今日A股整体走强。宽基层面，上证指数上涨0.83%，报3853.64点；深证成指上涨1.80%，创业板指上 涨2.28%，科创综指上涨3.06%。沪深两市成交额2.33万亿，较上一个交易日缩量1676亿。行业层面，半 导体产业链保持强势，半导体设备、芯片、信创涨幅居前；热点有所扩散，游戏、光伏、机械涨幅也较 为亮眼。前期高标有所回调，通信跌幅居前。 由今日市场结构可见，短期情绪偏强。个股层面，全市场超4400只个股上涨，下跌家数不足900家；风 格层面，小盘略强于大盘，成长强于价值，双创强于主板。整体而言，市场今日风险偏好处于较强水 平。 我们对大类资产的研判如下：A/H股当前更多由情绪与估值所驱动，结构分化明显，如科创板估值远高 于大盘。参考中金公司观点，未来有两种演进方向，1）若微观流动性持续活跃，行情仍有望持续，但 轮动切换波动可能加剧，产生风险；2）宏观基本面改善，行情得以扩散。随着财政扩张放缓，下半年 我国经济压力加大，宏观基本面改善还要关注政策表述及中美关税进展。站在当前市场环境，建议仍关 注结构主线 + 基本面或政策面支撑的品种，如芯片ETF（512760）、光伏50ETF（159864）等。 ...

来源：市场资讯 （来源：ETF和LOF圈） 摘要 2025年三季度以来债市整体呈疲弱震荡态势，十年国债收益率逐步上行，期间主要受两重因素扰动：先是"反内卷"政策推升商品价格引发通胀预期，后是 股市上涨触发"股债跷跷板"效应，近期收益率进入窄幅震荡区间趋于平稳，同时收益率曲线呈现罕见的"熊陡"特征。信用债表现相对抗跌，资金面自年中 后持续宽松，市场杠杆回升至历史中枢水平。 海外层面，美联储政策是影响债市的核心变量。当前美国经济缓慢走弱，通胀受关税冲击有限，劳动力市场则明显恶化，美联储已释放更关注就业的信 号，同时放宽了宽松相关限制，预计下半年仍有多次降息空间，这为国内央行的宽松创造了条件。 国内方面，7月社零、固投等经济数据边际走弱，出口虽面临多重压力，但依托自身产业优势仍有望维持稳定。下半年经济整体承压，增速或低于全年目 标，物价方面CPI短期承压、年末有望回正，PPI则摆脱低位为信心修复提供支撑。政策端，财政政策以提前发债为主，今年后续融资节奏或将放缓；"反 内卷"政策向法治化、市场化推进；货币政策方面央行宽松虽有空间，但受金融稳定因素制约，预计下半年或通过重启购债等方式提供长期流动性。 展望债市，当前收益 ...

每经编辑｜彭水萍 从我们的分析框架出发，我们认为利率债定价的核心叫做"三个面"：长期基本面、中期政策面、短期技术面。 我们研判的观点概括起来叫"上有顶、下有底"，并且以波段操作思路为主。宏观经济的现实还没有看到明显改善，甚至金融数据再度不及预期，都对债市 有支撑，十年国债的利率较难进一步上行，之前观察到在1.8%左右也会有配置盘买入。但是从资金面和政策面的角度看，本身银行的资金成本也比较 高，逆回购在1.4%左右的水平，同业存单在1.6%的水平，那如果资金成本没有下降的话，十年国债的利率也很难向下突破。那么在这样的窄幅震荡行情 中，博弈属性相对较强，所以市场上近期对技术层面的分析也有了更高的热度。 具体解释一下我们的结论，首先我们认为目前的宏观现实仍然对利率债有支撑的。在基本面角度，利率的主要定价因素就是经济增长与通胀，经济增长定 的是实际利率，那么加上通胀就是名义利率。但是在我们国家通胀并不是一个很独立的因素，往往说经济需求强，经济活动活跃，物价就会跟着上涨，所 以通胀说到底还是一个经济增长的问题，而且是内需驱动下的经济增长问题。 我们认为，经济增长的前瞻指标还是要去看金融的量价指标，量的层面就是社会融资的 ...

