行业动态 - 2025年618大促表面热闹但消费者兴趣减退、用户增长停滞、玩法同质化，行业陷入"看似有动静、实则无波澜"的怪圈 [2] - 电商行业可能进入"康波周期"瓶颈期，需用长期经济波动理论解读当前发展阶段 [2] 康波周期理论 - 康波周期指资本主义经济中约40-60年的长周期波动，分为创新驱动的上升期、泡沫化的顶峰期、去杠杆的衰退期和产业重构的复苏期 [3] - 技术革命（如蒸汽机、电力、信息技术）推动社会结构和消费习惯的根本转型，电商行业也存在类似规律性波动 [3] 电商发展阶段 - 1999-2009萌芽期：平台型电商兴起，完成用户教育 [5] - 2010-2015快速上升期：智能手机普及，双11/618成为全民节目 [5] - 2016-2020过热期：直播带货、流量红利、价格战盛行 [5] - 2021-2025瓶颈期/转型期：用户红利消失，消费理性化，技术创新减速 [5] 2025年618五大迹象 1. **用户兴趣减退**：主流平台DAU同比增长不足5%，远低于往年两位数增速，消费者对复杂营销套路反感 [6] 2. **平台流量困局**：京东、淘宝、拼多多未公布GMV，转向强调服务质量，新平台（抖音、小红书）蚕食流量 [7] 3. **玩法同质化**：仍依赖百亿补贴、直播带货等老套路，AI应用停留在辅助环节（如文案生成、虚拟主播） [8] 4. **消费者心态变化**：追求性价比、可持续、个性化，二手交易、环保包装、国货崛起成为新选择 [9] 5. **资本与平台心态变化**：降本增效代替扩张，品牌缩减预算，运营更精细化 [9][10] 下一轮复苏方向 - **AI驱动消费重构**：千人千面购物体验、AI虚拟导购、智能供应链、内容与交易深度融合 [12] - **内容社交电商融合**：小红书种草+商城、B站UP主带货、元宇宙场景化购物 [12] - **情绪价值与IP化消费**：Z世代为理念、文化、设计买单，需强化IP孵化与文化运营能力 [13] - **可持续电商**：绿色物流、碳足迹透明、二手电商规范化，京东和小红书已试点相关举措 [14] 行业展望 - 2025年618标志电商周期结束与重构开始，需依赖新技术、新消费文化和新组织结构推动下一轮上升 [15] - 行业增长需从"让利驱动"转向"价值创造主导"，探索新范式而非继续内卷 [15]

消费赛道复苏信号 - 2025年52TOY、古茗、霸王茶姬等明星消费品牌排队上市，港股老铺黄金、泡泡玛特、蜜雪冰城带动消费股牛市 [2] - 港股消费板块出现阶段性牛市，蜜雪冰城、泡泡玛特等股价表现强劲，可能迎来港股消费黄金期 [25][34] - 消费投资虽经历泡沫但推动了中国品牌崛起，活下来的企业已具备出海能力，当前信号显示行业可能重新活跃 [22][64] 流量与渠道变革 - 中国渠道变化史无前例，线上平台（淘猫、京东、拼多多、小红书）与线下（折扣店、仓储店）迭代迅速，流量近乎等于渠道 [6][7] - 全国消费品零售总额近40万亿，新流量池（如微信裂变、直播电商）吞噬传统渠道，拼多多、抖音电商三年达1万亿规模 [9][17] - 品牌需掌握便宜流量池，早期项目需50%-60%高增长且ROI高，否则投资风险大 [10][11] 消费投资方法论 - CHEES模型评估企业潜力：平价刚需（Cheap）、健康（Health）、情感文化（Emotion）、娱乐（Entertainment）、生活方式（Lifestyle），抓住2-3点即可成功 [44][49][54] - 参考日本经济周期，消费降级阶段平价刚需品牌（如蜜雪冰城、优衣库）崛起，供应链效率是关键 [33][34] - 消费与科技融合加速，如小米汽车、AI+消费场景（炒菜机器人、陪伴机器人），科技基因成品牌必备 [40][61] 明星案例解析 - 