中国经济与政策 - 上半年中国GDP达660536亿元，同比增长5.3%，超出全年增长目标 [2] - 二季度经济增长动能较一季度边际弱化，下半年面临关税、房地产和财政可用财力受限三方面压力 [2] - 建议下半年额外发行2.3万亿元政府债券，力争广义财政支出达到全年预算增长目标 [2] - 6月～12月预计发行7.6万亿元政府债券，低于去年同期规模 [2] - 城市更新改造被视为扩大内需的现实突破口 [3] - 建议降低政策利率引导市场利率下行，改善通胀预期 [3] - 房地产市场需供求两端同时发力以促进回暖 [3] 人民币汇率分析 - 2022年以来人民币实际有效汇率贬值超过15% [5] - 贬值中人民币名义有效汇率贡献4.8个百分点，国内价格水平下降贡献10.6个百分点 [5] - 人民币资产和外汇资产的预期收益率对比是决定汇率的关键 [5] - 2022年以来的贬值主要源于持续的内需不足 [5] - 建议通过逆周期政策走出需求不足以实现汇率合理估值 [6] - 短期内建议宽幅区间波动汇率机制，守住7.2的下限 [6] - 2005年至2022年初人民币实际有效汇率累计升值近60%，年均升值2.7% [4] 人民币稳定币发展 - 人民币汇率正经历预期逆转和利率环境改变两大结构性变化 [7] - 稳定币被视为具有规模效应和垄断效应的新型基础设施 [7] - 发展人民币稳定币面临四种路径选择：在岸/离岸人民币、在岸/离岸盯住其他资产 [7] - 建议优先在香港推进离岸人民币稳定币试点，但应用场景较少是短板 [7] - 可利用中国制造和产业链优势拓展线下应用，完善"链"上投融资闭环 [8] - 有观点认为应优先发展在岸人民币稳定币并严格监管 [9] - 美元稳定币的发展需要中国参与布局以避免"存在感"缺失 [9]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 本周债市大幅调整，主要压力来自风险资产，资金面收紧也加剧了压力 [2] - 中长期看，基本面和流动性预期是债市关键考量，但本周商品和债市剧烈波动除政策影响外，更多与长期低（高）估值、低波动的市场结构有关，市场行为放大了行情剧烈程度 [2] 各部分总结 期货数据 - 10年期国债期货T2509结算价108.195，周涨跌幅 -0.57%；T2512结算价108.210，周涨跌幅 -0.60% [8] - 5年期国债期货TF2509结算价105.585，周涨跌幅 -0.40%；TF2512结算价105.645，周涨跌幅 -0.39% [8] - 2年期国债期货TS2509结算价102.326，周涨跌幅 -0.11%；TS2512结算价102.408，周涨跌幅 -0.09% [8] - 30年期国债期货TL2509结算价118.120，周涨跌幅 -2.00%；TL2512结算价117.900，周涨跌幅 -2.04% [8] 价差数据 - 跨期价差：T2509 - T2512为 -0.015，周涨跌 -0.667；TF2509 - TF2512为 -0.060，周涨跌 -0.143；TS2509 - TS2512为 -0.082，周涨跌 0.108 [8] - 跨品种价差：2TS - T为301.109，周涨跌 0.183；2TF - T为102.975，周涨跌 -0.225；TS - TF为99.067，周涨跌 0.204 [8] 现券收益率 - 国债收益率：1Y国债周五收盘价1.39%，周涨跌4.08BP；2Y国债1.44%，周涨跌5.30BP；3Y国债1.47%，周涨跌6.49BP；5Y国债1.59%，周涨跌6.02BP；7Y国债1.69%，周涨跌7.28BP；10Y国债1.73%，周涨跌6.79BP；30Y国债1.98%，周涨跌8.70BP [8] - 国开收益率：1Y国开周五收盘价1.52%，周涨跌4.59BP；3Y国开1.67%，周涨跌6.00BP；5Y国开1.70%，周涨跌9.51BP；7Y国开1.82%，周涨跌8.69BP；10Y国开1.81%，周涨跌8.95BP；30Y国开2.08%，周涨跌5.23BP [8] 资金利率 - 银行间质押回购利率：DR001雷斯价1.52%，周涨跌6.08BP；DR007雷斯价1.65%，周涨跌14.56BP；DR014雷斯价1.67%，周涨跌10.47BP [8] - SHIBOR利率：SHIBOR1M雷斯价1.55%，周涨跌0.90BP；SHIBOR3N雷斯价1.56%，周涨跌0.40BP [8]

