文/厦门大学经济学院教授 魏志华 ，海南大学国际商学院讲师 梁方志 近年来，国有企业与民营企业估值差异备受瞩目。市场舆论普遍流传"国 企估值偏低"的观点，但国内学界对此尚缺乏系统检验和理论阐释。国企 估值究竟是否偏低?其成因与合理性何在?厘清这些问题对推进国企改革与 资本市场建设至关重要。本文基于EBO模型与严谨实证，揭示了国企"低 PB、高PE"的结构性特征及成因，为理解国企价值形成逻辑与资本市场制 度优化提供了新视角。 引子:一个广泛被讨论却长期缺乏答案的重要问题 国有企业和民营企业的估值有何差异?针对这一问题的讨论由来已久。近些年，随着"中特估"概念被提出，这-话题再次被推上风口浪尖。在中国资本市场 的讨论中，"国有企业估值偏低"几乎已经成为一种大众化的判断。无论是媒体评论还是行业研究报告，国企似乎总被贴上"估值低""市场不认可"的标签。 然而，一系列更值得深入探讨的问题是:国企估值到底为什么低?低在哪里?低得是否合理?这些表面上简单的问题，实际上长期缺乏系统证据和理论解释。 更令人意外的是，国外基于东亚经济体数据的研究却普遍指出--国企估值往往高于民企,这与中国市场舆论观点几乎完全相反。这种"现实认知 ...

以下文章来源于粤开志恒宏观 ，作者罗志恒 粤开志恒宏观 . 在这里，一起解读中国与世界。立足中国，全球视野；宏大叙事，微观关怀。 2025年，A股经历了什么？ 2025年，在中国科技叙事引领下，A股开启了新一轮牛市行情。上证指数大体呈"根号型"走势，拾级而上，中枢点位从年初3200点抬升至 3900点左右。 一季度，以DeepSeek为代表的科技突破，重塑了中国叙事，提振了社会预期，引发了市场对科技股乃至中国资产的重估热潮。上证指数于 1-3月期间持续走强，区间最高涨幅达8.5%。 二季度，关税战一度引发市场恐慌，砸出"黄金坑"，但由于我国完备工业体系给予的底气、"国家队"资金入市带来的信心以及宏观政策的有 力支撑，市场情绪快速修复，A股随之强势反弹。4月7日，美国对全球加征"对等关税"，上证指数单日大跌7.3%至3096点，而后快速反弹并 在3350-3400点位震荡运行。（详见《可以更加坚定地看好资本市场》） 三季度，中美关税战进入暂缓期和谈判期，市场关注点重回科技主线，海内外AI产业链持续共振，创新药、军工概念多点开花，中国科技 叙事不断升级，推动A股市场快速向上。7-9月，上证指数从3400点一路上行 ...

人民币汇率在波动中前行 2025年汇率升值主要受两股力量推动：美元信用裂痕、联储宽松交易 。但细看过程，升值预期并非畅通无阻。以黄金购买力平价 来衡量内资预期，2025年其波动率其实不低，4月的贸易摩擦一度让内资贬值预期达到7.5以上，而9月的联储降息周期开启又让内 资升值预期达到7.0附近。究其原因，本质上是在内部经济尚未出现明显弹性的环境下，多数投资者对于趋势升值的态度还是有所 摇摆。 导语： 今年以来，美元兑人民币汇率整体呈现升值态势。离岸市场汇率自年初约7.34水平逐步上行，尤其在进入11月后升值步伐显著加 快，截至12月16日已突破7.04，创下近14个月新高。随着人民币汇率逐步逼近"7"这一关键关口，市场对其未来走向的关注度持续升温。近 日召开的中央经济工作会议重申，2026年要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。在此背景下，多位市场专业人士围绕近期人民币 走强的原因，以及2026年汇率是否会延续强势走势展开了深入讨论。 人民币汇率升值原因 ： 国泰海通宏观首席分析师 梁中华 第二，12月美联储降息预期的大幅波动。 过去1个月，市场对12月美联储是否降息的预期明显反转。起初，市场对美联储12 ...