蜜雪冰城定位奶茶界优衣库，均价5元，全球4.5万家店，供应链自建压价，市值有望翻倍 [34][35] - 泡泡玛特成功源于情绪经济，契合消费降级周期，盲盒+IP模式类似日本二次元产业崛起 [27][52] - 徕芬吹风机通过短视频流量红利从0到品类头部，验证流量对品牌冷启动的重要性 [24] 行业趋势与机会 - 老龄化、单身化推动健康（保健品、健身）与情感经济（心理咨询、二次元）增长 [45][47] - 娱乐行业（游戏、短途旅游、情趣经济）在消费降级中逆势增长，如《黑神话·悟空》引爆文化共鸣 [49][53] - 出海成为品牌新路径，国内渠道内卷下需结合CHEES模型寻找细分赛道 [59][64]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：人工智能、传媒、游戏、算力硬件、端侧AI、算力租赁、机器人、汽车 - **公司**：宏盛股份、天孚通信、地平线机器人、信捷电器、鼎泰高科、广和通、双灵股份、正宇科技、阿里巴巴、浙数文化、上海电影、深信服、理想汽车、歌尔股份、胜宏科技、生益电子、东山精密、华茂科技、龙旗、全志、举星、环旭电子、合合信息、麦富士、金蝶国际、巨人网络、吉比特、完美世界、电魂网络、凯英、ST华通、泡泡玛特、光线传媒、奥飞娱乐、中文在线、新易盛、中际旭创、源杰科技、仕佳光子、德科立、太辰光、广和通、美格智能、灿勤科技、宏景科技、盈丰环境、友方科技、中贝通信、三花智控、神力股份、明智电器、绿谐波、北特科技、浙江荣泰、恒立液压、鸣志电器、新业电器、永创智能、蓝剑智能、捷克股份、比亚迪、吉利、奇瑞、长安、长城、理想汽车、江淮汽车、北汽蓝谷、上汽集团、小鹏汽车、小米汽车、拓普集团、豪能股份、冠盛股份、福达股份、敏实集团、银轮股份、比亚迪电子、速腾聚创、依卡通科技 [2][3][12][14][15][17][18][19][20][23][24][25][26][27][28][29] 纪要提到的核心观点和论据 1. **中国科研投入与AI发展** - **基础科研投入增加**：中国基础研究占GDP比重从2018年的2.1%提高到约2.7%，Nature Index科研机构数量从2016年的7家增至2024年的22家，推动研发领域增长，但生物科学领域与美国有差距，中美贸易战后新兴产业投资显著增加 [1][5] - **AI投入与发展潜力**：中国AI研发投入略滞后美国约两年，但2023 - 2024年明显增加，凭借庞大商业应用场景优势，有望在软件和应用场景端弯道超车 [1][6] 2. **人工智能市场现状与趋势** - **细分领域热度与估值**：人工智能细分领域成交热度降至近十年30%分位值以下，估值从峰值回落至市场中位区间，相对收益适宜 [1][7] - **云端算力与端侧AI应用**：海外算力链表现强势，需求预计持续增长，北美算力公司股价接近新高；端侧AI应用成为变现渠道，包括AI PC、AI手机和AI眼镜，产业链龙头如歌尔股份值得重视 [1][8][9][11] - **重要事件推动应用落地**：OpenAI发布O3 Pro正式版本，Oracle四季度财报超预期，字节跳动和360发布新产品，推动各个垂直类应用落地 [13] 3. **AI应用在各行业落地情况** - **中国AI快速落地**：随着模型落地深入，今年中国将迎来AI快速落地阶段，办公、营销、ERP等领域受益 [2][14] - **传媒行业乐观**：游戏板块和AI陪伴类产品表现超预期，传媒行业基本面乐观 [2][15][16] - **算力硬件板块**：估值处于历史低位，全球人工智能浪潮深化使相关硬件企业业绩亮眼，国内算力硬件板块重获关注，建议配置核心竞争壁垒企业 [2][19] - **端侧AI发展空间大**：端侧AI推出新范式，落地品类增加，多模态垂直领域升级是重点，长期发展空间广阔 [2] 4. **各行业发展情况与投资建议** - **算力租赁行业**：全球算力租赁需求高景气，头部企业转向第三方租赁模式，国内算力租赁产业迎来发展机遇，建议关注相关公司 [21][23] - **机器人行业**：经历年初涨幅后震荡回落，等待新规划，关注订单明确且估值便宜公司；人形机器人关注三个方向及低估值标的 [24][25] - **汽车板块**：近期涨幅排名提升但仍靠后，预计6月下旬需求恢复，年底前可能迎来旺季，选股建议强化阿尔法，智能化渗透率上升 [26] - **传统自主车企**：在智能化转型方面取得显著进展，乘用车L2及以上级别渗透率提升 [27] - **整车与零部件板块**：整车板块推荐理想汽车等企业；零部件板块推荐机器人相关和高阶智驾相关标的 [28][29] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 华创证券成立人工智能研究中心后，从2025年6月开始对人工智能相关领域进行持续跟踪，并提供覆盖与配置建议，当前组合包括服务器、光伏光模块、AI芯片、项目端侧、应用场景等多领域公司 [2] - 从康波周期视角看，未来可能围绕AI重构劳动及生产资料关系，提升全要素生产率，中国将进一步增加AI相关投入 [4] - 欧美市场用户参与度低，但AI陪伴类产品表现超预期，切入AI应用方向具有较高性价比 [16] - 上海电影将于今晚8点举行毛绒玩具洛博智能预售活动，可能催化对AI玩具和IP产品情绪 [18] - 机器人行业未来刺激因素包括特斯拉月底股东大会、7月上海人工智能大会以及8月北京机器人大会 [24]

市场表现回顾 - 上周市场冲高回落，沪深300指数周涨幅-0.25%，上证综指周涨幅-0.25%，中证500指数周涨幅-0.38% [3] - 国内市场周中一度股债双涨，但在海外地缘冲突事件下最终周线由涨转跌 [3] - 2024年全年累计收益53.69%，2025年至6月15日累计收益3.97% [1] 基本面分析 - 国内5月经济数据整体延续走弱，出口大幅低于预期，对美出口同比跌幅继续加大 [4] - 国内物价延续双降格局，消费疲弱趋势仍在延续 [4] - 银行货币供应方面，M1同比回升主要源于去年低基数效应，实际边际仍在走弱 [4] - 美国5月财政赤字继续超预期，但财政赤字政策持续性存疑 [4] - 美国就业市场已不可逆转地走弱，叠加国内党争冲突加剧 [4] 技术面分析 - 上周机构资金继续增持，与基本面环境显著背离 [5] - A股出现不惧利空股债双牛态势，但市场反弹趋势被外部事件打破 [5] - 国内A股试图复现2014年股债双牛行情，但多维度指标尚不能确认 [5] 投资建议 - 主板建议维持低仓位 [2][5] - 中小市值板块建议参照主板节奏维持低仓位 [5] - 风格判断维持主板占优 [2][5] - 短期动量模型建议关注石油石化行业 [5] 地缘政治影响 - 以色列对伊朗的打击性质较过去1年有显著升级 [4] - 全球大类资产价格迅速联动反应 [4] - 战争冲突在康波周期体系的萧条期被视为预期内的大概率事件 [4] - 本次海外地缘冲突事件或成市场重要"试金石" [5]

