[ 9月22日至26日当周，央行公开市场到期资金规模高达21268亿元，其中逆回购到期18268亿元、MLF 到期3000亿元，单周到期规模升至年内高位。25日央行及时开展MLF操作，有效缓解了资金集中到期 带来的流动性压力，为市场注入"定心丸"。 ] 央行中期流动性投放力度持续加码。9月25日，中国人民银行开展6000亿元1年期中期借贷便利 （MLF）操作，以"固定数量、利率招标、多重价位中标"模式为市场注入中期资金。当月有3000亿元 MLF到期，此次操作实现MLF净投放3000亿元，至此央行已连续7个月对MLF进行加量续作。 当天，央行公开市场开展4835亿元7天期逆回购操作，操作利率1.40%。Wind数据显示，25日有4870亿 元逆回购到期。 从全月流动性投放布局来看，除MLF操作外，截至25日，央行9月已开展两次买断式逆回购操作，3个 月、6个月两个期限品种合计加量续作3000亿元，加量规模与上月持平，为连续4个月保持这一操作力 度。 加力中期流动性投放 9月下旬，市场面临较大到期资金压力。9月22日至26日当周，央行公开市场到期资金规模高达21268亿 元，其中逆回购到期18268亿元、MLF ...

3000亿元净投放 央行中期流动性投放力度持续加码。9月25日，中国人民银行开展6000亿元1年期中期借贷便利（MLF）操作， 以"固定数量、利率招标、多重价位中标"模式为市场注入中期资金。当月有3000亿元MLF到期，此次操作实现 MLF净投放3000亿元，至此央行已连续7个月对MLF进行加量续作。 当天，央行公开市场开展4835亿元7天期逆回购操作，操作利率1.40%。Wind数据显示，今日有4870亿元逆回购到 期。 从全月流动性投放布局来看，除MLF操作外，截至25日，央行9月已开展两次买断式逆回购操作，3个月、6个月 两个期限品种合计加量续作3000亿元，加量规模与上月持平，为连续4个月保持这一操作力度。 跨季新抓手 加力中期流动性投放 9月下旬，市场面临较大到期资金压力。9月22日至26日当周，央行公开市场到期资金规模高达21268亿元，其中逆 回购到期18268亿元、MLF到期3000亿元，单周到期规模升至年内高位。 具体而言，周一至周五7天期逆回购分别到期2800亿元、2870亿元、4185亿元、4870亿元、3543亿元，叠加周四 3000亿元MLF到期，超2万亿元到期资金一度让市场对资金面 ...

央行流动性操作调整 - 央行时隔八个月重启14天逆回购操作 单日开展3000亿元14天期和2405亿元7天期逆回购 净投放规模达2605亿元 为连续第九日净投放 [1] - 央行调整14天期逆回购招标方式为固定数量、利率招标、多重价位中标 操作时间和规模根据流动性管理需要确定 [2] - 14天期逆回购操作机制与MLF操作机制对齐 定位于数量型调控工具 强化7天期逆回购利率作为主要政策利率地位 [2] 跨季资金面管理 - 央行通过14天期逆回购操作抑制资金利率上行势头 预计月底前持续注入短期流动性 节后实施净回笼以维持流动性稳定充裕 [1] - 跨季期间公开市场到期额超2万亿元 财政存款下拨形成流动性补充 央行在税期、政府债发行等节点加码投放平抑波动 [4] - 银行间跨季资金面呈现"稳中有忧"格局 压力整体可控但阶段性波动可能放大 央行通过精准调控维护平稳运行 [4] 货币政策传导机制 - 货币政策传导以7天期逆回购利率为起点 "由短及长"影响长期债券定价 存款利率与10年期国债收益率及1年期LPR挂钩 [3] - 14天期逆回购调整为多重价位中标后 由机构市场化自主定价 更好匹配差异化资金需求 完善短中长流动性投放期限序列 [2] - 中长端市场利率近期有所上行 央行将通过买断式逆回购和MLF等工具注入中期流动性 限制利率上行空间 [5] 季节性操作特征 - 央行因国庆假期居民取现需求 按惯例在9月中下旬投放14天期逆回购资金进行对冲 2019年以来持续此操作模式 [1] - 14天期逆回购操作重启时间和规模与近两年同期基本一致 有助于避免回购集中到期 更好选择到期日 [2] - 跨季资金利率中枢预计维持在7天逆回购利率上方10-20bp 波动幅度符合季节性规律 [5]