文章核心观点 - 中国可持续发展进程在2025年进入从“理念构建”迈向“实践深化”的关键年份，企业非财务信息披露正经历深刻的“范式迁移”，从“可选披露”迈向“规范披露” [3] - 金融机构作为资源配置核心，角色已从理念倡导者转变为关键行动者，正通过发展绿色金融、创新可持续金融产品等方式，引导金融支持实体经济绿色低碳转型 [3] - 《清华金融评论》启动“2025可持续发展典型案例征集”活动，旨在通过征集、遴选并展示优秀案例，树立行业标杆，促进经验共享，助力中国ESG生态体系完善与高质量发展 [4] 征集活动概况 - 活动由《清华金融评论》主办，北京清控金媒文化科技有限公司承办，目前正在进行中，欢迎报名 [5] - 征集范围涵盖银行机构、保险机构、证券机构、资产管理机构以及上市公司、能源交易所等 [6] - 案例提交截止时间为2026年1月31日，需发送至指定邮箱，邮件主题格式有统一要求 [11] - 案例遴选方式为经初选后，由《清华金融评论》专家组进行筛选复审 [11] 征集主题与要求 - 征集主题围绕三大维度展开，包括环境、社会及治理，下设多个细分议题 [7][8] - 环境维度包括应对气候变化、污染物排放、废弃物处理、生态系统和生物多样性保护、环境合规管理、能源利用、水资源利用、循环经济等议题 [8] - 社会维度包括乡村振兴、社会贡献、创新驱动、科技伦理、供应链安全、平等对待中小企业、产品和服务安全与质量、数据安全与客户隐私保护、员工等议题 [8] - 治理维度包括尽职调查、利益相关方沟通、反商业贿赂及反贪污、反不正当竞争等议题 [8] - 案例须反映金融机构及上市公司在可持续发展方面的积极风貌和实践成果，提交单位须对案例真实性和严谨性负责 [8] - 提交单位须具有良好的经营情况和社会声誉，无严重负面消息和不良记录 [8] - 案例应有助于探索行业未来发展路径，有积极借鉴意义 [8] - 报送文件格式为word，原则上总字数控制在3000字以内，信息需完整准确，文字通顺，排版规范 [8] - 报送案例框架应包括报送单位基本情况、案例核心要点、应用情况与效果展示、对行业发展的积极作用和意义等内容 [8] - 需提交的材料包括案例提报基本信息表、案例正文、授权书、机构营业执照复印件电子版 [8][9] 征集成果应用 - 优秀案例将在《清华金融评论》微信公众号、官方微博号、今日头条号、视频号等新媒体端进行权威发布 [12] - 优秀案例机构代表将有机会受邀在《清华金融评论》主办的活动中进行案例分享 [12] - 对精选优秀案例单位将进行实地走访调研和深入报道 [12]

文/《清华金融评论》 王茅 日本央行如期加息25个基点，不过日本央行与政府之间对于是否加息存在 分歧。本次日本加息对资本市场带来的冲击不及20 24年，原因在于，本 次利率行动在市场广泛预期之中。后续需关注央行行长 植田和男 的 表 态 ， 他如果 释放 " 鹰派 " 信号 ， 比如 暗示 20 26 年继续加息， 或 引发 新一轮波动 。 日本央行如期加息25个基点，关于是否加息央行与政府存在分歧 12 月 19 日， 日本央行如期加息 25 个基点至 0.75% ，基准 利率水平 创 30 年来新高。 日本央行行长 植田和男 在议息会议后的新闻 发布会上表示 ， 日 本 经济温和复苏，未来若通胀持续达标将逐步加息，但强调 " 货币环境依然宽松 " 。 而在两天前 12 月 17 日 ， 日本 高市早苗政府政策小组成员 、 日本央行前副行长若田部昌澄 发表了反对加息的言论，他指出， 日本央行应避免过早加息 和过度收紧货币政策，主张优先通过财政政策与增长战略提高中性利率，待中性利率自然上升后再启动加息。 这一立场被视为高市政府经济主张（ "高市经济学"）的体现，重点在于强化经济供应面，与日本央行依赖经济数据逐 ...