市场整体表现 - 上证指数下跌1.16%报3813.56点 深证成指下跌0.65% 创业板指上涨0.95% 科创综指下跌1.06% [1] - 沪深两市成交额23640.86亿元 较前日缩量5109.05亿元 [1] - 超4500只个股下跌 小盘弱于大盘 成长强于价值 双创略强于主板 [1] 行业表现 - 光伏与通信领涨 黄金涨幅居前 军工/证券/芯片领跌 [1] - 光伏50ETF(159864)上涨2.26% 位居市场前列 [7] 黄金资产分析 - 黄金基金ETF(518800)上涨1.19% [2] - 特朗普解除美联储理事丽莎·库克职务 系112年来首例理事罢免事件 [4] - 特朗普团队草拟秘密计划增强白宫对美联储干预能力 包括总统直接介入利率制定 [4] - 美联储独立性受挑战 各国央行或寻找替代美元的安全资产 [4][5] - 黄金突破前期阻力位 美元信用体系持续性衰减构成长期支撑 [4][7] - 美国9月降息预期及经济压力支撑黄金价格 [1][5] 光伏产业分析 - 多晶硅行业拟通过并购重组承接过剩产能 目标年内完成 [11] - 头部企业拟组建类OPEC组织推进产能整合 协鑫科技透露将以未来提价利润偿还债务 [11] - 反内卷政策推动产业链价格修复 措施包括控制上游硅料产能与设定下游电站最低采购价 [11] - 产业链价格企稳回升 二季度硅片毛利率为负但亏损幅度减小 [9] - 25年上半年光伏核心标营收同比-9.7% 二季度开工率与营收环比改善 [9] 债券市场 - 上证10年国债指数微涨0.02% 十年国债ETF(511260)上涨0.08% [1] - 债市呈"上有顶 下有底"震荡格局 关注8月金融数据及央行表述 [1] 投资策略观点 - 短期进行高低切换 配置低位周期与红利品种 规避高波动标的 [1] - A股短期调整非趋势转折 跌幅源于科技/军工兑现压力及杠杆资金离场 [1]

近期债券市场回调分析 - 7月中下旬至8月中下旬债券市场先震荡后下行 十年期国债利率突破1.7%至1.78% 主要受情绪面驱动而非基本面变化 [1][4][5] - 回调核心原因为"股债跷跷板"效应 股市情绪提振对债市形成短期情绪压制与有限资金分流 但债市自身逻辑未发生改变 [1][4][6] - 市场担忧重现2022年理财赎回引发的债市负反馈循环 但当前理财规模仍处净买入状态 预计不会重蹈覆辙 [1][7] 股债跷跷板效应影响 - 股市对债市资金分流实际有限 银行自营作为债市核心配置力量持有债券规模达99万亿 占中国债券总规模一半以上 且按规定不能投资股票 [6][7] - 交易型资金如券商自营和公募基金降久期操作 7月21日至8月15日券商自营净卖出2500亿利率债 公募基金净卖出2600亿 [8][9] - 配置型资金如农商行和险资积极逢低加仓 上周农商行大幅加仓利率债1250亿 久期从3.12年升至3.31年 保险久期也有所回升 [9][10] 债券牛熊转换历史规律 - 近20年四轮债券熊市均具备两大特征：央行收紧货币政策及实体经济修复强劲融资需求旺盛 [12][13] - 2006-2007年因经济过热GDP增速达12%-13% 货币政策收紧及通胀上行导致熊市 [12] - 2009年因四万亿刺激政策推动信贷放量 资金面收紧抬升利率 [12][13] - 2016年金融去杠杆叠加经济韧性 利率在波折中上行 [13] - 2020年5月经济边际好转 货币政策转向中性 利率债供给增加引发回调 [13] 当前经济基本面与政策环境 - 7月经济数据普遍不及预期：社零、固投、工业增加值增速下滑 信贷罕见负增长4000多亿 PPI同比-3.6%弱于预期 [14][15] - 地产持续拖累经济：一线城市二手房价格跌幅加深 二三线城市环比跌幅连续四个月处于低位 [15] - 央行二季度货币政策执行报告明确"保持流动性充裕" 下半年流动性宽松基调不变 [16][17] - 下半年经济增速预期从上半年的5.3%降至4.7%-4.8% 经济修复力度偏弱 [15][16] 债券市场支撑因素与配置价值 - 资产荒逻辑延续 保险、银行等机构仍有刚性配置需求 债市支撑坚实 [2][17] - 央行在债市回调期间加大流动性投放 利率上行存在边界 债市压力最大阶段或已过去 [18] - 十年期国债利率从1.65%升至1.78% 配置价值凸显 中长期"逢低买入"逻辑仍然有效 [18] - 债券牛市逻辑未被打破 经济预期偏弱、通胀温和及宽货币环境构成利好 [16][23][24] 投资策略与工具推荐 - 风险偏好不高投资者可采用股债配置策略（如股债三七配、二八配）平衡收益与波动 [19][20][21] - 十年国债ETF（511260）是参与债券投资的高效工具 跟踪剩余期限7-10年国债 久期约7.6年 [3][21] - 该ETF费率仅2‰ 为债券类投资最低档 近一年回报率6.02% 近三年15.04% 近五年19.26% [22][24] - 具T+0交易灵活性 质押率94.3% 可提升资金使用效率 且成分券适用于期现套利策略 [25]