其二，货币政策框架向价格型调控的转型正在持续推进。去年7月份，央行将7天期逆回购操作方式调整 为固定利率、数量招标，操作利率不再是中标结果，而是由央行根据货币政策调控需要确定，以此推动 货币政策框架向价格型调控转型。同时，央行还增加临时正、逆回购操作，利率分别在7天期逆回购操 作利率的基础上加减点确定，进一步突出其政策利率地位，框住货币市场利率波动范围。在此基础上， 通过延后操作时间、调整中标机制等方式，实现了中期借贷便利(MLF)利率政策属性的完全淡出。 本次14天期逆回购操作方式的调整，也可以看作这一系列改革措施的进一步延续。这意味着我国货币政 策框架转型正在持续推进，更加注重发挥价格型调控的作用。通过不断深化利率市场化改革，提升金融 机构自主定价能力，理顺由短及长的利率传导关系，充分发挥利率调节金融资源配置机制的作用，能够 更好地提升金融支持实体经济的实效。 其三，央行流动性调控的灵活性与精准度再上一个台阶。从央行以往的操作来看，14天期逆回购操作通 常在春节以及"十一"这类7天或更长的假期前开展，以满足假期前后市场的流动性需求。眼下"十一"假 期临近，央行或将在假期前开展14天期逆回购操作，因此提前公 ...

值得一提的是，9月15日，人民银行还开展了6000亿元6个月期限买断式逆回购操作，结合常规化的7天 期逆回购，以长短结合的方式向市场投放资金。 据北京商报记者了解，买断式逆回购与常规逆回购模式不同，买断式逆回购允许金融机构将债券所有权 暂时转让给人民银行，到期后按约定价格回购，既能满足机构对中长期资金的稳定需求，又能减少常规 质押操作对债券市场流动性的扰动。 北京商报讯（记者岳品瑜实习生岳雯艳）人民银行近期持续通过公开市场操作释放流动性调节信号。9 月17日，人民银行公告显示，以固定利率、数量招标方式开展了4185亿元7天期逆回购操作，操作利率 维持1.40%不变。当日公开市场有3040亿元逆回购到期，单日实现净投放1145亿元。 中信证券首席经济学家明明指出，长短结合的操作方式，可以兼顾短期流动性日常调节与中期资金稳定 性支持，实现对市场流动性的精准调控。7天期逆回购，期限短、灵活性高的特点，应对缴税等短期扰 动日内或周内资金面的临时波动；操作6个月期限买断式逆回购，缓解政府债近期供给压力下商业银行 长期负债压力。对资金面而言，人民银行宽货币操作积极，预计流动性市场维持充裕。 2025年6月23日，人民银行 ...

央行流动性操作 - 央行将于下周开展6000亿元MLF操作 实现8月MLF净投放3000亿元 为连续第六个月加量续作 [1] - 叠加3000亿元买断式逆回购操作 8月中期流动性净投放总规模达6000亿元 创今年2月以来单月新高 [1] - 8月中期流动性净投放规模为7月的两倍 [1] 货币政策信号与目标 - MLF持续加量反映货币政策在稳定市场预期和支持信贷投放方面的积极取向 [2] - 央行操作释放出维持宽松货币政策、呵护信贷和市场预期的明确信号 [1] - 政策目标在于推动宽信用进程 更好满足企业和居民的融资需求 [2] 流动性投放原因分析 - 政府债券处于持续发行高峰期 同时监管层引导金融机构加大信贷投放 [2] - 受反内卷政策及股市走强影响 中长端市场利率普遍上行 银行体系流动性有所收紧 [2] - 央行通过MLF等工具加大资金投放有助于稳定市场预期并保持流动性充裕 [2] 政策工具协调与市场影响 - 央行操作体现货币政策与财政政策的协调配合 [2] - 债券市场维持相对稳定主要得益于资金面平稳和央行持续的流动性调控 [2] - 数量型货币政策工具持续加力释放政策支持信号 [2] 下半年政策展望 - 政策重心转向"落实落细" 更注重灵活落地与精准传导 [1][3] - 短期内降准概率不大 央行更可能通过MLF和买断式逆回购等工具保持流动性充裕 [3][4] - 四季度初可能再度实施降准降息 并适时恢复国债买卖 [5] - 资金利率预计维持窄幅震荡 进一步下行空间有限 [3] - 下半年市场流动性有望持续处于稳中偏松状态 市场利率上行空间不大 [5]

