行业选择框架 - 围绕资源+新质生产力+出海进行行业选择 [1] - 资源股在供给受限及全球地缘动荡预期推动下从周期属性转向偏红利属性带来估值体系重构 [1] - 中国制造业龙头的全球化将份额优势转化为定价权和利润率提升带来超越本国经济基本面的市值增长 [1] - 右侧趋势品种继续聚焦资源、消费电子、创新药和游戏 [1] - 左侧配置关注化工和军工 [1] - 产业趋势层面重点关注AI从云侧逻辑向端侧逻辑扩散 [1] - 关注国产算力链、创新药、机器人、化工、电池以及大众消费龙头 [3] - 关注固态电池、AI算力、人形机器人、商业航天等领域 [4] - 中期角度关注高内在回报率质量成长策略 [4] - 行业重点关注人形机器人、AI、生猪养殖、新能源、新消费、创新药、有色、基础化工、非银 [6] - 中期推荐上游资源、资本品以及原材料 食品饮料、猪、旅游及景区 保险和券商 [7] - 布局牛市3条主线包括逆全球化下的硬通货（黄金/资源/银行/保险/公用事业）、硬科技（创新药/AI算力等）以及受益于反内卷的中国优势制造（光伏/风电设备/锂电/玻纤等） [10][11] 市场驱动因素 - 无风险收益下沉推动找资产需求井喷 [2] - 提高投资者回报的资本市场改革改善对中国资产观念认识 [2] - 中国转型加快与传统L形企稳能见度提高带来经济社会发展确定性提升与资产回报率预期企稳改善 [2] - 中美元首通话表明短期风险展望稳定 [2] - 弱美元与海外降息有利于中国宽松与央行重启国债交易 [2] - 资本市场改革红利有望加快 科创板成长层推出和第五套上市标准重启在即 [2] - 资金面正反馈是当前行情持续性关键 交易性资金活跃度仍较高 [3] - 赚钱效应是资金面正反馈能否延续关键因素之一 [3] - 海外流动性及地缘问题继续改善 国内基本面向上继续蓄势 [3] - 国庆节前市场走势较为平淡 节后市场风险偏好明显改善 [4] - 9月美联储如期降息 预防式降息后A/H股未来上涨概率较高 [4] - 市场仍处于牛市阶段Ⅱ 驱动A股本轮上行三大原因未发生变化 [4] - 十五五有望成为下一阶段市场关注重点 反内卷、服务消费、提振内需、产业升级等构成重要内容 [6] - 降息后开启新场景转换 流动性压制解除后6-8月滞涨港股或有补涨行情 [7] - 成长投资逐步从科技驱动走向出口出海 [7] - 增量资金和景气优势驱动行情 轮动基于景气逻辑与产业趋势挖掘优势风格及优势主线下机会扩散 [8] - 资金行为从存量市搬家变为增量市扩容 [8] - 三季度-四季度多存在明显风格切换 三季度涨幅靠前主流品种多数情况四季度无法进一步延续 [9] - 9月降息落地暗示降息周期可能性上升 [9] - 反内卷政策发力叠加全球再工业化 中国出口优势制造业自由现金流有望继续修复 [10] - 反内卷加码将系统性重塑中国优势制造业估值体系 [10] - 美联储重启降息加速全球资金回流中国 [10] 资金流向 - 海外主动基金流出1.30亿美元 海外被动基金流入27.00亿美元 [5] - 内资过去一周流入31.03亿美元 外资过去一周流入25.70亿美元 [5] - 全球资金流出货币市场 大幅流入发达市场股市 [5] - 沪深300期权市场资金在4250点以上开始减仓 [5] - 沪深300的10月到期看涨期权在4250点以上价位持仓量相比此前一周明显下降 [5] - 南向资金流入叠加外资回流有望驱动恒生科技开启主升浪行情 [11] - 食品饮料ETF最新份额84.6亿份增加1.3亿份 主力资金净流出2404.3万元 [13] - 游戏ETF最新份额56.2亿份增加5500.0万份 