市场表现与仓位建议 - 2024年全年累计收益53 69%，2025年至6月15日累计收益3 97% [1] - 主板和中小市值板块均建议低仓位，风格判断以主板为主 [2] - 上周沪深300指数周涨幅-0 25%，上证综指周涨幅-0 25%，中证500指数周涨幅-0 38% [3] 基本面分析 - 国内5月经济数据整体走弱，出口大幅低于预期，对美出口同比跌幅加大，物价双降显示消费疲弱，M1同比回升因低基数效应，实际边际走弱 [4] - 美国5月财政赤字超预期，但财政政策持续性存疑，就业市场走弱趋势不可逆转，党争冲突加剧 [4] - 以色列对伊朗打击升级，全球大类资产价格联动反应，康波周期体系下地缘冲突为预期内事件 [4] 技术面与市场动态 - 机构资金持续加仓，但指数走弱，A股出现股债双牛态势但被外部事件打破 [5] - 国内A股试图复现2014年股债双牛行情，但多维度指标尚未确认，海外地缘冲突成为重要试金石 [5] - 主板择时观点：国内外基本面走弱符合康波萧条期特征，机构资金流入超预期，短期维持低仓位 [5] - 中小市值板块择时观点：5月中旬补涨行情受机构资金流入推动，但地缘冲突下同步走弱，建议低仓位 [5] - 短期动量模型建议关注石油石化行业 [5]

全球经济康波周期轮动 - 康波周期是由经济学家康德拉季耶夫提出的经济长周期理论 周期为50年至60年 分为回升 繁荣 衰退和萧条四个阶段 [2] - 新一轮康波周期启动的判定标准是新技术能否创造新需求并增加新就业 [2] - 先发主导国陷入技术进步瓶颈 追赶国有望通过新技术应用成熟后实现产业升级和突破 [2] 金属商品表现 - 金属商品具有金融属性和商品属性 黄金代表金融属性 钢铁代表商品属性 铜介于两者之间 [3] - 美元指数走低将提升大宗商品金融属性 国际黄金价格未来1到2年有望突破4000美元/盎司 [3] - 铜及其他金属商品有望受益 商品属性产出缺口主要来自供给端变化 [4] - 上游采掘业资本回报过高导致资本开支增加 焦煤供应增加后价格下跌 冶炼行业产能利用率逐步修复 利润改善 [4] A股市场展望 - A股有条件走出不同于以往的行情 中国处于国家债务周期早期 债务对应基础设施资产 未来有望持续带来回报 [5] - 影响A股的资金因素包括总量货币环境 居民剩余财富配置 金融机构资产配置需求 企业回购和海外热钱涌入 [7] - 三大宏观部门资本开支减少 资金需求下降 行业龙头公司现金流累积 增加分红和回购 [7] - 居民财富配置从房地产转向其他资产 债券收益率下降推动金融机构增加权益类资产配置 [7] - A股分红超2万亿元 隐含股息率2 5% 沪深300指数股息率达3 5% 10年期国债收益率仅为1 6%至1 7% [7] - 海外热钱涌入有助于A股市场估值提升 [7]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：全球股票市场、半导体行业 - 公司：未提及 纪要提到的核心观点和论据 全球股票市场趋势 - 观点：今年下半年全球股票市场进入高波动状态，获取收益难度加大，美股面临三周期共振风险，可能趋势性下跌 [1][3] - 论据：基钦周期出现拐点，海外股票资产进入下行周期，全球股票市场同比序列从去年四季度开始下行，今年一季度实际价格序列也开始下行；美股三周期共振是十几年一遇的重大风险释放 [3] 美股表现 - 观点：今年下半年美股将趋势性下跌，级别或超 2008 年和 2000 年，未来一年风险释放最严重程度预计在 2026 年中期附近 [4][15] - 论据：美股自 2 月以来明显回撤，虽近期反弹但三周期共振问题严重；当前美股处于三周期共振状态，与 2008 年金融危机时相似，且本轮问题涉及美国信用货币体系，处于康波大周期下行阶段 [4][11][12] 避险资产配置 - 观点：流动性冲击下关注黄金、美元和美债，美债下半年是不错配置品种且优越性可能超美元 [5][26] - 论据：历史数据显示黄金熊市避险效果较好但难大幅上涨，美债熊市初期和后期避险效果好，美元市场有流动性风险时表现佳；美国财政问题推动黄金中长期上涨，美债利率有望随经济衰退下降，美元走势取决于美股市场表现 [18][19][23] 国内市场表现 - 观点：国内市场下半年预计强于海外，推荐红利加科技哑铃型配置 [1][7] - 