债券市场发行与托管 - 2025年10月债券市场共发行各类债券63574.6亿元 其中国债发行11695.5亿元 地方政府债券发行5604.7亿元 金融债券发行8010.8亿元 公司信用类债券发行11836.2亿元 信贷资产支持证券发行343.4亿元 同业存单发行25649.0亿元 [1] - 截至10月末债券市场托管余额达194.6万亿元 其中银行间市场托管余额171.7万亿元 交易所市场托管余额22.9万亿元 [1] - 分券种托管余额为国债39.4万亿元 地方政府债券53.7万亿元 金融债券44.2万亿元 公司信用类债券34.4万亿元 信贷资产支持证券1.0万亿元 同业存单20.7万亿元 商业银行柜台债券托管余额2425.2亿元 [1] 债券市场运行与投资者结构 - 10月份债券市场现券成交26.6万亿元 日均成交1.5万亿元 同比增长10.2% 环比增长3.9% 交易所债券市场现券成交3.3万亿元 日均成交1937.9亿元 [2] - 截至10月末境外机构在中国债券市场托管余额为3.8万亿元 占市场总托管余额的1.9% 其中持有国债2.0万亿元（占比54.7%） 同业存单0.8万亿元（占比20.9%） 政策性银行债券0.8万亿元（占比20.1%） [2] - 截至10月末银行间债券市场法人机构成员共3987家 公司信用类债券前50名投资者持债占比53.2% 前200名投资者持债占比84.3% 单只公司信用类债券持有人数量平均值为12家 持有人20家以内的信用债只数占比88.7% [4] 货币与票据市场 - 10月份银行间同业拆借市场成交6.8万亿元 同比减少19.0% 环比减少26.7% 债券回购成交131.5万亿元 同比减少5.2% 环比减少17.8% 交易所标准券回购成交46.5万亿元 同比增长9.8% 环比减少18.2% [3] - 10月份同业拆借加权平均利率为1.39% 质押式回购加权平均利率为1.40% 均环比下降6个基点 [3] - 10月份商业汇票承兑发生额3.9万亿元 贴现发生额3.3万亿元 截至10月末承兑余额20.3万亿元 贴现余额15.8万亿元 [3] - 10月份签发票据的中小微企业达10.9万家 占全部签票企业的93.4% 其签票发生额3.0万亿元 占全部签票发生额的76.7% 贴现的中小微企业12.4万家 占全部贴现企业的96.5% 其贴现发生额2.5万亿元 占全部贴现发生额的77.6% [3] 股票市场 - 10月末上证指数收于3954.8点 环比上升72.0点 涨幅1.9% 深证成指收于13378.2点 环比下降148.3点 跌幅1.1% [4] - 10月份沪市日均交易量为9615.8亿元 环比减少6.8% 深市日均交易量为11829.3亿元 环比下降13.1% [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 10月财政收入在税收带动下改善，支出放缓；11月17 - 21日央行净投放资金，资金面先紧后松；信用债发行数量和规模环比增幅超30%，净融资净流入，成本下行；国网租赁发行首单“绿色 + 两新 + 乡村振兴”三贴标债券；本周4家发行人主体级别和1家发行人评级展望被下调 [5] 根据相关目录分别进行总结 宏观动态 - 经济数据：10月全国一般公共预算收入约2.26万亿元，同比增约3.2%，税收收入约2.07万亿元，同比增约8.6%，个人所得税1 - 10月累计同比增11.5%，10月单月增速27.3%，证券交易印花税1 - 10月累计同比增88.1%；10月财政支出同比降9.8%，系前期发力前置和政府债券发行节奏前置所致 [7] - 资金面：11月17 - 21日，央行公开市场逆回购净投放4340亿元，买断式逆回购本月累计净投放预计达5000亿元；受税期和政府债缴款影响，前半周资金利率走高，后半周回落，全周DR001、DR007均值与前一周基本持平 [3][8][9] 债市观察 - 债券发行：本周债券一级市场发行1122只，规模17074.60亿元，净融资净流入1591.57亿元；信用债发行数量环比增34.02%，规模环比增39.59%，净融资净流入1899.86亿元，发行成本整体下行3.28BP [10] - 新券种：1月18日，国网租赁成功发行全国首单“绿色 + 两新 + 乡村振兴”三贴标债券，规模5.00亿元，利率1.61%；今年以来，绿色债券发行规模同比增幅超80%，乡村振兴债券发行数量同比增幅近70% [12] - 主体级别下调：本周4家发行人主体级别被下调，分别为山东龙大美食股份有限公司、龙湖集团控股有限公司、台新人寿保险股份有限公司和上海商业银行有限公司 [14][15] - 主体展望下调：本周1家发行人评级展望被下调，为香港中华煤气有限公司 [16]