宏观经济数据 - 上半年国内生产总值660536亿元，同比增长5.3% [1] - 最终消费支出对经济增长贡献率52%，资本形成总额贡献率16.8%，货物和服务净出口贡献率31.2% [2] - 二季度最终消费支出对经济增长贡献率52.3%，较一季度略有提升 [2] 经济增长动力 - 内需尤其是消费是促进GDP增长的主动力 [2] - 资本形成对经济增长的边际改善最为明显，消费仍是主要支撑，外需拉动有所走弱 [2] - 企业层面表现出强劲的适应能力和产品创新，例如在电动车领域体现出明显优势 [2] 政策展望 - 下半年宏观政策将围绕"降准降息、扩大内需、支持房地产回暖"三大主线持续发力 [1] - 财政政策仍将是下半年宏观政策的主要发力点和重要抓手 [1] - 需要进一步加力逆周期政策，实现全年经济增长目标 [3] 财政政策 - 下半年应充分运用公共预算的调入资金及使用结转结余，并考虑额外发行2.3万亿元政府债券 [3] - 力争广义财政支出达到全年预算增长目标 [3] - 城市更新改造是为数不多的现实迫切需要且能从总体规模上改变宏观局面的发力点 [3] 货币政策 - 有必要进一步降准降息，降低房贷利率 [1] - 继续降低包括7天逆回购在内的所有政策利率水平 [4] - 下调存款准备金率可以部分缓解存款利率下行空间的约束 [4] 消费政策 - 当前以促消费为核心，部署壮大内循环，有很强的迫切性和必要性 [5] - 可能包括增发超长期特别国债，较大幅度上调以旧换新支持资金额度 [5] - 下半年促消费有可能不再限于耐用消费品，不排除把一般消费品和服务消费纳入进来 [5] 房地产政策 - 需要在供求两端同时发力帮助房地产市场回暖 [3] - 需求端可考虑进一步放开限购、首套房住房抵押贷款利率优惠，地方政府购房补贴等措施 [5] - 供给端加快对房地产企业的资产重组，着力打造几个试点 [5]

人民币汇率表现 - 2025年上半年人民币对美元汇率升值1.9%，在7.15—7.35之间双向浮动，保持基本稳定 [2] - 二季度末人民币对美元汇率为7.16，较一季度末的7.18有所升值 [3] - 二季度美元指数显著下降，人民币对美元升值幅度小于其他货币 [3] 外汇市场运行情况 - 上半年银行结售汇逆差253亿美元，但5月和6月转为顺差 [2] - 外汇收入结汇率为60%保持稳定，外汇支出售汇率为65%同比下降3个百分点 [2] - 企业外汇套期保值比率和货物贸易项下人民币跨境收支占比均达30%创历史新高 [5] 经济基本面支撑 - 上半年GDP同比增长5.3%，经济结构优化 [4] - 二季度内需对经济增长贡献度达77%，环比提高17个百分点 [4] - 持续推动科技创新和产业创新融合发展，经济稳中向好 [4] 对外开放与政策 - 经贸合作伙伴遍布全球150多个国家和地区 [4] - 金融市场双向投融资渠道持续拓宽 [4] - 人民币汇率市场化形成机制不断完善，汇率弹性增强 [5] - 外汇市场积累了丰富的逆周期调节经验和政策工具储备 [5] 市场预期与行为 - 市场对人民币没有明显单边升值或贬值预期 [3] - 企业交易行为理性有序，无追涨杀跌现象 [3] - 企业汇率风险中性意识提高，外汇风险敞口降低 [5]

二是以城市更新改造为突破口，扩大政府主导的公共投资。以旧换新政策会随着时间拉长而政策效力递减。在当前制造业产能充裕、产能利用 率不高的环境下，企业设备更新改造的需求不强，进入二季度以后制造业投资增速已经出现了显著下降。比较而言，城市更新改造是为数不多 的现实迫切需要且能够从总体规模上改变宏观局面的发力点。 从结构来看，工业生产保持旺盛，工业增加值增速持续高于GDP增速。出口仍保持韧性，对美国出口虽然明显下降，但是对其他区域仍保持了 较高出口增速。在以旧换新政策支持下，社会零售总额的累计增速较一季度进一步提高，相比之下，固定资产投资较一季度有所走弱。同时， 一季度房地产市场呈现出的企稳迹象再度转为收缩压力，新建住宅销售面积和二手房价格等指标再度走弱。 报告提及，在关税对出口负面影响进一步显现、政府发债和支出力度不及上半年、房地产下跌三重压力下，我国经济下半年仍面临较大需求压 力。而扩大内需仍然是下半年宏观经济政策核心的着力点。 在谈及如何扩大内需时，CF40资深研究员、中国社科院世界经济与政治研究所副所长张斌指出，财政支出是关键，一是要充分运用公共预算 的调入资金及使用结转结余，考虑额外发行2.3万亿政府债券， ...