论据：A股估值低，基本面增长因子处于低位，相对于美国股票更具优势，采用该配置可把握结构性投资机会 [2] 全球经济状态 - 观点：全球经济进入下行周期，未来经济活动和通胀将降温 [1] - 论据：全球制造业PMI、工业生产指数等宏观指标均显示经济进入下行周期 [1] 半导体行业影响 - 观点：半导体行业进入下行循环，未来一段时间将保持节奏性表现 [16] - 论据：费城半导体指数及其销售额等基本面指标显示出明确的三年半循环，内存芯片DRAM价格走势也体现42个月循环 [16] 其他重要但可能被忽略的内容 - 美股近期走势：今年2月19日见底后下跌，4月初反弹，预计六七月份形成双头，七八月份趋势性下跌，期间反复震荡 [17] - 美债市场规模：目前美债市场接近36万亿美元，每年还本付息压力大 [19] - A股性价比：从股票与债券性价比（ERP）来看，当前A股或港股具有最高性价比 [27]

康波周期与大国兴衰 - 康波周期更迭核心驱动是颠覆性技术革命，背后是大国兴衰，新兴追赶国挑战主导国常遇战略压制[12] 货币体系重构 - 1930年代美国顺差债权国，英国逆差债务国；当前美国逆差债务国，中国顺差债权国[18][25] - 1930年代黄金是国际货币体系基石和结算媒介，当前主要作为储备和避险工具[28][29] - 1930年代英镑没落因经济贸易实力下降、黄金储备枯竭、债务违约；当前美元面临经济贸易优势缩小、债务风险、金融制裁致“去美元化”挑战[46][54] - 1930年代美元崛起因经济贸易主导、黄金储备保障、全球最大债权国；当前美元仍主导，未现类似挑战者，黄金或成更青睐外汇储备[66][74] 关税对经济冲击 - 1930年代关税冲击不显著，当前全球化加深、贸易占比提升，关税冲击或远大于1930年代[80][81] - 1930年代逆差国英、法价格抬升不显著，顺差国美国未现显著通缩；当前美国通胀影响不明，中国货币政策灵活，关税对价格下行影响或不显著[86][97][98] 政策应对 - 1933年美国放弃金本位、财政扩张；中国自9/24以来货币财政双宽加码[3] - 1934年美国与多国协议下调关税，当前中国积极与东盟、欧盟合作；1930年代英法关税升级，当前美国在债务缓解和制造业回流前或不放弃关税筹码[3] 贸易格局与科技革命 - 1930年代形成分散贸易集团，当前贸易战加速多极化贸易货币体系形成[4] - 1930年代美国电气领域领先，当前中美AI领域角逐成康波周期主导国竞争核心[4] 关税政治诉求 - 贫富差距拉大带来保护底层与旧经济政治诉求，1930年贸易战未救美国农民，当前靠关税难实现美国制造业回流[5]

报告核心观点 以长周期研究锚定短周期位置，通过对比1930年代贸易战与当前情况，从康波周期定位、货币体系、关税影响、政策应对、贸易格局、产业、政治诉求等多视角分析，为理解当下和推测未来提供参考[1] 分组1：康波周期的更迭背后是大国兴衰的时代背景 - 康波周期核心驱动是颠覆性技术革命，标志世界经济长波更迭，背后是大国兴衰 [12] - 新兴追赶国凭借新技术挑战主导国，会遭全方位战略压制，如美日科技封锁 [12] 分组2：货币体系重构，旧货币式微：1930年代英镑 vs 当下美元 （一）债务与贸易视角下，各主要经济体的定位变化 - 1930年代美国是贸易顺差国、生产国、债权国，英国相反，全球金融和贸易重心从英国转向美国 [18] - 当前美国是贸易逆差国、消费国、债务国，中国是贸易顺差国、生产国、债权国，美国通过贸易逆差输出美元，债务扩张回流美元 [25] （二）1930年代黄金 - 当前黄金：从“货币之锚”到“信用备份” - 1930年代黄金是国际货币体系基石和国际贸易结算主要媒介，金本位下贸易逆差国向顺差国输送黄金 [28] - 