主力资金净流入1763.2万元 [13] - 科创半导体ETF最新份额6.9亿份增加6400.0万份 主力资金净流出3857.1万元 [13] - 云计算50ETF最新份额3.6亿份增加100.0万份 主力资金净流出200.4万元 [14] 市场表现与估值 - A股在创新高后有所调整 整体仍处于9月以来整顿期 [3] - 市场仍处高位没有明显冲顶和回落趋势 前期热门赛道间轮动加剧指数整体处于横盘整理阶段 [6] - 参考历史回踩最终点位可能就在60日均线 [6] - 食品饮料ETF近五日涨跌-2.31% 市盈率20.74倍 估值分位20.63% [13] - 游戏ETF近五日涨跌3.64% 市盈率46.87倍 估值分位69.24% [13] - 科创半导体ETF近五日涨跌7.82% [13] - 云计算50ETF近五日涨跌-0.37% 市盈率122.42倍 估值分位91.38% [14]

市场趋势 - 联储降息落地后市场关注重点转向"十五五"规划 涉及反内卷 服务消费 提振内需 产业升级等领域 [1] - 市场情绪整体处于高位 指数呈现高位窄幅震荡态势 但个股与板块波动性较大 [1] 投资策略 - 高位板块风险增加 建议轻指数重个股策略 [1] - 建议埋伏低位板块与聚焦"拒绝调整"相关股票 [1] 重点行业 - 行业重点关注人形机器人 AI 生猪养殖 新能源 新消费 创新药 有色 基础化工 非银 [1]

市场整体表现 - 上周市场震荡调整 沪指累计下跌1.30% 前期涨幅较大的电力设备、电子、通信等行业仍涨幅领先 而银行、非银、食品饮料等滞涨板块仍未修复 [1] 券商策略观点汇总 市场趋势判断 - 国泰海通证券认为市场调整是机会 后续A/H股指有望走出新高 [1] - 国金证券指出中国盈利基本面回升的牛市行情正在孕育 制造业顺周期(有色 机械 化工)机会将成为中期主线 [2] - 浙商证券预计上证盘整持续1-2周 若市场轮动顺畅 上证仍有望在25Q4挑战2015年来最大波幅(5178-2440)0.618分位 [3] - 光大证券预计节前市场大概率延续震荡格局 呈现"存量博弈下的结构平衡"特征 [3] - 招商证券指出市场仍处于牛市阶段Ⅱ 驱动A股本轮上行的三大原因没有发生变化 [5] - 华安证券对市场维持震荡上涨判断 [8] - 华西证券认为A股慢牛的逻辑并未改变 单边上涨行情或阶段性出现震荡休整 [9] 行业配置建议 - 国泰海通证券建议关注新兴科技主线和港股科技医药 [1] - 国金证券建议关注流动性压制解除后6-8月滞涨港股的补涨行情以及成长投资从科技驱动走向出口出海 [2] - 浙商证券建议适当降低计算机和传媒配比 增配地产、基建工程和社服板块 [3] - 光大证券建议从服务消费、TMT方向、反内卷与涨价主线三个方向关注机会 [4] - 招商证券建议关注固态电池、AI算力、人形机器人、商业航天等领域以及高内在回报率质量成长策略 [5] - 兴业证券建议以轮动的思路应对波动 多个板块交替轮动、交替向上 [6][7] - 中信建投建议关注AI产业叙事演绎 中国内外需共振筑底 "反内卷"持续推进以及"十五五"规划预期 [7] - 华安证券建议坚定AI强势主线的核心地位 同时重视景气硬支撑领域包括稀土永磁、贵金属、军工、券商等 [8] - 银河证券推荐四条主线把握建筑行业投资机会：重大工程支撑稳增长、出海/高股息/并购重组/市值管理考核、低空经济/机器人/算力工程等成长性较好领域、供需格局较好的新疆煤化工/核电工程/洁净室工程 [10] 政策与外部环境 - 国泰海通证券指出中美元首通话表明短期风险展望稳定 