# 读者福利 ， 欢迎留言互动， 12 月 26 日前，平台随机从留言中选取 1 位读者获赠本期推 荐好书！ 《变局与定力》 郑永年 著 中信出版集团 出版 内容简介 在嘈杂的时局变化下，厘清大国博弈核心逻辑，剖析有效战略与发展路径 启发理性 + 凝聚共识 + 激发信心 全球局势动荡不安，大国博弈日益激烈。 当代危机的根源究竟是什么？如何应对？ 中国如何与美国打交道？ 人工智能时代，我们应向何处？ …… 如何回应和管理西方的"对华恐惧"？ 中国如何走出经济内卷？ 著作在嘈杂的时局变化下，厘清大国博弈的核心逻辑，剖析中国在复杂国际形势 下的战略选择与发展路径，能够帮助读者更好地理解国家战略规划和政策制定， 对于凝聚共识，激发信心，启发理性认知。同时整本书内容丰富、视角多元，对 于理解当下全球变局、中国的发展路径以及应对策略具有重要的参考价值，无论 是对国际关系、经济领域还是教育领域的研究者和关注者来说，都是一部值得研 究的深度分析之作。 作者简介 郑永年 香港中文大学（深圳）校长学勤讲座教授、公共政策学院院长、前海国际事务研 究院院长，华南理工大学公共政策研究院学术委员会主席，广州粤港澳大湾区研 究院理事长，上 ...

2025年12月18日， 中国证监会主席、中国资本市场学会会长吴清出席中国资本市场学会学术委员会成立会议暨第一届第一次全体委员会议， 并主持召开资本市场"十五五"规划专家座谈会。 中国证监会副主席、中国资本市场学会执行副会长李超，中国资本市场学会学术委员会主任 委员李扬参加会议。境内外学术委员会委员、专业委员会负责人、重点研究基地负责人及新闻媒体代表参加会议。 成立学术委员会是中国资本市场学会提升理论研究水平、发挥智库平台作用的重要安排。吴清指出，加强资本市场理论研究，是深入学习贯 彻习近平总书记关于金融工作重要论述、深化对资本市场发展规律认识的迫切需要，对于加快形成既遵循市场一般规律又契合中国实际的理 论体系，推动资本市场高质量发展，积极参与全球金融治理合作具有重要意义。要牢牢把握正确的政治方向和学术导向，坚持市场化、法治 化、国际化。扎根中国资本市场实践，聚焦资本市场包容性吸引力、定价效率、金融科技、法治建设等重点问题，不断健全完善理论框架和 方法论，为加快建设强大的资本市场提供坚实理论支撑。吴清强调，学会要深入践行理论研究的初心和使命，团结和凝聚各方面资本市场研 究力量和专家队伍，构建开放协同的研究生态 ...