当前黄金更多作为储备资产和避险工具，国际结算主要依赖法定货币，黄金支付职能比重下降 [29] - 主权货币交替和货币体系变革常伴随法币贬值和黄金升值，当下黄金或成更受青睐的外汇储备选择 [31] （三）旧货币的式微：1930年代英镑的没落 vs 当前美元面临的挑战 - 货币国际化需满足经济基础与综合国力、制度建设与治理能力、币值稳定与宏观审慎、开放政策与国际协调等条件 [44] - 1930年代英镑没落因经济与贸易实力下降、黄金储备枯竭、债务违约引发信用崩溃 [46] - 当前美元面临经济和贸易相对优势缩小、债务风险、过度使用金融制裁加速“去美元化”等挑战 [54] （四）新货币的崛起：1930年代美元 vs 当前潜在的挑战者？ - 1930年代美元在全球债务结算和外汇储备占比超越英镑，原因是经济和贸易规模超越英国、黄金储备保障信用、成为全球最大债权国并输出美元 [66] - 当前美元仍占主导，未出现类似1930年代美元挑战英镑的角色，黄金或成更受青睐的外汇储备选择 [74] 分组3：关税对经济的冲击：量——或远大于1930年代；价——影响或有限 （一）经济影响：全球化程度加深，贸易占比提升，当前关税冲击或远大于1930年代 - 1930年代关税对经济冲击不显著，大萧条主因是国内需求萎缩和金本位制下货币政策约束 [80] - 当前全球化程度加深，贸易占比提升，关税冲击可能远大于1930年代，若冲击出口会影响就业、收入及消费投资等领域 [81] （二）价格影响：逆差国通胀压力&顺差国通缩压力，仍待观测 - 理论上关税使逆差国通胀、顺差国通缩，但1920 - 1930年代英、法价格抬升不显著，美国也未因关税出现显著通缩 [86] - 当前关税对美国通胀影响不明，可类比增值税上调和供给冲击两种情况；中国货币政策灵活，双宽政策和扩内需措施或使关税对价格下行影响不显著 [97] 分组4：政策应对：对内双宽，对外顺差国寻求贸易，逆差国倾向维持壁垒 （一）对内：财政、货币双宽，货币贬值 - 1933年美国放弃金本位，扩大美元供应，财政扩张刺激内需 [3] - 当前中国自9/24以来货币财政双宽加码 [3] （二）对外：顺差国寻求贸易合作，逆差国寻求壁垒 - 1934年美国与多国协议下调关税；当前中国积极与东盟、欧盟开展贸易合作 [3] - 1930年代英法从关税升级至限额/禁运；当前美国在债务压力缓解和制造业回流前或不放弃关税筹码 [4] 分组5：贸易格局：关税驱动多极化贸易体系加速形成 - 1930年代英美德法成立以各自货币主导的分散贸易集团 [4] - 当前美国关税政策可能引发多极化贸易体系加速形成，如中国与欧盟、东盟等加强贸易合作 [4] 分组6：技术迭代：康波周期中的科技革命 - 1930年代贸易战未限制美国崛起，美国抓住电气时代技术进步，英国在蒸汽时代落后 [4] - 驱动下一轮康波周期繁荣的技术突破可能来自AI，中美在AI领域的战略角逐是新一轮康波周期主导国竞争的核心变量 [4] 分组7：关税背后的政治诉求：贫富差距下保护旧经济的选票工具 - 1920 - 1930年代美国通过关税保护农业效果不佳，大萧条后补贴农场主缓解农民债务压力 [10] - 当前美国贫富差距创历史记录，通过关税壁垒引导制造业回流成为保护工人就业的政治诉求，但难度大 [10]