弱美元与海外降息有利于中国宽松与央行重启国债交易 资本市场改革红利有望加快 [1] - 招商证券指出9月美联储如期降息 从历史经验看预防式降息后A/H股未来上涨概率较高 [5] - 中信建投指出美联储降息周期重启 此次降息为"风险管理式"降息 本周中美经贸谈判也有新进展 [7] - 华安证券指出美联储降息落地 8月经济数据走弱政策托底预期升温 [8] - 华西证券指出中国企业开始在人工智能、生物医药、高端制造等领域展现顶尖产品力 "反内卷"工作推进正在逐步验证盈利改善预期 扩内需持续发力 [9]

行业投资评级 - 投资评级为中性，维持不变 [9] 核心观点 - 本轮中央生态环境保护督察聚焦钢铁表外产能违建问题，区别于过往主要关注矿山采选环节污染问题，引发市场对表外产能退出路径的关注 [2][5] - 钢铁表外产能主要有三种形式：通过产能置换方案批小建大、利用铸造等名义违规生产、建设地条钢等违法产能 [6] - 钢铁产量调控明确"扶优劣汰"思路，对表外产能的约束和退出机制势在必行，有望改善供需格局和产业链利润分配 [7] - 季节性需求和流动性助力钢价反弹，但"金九"需求成色平淡，钢价和钢铁股进一步突破需依赖供给侧催化 [4] 行业最新跟踪 - 建筑需求延续回暖：本周五大钢材表观消费量同比+0.34%，环比+0.55%，其中长材环比+3.47%，板材环比-1.59% [4] - 铁水产量延续高位：样本钢企日均铁水产量升至241.02万吨，环比+0.47万吨/天；五大钢材产量同比+6.94%，环比-0.44% [4] - 库存持续累积：钢材总库存环比+0.32%，同比+7.16% [4] - 钢价上涨：上海螺纹涨至3280元/吨，环比涨70元/吨；上海热轧涨至3440元/吨，环比涨30元/吨 [4] - 利润水平：测算螺纹钢吨钢即期利润5元/吨，成本滞后一月利润40元/吨 [4] 表外产能问题具体表现 - 山西省：个别铸造企业批小建大，以铸造之名行炼钢之实 [2][5] - 陕西省：部分地方遏制"两高"项目盲目上马不力，违规建设限制类化工和钢铁项目，个别地方"地条钢"屡查屡犯 [2][5] - 山东省：个别企业未经审批和产能置换，新增炼钢产能 [2][5] 表外产能退出路径展望 - 对地条钢等违法产能应退尽退，全部出清 [7] - 对铸造等变相产能通过《规范条件》严格约束，不允许违规生产 [7] - 对产能置换形成的表外产能应依法依规完善整改方案及审批手续，确保批建一致；不满足条件的产能予以退出 [7] 投资主线 - 成本端弱化带来的经营弹性释放：矿、焦新增产能集中释放，成本端延续弱化，细分品种供需格局较好，销售价格平稳，关注南钢股份、华菱钢铁、宝钢股份、中信特钢、首钢股份等优质板材或特钢标的 [27] - 供给侧收缩预期下的估值修复：关注吨钢市值或PB相对低位标的，如新钢股份、方大特钢 [27] - 国企改革主线下的并购重组：关注通过资产注入、置换提升资产质量的被并购重组企业 [28] - 优质加工龙头和资源龙头：竞争格局优异或布局专精特新领域的加工类标的久立特材、甬金股份；中美宏观复苏预期下的铜铁资源标旳河钢资源 [28]

