报告行业投资评级 - 国债走势评级为震荡 [1] 报告的核心观点 - 本周国债期货窄幅震荡，下周政策预期等利空因素扰动上升，预计国债期货震荡转弱 [11][12] - 年末稳增长政策预期上升，重要会议后各行业稳增长政策将陆续推出，但总量型货币政策相对不多 [13] - 权益市场下跌不一定带动国债期货上涨，股市大幅下跌时股债往往双杀，只有股市小幅下跌债市才可能小幅上涨 [13] - 债市或震荡转空，建议关注短线逢高做空长端品种、空头套保、做陡曲线和跨期价差走阔等策略 [18] 根据相关目录分别进行总结 一周复盘及观点 - 本周（11.17 - 11.23）国债期货窄幅震荡，受海外市场、地缘风险、股市表现、政策消息和含权产品赎回等因素影响，截至11月21日收盘，不同期限国债期货主力合约结算价有不同变动 [11] - 下周市场消息面相对平静，但政策预期等利空因素扰动上升，预计国债期货震荡转弱，长端品种表现将弱于短端 [12][13][14] 利率债周度观察 - **一级市场**：本周共发行利率债76只，总发行量和净融资额分别为4865.29亿元和3431.71亿元，较上周减少；地方政府债和同业存单发行量和净融资额也较上周下降 [17] - **二级市场**：国债收益率走势分化，不同期限国债利差走阔，1年、5年和10年期国开债到期收益率有不同变动 [20] 国债期货 - **价格及成交、持仓**：截至11月21日收盘，不同期限国债期货主力合约结算价有不同变动，本周成交量增加，持仓量有增有减 [31][34] - **基差、IRR**：本周市场窄幅震荡，长端品种略偏弱，国债期货正套机会不显著，当前期现策略机会有限，建议适度关注空头套保策略 [37][38] - **跨期、跨品种价差**：截至11月21日收盘，不同期限国债期货2512 - 2603合约跨期价差有不同变动，本期移仓节奏偏慢，若下周债市震荡走弱，跨期价差应会小幅走阔 [42][43] 资金面周度观察 - 本周央行公开市场实现净投放13540亿元，含国库现金净投放12340亿元；资金利率方面，R007、DR007、SHIBOR隔夜和SHIBOR1周较上周末有不同变动；银行间质押式回购日均成交量减少，隔夜占比降低 [48][49][51][53] 海外周度观察 - 美元指数走强，10Y美债收益率小幅下行，截至11月21日收盘，美元指数较上周末涨0.87%，10Y美债收益率较上周末下行8BP，中美10Y国债利差倒挂223.9BP [58] 通胀高频数据周度观察 - 本周工业品和农产品价格齐跌，截至11月21日收盘，南华工业品指数、金属和能化指数及猪肉、28种重点蔬菜和7种重点水果价格较上周末均有下降 [63] 投资建议 - 债市震荡转空，建议关注短线逢高做空策略 [64]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周商品市场整体调整，成材价格底部震荡；海外美国“鹰派”信号使12月降息预期降温，盘面风险偏好回落，国内经济平稳但处于政策空窗期；螺纹钢供需双增、库存去化，表现偏中性，热轧卷板终端需求回升但库存高，基本面有压力；短期降息预期弱化，商品市场情绪偏冷，价格或底部弱势震荡，随着美联储宽松预期兑现和中美会晤积极信号，市场情绪和资金环境有望改善，若制造业修复，钢材消费端或企稳回升，中期稳增长政策落地、宏观环境改善，钢材需求有望迎来拐点温和回升 [11][12] 各目录总结 周度要点小结 - 供应端：本周螺纹总产量208万吨，环比+3.98%，同比-11.11%，累计产量9967.17万吨，同比-2.44%，长流程产量181万吨，环比+5.39%，同比-11.81%，短流程产量27万吨，环比-4.63%，同比-6.07%，铁水日均产量236.28万吨且小幅回落，螺纹产量小幅上升，供应端压力较低，华东地区螺纹高炉利润维持-31元/吨，与上周基本持平，谷电利润为-9元/吨，电炉利润开始恢复 [6] - 需求端：本周螺纹表需231万吨，前值216万吨，环比+6.9%，同比-1.3%，累计需求9815万吨，同比-5.3%，需求小幅上升，表现中性偏弱 [7][8] - 进出口：钢坯10月进口3.0万吨 [9] - 库存：本周螺纹社会库存400万吨，前值416万吨，环比-3.8%，同比+35.1%，厂库153万吨，前值160万吨，环比-4.4%，同比+2.6%，合计库存553万吨，前值576万吨，环比-4.0%，同比+24.2%，库存持续去化，走势相对健康 [9] - 利润：铁水成本2672元/吨，高炉利润-31元/吨，独立电弧炉钢厂平均利润-114元/吨 [10] - 基差：最低仓单基差77元/吨，基差率2.5% [11] 交易策略建议 暂无相关策略建议 [13] 期现市场 - 价格：展示北上广、上海螺纹价格及螺纹期货价格相关图表 [17][18] - 基差：01基差90元/吨，05基差41元/吨，10基差-3元/吨，最低仓单-螺纹主力基差率等相关数据及图表 [18][21] - 价差：螺纹01 - 05价差-49元/吨，螺纹05 - 10价差-44元/吨，螺纹10 - 01价差93元/吨；北京卷螺差100元/吨（上周130元/吨），上海卷螺差40元/吨（上周90元/吨），广州卷螺差-110元/吨（上周-60元/吨）；上海 - 北京价差-10元/吨（上周0元/吨），广州 - 上海94元/吨（上周44元/吨）；北京盘螺溢价220元/吨（上周210元/吨），上海盘螺溢价180元/吨（上周180元/吨），广州盘螺溢价180元/吨（上周180元/吨）；唐山20MnSi方坯3060元/吨，北京螺纹钢HRB400E Φ20汇总价格3220元/吨，中国螺纹钢FOB出口价格453美元/吨等 [21][23][26] 利润 - 电炉利润-114元/吨，较上周变化+42元/吨，螺纹高炉利润-31元/吨，较上周变化-2元/吨 [40] - 展示钢厂利润相关图表，包括盘面利润各合约及现货利润等 [41][44][46] - 废钢到厂2197元/吨，铁水成本3254元/吨，铁水平均成本64家钢厂2672元/吨 [49] 供给端 - 周度产量：本周螺纹总产量208万吨，环比+4.0%，同比-11.1%，累计产量9967.2万吨，同比-2.4%，长流程产量181万吨，环比+5.4%，同比-11.8%，短流程产量27万吨，环比-4.6%，同比-6.1% [53] - 产能利用率：本周高炉产能利用率89%，前值89%，电炉产能利用率52%，前值53% [56] - 铁水产量：本周日均铁水产量236万吨，前值237万吨 [61] - 分区域产量：北方大区螺纹产量46万吨（前值37万吨），南方大区螺纹产量78万吨（前值78万吨），华东螺纹产量84万吨，江苏螺纹产量32万吨，山东螺纹产量8万吨，安徽螺纹产量20万吨，广东螺纹产量23万吨，广西螺纹产量6万吨 [64][67][70] 需求端 - 建材成交量：全国237家流通商建材成交量117741吨（上周105098吨），上海建材成交量19400吨（上周19400吨），各区域建筑用钢成交量有具体数据 [73][75][76] - 消费量：螺纹钢周度消费量231万吨，华东螺纹钢周度消费量99万吨，各区域螺纹钢周度消费量有具体数据 [81][83][84] - 相关价格：水泥杭州465元/吨，上海435元/吨 [88] 库存 - 总体库存：本周螺纹社会库存400万吨，前值416万吨，环比-3.8%，同比+35.1%，厂库153万吨，前值160万吨，环比-4.4%，同比+2.6%，合计库存553万吨，前值576万吨，环比-4.0%，同比+24.2%，唐山钢坯库存116万吨，前值120万吨 [91][93] - 分区域库存：132城螺纹社会库存565万吨，华东社会库存297万吨等各区域社会库存有具体数据 [96][99][102]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周商品市场整体调整，成材价格底部震荡海外美国释放“鹰派”信号，市场对12月降息预期降温，盘面风险偏好回落国内经济平稳，处于政策空窗期，需等12月初政治局会议定调基本面螺纹钢供需双增、库存去化，表现中性；热轧卷板终端需求回升，但库存仍高，压力仍在短期商品市场情绪偏冷，价格或延续底部弱势震荡；中期随着政策落地、宏观环境改善，钢材需求有望迎来拐点温和回升 [9][10] 各目录总结 周度要点小结 - 成本端：热卷高炉利润-57元/吨，毛利小幅下降，盘面升水约10元/吨，估值中性 [7] - 供应端：本周热轧板卷产量316万吨，环比+2.3万吨，同比约+2.4%，累计同比约+1.9%；铁水日均产量236.28万吨，小幅回落，后续关注减产节奏 [7] - 需求端：本周热轧板卷消费324万吨，环比+10.8万吨，同比约+2.2%，累计同比约+1.4%；受基建及制造业需求疲弱影响，板材需求偏弱，需求难承接产量 [8] - 库存：本周热卷库存402.11吨，库存水平偏高，压力较大 [9] 交易策略建议 - 策略类型为观望，无具体盈亏比、推荐周期、核心驱动逻辑、推荐等级和首次提出时间 [11] 期现市场 - 包含热轧Q235B 4.75mm现货价格、区域价差、各合约基差、期货合约价差、热卷与螺纹期货价差、热卷与铁矿石期货价比、热卷内外盘面价差、冷轧板卷现货价格、冷轧区域价差、冷轧与热轧板卷现货价差、冷轧板卷欧中及美中价差、彩涂板卷及镀锌板现货价格、彩涂与镀锌板及镀锌板与热卷价差等相关图表 [17][20][22] 利润库存 - 包含热轧板卷、冷轧板卷吨毛利，螺纹高炉、电炉利润，热轧板卷、冷轧板卷、涂镀板库存合计及社会、钢厂库存等相关图表 [58][62][68] 成本端 - 包含铁矿石、焦炭期货收盘价，废钢价格，日均铁水产量，钢厂不含税铁水成本，炼钢生铁、方坯价格等相关图表 [79][81][85] 供应端 - 包含热轧板卷、冷轧板卷、彩涂板、镀锌板周度产量、累计同比及产能利用率，以及不同区域产量相关图表 [94][102][108] 需求端 - 包含热轧、冷轧表观消费及累计同比，汽车、冰箱、空调、洗衣机等产量及出口数量，金属集装箱、铁路机车等产量相关图表 [112][114][115]

LPR报价情况 - 11月两个期限品种LPR报价保持不变，1年期LPR为3.0%，5年期以上LPR为3.5%，连续6个月按兵不动[2] 银行经营状况 - 银行息差缩窄压力较大，三季度末商业银行净息差为1.42%，与二季度末持平但较去年四季度末下降10个基点[2] - 当前报价行缺乏主动下调LPR报价加点的动力[2] 宏观经济背景 - 6月以来LPR保持稳定的根本原因是宏观经济走势稳中偏强，受出口超预期和新质生产力领域发展推动[3] - 近期经济增长动能有所回落，10月国内投资、消费、工业生产等宏观数据下行，出口增速由正转负[3] 货币政策展望 - 央行提出"保持合理的利率比价关系"，将审慎对待利率变化以减少资金空转套利[4] - 适度宽松货币政策还有一定实施空间，但边际效率明显下降，市场应降低对大幅度降准降息的预期[4] - 稳增长政策有望进入发力阶段，可能通过单独引导5年期以上LPR下行推动居民房贷利率更大幅度下调[4] 融资成本分析 - 近年来企业和居民融资成本低位下行，货币条件比较宽松、资金供给比较充裕[2] - 当前引导LPR下降并非当务之急[2]