债券市场回调原因分析 - 此轮回调主要是情绪驱动和"股债跷跷板"效应所致 包括股票市场财富效应导致的债券预期下行和资金分流压力 [1] - 券商自营和公募基金成为主要卖出力量 7月21日至8月15日期间券商自营净卖出利率债约2500亿元 其中20年以上期限债券卖出500多亿元 公募基金净卖出利率债约2600亿元 其中20年以上期限卖出630多亿元 [4] - 交易型资金实施降久期操作 上周基金久期从2.21年降至2.09年 回落0.12年 [4] 配置型资金行为特征 - 银行体系保持稳定配置 7月末银行自营持有债券规模达99万亿元 占中国债券总规模一半以上 且按规定不能投资股票 [2] - 农商行和保险资金逆势买入 上周农商行大幅加仓利率债1250亿元 久期从3.12年升至3.31年 保险资金久期也同步回升 [4][5] - 理财资金持续净买入 未出现2022年式的赎回负循环 主要因定期存款利率下调后理财规模保持增长 [3] 利率债投资价值判断 - 当前利率水平存在超调 回调后配置价值凸显 特别是十年期国债兼具票息优势与波动风险可控特性 [1][5] - 贷款比价效应未形成挤压 当前贷款利率相对债券利率的吸引力未明显上升 未对银行债券投资产生显著挤出效应 [3] - 股债负相关性存在边界 历史表明"股债跷跷板"效应后定价终将回归基本面逻辑 [2] 品种配置建议 - 十年国债ETF(511260)被推荐为优质投资工具 具有垂直投资方向、低费率和交易便利性优势 [5] - 超长债遭遇集中减持 但十年期品种风险收益比更具平衡性 适合当前宏观波动环境 [4][5]