行业投资评级 - 投资评级为看好并维持 [13] 核心观点 - 内需延续改善，外需维持韧性，交运行业2025年三季度基本面整体呈现内需改善与外需韧性的特征 [2][6] - 各子行业表现分化，航空、机场、快递快运、物流、油散海运、港口散杂货、高速公路等行业盈利有望改善，而集运和铁路货运部分公司业绩承压 [2][6][7][8][9][10][11] 航空行业 - 行业供需关系恶化，商务市场压力放大，拖累整体收益，但国际航班恢复维持高位，油价显著下降，人民币稳定，成本大幅减负，预计2025Q3行业整体盈利同比有所增加 [6][19][24] - 主要航空公司运营数据：中国国航ASK同比增5.0%，RPK同比增8.2%，客座率增2.5pct；中国东航ASK同比增6.0%，RPK同比增9.1%，客座率增2.5pct；南方航空ASK同比增7.0%，RPK同比增9.5%，客座率增2.0pct；吉祥航空ASK同比增5.0%，RPK同比增8.1%，客座率增2.5pct；春秋航空ASK同比增10.0%，RPK同比增12.4%，客座率增2.0pct；华夏航空ASK同比增25.0%，RPK同比增29.5%，客座率增3.0pct [21] - 成本端：航油价格预计同比下降11.0%，美元兑人民币中间价环比降0.6%，汇兑相对中性 [21][24] 机场行业 - 国内机场运量进一步释放，国际航班高位爬坡，收入逐步改善，收益持续修复，预计上海机场和白云机场盈利有望同比改善 [6][23][25] - 运营数据：上海机场2025Q3起降架次同比增3.1%至14.3万，旅客吞吐量同比增6.3%至2207.6万人；白云机场起降架次同比增6.9%至13.9万，旅客吞吐量同比增5.3%至2073.2万人 [26] - 国际航班恢复比例达100.2%，客运量恢复比例达105%，国际客座率81.0%，较2019年同期增2.3pct，同比2024年增1.4% [23][25] 快递快运行业 - 快递"反内卷"政策发力，涨价区域从产粮区扩散至全国，驱动快递单价逐月改善，电商快递盈利增速有望显著提升 [6][26][28] - 行业数据：2025Q3快递收入预计3678.9亿元，同比增5%~10%；快递业务量预计488.7亿件，同比增10%~15%；快递单价预计7.53元/件，同比降5%~0% [30] - 直营快递如顺丰控股件量高增，但短期运营成本加大导致毛利率承压；快运公司如德邦和安能物流盈利分化，德邦业绩增速环比改善，安能净利同比增长 [26][28][29] 物流行业 - 大宗供应链受益于"反内卷"政策发力和PPI降幅收窄，预计Q3龙头在低基数下利润实现增长 [7][30][32] - 跨境物流：蒙煤贸易环比改善，甘其毛都日均通车量同比增38.1%，蒙5原煤均价降幅收窄至26.1%；货代利润维持平稳；空运业绩稳健增长，东航物流货机平均利用小时降10.3% [30][32] - 嘉友国际Q3业绩有望触底改善，东航物流预计利润稳健增长 [7][30] 海运行业 - 集运需求脉冲不足，运力投放过快，且去年基数较高，预计远洋船东盈利同比下跌，内贸集运盈利有韧性 [8][33][37] - 油轮运价好于往年淡季，VLCC-TCE运价均值同比增11.7%至36k美元/天，TD3C航线TCE运价同比增28.1%至35k美元/天，船东盈利预计同比改善 [8][37][38] - 干散货海运得益于海外矿商铁矿石发运较好，BDI均值环比增29.5%至1832点，船东盈利预计环比改善明显 [8][37][38] 港口行业 - 散杂货受益于原油、铁矿石进口增加，吞吐量环比改善；集装箱吞吐量有韧性，对东盟、欧盟等出口对冲美国关税扰动 [9][39] - 行业数据：2025Q3港口货物吞吐量预计46.9亿吨，同比增6.5%；集装箱吞吐量预计9243.3万TEU，同比增6.6% [39] - 预计散杂货港口盈利环比改善，集装箱港口盈利仍有韧性 [9][39] 高速公路行业 - 货车流量同比小幅改善，客车景气相对稳健，预计整体流量保持稳定，行业盈利同比有望微增 [10][41] - 