行情表现 - 债市整体稍回暖，现券表现优于期债，银行间现券收益率多数下行约1个基点 [1] - 国债期货主力收盘小幅分化，长端品种更强，30年期主力合约涨0.05%，10年期主力合约涨0.03%，5年期和2年期主力合约分别跌0.03%和0.02% [2] - 银行间主要利率债收益率普遍下行，30年期超长特别国债收益率下行1个基点至2.1865%，10年期国开债收益率下行1.5个基点至1.9025%，10年期国债收益率下行1.25个基点至1.8315% [2] - 可转债市场表现活跃，中证转债指数收盘上涨0.68%至481.63点，成交金额593.68亿元，多只个券涨幅显著 [2] 海外债市 - 美债收益率涨跌不一，短端上行，长端下行，2年期美债收益率涨1.64个基点至3.475%，10年期美债收益率跌0.19个基点至3.994%，30年期美债收益率跌0.78个基点至4.641% [3] - 欧元区主要国家10年期国债收益率普遍上行，英债收益率涨2.6个基点至4.448%，德债收益率涨0.8个基点至2.678%，法债收益率涨1.3个基点至3.408% [3] 一级市场 - 进出口银行发行的一期3年期浮息债中标利率为1.6505%，全场投标倍数为7.59，边际倍数为1.58 [4] 资金面 - 央行通过7天期逆回购操作投放3013亿元，因有3750亿元逆回购到期，单日实现净回笼737亿元 [5] - 资金利率短端多数上行，隔夜Shibor下行1.3个基点至1.301%，创2023年8月以来新低，7天期和14天期Shibor分别上行1.2个和2.1个基点 [5] 机构观点 - 机构认为债券收益率短期大幅下行空间有限，但受资金面宽松和经济基本面未根本变化支撑，也不具备大幅上行基础，明显的趋势性机会可能需等到跨年之后 [1] - 城商行作为化债行动重要主体，其资负结构和盈利能力将受影响，在利率上行及震荡期，越来越依赖金融投资账户兑现浮盈平滑收益 [6] - 年末流动性环境整体平稳但降息预期偏谨慎，收益率下行缺乏政策催化，同时受央行买债规模预期不足、基金销售费率新规扰动及地产消息边际变化等因素影响，交易型资金未迎来显著利好，尚未出现年末抢跑行情 [6] - 10月份居民和企业存款继续流向非银领域，经济数据受房地产拖累，临近年末重要会议政策预期增强，市场风险偏好提升，基金销售新规落地也将对债市产生扰动 [7]

报告行业投资评级 - 未提及相关内容 报告的核心观点 - 未提及相关内容 各部分总结 全球资产市场表现 - 主要经济体10年期国债收益率：美国3.995、英国4.449、法国3.409等[3] - 主要经济体2年期国债收益率：美国3.477、英国3.747、德国2.025等[3] - 美元兑主要新兴经济体货币汇率：巴西5.354、俄罗斯未给出、南非zar17.156等[3] - 人民币相关汇率：在岸人民币7.080、离岸人民币7.074、人民币中间价7.078等[3] - 主要经济体股指：标普500未给出、道琼斯工业指数未给出、纳斯达克未给出等[3] - 信用债指数：美国投资级信用债指数3556.200、欧元区投资级信用债指数266.314等[3] 股指期货交易数据 - 指数表现：A股收盘价3875.26，涨跌0.29%；沪深300收盘价4515.40，涨跌 -0.05%等[4] - 估值：沪深300 PE(TTM)13.95，环比变化0.03；上证50 PE(TTM)11.88，环比变化0.03等[4] - 风险溢价：标普500 1/PE - 10利率 -0.30，环比变化0.00；德国DAX 1/PE - 10利率2.75，环比变化 -0.02[4] - 资金流向：A股最新值 -623.07，近5日均值 -435.46；主板最新值 -470.76，近5日均值 -401.54等[4] 成交金额及主力升贴水 - 成交金额：沪深两市最新值17097.94，环比变化 -735.52；沪深300最新值4177.90，环比变化 -95.71等[5] - 主力升贴水：IF基差 -22.80，幅度 -0.50%；IH基差 -9.87，幅度 -0.33%；IC基差 -55.08，幅度 -0.79%[5] 国债期货交易数据 - 国债期货收盘价及涨跌：T2303收盘价108.12，涨跌0.05%；TF2303收盘价105.68，涨跌0.03%等[5] 资金利率 - 资金利率及日度变化：R001 1.3706%，日度变化 -15.00BP；R007 1.5185%，日度变化0.00BP；SHIBOR - 3M 1.5800%，日度变化0.00BP[5]