央行逆回购操作模式变化 - 央行连续6个交易日进行20亿元量级逆回购操作 在公开市场操作历史上较少见 自7月27日以来持续该操作规模[1] - 7月末央行实现净回笼120亿元 与历史惯例相反 2021年7月末净投放400亿元 6月末净投放3500亿元[1] - 逆回购操作规模从传统100亿元整数倍变为更灵活规模 7月出现30亿元、70亿元、120亿元等非整数倍操作[3] 资金利率与流动性状况 - Shibor隔夜利率下行10.1个基点至1.076% 7天Shibor下行3.4个基点至1.526%[2] - DR007加权平均利率下降至1.3862% 低于政策利率水平 上交所GC001下降至1.653%[2] - 资金缺口指数处于近一年跨月同期最低水平 尽管跨月因素导致质押式回购成交规模和正回购余额下行[1] 操作策略与政策意图 - 央行通过小量操作实现"削峰填谷" 在推进宽信用同时维持流动性合理充裕[4] - 操作数量调整为10亿元整数倍且变动频率更高 以实现更灵活精准的调控[3] - 逆回购操作规模动态调整是为维护银行体系流动性稳定 不宜解读为政策信号[4] 市场流动性影响因素 - 流动性偏松格局源于财政货币政策增量举措 机构阶段性融出意愿较强 实体经济融资需求处于恢复阶段[2] - 央行操作逻辑在于避免流动性过于宽松引发潜在套利和加杠杆行为[2] - 操作规模变化不代表货币政策转向 短期流动性调控更注重"价"而非"量"[3] 未来流动性展望 - 资金利率将继续处于低位 流动性维持合理充裕 央行以公开市场工具为主进行灵活调节[4] - 经济复苏处于关键时期 财政货币政策积极作为 流动性突然收紧可能性较低[4] - DR007平稳低位运行有利于金融机构加大对实体经济信贷支持[4]