市场分析与展望 - 市场在四季度前已突破去年10月8日新高及过去10年新高 未来仍有挑战4000点的可能性 建议已有仓位者保持持仓 未建仓者暂不追加或观望 [1] - 股市影响因素可分解为基本面、资金面、政策面及情绪面 上半年GDP增速达5.3% 下半年预期回落至5%以内（如4.7%-4.8%）但全年5%目标仍可完成 [3] - 国内下半年GDP增速预期低于上半年 海外美国市场无失速风险 资金面改善但未出现去年火热行情 两融余额稳定上升 股市成交额回归2万亿以上 [4] - 美联储9月降息概率上升 若9月不降息则11月大概率降息 国内货币政策克制（5月仅降息10基点）财政政策力度不及以往（如未出现08年4万亿规模）但民生领域持续发力 政策面中性偏乐观 [5] - 市场风险偏好提升源于自信心增强（如AI技术差距缩小、6代机发布）行情呈现"慢牛"特征 综合基本面、资金面、政策面及情绪面因素 对冲击4000点持乐观态度 [6] 资产配置策略 - 权益资产配置采用"核心+卫星"模式 卫星部分为"哑铃结构"（一端科技一端红利）并关注反内卷及消费板块 [8] - 核心宽基产品中证A500ETF（159338）较沪深300更均衡 将超配金融和食品饮料的12%权重分散至新能源、计算机、军工等新兴产业 成长性更强 自去年9月23日发布至今收益比沪深300高约2个百分点 [8] - 科技板块以AI为核心 算力持续发展 通信ETF（515880）规模突破50亿元 2025年至今收益超50% 光模块全球市占率超60% 成分股中光模块占比40%多 加上铜连接等权重超70% [9] - 半导体设备ETF（159516）聚焦上游设备与材料 军工板块在阅兵前（七八月份）有历史超额收益 [9][10] - 红利板块关注现金流ETF（159399）指数无银行股 聚焦大中市值风格 经济下行时企业自由现金流增加 若偏好含银行股产品可关注红利国企ETF 两者均每月评估分红 [10] - 消费板块中创新药年初至今上涨（逻辑为出海与海外BD）食品饮料处于底部阶段 类似去年年底创新药走势 可关注国泰国证食品饮料指数基金（160222） [10] - 反内卷板块包括钢铁、煤炭、建材、光伏等 钢铁ETF（515210）和煤炭ETF（515220）为全市场独家产品 煤炭ETF规模从20多亿增至90多亿（冲百亿趋势）建材ETF（159745）规模较大 [10][11] - 港股受美国流动性与中国基本面驱动 可配置港股科技ETF（513020）指数含创新药 与恒生科技指数不同 [11] - 美股年初调整后已修复 持中性看法 黄金短期震荡（若地缘缓解或下跌）但长期央行购金及去美元化趋势持续 关注黄金基金ETF（518800） [12] - 债券市场十年国债ETF（511260）规模达150多亿 若股市冲4000点债市或承压 但当前构成配置窗口 各类债券ETF规模上升 [12] ETF产品布局与创新 - 公司在宽基、科技、成长、周期、商品、QDII等领域已有布局 未来强化宽基领域（如中证A500ETF为核心）但挑选谨慎 [13] - 行业主题领域布局科技成长、周期、消费、金融地产ETF 年初推出多款"20厘米"行业主题ETF（如创业板医药、科创板创新药等）以提升弹性 并补充港股产品线（如港股汽车ETF及其他细分产品） [13] - 策略类ETF以红利类为主 去年推出红利国企ETF和红利港股ETF 今年推出全市场首批现金流ETF（159399）聚焦"长期有效、易于接受"的现金流因子 [14]

A股市场表现 - 上证指数上涨1.04%至3766.21点 深证成指上涨0.89% 创业板指上涨0.23% 科创综指上涨1.84% [1] - 沪深两市成交额24082.34亿元 较上日缩量1923亿元 [1] - 超3600只个股上涨 科技板块领涨 芯片/集成电路/半导体设备表现突出 创新药与影视板块领跌 [1] 市场资金动向 - 7月新增人民币贷款出现近20年来首次负值 但未影响股指创新高 [2] - 居民储蓄减少而非银储蓄增加 显示储蓄搬家现象 [2] - 游资对指数贡献显著 8月上半月龙虎榜营业部日均成交308亿元 创年度新高 [2] - 融资余额快速上升至接近2.1万亿元 [2] 债券市场表现 - 国债ETF下跌0.04% 十年国债ETF下跌0.10% 利率债普遍下跌 [2] - 债基和券商自营在7月下旬至8月中旬减持利率债 农商行与险资净买入增加 [4] - 股市走强对债市形成情绪压制 反映经济复苏与通缩缓解逻辑 [4] 宏观经济分析 - 1-7月固定资产投资同比增长1.6% 不及预期 房地产投资动能不足 [5] - 7月餐饮业社会零售总额增速近零 消费刺激政策可能透支未来需求 [4] - "抢出口"效应逐渐退坡 出口面临压力 [4] 汽车行业数据 - 汽车ETF单日上涨3.26% 近5日上涨5.21% 近20日上涨6.42% [8] - 2025年上半年汽车销量1565.3万辆 同比增长11.4% 新能源汽车渗透率44.3% [11] - 新能源汽车销量693.7万辆 同比增长40.3% 贡献全球主要增量 [11] - 上半年汽车出口308.3万辆 同比增长10.4% 新能源汽车出口106万辆 同比增长75.2% [11] - 7月汽车出口57.54万辆 同比增长22.65% 新能源车出口22.5万辆 同比增长120% [11] 汽车行业挑战 - 行业利润率从2017年7.8%下滑至2025年Q1的3.9% 显著低于制造业平均水平 [12] - 价格战与产能过剩导致供给结构性过剩 车企账期过长拖累现金流 [12] 反内卷政策影响 - 《保障中小企业款项支付条例》要求60日内付款 禁止商业汇票变相延长账期 [14] - 17家主流车企响应政策 覆盖行业90%以上销量 [14] - 工信部开通投诉窗口受理四类账期问题 [14] - 比亚迪取消"一口价"促销 实施价格管控与高额罚款 [14] 政策与利率展望 - 经济压力增大可能促使央行降准降息 维持资金面宽松 [7] - 央行可能择机恢复国债买入操作 [7] - 反内卷政策长期可能改善地方政府无序竞争 但短期引起投资与信贷收缩 [7] - 核心CPI呈现稳步上涨迹象 远期存在利率整体上行风险 [7]