LPR报价情况 - 11月1年期LPR为3.0% 5年期以上LPR为3.5% 连续6个月保持不变 [1] - LPR报价按兵不动的根本原因是宏观经济走势稳中偏强 逆周期调节需求下降 [1] 银行经营状况 - 三季度末商业银行净息差为1.42% 与二季度末持平 但较去年四季度末下降10个基点 [1] - 银行息差缩窄压力仍然不小 报价行缺乏主动下调LPR报价加点的动力 [1] 宏观经济背景 - 10月国内投资 消费 工业生产等宏观数据下行势头引发关注 出口增速由正转负 [1] - 近年企业和居民融资成本低位下行 货币条件比较宽松 资金供给充裕 [1] 未来政策展望 - 央行将保持合理的利率比价关系 审慎对待利率变化 引导市场减少资金空转套利 [2] - 适度宽松的货币政策还有一定实施空间 但边际效率已明显下降 市场应降低大幅度降准降息预期 [2] - 稳增长政策有望进入发力阶段 可能通过引导5年期以上LPR下行推动居民房贷利率更大幅度下调 [2]

文章核心观点 - 中观景气格局延续分化，新兴科技行业如存储器和锂电原料景气度强劲，消费与出行领域出现边际改善，而地产及耐用品需求则持续承压 [1] 下游消费 - 必选消费类商品零售增速明显回暖，10月饮料类、粮油食品类、烟酒类零售额同比分别增长7.1%、9.1%、4.1%，高端白酒价格出现企稳迹象 [2] - 地产销售持续磨底，30大中城市商品房成交面积同比下降24.8%，一线、二线、三线城市同比分别下降41.2%、13.6%、23.3%，10大重点城市二手房成交面积同比下降20.0% [2] - 服务消费景气改善，海南旅游消费价格指数环比上涨2.1%，电影票房同比大幅增长90.2% [2] 科技与制造 - TMT行业存储需求爆发式增长，存储器现货均价延续上涨态势，9月游戏收入同比下降2.1%但降幅收窄，10月国产游戏版号同比增长40.7% [3] - 基建地产相关需求偏弱，建材行业受季节性因素影响步入淡季，钢铁和建材价格偏弱震荡 [3] - 制造业开工率分化，锂电产业因下游需求回升及供给偏紧，景气度提升，六氟磷酸锂价格继续大幅上涨 [3] 上游资源 - 煤炭价格环比继续上涨，主要受供给端持续受限以及供暖和用电需求较强影响 [3] - 工业金属价格因海外降息预期回升而出现小幅上涨 [3] 人流物流 - 长途出行需求明显改善，百度迁徙规模指数环比增长3.7%，同比增长14.5%，航空客运景气提升，主要航司客座率高位运行，9月以来机票价格增速明显改善 [4] - 货运物流景气环比改善，全国高速公路货车通行量、铁路货运量环比分别增长2.6%、0.2%，全国邮政快递揽收量、投递量环比分别增长4.7%、5.6% [4] - 海运方面集运价格环比持续回落，港口吞吐量环比下滑，反映出口需求有所波动 [4]

市场整体表现 - 上证指数微涨0.18%收于3946.74点，深证成指持平于13080.09点，创业板指小幅上扬0.25%至3076.85点 [1] - 科创50指数下跌0.97%，显示成长板块面临调整压力 [1] - 两市合计成交额达1.73万亿元，环比缩量2002亿元，反映市场情绪趋冷 [1] 行业板块表现 - 有色金属板块以2.39%的涨幅领跑，石油石化和银行板块分别上涨1.67%和0.92% [1] - 周期和防御性板块走强，驱动逻辑在于国际大宗商品价格企稳回升及国内稳增长政策预期升温 [1] - 石油石化板块受益于全球能源供需重构和国内炼化盈利修复 [1] - 地产、传媒和综合板块跌幅居前，综合行业大跌3.08%并出现14只个股跌停 [1] - 资金正从估值透支领域流向基本面更坚实的板块 [1] 主题概念表现 - 水产指数暴涨9.52%，黄金精选指数涨5.72%，核废水指数涨5.69% [2] - 锂矿和深海科技指数也分别上涨3.45%和3.49% [2] - 水产与核废水指数的飙升源于中日关系紧张引发的海洋生态安全关注 [2] - 黄金系走强映射全球避险情绪，包括美联储降息预期反复和地缘风险未消 [2] - 锂矿和深海科技的强势与"十五五"规划的前瞻布局和国家海洋战略升级紧密相关 [2] 跨市场表现与后市展望 - 港股市场的黄金珠宝、贵金属和军工指数逆势走强，与A股形成跨市场共振 [2] - 市场正从"情绪驱动"向"逻辑驱动"过渡 [3] - 短期来看，资源、消费、军工等具有避险逻辑的高确定性板块仍具韧性 [3] - 中期需关注"十五五"规划落地节奏，特别是科技自立、内需扩容和绿色转型三大主线 [3] - AI领域的机会将从概念炒作转向场景落地，属于能将技术转化为真实商业价值的企业 [3]

核心观点 - 市场在创出新高后连续调整，短期回调动能衰竭，预计将呈现先抑后扬走势，重点观察多方反击力度 [8] - 随着稳增长政策发力，防御性资金流向消费和医药板块，新能源及储能领域在“反内卷”推进下仍具补涨需求，回调是低吸机会 [9] 宏观消息汇总 - 国家发改委核准批复渝黔、湘粤、湘黔等5项电力互济工程，中国跨区域电力互济能力将进一步提升 [5] - 中国人民银行北京市分行等12部门印发《金融支持北京市提振和扩大消费的实施方案》 [5] 行业最新动态 - 有机硅行业将召开实控人会议，商定“反内卷”减产目标，涉及合盛硅业、兴发集团等相关个股 [6] - 2025上半年中国视频云市场规模达52.3亿美元，同比增长8.9%，涉及当虹科技、网宿科技等相关个股 [6] - 华为Mate80系列发布在即，新款麒麟芯片或将亮相，涉及诚迈科技、北方华创等相关个股 [6] 上市公司聚焦 - 蓝思科技全资子公司蓝思智能机器人新基地投产，已切入北美及国内多家头部机器人企业供应链 [7] - 上海电气在可控核聚变产品方面已参与国内外多个首台、重大类工程项目 [7] - 英唐智控受行业需求影响，公司存储芯片业务同比大幅提升，代理品牌包括佰维、时创意、晶存、东芯、芯天下等 [7] - 宁波方正与宁波华翔启源科技签署战略合作协议，就机器人行星精密结构件、关节模组等进行合作 [7] 市场回顾及展望 - 十一月十八日市场延续弱势震荡，沪指下跌0.81%报3939.81点，创业板指下跌1.16%报3069.22点，科创50指数逆势收红 [8] - 沪深两市成交额1.93万亿元，较上一交易日放量153亿元 [8] - 互联网、软件服务、半导体等板块涨幅居前，化工化纤、钢铁煤炭、有色、电气设备等板块跌幅居前 [8] - 全市场上涨板块10个，上涨个股1200多只，下跌板块76个，下跌个股超4100只，跌停36只 [8] - 指数连续调整后量能萎缩，下跌动能逐步衰竭，沪指短线支撑看20日均线，创业板指看2950-3050点平台区域 [8]

固定收益研究：信用债周报核心观点 - 本期交易商协会公布的发行指导利率多数上行，整体变化幅度为0 BP至5 BP [2] - 信用债发行规模环比下降，中期票据发行金额增加，其余品种发行金额减少；信用债净融资额环比减少，中期票据净融资额增加，其余品种净融资额减少 [2] - 二级市场信用债成交金额环比下降，定向工具成交金额增加，其余品种成交金额减少；收益率窄幅震荡，多数品种收益率有所收窄 [2] - 信用利差方面，中短期票据、企业债信用利差短端收窄，中长端走阔；城投债信用利差整体走阔，多数品种利差处于历史低位 [2] - 绝对收益角度，供给不足和旺盛配置需求将推动信用债延续修复行情，全面走熊条件不充分，长远看收益率仍在下行通道，逢调整增配思路可行 [2] - 相对收益角度，各期限信用利差压缩空间不足，但单方面回调概率不大，可通过信用下沉及拉长久期实现票息策略 [2] 固定收益研究：地产债与城投债分析 - 中央和地方持续优化房地产政策，推动房地产市场止跌回稳，地产债销售复苏进程对债券估值影响较大 [3] - 地产债配置重点为历史估值稳定的业绩优异央企、国企及含强力担保的优质民企债券，可拉长久期增厚收益或博弈超跌房企估值修复机会 [3] - 城投债在稳增长和防系统性风险背景下违约可能性很低，仍可作为信用债重点配置品种，短期信用风险无虞 [3] - 城投平台加速出清和转型过程中部分城投债或有估值波动风险，未来可关注"实体类"融资平台改革转型机会 [3] 金属行业研究：产品价格走势初判 - 钢铁进入需求淡季，基本面压力增加，供需双弱预期下短期钢价或低位震荡运行 [5] - 铜矿端供应持续偏紧，美国政府停摆结束，后续美国经济数据若显示环境恶化，降息预期增强或支撑铜价上行 [5] - 铝宏观情绪偏暖，海外供应收紧预期有支撑，但高铝价抑制消费，需关注下游需求 [5] - 黄金若后续经济数据揭示就业疲弱，降息预期提升或支撑金价，美联储意见分歧加大波动性，短期或区间震荡 [5] - 锂行业基本面向好，电解液等产品价格上涨提振信心，碳酸锂价格短期保持偏强运行 [5] - 稀土下游需求无明显改善，短期价格或震荡运行 [6] 金属行业研究：投资策略与标的 - 钢铁行业稳增长政策实施后竞争格局改善，盈利水平或提升，船舶用钢和建筑用钢需求有望提振，关注设备先进、高附加值产品领先标的 [6] - 铜供给受矿山事故影响，2026年铜矿供应预期收紧，需求受电力电网、新能源汽车等领域提振，看好行业景气度，关注资源保障强、规模优势标的 [6] - 铝电解铝企业利润表现较好，供给端刚性较强，需求受新能源汽车等领域带动，氧化铝行业盈利水平或提升，关注资源保障强、环保领先标的 [7] - 黄金短期受美国经济数据、美联储降息路径和地缘政治影响，长期因央行购金、美元地位弱化等因素吸引力提升，建议关注相关板块 [7] - 稀土我国出口管制再升级，战略地位提升，估值或重估，人形机器人和新能源领域发展提供需求动能，建议关注相关板块 [7] - 钴刚果（金）2026-2027年出口配额无增长，未来全球供给受约束，需求受新能源汽车等领域带动，供需偏紧，建议关注相关板块 [8] - 报告维持对钢铁行业和有色金属行业"看好"评级，维持对洛阳钼业、中金黄金、华友钴业、紫金矿业、中国铝业的"增持"评级 [8]

央行流动性操作 - 11月17日开展2830亿元7天期逆回购操作 利率1.40% 因当日有1199亿元逆回购到期 实现净投放1631亿元 [1] - 同日开展8000亿元6个月期买断式逆回购操作 因当月有3000亿元同期限品种到期 实现加量续作5000亿元 [1] - 11月通过买断式逆回购实现净投放5000亿元 规模较10月增加1000亿元 为连续第六个月加量续作 [2] 市场利率变化 - 自11月13日至17日 隔夜Shibor从1.3150%上涨至1.5080% 累计上行19.3个基点 [1] - 同期7天期Shibor由1.4740%上涨至1.5140% 上涨4个基点 [1] - 同期1个月期Shibor从1.5180%上涨至1.5200% 微涨0.2个基点 [1] 流动性紧张原因 - 短期资金面受税期 政府债缴款等因素扰动 存在阶段性紧张 [2] - 流动性缺口源于政府债券集中发行 同业存单到期压力加大 税期缴款以及双11期间大量资金转入支付机构备付金账户 [2] - 在此背景下银行融出规模有所下滑 市场流动性并非全面宽松但整体保持均衡合理 [2] 货币政策基调与展望 - 央行明确下阶段将实施好适度宽松的货币政策 保持流动性充裕 [3] - 四季度货币政策将延续适度宽松 重点在于量价协同 结构发力 [4] - 将继续通过买断式逆回购 MLF等工具投放中期基础货币 并运用科技创新 绿色发展 消费等领域再贷款工具引导信贷结构优化 [4] 未来政策预期 - 年底前央行有可能实施新一轮降准 核心是财政加力 货币宽松 [3] - 利率大幅走高风险有限 可能维持区间震荡 经济弱复苏抑制利率上行空间 稳增长政策若推动通胀预期回升则利率向下空间有限 [3]