央行6月流动性投放情况 - 6月各项工具实现净投放6560亿元 其中短期逆回购净投放5359亿元 [1] - MLF实现净投放1180亿元 2025年上半年累计开展2.35万亿元 期限均为1年 [2] - 买断式逆回购净投放2000亿元 余额逐步增加 [4][5] 货币政策工具定位演变 - MLF从流动性投放辅助工具演变为总量型货币政策工具 现回归1年期流动性投放工具定位 [2] - 买断式逆回购填补7天期逆回购和1年期MLF之间的期限空白 提升流动性管理精细化水平 [5] - 央行通过买断式逆回购替代部分到期MLF 降低金融机构资金成本 缓解银行净息差压力 [4] 流动性监测指标 - DR007是短端流动性最重要指标 其与7天期逆回购利率的相对大小反映央行意图 [3] - DR007持续高于7天期逆回购利率是央行收紧流动性的重要信号 反之亦然 [3] - 央行流动性调控有较强主动性 操作数量不代表意图 应主要看DR007实际表现 [4] 政策支持方向 - 央行继续实施适度宽松货币政策 综合运用多种工具提供适宜流动性环境 [1] - 科技金融 绿色金融 普惠金融 养老金融 数字金融是2025年货币金融工作重点 [1] - 资金重点支持消费 制造业 外贸 民营企业 地产等重点领域及薄弱环节 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 本周债市先弱后强曲线小幅走陡 跨季资金整体无虞银行负债端压力可控 市场博弈货币政策进一步动作 7 月流动性偏宽但国债买卖不一定出现 市场短期或震荡等待政策确认后下行[1][2][5] 各部分内容总结 股市压制，债市先弱后强，曲线小幅走陡 - 本周跨季与股债“跷跷板”主导债市行情 上半周股市走强压制债市 央行投放和保险补配提供支撑 下半周债市修复 股市回落和工企利润数据利好债市[1][8] - 周一债市先强后弱 地缘局势带动早盘走强 权益修复和资金波动压制午后行情 1Y、5Y、10Y、30Y 国债收益率分别变动 0、0、0.2、0.1BP 至 1.36%、1.5%、1.64%、1.84%[8] - 周二股市压制债市跌幅扩大 受停火消息和发行结果影响 1Y、5Y、10Y、30Y 国债收益率分别变动 0.8、1、0.6、1.3BP 至 1.36%、1.51%、1.65%、1.85%[8] - 周三债市延续走弱 长端更弱 央行投放和化债消息提振后受股市涨幅扩大压制 1Y、5Y、10Y、30Y 国债收益率分别变动 0.2、0.9、0.6、1.2BP 至 1.37%、1.52%、1.65%、1.86%[8] - 周四债市修复 央行投放支撑 股债联动减弱 股市跌幅扩大带动情绪修复 长端表现优 1Y、5Y、10Y、30Y 国债收益率分别变动 -0.2、-0.8、-0.8、-1.3BP 至 1.36%、1.51%、1.65%、1.85%[8] - 周五债市窄幅震荡整体走强 跨季央行呵护 资金“量稳价高” 工企利润数据支撑 短端强势 1Y、5Y、10Y、30Y 国债收益率分别变动 -1.8、-0.7、0、0BP 至 1.35%、1.51%、1.65%、1.85%[8] - 全周 1Y、5Y、10Y、30Y 国债收益率分别较上周五变动 -1、0.4、0.7、1.2BP 至 1.35%、1.51%、1.65%、1.85% 曲线小幅走陡 7Y 品种利率上行幅度大 存单多数期限收益率上行[8] 跨季整体无虞，银行负债端压力可控 - 本周资金面整体平稳 临近跨季波动增加 7 天资金利率大幅上行 上半周政府债发行规模大 但央行呵护意图明显 全周逆回购投放超 2 万亿元 存单利率低波震荡小幅上行 大行融出稳定 跨季资金无虞 银行负债端压力可控[2][13] - 7 天资金利率中枢抬升 DR001 运行于政策利率下方 截至 6/27 DR001、R001 周均值分别较前周变动 -0.53、0.58 DR007、R007 周均值分别较前周变动 12.75、24.03BP[13] - 资金分层现象凸显 跨季非银资金压力增加 R001 - DR001 周均值为 7.32BP 较前周上行 1.11BP R007 - DR007 周均值为 16.65BP 较前周上行 11.28BP[13] 央行货币政策的“为”与“不为” - 6 月市场讨论央行是否重启国债买卖 因季末资金收敛 存单到期和银行负债压力 政府债供给压力大 且 6 月大行买入短端国债规模同环比增长 历史上该时期多为国债买入操作期[19] - 国债买卖工具 2024 年 8 月启用 8 - 12 月分别净买入 1000、2000、2000、2000、3000 亿元护航流动性 大行买入短端国债规模明显增长[23] - 2025 年 1 月央行暂停买入国债 一是改善政府债供求关系 二是避免形成太强一致预期 后续视市场情况择机恢复[25][26] - 2025 上半年货币政策在多重目标间动态均衡、相机决策 投放由“克制”到“呵护” 对应政策目标从“防风险”到“稳增长”切换[4][29] - 当下货币政策“不为”之处：央行流动性调控灵活精准 6 月平稳渡过多重考验；大行买短端国债不一定等同于央行操作；央行关注债市利率风险；6 月政府债供给压力环比回落 下一个高峰在 8 - 9 月[4][30][35] - 市场博弈货币政策进一步动作 7 月流动性偏宽 但国债买卖不一定在此时出现 市场短期或震荡 等待政策确认后下行[5][35] 下周关注 - 6/30 关注中国 6 月官方制造业 PMI、欧元区 5 月 M1/M2/M3、德国 6 月 CPI[38] - 7/1 关注欧元区 6 月 CPI、美国 6 月 ISM 制造业 PMI[38] - 7/2 关注美国 6 月 ADP 就业人数[38] - 7/3 关注美国 6 月非农就业人口、美国 6 月 ISM 非制造业 PMI[38] - 7/4 关注欧盟 5 月 PPI[39]

人民银行公开市场操作 - 6月3日人民银行开展4545亿元逆回购操作 因8300亿元7天期逆回购到期 实现净回笼3755亿元 [1] - 月初银行考核节点已过 资金面转向宽松 净回笼符合市场预期 [1] - 5月15日降准释放约1万亿元流动性 5月MLF操作加量续作 显示人民银行呵护流动性合理充裕的态度 [1] 流动性管理工具 - 人民银行综合运用抵押式逆回购 MLF 买断式逆回购等中短期流动性管理工具 [1] - 流动性投放工具期限分布合理：长期有降准和国债买卖 中期有MLF和结构性工具 短期有7天期逆回购 [2] - 通过结构性货币政策工具引导资金向实体经济重点领域和薄弱环节倾斜 [2] 年中流动性展望 - 6月为传统信贷投放大月 银行缴准规模将季节性增加 对流动性有影响 [1] - 后续资金面转紧压力不大 DR007或在1.5%附近震荡 [3] - 必要时可能进一步采取降准等措施 确保流动性维持合理充裕 [2] 货币政策方向 - 货币政策在"适度宽松"方向还有发力空间 [2] - 人民银行将灵活把握政策力度和节奏 保持流动性合理充裕 [2][3] - 国债买卖操作有望适时重启 关注国债收益率变化 [2]