2025年中央经济工作会议核心观点 - 会议全面总结2025年经济工作，分析当前形势，并对2026年经济工作进行重点部署，为“十五五”开局指明方向 [1] 2026年经济工作重点任务 - 确定了八个方面重点任务：坚持内需主导、坚持创新驱动、坚持改革攻坚、坚持对外开放、坚持协调发展、坚持“双碳”引领、坚持民生为大、坚持守牢底线 [3] 坚持内需主导，建设强大国内市场 - 消费是经济增长的主动力和稳定锚，也是高质量发展的关键力量，我国消费进入结构转型关键过渡期，蕴藏较大发展潜力和空间 [4] - 需从供需两侧着手，惠民生与促消费结合，释放消费潜力，形成经济发展和民生改善的良性循环 [4] - 应多措并举提高居民消费能力：围绕“提低、扩中”完善收入分配制度；促进稳定和充分就业；着力保障和改善民生，加大财政对教育、医疗等基本公共服务投入，提高城乡居民基本养老金 [5] - 纵深推进全国统一大市场建设是畅通国内大循环、推动高质量发展的关键举措，是实现中国式现代化的重要制度保障 [6] 政策取向：发挥存量政策和增量政策集成效应 - 坚持稳中求进、提质增效，发挥存量政策和增量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度，提升宏观经济治理效能 [8] - 继续实施更加积极的财政政策，保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量，优化财政支出结构，重视解决地方财政困难 [8] - 继续实施适度宽松的货币政策，把促进经济稳定增长、物价合理回升作为重要考量，灵活高效运用降准降息等多种政策工具，保持流动性充裕 [8] - 增强宏观政策取向一致性和有效性，将各类政策纳入宏观政策取向一致性评估，健全预期管理机制 [8] - 专家预计，在“更加积极”的财政政策取向下，2026年新增政府债务规模或进一步提升至12.5万亿元左右；赤字率维持在4.0%左右，对应赤字规模约为5.9万亿元，较上年增加约2000亿元 [9] - 专家认为，为促进物价合理回升，明年一季度降准降息有望再次同时落地，降息或以10BP为下调步幅，降准或以25BP为下调步幅 [9] 把握明年经济工作的关键着力点 - 要围绕做强国内大循环，拓展内需增长新空间；围绕发展新质生产力，推动科技创新和产业创新深度融合；围绕激发动力活力，坚定不移深化改革扩大开放；围绕增进民生福祉，加大保障和改善民生力度；围绕守牢安全底线，稳妥做好重点领域风险化解 [11] - 明年的政策制定将更多着眼于“十五五”时期整体经济的长远发展规划，既关注新增政策出台，也重视已有政策落实落细 [11] 经济展望 - 世界经济有望延续温和增长态势，但变数较多 [12] - 国内经济基础稳、优势多、韧性强、潜能大等长期向好的支撑条件和基本趋势没有改变，超大规模市场、完整产业体系、丰富人才资源优势将更加彰显 [12] - 活跃的要素流动和创新为发展持续注入新动能，人流、物流、信息流、资金流保持较快增长态势，投资和消费增速明年有望恢复，产业转型升级加快，科技和产业创新进入成果集中爆发阶段 [12]

文章核心观点 - 金融业应主动融入国家“人工智能+”行动，通过平衡开源与闭源模型、协同决策式与生成式AI、优化算力供给与保障安全性等多维路径，提升人工智能应用的普惠性，推动技术与业务深度融合，最终提升金融服务质效和内部管理效能 [3][4][5][8][9] 开源模型与闭源模型 - 开源模型意味着技术平权和自主可控，通过分布式协同创新降低企业应用成本，提升AI普惠性，但存在模型迭代速度较慢、幻觉率较高的特点 [4] - 闭源模型在稳定性和可靠性上相对更高，同等参数规模下性能可能更优，服务支持更成熟，但自主定制化程度受限且模型透明度较低 [4] - 金融业应重点考虑“AI+”应用而非自建大模型，融合开源与闭源优势，围绕场景建设提升服务质效和管理效能 [4] - 以农业银行为例，采取“两条腿走路”策略：在普惠服务、办公等领域加快探索应用开源模型以提高普及率；同时通过本地化部署闭源模型，在客户服务、知识优化推荐等场景确保数据隐私和极致体验 [4] 决策式AI与生成式AI - 决策式AI擅长“确定性优化”，在强可解释性和准确性要求高的场景中仍是最优选择，目前金融业应用占比超过八成，主导风险评估、算法交易和欺诈检测等核心业务领域 [5] - 生成式AI擅长“可能性涌现”，在开放式和创意性场景中泛化能力更好，主要应用于智能客服、知识助手、报告撰写等非核心业务领域 [5] - 随着大模型能力增强、生态完善和算力突破，生成式AI应用可能实现指数级增长，并与决策式AI协同，形成以智能体为主的通用范式，二者边界趋于模糊 [5] - 多智能体配合的“双AI”编排协作模式能更好实现AI能力普惠化，例如在客户营销中，用决策式AI构建客户画像，用生成式AI形成个性化服务方案，提升服务精准性和获得感 [5] AI普惠与算力供给 - AI普惠性提升导致数据处理规模和复杂度指数级增长，数据中心计算量膨胀速度将远大于CPU处理效率进化速度，AI大规模应用意味着进入加速计算时代 [7] - GPU凭借强大并行计算能力能高效应对计算密集型任务，未来通用计算将退化为“控制平面”，高时效高计算负载场景由专用加速计算实现 [7] - AI加速普及过程中，GPU算力需求与供给将始终处于“紧平衡”状态，从绿色发展角度看这种平衡是必要的 [8] - 需从存量挖潜和增量扩容两端发力平衡矛盾：一方面通过算力灵活调度、参数合理匹配、模型压缩加速等工程化手段降低运行成本；另一方面加快建设支持AI高性能计算的智算中心 [8] - 以农业银行为例，依托“农银智+”平台构建参数多样、能力丰富的模型矩阵，通过模型蒸馏、微调等手段精细化匹配业务并充分利用GPU资源，同时建设支持多类型GPU组合的算力云平台，保障AI算力弹性、韧性和可持续供给 [8] 普惠性与安全性 - 提升AI应用普惠性同时必须高度重视安全性，需强化AI稳定性以保障大众利益，未来AI将成为数字世界“基础设施”，需建立模型安全护栏、主动防御等技术手段应对提示词注入、资源消耗攻击等风险，保障AI稳定运行和业务连续性 [9] - 需提升数据质量以增强模型可信度，在AI广泛应用背景下，数据来源更丰富、结构更复杂，数据倾斜、数据投毒等问题会加剧模型决策偏差，引发公众信任危机，需建立全生命周期模型评测和监控体系，加强算法公平性约束，提升模型稳定性和可解释性 [9] - 需避免模型共振以防范系统性风险，随着竞争加剧，市场主流大模型集中度会越来越高，商业银行依赖的模型算法逐步趋同，局部缺陷可能形成机构间模型共振并引发系统性风险，需加快构建更可靠知识体系，开展差异化模型训练，提升金融系统整体韧性 [9]