纪要涉及的行业和公司 行业：轮胎行业、基建相关行业、制造业、服务业、建筑业、消费品制造业、公共事业、中游装备制造业、上游采矿业、中游原材料加工业 纪要提到的核心观点和论据 - **美国关税政策对中国出口和美国进口的影响** - 核心观点：美国关税政策变化对中国出口和美国进口产生显著影响，关税负面冲击持续显现，消费者补库行为趋于谨慎 [1][2] - 论据：2025 年一季度半钢胎开工率高于去年同期，4 月对等关税落地后降至去年水平，5 月汽车零部件关税出台后进一步下滑；美国消费者 3 月耐用品订单同比激增，4 月同比增速降至年内最低 [1][2][3] - **美国关税政策对其库存和消费的影响** - 核心观点：美国关税政策变化使消费者对未来不确定性增加，补库行为更谨慎，转向理性消费模式 [4] - 论据：类似疫情期间中免业绩变化，疫情初期消费者大量囤积免税护肤品，后期囤货行为减少；美国消费者 3 月耐用品订单同比激增，4 月同比增速降至年内最低 [3][4] - **美国一季度进口量增长情况及品类透支现象** - 核心观点：一季度美国进口量占消费支出比例上升，部分品类存在透支现象 [5] - 论据：一季度进口量占消费支出比例升至近 13%，工业品同比增长 53%，消费品进口增加以规避关税，资本品有一定透支，汽车和零部件进口负增长 [5][6] - **美国耐用品订单与 GDP 私人库存的关系** - 核心观点：美国耐用品订单与 GDP 私人库存通常同向变化，但非耐用品会导致分化，美国进口可能回归常态 [7] - 论据：一季度美国 GDP 私人库存跳升至剔除疫情异常值后的高点，4 月新增耐用品订单同比大幅回落 [7] - **国内经济状况及值得关注的行业数据** - 核心观点：国内经济 5 月提前进入淡季，基建相关行业呈弱季节性，未来可能改善 [8] - 论据：沥青、水泥磨机开工率回落，螺纹钢需求下降后反弹，热卷表观需求未达前高水平；今年国债和新增专用债发行较多 [8] - **今年二季度以来的经济表现及趋势** - 核心观点：二季度经济季节性偏弱，内外需均偏弱，预计 5 月 PPI 进一步下滑 [9] - 论据：切片开工率下滑，PTA 价格低位震荡，一手房销售回升，二手房市场不佳，螺纹钢期货价格跌破 3000 元/吨，5 月出口增速增幅小于 1 - 4 月 [9] - **关税不确定性对经济周期的影响** - 核心观点：关税影响让位于基钦周期，最佳策略是短期看基钦周期，长期看康波周期 [10][11] - 论据：今年一季度经济强劲，4 月同比实际 GDP 增长，但抢出口透支库存周期，基钦周期应往下走；全球处于康波周期，各国采取双向防范策略 [10][11] - **近期制造业 PMI 数据反映的情况** - 核心观点：5 月制造业 PMI 低于预期，对债券短期利空出尽，权益市场进入平淡期，美国可能施压中国，中国或加码政策回应 [12] - 论据：4 月 PMI 显著低于预期，5 月环比上升但幅度仍低于预期 [12] - **四月工业企业利润数据及意义** - 核心观点：四月规模以上工业企业利润有所改善，但增速缓慢，制造业面临一定压力 [13] - 论据：四月规模以上工业企业利润累计同比增长 1.4%，营业收入累计同比增长 3.2% [13] - **4 月份工业企业利润的主要表现** - 核心观点：4 月工业企业利润量价齐跌，各行业表现分化 [14][15] - 论据：4 月工增同比增长 6.1%，PPI 当月增速为 - 2.7%；上游采矿业利润修复受拖累，中游原材料加工业利润增速下滑，中游装备制造业利润增速大幅提升 [14][15] - **中游装备制造业过去几个月的表现** - 核心观点：中游装备制造业过去几个月表现相对较好，是行业利润增长的重要支撑 [16] - 论据：利润累计增速延续回升趋势，抢出口、抢转口拉动出口增速，国内新旧动能转换政策加力 [16] - **下游消费品制造业和公共事业领域的表现** - 核心观点：下游消费品制造业和公共事业整体利润增速下滑，国内消费需求偏弱 [17] - 论据：下游消费品制造业近两个月小幅下滑，公共事业整体利润增速下滑，燃气生产和供应行业下降幅度较大 [17] - **5 月份 PMI 数据反映的经济趋势** - 核心观点：5 月三大部门 PMI 