宁沪高速沪宁高速段日均车流量预计113955辆/日，同比增0%~5%；日均收入预计16013千元/日，同比增0%~5% [42] 铁路行业 - 全国铁路旅客运输量同比增6.6%，客运周转量同比增约3.7%，增幅环比降0.2pct；货运量同比增5.0%，货运周转量同比增7.6%，增幅增5.1pct [11][42][43] - 京沪高铁营收增幅略低于全国，净利润增速放缓；广深铁路受益于高铁转型，业绩继续改善；大秦铁路因拓展非煤业务，成本增加，业绩承压 [11][43] 重点公司盈利预测 - 顺丰控股2025Q3归属净利润预计29.5亿元，同比增5%；圆通速递预计11.4亿元，同比增21%；申通快递预计3.9亿元，同比增80%；韵达股份预计2.6亿元，同比降30% [44] - 航空：中国国航预计43.8亿元，同比增6%；春秋航空预计12.7亿元，同比增2%；吉祥航空预计7.5亿元，同比降4%；华夏航空预计3.8亿元，同比增35% [44] - 其他：上海机场预计4.4亿元，同比增15%；白云机场预计2.9亿元，同比增25%；招商轮船预计10.3亿元，同比增18%；中远海能预计9.7亿元，同比增20% [44]

9月20日，国家医保局发布第十一批国家组织药品集中采购文件，明确第十一批集采将于10月21日在上海开标。根据文件中披露的采购品种范围，本轮集采 覆盖55个品种、162个品规，涉及抗流感药物、肾病治疗创新药等重点领域，剂型涵盖口服常释剂型、吸入剂、外用贴剂等。 据悉，本次集采方案制定和修改过程中，充分遵循了"稳临床、保质量、防围标、反内卷"的原则。其中一大亮点在于优化价差控制"锚点"：为保证公平，本 次集采继续对中选价差作一定控制。同时，为防范个别企业报出异常低价"熔断"其他正常报价的企业，导致整个品种的中选价过低，本次集采优化了价差控 制"锚点"的选择，不再简单选用最低报价。这意味着，此前集采中"一片药降到几分钱"的现象恐难再现。 上海市卫生和健康发展研究中心主任金春林在接受《每日经济新闻》记者采访时表示，第十一批集采的调整幅度比较大，体现了从"唯低价是取"转向质量、 价格、供应、临床需求并重的综合评价导向。 "可以说，这是集采实施7年以来的一个里程碑批次。"金春林强调，第十一批集采不再仅仅追求简单的药品价格下降，而是更加注重精准对接临床、患者和 药企之间的供需平衡。核心在于通过"稳临床、保质量、防围标、反内 ...

华泰证券：资金面正反馈仍在持续 中信证券：下一波的线索 目前整体的行业选择框架依然是围绕资源+新质生产力+出海。资源股在供给受限以及全球地缘动荡的 预期推动下，从周期属性转向偏红利属性会带来估值体系重构，博弈美联储降息的资金退潮带来的波动 可以忽略。更大的中期线索还是中国制造业龙头的全球化，将份额优势转化为定价权和利润率提升，带 来超越本国经济基本面的市值增长，从而逐步打破行情与基本面背离且全靠流动性驱动的错误认知。配 置结构上，保持定力，右侧趋势品种继续聚焦资源、消费电子、创新药和游戏；左侧配置关注化工和军 工；产业趋势层面，近期重点关注AI从云侧逻辑开始向端侧逻辑扩散。 国泰海通：中国股市不会止步于此 中国股市不会止步于此，理解"转型牛"首要是认识其关键动力：无风险收益的下沉，推动了"找资产"需 求井喷，这是历史转折，也远未结束；"提高投资者回报"的资本市场改革，有助于社会各界改善对中国 资产的观念认识；中国转型加快与传统"L形"企稳能见度提高，带来的是经济社会发展的确定性提升与 资产回报率预期的企稳和改善，这是市场估值得以重估的基石。从战术看，中美元首通话表明短期风险 展望稳定；弱美元与海外降息，有利于 ...