当前债市表现与短期展望 - 债市在经历超调修复后短期趋于震荡，正在寻找趋势逻辑 [1] - 复盘过去10年市场表现，11月锚资产长利率震荡下行空间往往有限 [1] - 长久期品种的利差压缩行情或更稳健，短端1年期品种已修复至今年低位 [1] - 2025年三季度短端品种调整幅度有限，10月是修复最快的品种 [1] - 交易盘呈现谨慎态度，券商和基金的买入集中在哑铃左侧中短信用类 [1] - 预计11月短端继续下行空间有限，但中短端曲线稳定性因央行买卖国债而大幅提升 [1] - 在经济高频走弱环境下，公开市场操作对资金投放较为积极，短端资产风险有限 [1] - 行情有望向长久期、信用类利差行情传导，但压缩空间和节奏具备不确定性 [1] 2026年债市整体展望 - 预计2026年股债市场均偏向震荡，以结构性机会和阶段性行情为主 [2] - 强预期弱现实可能性较大，价格预期里的预期差及节奏上的阶段性阻力将影响投资方向和节奏 [2] - 在流动性宽松环境下，短债产品预计依然能够对居民存款起到替代作用 [2] - 从2025年三季度看，含权固收+产品依然有增量资金，预计这将成为2026年产品收益产生分化的地方 [2] - 债券市场已从单边行情进入低利率、低波动、低利差的震荡周期，进入“交易为王时代” [2] - 机会往往源于市场超调，而非泡沫化的高位 [2] 投资策略与收益挖掘 - 11月操作策略选择高赔率资产做修复，因趋势行情仍未到来，需保留一定流动性考量 [1] - 收益需从三类差异中挖掘：信息差异、行动差异和品种策略差异 [2] - 信息差异指通过高频复盘捕捉宏观数据、公开市场操作等边际变化 [2] - 行动差异指在市场情绪化波动时逆向布局，例如在国债期货因对冲资金进出暴涨暴跌时，通过价量分析识别“情绪溢价” [2] - 行动差异遵循“大波动建大仓位、小波动小仓位”的原则 [2] - 品种策略差异包括利率债捕捉波段收益、信用债挖掘信用利差及品种轮动阿尔法、布局双低转债等，以避免单一品类资产的收益瓶颈 [2]

欧洲央行金融稳定评估核心观点 - 欧洲地区金融稳定面临的风险上升 [1] - 过高的资产估值容易出现大幅调整 [1] - 一些国家的财政挑战可能会考验投资者信心 [1] 市场情绪与资产估值风险 - 市场情绪可能因增长前景恶化或人工智能应用消息令人失望而突然转变 [1] - 资产估值过高使其容易发生大幅调整 [1] 公共债务与全球市场影响 - 对一些发达经济体高额公共债务的担忧可能给全球债券市场带来压力 [1] - 这种压力可能导致国际资本流动转移并冲击货币 [1]

公开市场操作与流动性 - 央行开展3021亿元7天期逆回购操作，操作利率1.40%，中标量3021亿元 [1] - 当日有4075亿元逆回购到期，实现单日净回笼资金1054亿元 [1] - 银行间市场资金面平稳向宽，存款类机构隔夜回购利率微降至1.32%附近，匿名点击系统隔夜报价在1.3%，供给规模接近两千亿元 [3] - 非银机构质押信用债融入隔夜资金报价降至1.4%附近，市场流动性充裕 [3] 利率与收益率表现 - 全国和主要股份制银行一年期同业存单最新成交在1.64%附近，较上日小幅上行 [7] - 30年期国债期货主力合约跌0.33%，10年期主力合约跌0.08%，5年期主力合约持平，2年期主力合约涨0.01% [11] - 日本5年期国债收益率上行至1.32%，为2008年以来新高 [16] 债券发行与市场动态 - 香港按揭证券有限公司在其300亿美元中期债券发行计划下，成功发行总额253亿港元的多币种公募基准债券 [12] - 债券包括100亿港元2年期、50亿元人民币3年期、10亿美元5年期传统债券及20亿港元30年期社会责任债券 [12] - 财政部将招标发行400亿元63天和550亿元91天期贴现国债 [16] - 交易商协会累计支持276家企业发行科创债超5300亿元 [16] - 农发行全年绿色债券预计发行规模500亿元，创新高 [16] - 