝试突破前低未成功且底部抬升，存单压力、股债跷跷板效应、资金分流等因素影响债市，债市面临压力，9月或为煎熬等待期，需关注信用利差结构性走阔压力 [4][12][100] - 2022年以来宽信用向基本面传导减弱，2025年股债跷跷板效应有新逻辑驱动，居民资产配置行为变化，资金分流影响债市需求 [5][8][165] - 7月以来长端利率债调整释放风险，需关注通胀回升预期、理财及基金负债稳定性等风险，跟踪存单走势、配置盘进场力度和信用利差表现 [12][170][176] 根据相关目录分别进行总结 1月至今债市走势分析及其宏观逻辑 - 2025年Q1资金紧、银行负债压力凸显，债市回调 [16] - 2025Q2关税预期反复、降准降息，收益率快速下行至低位后震荡 [18] - 2025年7 - 8月反内卷预期、股债跷跷板效应、资金分流，债市回调，8月国债期限利差扩张，久期策略瓦解，二永债、中票信用利差先上后下 [20][22][27] - 2025年久期策略欠佳，未取得稳健回报，7月中至今反内卷预期下股债跷跷板效应及资金分流明显，长端利率多次尝试突破前低未成功且底部抬升 [35][38][39] 如何理解资金、存单与债市的背离 - 6 - 8月资金整体宽松，配合发债、经济维稳、对冲股市对债市影响，2025年1 - 8月中长期流动性净投放规模显著超历史同期 [52][55][100] - 9月中长期流动性和存单到期量双高，上旬是观察央行态度重要窗口，存单到期3.55万亿元为历史次高，叠加季末信贷大月，上旬落地3M买断式逆回购对冲概率不低 [68][100] - 7月至今存单走势与资金利率走势背离，存单三季度易触底回升，近期存单价格刚性或因季节性走势、股市成交活跃、政府债净供给加速等因素共振 [70][88][95] - 关注9月存单压力，若情绪难缓解债市易承压，关注四季度初前后是否再度双降托底 [98][100] 再论存款搬家与资金分流效应 - 2022年以来宽信用向基本面传导减弱，2025年股债跷跷板效应有新逻辑驱动，反内卷扭转宏观叙事，股市上涨与预期改善相互强化 [108] - 居民财富搬家是存量逻辑，低利率环境下居民资产配置行为变化，存款与纯债进入低回报区间，资金寻找更有性价比替代资产，存款分流主要去向是理财和保险，居民直接入市买股票或在初期 [113][120][165] - 2024年股票供给少、需求弱，2025年供给边际增加但需求上升更明显；2024年债券供给多、需求强，2025年供给继续大幅增长但需求减弱，长久期政府债供给增加致供需不平衡，期限利差陡峭化 [132][135][139] - 配置盘方面，保险对债市配置偏好减弱、待价而沽，农商行买债力量减弱；交易盘方面，理财负债端规模或稳定但需关注稳定性，纯债基金表现不佳、面临赎回压力 [140][159][163] 债市风险释放了多少 - 7月以来长端利率调整源于反内卷预期对债市冲击和资金分流导致的股债再平衡，期限走阔是对悲观预期的修正，当前利率债风险可能释放较大部分，但久期拥挤度高，信用利差未明显走阔 [170][173][192] - 未来需关注通胀回升预期、理财及基金负债不稳定性问题和赎回冲击 [176][192] - 跟踪债市压力可关注存单走势、配置盘进场力度和信用利差表现 [179][192] - 中期视角下，以反内卷、物价改善为锚，当前期限利差保护不足，10年国债可能在1.95%以上有配置价值；以OMO为锚，10Y国债 - OMO需在50 - 70bps区间，当前保护空间不足 [180][182] - 9月债市或继续多空不对称，对利多钝化、对利空敏感，是煎熬等待期，10年国债收益率或在1.8% - 1.85%范围触顶，需关注信用利差结构性走阔压力 [12][188][192]

