**行业与公司** * 纪要主要涉及大宗商品行业（工业金属、贵金属、贱金属）以及钢铁、汽车等制造业 聚焦中国和美国的经济结构、债务周期、工业化阶段及贸易关系[1][5][9] * 具体提及的公司案例包括华菱钢铁（钢铁行业重置成本估值）和宝钢（固定资产投资成本变化）[47] **核心观点与论据** * **大宗商品定价逻辑**：大宗商品定价受双重属性驱动 金融属性由美国通过美元及货币政策主导 实物属性由中国工业需求主导（中国占全球工业金属需求约50%） 黄金主要受美国财政货币政策驱动 贱金属（如钢铁）受实物供需驱动 铜兼具双重属性[1][2][5][28] * **中美贸易摩擦影响**：贸易摩擦导致全球贸易流重新分配（如中国对东盟、墨西哥出口增加）但未改变全球总供应与总需求 无法从根本上解决美国贸易失衡问题[6] * **美国贸易与财政赤字**：美国年财政赤字高达2万亿美元 与贸易赤字紧密关联 解决赤字需增加总供应（年需新增10万亿固定资产投资）或减少总需求 但两者均面临巨大挑战 赤字或将持续扩大[7][14][21][27] * **中国工业化阶段**：中国处于工业化成熟期 类似1976年日本或1938年美国 出口结构向高端化发展（如汽车出口从5年前100万辆增至2025年600万辆 2026年预计达800万辆） 计算机组装等低端产业转移至海外[9][10][11][25] * **美国再工业化困境**：美国制造业占GDP比重持续下降 从1965年近30%降至2017年10.8% 2020年进一步下降 成本劣势显著（如中国钢铁工人薪酬为美国1/5但人均产钢量为2倍） 再工业化几乎不可行[13] * **中美债务周期差异**：中国处于工业化成熟期 债务主要用于生产性投资（如基建） 固定资产投资回报率从2008年15%-20%降至5%以下 美国处于国家债务周期晚期 财政支出主要用于社会福利和消费（2024年财政支出6.8万亿美元中法定支出占4.2万亿） 财政不可持续性凸显[15][19][20] * **美元与黄金走势**：美元贬值反映美国财政困境 美联储可能通过量化宽松货币化财政赤字 加速美元贬值 推动黄金、白银、铜等资产价格上涨 实际利率框架已无法有效解释黄金价格走势[27][45][51] * **中国经济转型**：经济驱动从投资（房地产、基建）转向消费（政府与居民消费） 房地产新开工面积下降70% 销售腰斩 不再成为经济主要引擎 居民储蓄高达160-170万亿元 但存在财富分配不均问题 需通过共同富裕政策调整收入分配[29][30][31][40][41] * **库存与周期变化**：2025年上半年经济呈现“强现实 弱预期”特点 4月后进入去库存周期 6月后库存周期反转 未来需求端波动减小 大宗商品产出缺口主导力量从需求转向供应[42][43] * **钢铁行业估值框架**：钢铁行业适用重置成本法估值（非传统PB-ROE） 当市值低于0.35倍重置成本（如华菱钢铁市值低于350亿元）时为买入点 高于0.8-1.2倍重置成本（市值800-1200亿元）时为卖出点 盈利波动主要由产能周期驱动[47] **其他重要内容** * **康波周期定位**：当前全球处于康波萧条期 技术进步放缓（如智能手机渗透率见顶） 生产效率难以提升 低增长、高通胀或滞胀 AI技术尚未完全落地工业应用 未创造新需求或就业 未能带动经济走出萧条[8][23][48][49] * **就业结构变化**：中国处于转型期 摩擦性失业问题突出（如大学生就业难、中年人转向服务业） 二产从业人员向三产转移压低了服务业价格 劳动力人口年净减少1000万人[32][33][36] * **财政政策调整**：中国2023-2024年上半年实行财政紧缩（遏制增量、化解存量） 2025年转向适度宽松（上半年发债7.8万亿元 同比增一倍以上 推出10万亿五年发展方案） 资金用于偿还应收账款而非无效基建[37][38][39] * **美债承接压力**：美国国内居民储蓄率下降 承接美债能力减弱 转向依赖盟友（如日本、英国、加拿大）增持 但2024年下半年盟友增持力度也减弱 或需提高收益率吸引投资 加剧金融风险[21][24][26]

美印贸易摩擦 - 特朗普政府对印度加征关税 要求印度完全放开农业市场 直指印度经济薄弱环节[1] - 印度以高额关税和非关税壁垒保护本国工业 招致美国关税反噬[7] - 印度凭借在美国印太战略中的地位 维持对美贸易顺差并规避对俄制裁[3] 印度经济结构问题 - 农业就业人口占比近50% 工业基础薄弱 缺乏完整产业链 制造业竞争力不足[5] - 经济数据真实性受质疑 官方宣称2024年GDP达3.93万亿美元 但被指存在误导性统计[5][9] - 人均GDP仅0.27万美元 工业化进程停滞 长期依赖进口[5][9] 印度政策应对 - 莫迪政府呼吁国民购买印度制造商品 推行贸易保护主义政策[7][9] - 提出成为世界第三大经济体的目标 但2024年GDP较德国4.59万亿美元仍有差距[9][11] - 基建投入不足 种姓制度限制劳动力潜力 制约工业化发展[13] 地缘政治动态 - 特朗普公开指责印度为"死亡经济体" 美印贸易关系紧张[1][3] - 印度在中國之后对美国关税政策采取对抗姿态[3] - 莫迪对特朗普的批评最初保持沉默 后通过国内集会回应[7][9]