京东考虑发行至少10亿美元可交换债券 [16] 监管与政策动向 - 证券业协会修订《证券分析师参加外部评选规范》，首次要求将分析师履行社会责任、践行中国特色金融文化纳入考核体系 [12] - 监管部门要求优化基金销售结算资金交收机制，缩短申购资金在途时间以保护投资者权益 [12] - 日本计划将人工智能、先进机器人等6个领域指定为“国家战略技术”，优先提供研究资金和税收优惠 [14] 负面事件与风险监控 - 泰禾集团截至10月末逾期有息总负债本金余额约698.56亿元 [16] - 一周内发生多起债券负面事件，涉及发债主体评级下调、推迟评级及违约等，例如福建福景集团有限公司、奥园集团有限公司等 [17] - 本月城投非标资产出现多起风险提示及违约事件，涉及信托计划、银行理财等产品 [18]

债市近期表现 - 从9月末至今债券市场总体表现较好，收益率出现一定程度下行，但年初以来债市整体呈现调整态势 [1] - 当前十年国债活跃券（250016）因含增值税，收益率在1.8%附近，而老券（250011）收益率在1.75%以下 [1] - 信用债总体走势与利率债基本贴近，但信用利差仍处在偏震荡下行的状态 [2] 政策与基本面环境 - 央行恢复了国债买卖操作，此举能有效缓解市场供需压力，对债券市场有益 [1] - 央行在资金面给予呵护，包括收窄短端利率波动区间 [1] - 10月份经济因假期较长及政策刺激效果边际回落，呈现偏下行态势，此基本面环境对债券市场有利 [1] - 自一季度过后，二、三季度直至当前，资金利率一直处在较为稳定的状态，央行未进一步收紧 [2] 全球市场对比 - 截至10月份，中国十年国债收益率约为1.84%，在全球处于极低水平 [2] - 收益率低于中国的经济体仅有瑞士（0.091%）、日本（1.652%）和新加坡（1.759%） [3] - 美国十年期国债收益率仍在4%附近，中美利差处于较高水平 [2] - 海外债券市场呈现均值回归态势，以美国为代表的高收益率国家国债收益率普遍下行，而以中国、日本为代表的低收益率国家国债利率则普遍上行 [3] 市场展望与投资工具 - 债市当前处于基本面利好的窄幅震荡格局，明年初有望迎来政策宽松预期驱动的行情 [4] - 十年国债ETF（511260）跟踪上证十年国债指数，具备久期稳定、持仓透明、支持T+0交易等优势，被描述为中长期配置与波段交易的优选工具 [4]

公开市场操作与流动性 - 央行开展3387亿元7天期逆回购操作，操作利率1.40%，中标量3387亿元[1] - 当日2830亿元逆回购到期，单日净投放557亿元[1] - 11月25日开展10000亿元MLF操作，由于9000亿元MLF到期，当月净投放1000亿元[13] - MLF与逆回购两项工具在11月合计释放中期流动性6000亿元，与上月净投放规模持平，连续4个月处于年内较高水平[13] 资金面状况 - 银行间市场资金面宽松，存款类机构隔夜回购利率小降至1.32%附近[3] - 匿名点击系统隔夜报价1.3%，供给规模千亿元左右[3] - 非银机构质押信用债融入隔夜资金报价1.47%-1.48%附近[3] - 美国隔夜融资担保利率为3.91%[3] 同业存单市场 - 全国和主要股份制银行一年期同业存单最新成交在1.64%附近，较上日小幅上行[7] 利率债收益率表现 - 国债期货全线收涨，30年期主力合约涨0.15%，10年期涨0.06%，5年期涨0.03%，2年期涨0.01%[12] - 各期限国债、国开债、口行债、农发债及地方债收益率呈现不同幅度波动[9] 央行票据发行与国际动态 - 央行在香港成功发行450亿元人民币央票，其中3个月期300亿元中标利率1.60%，1年期150亿元中标利率1.54%[13] - 欧盟部长计划敦促美国执行贸易协议内容，包括削减钢铁关税和取消葡萄酒等商品关税[16] - 特朗普政府尚未对加拿大进口商品实施额外10%关税威胁[16] 债券发行与市场信息 - 农发行将招标增发不超过70亿元两期金融债[17] - 内蒙古自治区将招标发行104亿元再融资地方债[17] - 中国东方资产管理旗下公司考虑发行双币种债券募集8亿美元[17] - 惠誉授予广州开发区控股拟发行美元绿色债券"BBB+"评级[17] 风险事件与政策动向 - 华夏幸福正配合临时管理人开展资产负债调查等工作以确保预重整程序顺利推进[13] - 内蒙古"十五五"规划要求如期完成隐性债务化解、清偿拖欠企业账款任务[14] - 