涨跌不一，制造业稳步上涨但仍处荣枯线以下，回升幅度受制约 [18] - 论据：制造业 PMI 为 49.5，环比上升 0.5；服务业 PMI 为 50.2，环比上升 0.1；建筑业 PMI 为 51，环比下滑 0.9；背后原因包括积压出口订单反弹、抢出口行为、节假日天气干扰及关税冲击不确定性 [18] - **服务业与建筑业内部指标变化情况** - 核心观点：服务业除从业人员指数下降外其余分项指数回升，建筑业业务活动预期指数下滑但其他分项指数上行 [19] - 论据：服务业业务活动预期指数达到 56.5，连续 8 个月位于较高景气区间；土木工程、建筑商务活动、新订单等显著上升 [19] - **对未来几个月经济走势的预测** - 核心观点：未来几个月我国制造业受年终淡季和美国关税政策影响，6 月制造业 PMI 回到荣枯线以上压力大，全球经济短期内面临下行压力 [20][21] - 论据：年终淡季叠加美国关税政策不确定性冲击我国出口；全球去年底到今年初进入基钦周期下行阶段，补库存动力减弱 [20][21] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 美国能源在一季度没有明显增长，原因包括 4 月 2 号未对加拿大贝尔落地对等关税，以及 OPEC + 从 3 月 3 号开始增产 [5] - 食品饮料由于保质期限制，没有提前采购 [6] - 汽车和零部件进口负增长可能与国内汽车价格战有关 [6] - 螺纹钢需求在 5 月 25 号当周环比下降 21%，随后一周大幅反弹 40% [8] - 热卷表观需求虽然超过历史同期水平，但仍未达到前高水平 [8] - 切片开工率在 4 月初对等关税时出现短暂跳升 [9] - PTA 价格反弹了两周，但中枢仍处于较低位置 [9] - 30 大中城市的新房销售回到去年同期趋势线，一线城市表现优于去年和 2022 年，但不及 2019 年和 2023 年 [9] - 多数一线城市二手房以价换量或量价齐跌 [9] - 螺纹钢期货价格本周跌破 3000 元每吨，是自 2017 年以来首次跌破这一整数关口 [9] - 截至 5 月 25 日港口集装箱吞吐量和货物吞吐量显示 5 月份出口增速维持高位，但增幅明显小于 1 - 4 月份的 6.4% [9] - 预计 5 月份 PPI 将进一步较 4 月份的 - 2.7 继续下滑 [9] - 今年一季度经济同比增长达到 5.4%，4 月同比实际 GDP 约为 5.6% [10] - 4 月规模以上工业企业营业收入累计同比增长 3.2%，略低于三月份的 3.4% [13] - 4 月工增同比增长 6.1%，PPI 当月增速为负 2.7% [14] - 国际大众商品价格普遍下滑，拖累了上游采矿业的利润修复 [14] - 中游原材料加工业受国内地产和建筑产业链表现较弱影响，利润增速有所下滑 [15] - 抢出口、抢转口拉动多个行业维持较高出口增速，国内新旧动能转换政策加力，对中游装备制造业的利润增长作用明显 [16] - 下游消费品制造业在最近两个月内出现小幅下滑 [17] - 公共事业整体利润增速下滑，燃气生产和供应行业下降幅度较大 [17] - 中美关税边际缓和短期内将推动出口成本下降，并带来外需短暂修复，同时内需政策发力，有望延续工业企业尤其是装备制造业的回升态势 [17] - 5 月份制造业 PMI 内因节假日效应稳步上涨，但仍处于荣枯线以下 [18] - 服务业内除从业人员指数下降外，其余分项指数均出现一定程度回升，其中业务活动预期指数达到 56.5，并连续 8 个月位于较高景气区间 [19] - 生产性服务保持强韧性，而消费性服务环比改善幅度较大 [19] - 建筑业内业务活动预期指数明显下滑，但其他分项指数不同程度上行，土木工程、建筑商务活动、新订单等均显著上升 [19]