周恒 制图 ■机构展望 A股短期或延续震荡 立足景气逻辑挖掘主线机会 ◎记者 汪友若 上周，A股市场表现震荡分化。上证指数表现相对较弱，全周累计下跌1.30%，收于3820.09点；深证成 指全周上涨1.14%；创业板指表现最为强劲，周涨幅达2.34%。从周走势来看，前半周市场总体震荡反 弹，随着美联储降息"靴子"落地，资金博弈加剧，周四和周五宽基指数多数回调。 中国银河证券认为，美联储9月议息会议结果与市场预期一致。对A股市场而言，短期看，需关注美联 储降息预期兑现后的波动。但中长期视角下，美联储降息利好A股走势，人民币有望走强，市场风险偏 好或进一步改善。 中泰证券称，美联储降息对全球资产价格产生了阶段性扰动，但中期仍有望提振股市。回顾2019年8月 与2024年9月，美联储均实施了"预防式降息"。虽然两次降息落地后市场均出现短期波动，但从中期来 看，宽松信号逐步发挥作用，对中美股市均形成积极提振。并且从国内政策来看，市场基本面修复的预 期仍在不断强化。因此，尽管短期市场仍处于震荡调整阶段，但中期趋势仍未逆转，指数仍具备上涨动 力。 国金证券研究显示，2019年和2024年的美联储降息周期中，A股出口型上 ...

每经记者｜许立波 每经编辑｜董兴生 9月20日，国家医保局发布第十一批国家组织药品集中采购文件，明确第十一批集采将于10月21日在上 海开标。根据文件中披露的采购品种范围，本轮集采覆盖55个品种、162个品规，涉及抗流感药物、肾 病治疗创新药等重点领域，剂型涵盖口服常释剂型、吸入剂、外用贴剂等。 据悉，本次集采方案制定和修改过程中，充分遵循了"稳临床、保质量、防围标、反内卷"的原则。其中 一大亮点在于优化价差控制"锚点"：为保证公平，本次集采继续对中选价差作一定控制。同时，为防范 个别企业报出异常低价"熔断"其他正常报价的企业，导致整个品种的中选价过低，本次集采优化了价差 控制"锚点"的选择，不再简单选用最低报价。这意味着，此前集采中"一片药降到几分钱"的现象恐难再 现。 上海市卫生和健康发展研究中心主任金春林在接受《每日经济新闻》记者采访时表示，第十一批集采的 调整幅度比较大，体现了从"唯低价是取"转向质量、价格、供应、临床需求并重的综合评价导向。 "可以说，这是集采实施7年以来的一个里程碑批次。"金春林强调，第十一批集采不再仅仅追求简单的 药品价格下降，而是更加注重精准对接临床、患者和药企之间的供需平衡。 ...

周末大事 国务院食安办等部门积极推进预制菜国家标准制定和餐饮环节使用明示 针对近期社会广泛关注的预制菜相关话题，国务院食安办高度重视，已组织工业和信息化部、商务部、 国家卫生健康委、市场监管总局等部门认真研究，加快推进预制菜国家标准制定，大力推广餐饮环节使 用预制菜明示，更好维护消费者知情权和选择权。 潘功胜、李云泽、吴清等将出席周一发布会 介绍"十四五"时期金融业发展成就 国务院新闻办公室将于2025年9月22日（星期一）下午3时举行"高质量完成'十四五'规划"系列主题新闻 发布会，请中国人民银行行长潘功胜，金融监管总局局长李云泽，中国证监会主席吴清，中国人民银行 副行长、国家外汇局局长朱鹤新介绍"十四五"时期金融业发展成就，并答记者问。 国家医保局：第十一批药品集采遵循稳临床、保质量、防围标、反内卷原则 国家医保局发布第十一批国家组织药品集中采购文件。本次集采方案制定和修改过程中，充分遵循 了"稳临床、保质量、防围标、反内卷"的原则。此外，本次集采将进一步强化中选结果执行。要求中选 企业作为供应保障第一责任人，及时响应医疗机构订单并完成配送；要求医疗机构优先采购中选产品， 按协议按时完成约定采购量，并履行 ...