保险行业债券配置趋势 - 2025年二季度保险业债券配置规模达17.9万亿元 占总投资规模49.3%创历史新高[1] - 人身险公司债券配置规模16.9万亿元同比增长26.6% 财产险公司债券配置规模0.95万亿元同比增长19.9%[1] - 行业在资产配置荒背景下通过增配长久期利率债优化资产负债久期匹配[1] 十年国债ETF产品特性 - 跟踪上证10年期国债指数 样本为剩余期限7-10年上交所挂牌国债 组合平均久期7.6年[1] - 采用优化抽样复制策略 属于国债指数基金中投资风险较低品种[4] - 每日公布PCF清单保持持仓透明度[3] 十年国债ETF历史业绩表现 - 近1年回报率5.88% 近3年回报率16.13% 近5年回报率22.41% 成立至今累计回报率36.68%[1] - 2018-2024年连续7个完整自然年度均保持正收益[1] - 2017-2025年上半年净值增长率与业绩比较基准分别为：-1.55%/-1.01%；7.6%/8.47%；2.49%/4.81%；1.92%/2.09%；5.19%/5.78%；2.52%/2.87%；4.37%/4.83%；9.02%/8.09%；0.67%/-0.24%[4] 十年国债ETF交易优势 - 实行T+0交易机制 当日买入即可卖出[2] - 交易费率较低提高资金使用效率[2] - 支持质押回购功能 可通过质押换取资金参与其他资产投资[3]

债券市场趋势分析 - 十年期国债收益率曲线呈现罕见熊陡趋势 长端利率上升幅度大于短端 主要驱动因素为远期利率上升及宽松货币政策背景[1] - 期限利差处于年内偏高水平约34个基点 当前利率水平处于历史中性偏低位置[2] - 七月份债市经历调整 收益率上升约10个基点 主要受其他资产强劲收益及通胀预期上行压力影响[2] 货币政策展望 - 下半年预计存在存量宽松但力度低于市场预期 央行降息受银行净息差收窄限制[2] - 美联储可能从九月开始加快降息步伐 预计有三次降息空间 主因关税传导弱化及通胀稳定[1][2] - 财政政策表现活跃 政府债务融资额度超往年水平 可能通过增发债券维持经济稳定[3] 经济基本面变化 - 上半年经济表现强劲但下半年面临减弱压力 主因抢出口结束及政策投资需求问题[1] - 新政策措施透支耐用品消费需求 家庭消费减弱可能导致整体经济增长低于上半年水平[1][3] - 社融增速可能在7月达高点后逐步回落 政府债务发行节奏与去年不同 或再次增发应对经济压力[3] 海外经济影响 - 特朗普对等关税政策对美国通胀影响低于预期 进口价格涨幅有限[2] - 美国CPI和PPI保持稳定 未出现大幅通胀 劳动力市场强劲但失业率缓慢上升符合软着陆特征[2] - 关税政策影响减弱 通胀改善为美联储降息创造条件[3] 投资策略建议 - 建议在收益率高点逐步加仓长债 收益率接近1.6%及以下时逐步减仓[2] - 可关注十年国债ETF（511260）及国债ETF（511010）[2]