中国可持续发展与ESG信息披露的政策驱动与范式迁移 - 2025年是中国可持续发展进程从“理念构建”迈向“实践深化”的关键年份 [3] - 企业非财务信息披露正经历深刻的“范式迁移”，从“可选披露”迈向“规范披露” [3] - 国务院国资委、证监会及沪深北交易所密集出台政策，明确要求将可持续发展纳入公司治理核心 [3] 金融机构在可持续发展中的角色转变与行动 - 金融机构已从理念倡导者转变为关键行动者，正将ESG深度融入其战略与业务流程 [3] - 银行、保险、资管等机构通过发展绿色金融、创新可持续金融产品、践行负责任投资、强化环境风险管理，引导金融活水支持实体经济绿色低碳转型 [3] 《清华金融评论》可持续发展典型案例征集活动概览 - 活动旨在通过征集、遴选并展示优秀案例，树立行业标杆，促进经验共享，助力中国ESG生态体系完善与高质量发展 [4] - 征集范围包括银行机构、保险机构、证券机构、资产管理机构以及上市公司、能源交易所等 [6] - 案例征集设立环境、社会、治理三大维度及多个细分议题 [7][8] 案例征集的具体主题与要求 - **环境维度**：涵盖应对气候变化、污染物排放、废弃物处理、生态系统和生物多样性保护、环境合规管理、能源利用、水资源利用、循环经济 [8] - **社会维度**：涵盖乡村振兴、社会贡献、创新驱动、科技伦理、供应链安全、平等对待中小企业、产品和服务安全与质量、数据安全与客户隐私保护、员工 [8] - **治理维度**：涵盖尽职调查、利益相关方沟通、反商业贿赂及反贪污、反不正当竞争 [8] - 案例须反映金融机构及上市公司在可持续发展方面的积极风貌和实践成果，提交单位对案例真实性和严谨性负责 [8] - 案例应有助于探索行业未来发展路径，有积极借鉴意义 [8] - 报送文件为word格式，原则上总字数控制在3000字以内 [8] - 案例框架需包括报送单位基本情况、核心要点、应用情况与效果展示、对行业发展的积极作用和意义 [8] 案例提交流程与后续应用 - 提交材料需包括案例提报基本信息表、案例正文、授权书、机构营业执照复印件电子版 [8][9] - 案例请发送至指定邮箱，邮件主题格式为“单位名称+征集主题名称+案例名”，截止时间为2026年1月31日 [11] - 经初选符合条件的案例将由专家组进行筛选复审，遴选出典型优秀案例 [11] - 优秀案例将在《清华金融评论》各新媒体平台进行权威发布，机构代表有机会受邀进行案例分享，精选案例单位将接受实地走访调研和深入报道 [12]