本月出现多起非标资产违约及风险提示事件，涉及银行理财、信托计划等产品[19]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周债券市场震荡，横盘环境下个券利差变化更值得关注，30Y国债中附息02流动性本周明显提升一度超特别02，聚焦探讨附息02流动性提升原因、后续活跃券及当下操作建议三个问题 [5][11] 根据相关目录分别进行总结 本周债市点评 - 附息02流动性改善原因一是博弈下一次发行规模超预期，12月5日普通国债续发规模约1周前知晓，附息02此前发行规模270亿元，市场抢跑其年内最后一期发行规模或超预期，历史上230023最后一期发行规模为此前2倍左右；二是市场博弈年末发行计划有附息02，特别国债无跨年发行，普通国债有跨年发行，年底只要预期在价格就可能反复波动 [5][11] - 后续活跃券推演：即将到来的第二次续发，若附息02发行规模超预期，其活跃券地位稳固，按540亿元推算余额逼近2000亿元与特别06接近，应持有附息02；若发行规模小或不及预期，特别06继续为活跃券，年底附息02可能再有“活跃券预期”。年底发行计划，次年发特别国债概率小，若续发附息02，年底前附息02是活跃券则继续走强，不是活跃券则有流动性改善预期可能走强；若首发新代码，年底后活跃券、次活跃券格局可能变化不大，需等新代码规模落地再观察 [5][12] - 操作建议：波段交易可暂避30年品种；配置30年品种可持有附息02与特别06对冲利差波动；短期加仓单个债券需关注附息02续发规模扰动及时交易，不排除年底30年活跃券利差再次“突变” [6][13][14] 债券收益率曲线跟踪 关键期限利率及利差变化 - 截至11月21日与11月17日相比，1Y国债到期收益率降0.56bp至1.40%，10Y国债到期收益率升0.57bp至1.82%，30Y国债到期收益率升1.85bp至2.16% [15] - 30Y国债 - 10Y国债利差升1.28bp至34.10bp，10Y国开 - 10Y国债利差升0.28bp至12.49bp [15] 国债期限利差变化 - 截至11月21日与11月17日相比，3Y - 1Y国债利差升0.23bp至3.40bp，5Y - 3Y国债利差升0.94bp至15.59bp，7Y - 5Y国债利差降0.85bp至11.46bp，10Y - 7Y国债利差升0.81bp至11.13bp，20Y - 10Y国债利差升2.09bp至34.09bp，30Y - 20Y国债利差降0.81bp至0.01bp [16] 债市杠杆与资金面 银行间质押式回购余额 - 截至2025年11月21日与11月17日相比，银行间质押式回购余额升0.44万亿元至11.50万亿元 [19] 银行间债市杠杆率变化 - 截至2025年11月21日与11月17日相比，银行间债市杠杆率升0.27pct至106.89% [22] 质押式回购成交额 - 11月17日至11月21日，质押式回购成交额均值为7.29万亿元，隔夜成交均值约6.48万亿元，隔夜成交占比均值为88.86% [23][24] 银行间资金面运行情况 - 11月17日至11月21日，银行资金融出持续上升，截至11月21日，大行与政策行资金净融出4.09万亿元，股份行与城农商行资金净融入0.22万亿元，银行系净融出3.88万亿元 [27] - 银行单日出钱量先降后升，截至11月21日，大行与政策行单日出钱量3.66万亿元，中小行单日出钱量0.32万亿元 [27] - 资金利率方面，截至11月21日，DR001为1.3209%，DR007为1.4408%，R001为1.3877%，R007为1.4952% [27] 中长期债券型基金久期 债基久期中位数 - 截至11月21日，中长期债券型基金久期中位数测算值（去杠杆）为2.76年，较11月17日升0.02年；久期中位数（含杠杆）为3.00年，较11月17日升0.06年 [36] 利率债基久期中位数 - 截至11月21日，利率债基久期中位数（含杠杆）为3.89年，较11月17日升0.01年，信用债基久期中位数（含杠杆）为2.76年，较11月17日升0.06年；利率债基久期中位数（去杠杆）为3.36年，较11月17日无变化，信用债基久期中位数（含杠杆）为2.57年，较11月17日升0.03年 [41] 债券借贷余额变化 - 截至11月20日与11月17日相比，10Y国开债债券借入量表现震荡 [43]