信用债市场表现 - 信用债整体表现强于利率债 收益率反弹幅度更小 尤其在7月以来的债市调整中短期信用债和低等级信用债表现更优 [1] - 8月信用利差未大幅上行 信用债结构性跑赢利率债 [2] - 截至9月2日银行间信用债市场收益率波动下探 中债中短期票据收益率曲线AAA级3M期限下行1BP至1.59% 3年期稳定在1.92% 5年期行至2.05% [3] 支撑因素分析 - 经济基本面偏弱 8月制造业PMI为49.4 处于荣枯线以下 [2] - 股债跷跷板效应弱化 股市走牛对债市的负反馈明显减弱 [2] - 资金面维持稳定 货币政策保持适度宽松基调 市场情况不支持资金利率大幅上行 [3] - 中长期存在宽松预期 美联储降息预期升温 国内三季度末至四季度初可能进一步降息 [3] 机构配置动态 - 银行理财是8月信用债主力买盘 与其他产品合计净买入约1800亿元 其中买入短融、中短票、企业债等普通信用债体量各约600亿元 买入商金债、二永债、PPN等超400亿元 [4] - 保险机构净买入信用债规模达562亿元 显著增持普通信用债及5年期以上超长端品种 对商金债、二永债、PPN增持力度明显 [4] - 公募基金增持力度减弱但对交易所信用债配置需求提升 主要受信用债ETF放量影响 [4] 期限结构表现 - 短端信用债表现更优 2025年8月2.5年期以内品种均录得正回报 3年期及以上多录得负收益 亏损幅度随期限拉长而加深 [6] - 中高等级信用债因票息补偿较弱在调整中表现相对弱势 [6] 投资策略建议 - 建议关注短久期高票息城投债 如豫航空港、西安高新、珠海华发等2年期左右债券 [7] - 精选剩余期限0.1-2.0年、估值1.95%-2.51%、主体评级AA+及以上、隐含评级AA(2)及以上的央国企信用票息资产 [7] - 可考虑3-5年骑乘策略 信用利差调整后性价比较高 [7] - 谨慎参与超长端信用债 因流动性诉求强且利率端未企稳 7月以来超长期信用债交易活跃度从高位回落且公募基金减持明显 [7] - 建议挖掘利差机会 如增值税新规落地后新券老券的定价差异可能带来结构性机会 [8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对宏观数据、商品投资、财经新闻、股票市场等多领域进行分析，提供各领域最新动态与数据，为投资者提供决策参考，如商品投资中各品类受不同因素影响的情况、财经新闻里的政策与市场动态、股票市场的表现与指标变化等 [1][2][26] 各部分总结 宏观数据速览 - 2025年6月GDP当季同比5.2%，较上期降0.2个百分点，去年同期4.7% [1] - 8月制造业PMI 49.4%，较上期升0.1个百分点，去年同期49.1%；非制造业PMI商务活动50.3%，较上期升0.2个百分点，去年同期持平 [1] - 7月社会融资规模增量、M0、M1、M2、金融机构人民币贷款当月新增、CPI、PPI、固定资产投资累计同比、社会消费品零售总额累计同比、出口总值、进口总值等指标有不同变化 [1] 商品投资参考 综合 - 财政部、税务总局4项免税举措支持社保基金运作，自2024年4月1日起执行，已缴符合条件可退，提升投资回报率 [2] - 美联储9月降息25个基点概率90.5%，维持利率不变概率9.5% [2] - 美国8月ISM制造业PMI为48.7，产出、物价支付、就业等指数有相应表现 [2] 金属 - 9月2日国际贵金属期货普涨，受美联储降息预期、避险情绪、美股下跌、地缘风险等因素推动，伦敦现货黄金突破3500美元/盎司，摩根士丹利看高年底至3800美元/盎司 [3] - 9月1日锡、铅、锌等金属库存有增有减 [3] - 9月2日全球最大黄金ETF持仓量较前一日增1.32% [4] 能源化工 - 9月2日美油主力合约收涨，受地缘政治风险、美元走弱影响，欧佩克+减产是潜在风险因素 [5] - 国家能源局与哈萨克斯坦能源部就能源合作交换意见，哈方欢迎中方参与项目 [5] - 壳牌9月中旬对鹿特丹炼油厂检修 [5] - 哈萨克斯坦8月原油产量环比增2%至每日188万桶 [6] - 预计2025年哥伦比亚天然气行业投资增34.6%至11亿美元 [6] - 巴西国家石油公司称亚洲需求旺，油价65美元影响投资 [6] 农产品 - 日本将在免税上限内处理美购米要求，无降农产品关税计划 [7] - 韩国饲料协会购入约6万吨南美豆粕 [7] - 当周美国出口检验量大豆472914吨、小麦802780吨、玉米1407050吨 [8] - 7月美国大豆压榨量614万吨，生产燃料乙醇玉米用量低于去年同期 [9] 财经新闻汇编 公开市场 - 9月2日央行开展2557亿元7天期逆回购，利率1.4%，当日4058亿元逆回购到期，净回笼1501亿元 [10] - 8月央行中期借贷便利净投放3000亿元，抵押补充贷款净回笼1608亿元，买断式逆回购净投放3000亿元 [10] 要闻资讯 - 财政部、税务总局4项免税举措支持社保基金，提升投资回报率 [11] - 各地专项债收储闲置土地工作推进，截至8月末拟收储土地金额超6100亿元，已发行约1752亿元 [11] - 银行业重点领域资产质量有压力但可控，后续指标恶化程度有望收敛 [11][12] - 未来城市有分化，收缩型城市有撤并整合可能 [12] - 吉林推进化债工作，支持吉林市退红摘帽 [12] - 山东2025 - 2026年开展零基预算改革试点，省级支出清单化管理 [13] - 日本长期限国债抛压缓和，10年期国债拍卖需求强劲 [13] - 日本机构美元和欧元债券发行规模有望年内首破1000亿美元 [13] - 多家公司有股权划转、新增借款、人员审查、补缴税款等事件 [14] - 惠誉等评级机构对多家公司进行评级及展望调整 [15] 债市综述 - 股市下挫债市未获支撑，银行间利率债收益率窄幅震荡，国债期货下跌，资金面整体均衡 [16] - 交易所债券市场部分债券涨跌超1% [16] - 中证转债指数和万得可转债等权指数下跌，部分转债涨跌居前 [17] - 9月2日货币市场利率多数上行，Shibor短端品种多数下行，银行间回购定盘利率多数下跌，银银间回购定盘利率多数持平 [17][18][19] - 欧债、美债收益率普遍上涨 [19] 汇市速递 - 在岸人民币对美元收盘跌101个基点，中间价调贬17个基点 [20] - 美元指数涨0.66%，非美货币多数下跌 [20] 研报精粹 - 兴证固收认为债市情绪谨慎，信用债分化，建议短久期策略，防范流动性风险；股债双牛概率低，国债短期区间震荡 [21][22] - 西部固收预计9月债市震荡，建议控久期，关注结构性机会，配置中短久期信用债 [22] - 中信证券称短期人民币汇率有望震荡偏强，破7需更多催化 [23] - 长江固收预计9月资金面延续宽松 [23] - 中金公司认为财政主导政策或使美联储转鸽，美债利率可能走高 [23] 今日提示 - 9月3日172只债券上市、22只债券发行、24只债券缴款、101只债券还本付息 [25] 股票市场要闻 - 周二A股震荡调整，超4000股飘绿，部分板块回调，银行等板块走强，上证指数跌0.45%，成交额2.91万亿元 [26] - 香港恒生指数等下跌，南向资金净买入92.81亿港元，今年累计超1万亿港元 [26] - 8月A股新开户数265.03万户，环比增34.97%，同比增165.21%，前8个月合计1721.17万户 [26] - 截至9月1日A股两融余额突破历史峰值，自6月23日起连续11周正增长 [27] - 8月1152家私募机构参与调研，次数环比增243.34%，因半年报披露、市场行情、结构性机会 [28]