宏观经济表现 - 上半年GDP同比增长5.3%，高于全年5%的增速目标[1] - 消费对经济增长贡献率达52%，二季度社会消费品零售总额增速5.4%，较一季度加快0.8个百分点[4] - 工业生产保持旺盛，工业增加值增速持续高于GDP增速[9] 消费市场分析 - 上半年社会消费品零售总额24.55万亿元，同比增长5%[4] - 以旧换新政策带动商品零售增长突出，但餐饮收入增速从4月5.2%骤降至6月0.9%，二季度平均增速4%较一季度5%明显走弱[4] - 消费品以旧换新政策效力可能递减，需寻找新内需发力点[4] 房地产市场动态 - 房地产投资累计同比降幅从3月-9.9%扩大至6月-11.2%，成为投资主要拖累[5] - 新建商品房销售面积累计同比降幅从3月-2%扩大至6月-3.7%，二手房价格环比降幅自2025年4月再次扩大[5] - 北京朝阳区"换新"房入市价格6万元/平方米，反映市场关注度[5] 投资领域表现 - 制造业投资累计同比增速从3月9.1%下滑至6月7.5%[5] - 基础设施投资累计同比增速从3月11.5%回落至6月8.9%[5] - 1-5月债务发行6.3万亿元，同比大幅增加，但下半年财力受限可能影响财政支出[9] 对外贸易情况 - 二季度对美出口同比-24%，但对东盟和印度出口分别增长17.5%和14.3%[7] - 中美"对等关税"暂缓期8月1日到期，特朗普政府拟对25个经济体加征20%-50%关税[7] - 巴西面临最高50%关税，缅甸和老挝40%，菲律宾最低20%[7] 政策建议方向 - 建议额外发行2.3万亿元政府债券扩大公共投资，以城市更新为突破口[9] - 需降低政策利率，供需两端发力稳定房地产市场[10] - 财政支出是扩大内需关键，力争实现广义财政全年增长目标[9]

行业景气度与投资建议 - 行业国内周期性复苏，出口景气度结构性改善，随着逆周期政策的逐步发力，行业景气度有望持续改善 [1] - 2025年行业机遇和挑战并存，机会大于风险，挖掘机国内销量增速有望继续回升 [1] - 雅鲁藏布江下游水电工程开工，总投资约1.2万亿元，建设5座梯级电站，工程开工后有望持续拉动工程机械行业需求 [1] 2025年6月挖机销量数据 - 2025年6月销售各类挖掘机18,804台，同比增长13.3%，其中国内销量8,136台，同比增长6.20%，出口量10,668台，同比增长19.3% [2] - 2025年1-6月共销售挖掘机120,520台，同比增长16.8%，其中国内销量65,637台，同比增长22.9%，出口54,883台，同比增长10.2% [2] - 6月单月内销占比43.27%，2025年1-6月国内销量占总销量的比例为54%，出口销量占比为46% [2] 工程机械工作时长与开工率 - 2025年6月工程机械主要产品月平均工作时长为77.2小时，同比下降9.11%，环比下降8.56% [2] - 2025年6月工程机械主要产品月开工率为56.9%，同比下降7.55个百分点，环比下降2.65百分点 [2] - 庞源租赁塔吊吨米利用率2025年5月为53.1%，同比-0.5%，环比提升0.9% [2] 贸易摩擦风险分析 - 大部分中国工程机械厂商美国风险敞口较小，徐工机械美国市场占公司总营收比例低于1%，中联重科美国市场占公司总营收比例1%左右，恒立液压对美出口收入约占营业总收入的5%左右，整体风险可控 [3]

报告核心观点 - 7月16日市场指数有涨有跌，部分行业表现较好或较差，全A总成交额和南下资金有相应数据；预计出口下行拐点将近，6月经济回稳，名义GDP增速边际放缓，关注股债双牛兑现 [3][5][6] 市场总览 大势 - 7月16日上证指数下跌0.03%，沪深300下跌0.3%，科创50上涨0.14%，中证1000上涨0.3%，创业板指下跌0.22%，恒生指数下跌0.29% [3][4] 行业 - 7月16日表现最好的行业是社会服务（+1.13%）、汽车（+1.07%）、医药生物（+0.95%）、轻工制造（+0.94%）、农林牧渔（+0.85%），表现最差的行业是钢铁（-1.28%）、银行（-0.74%）、有色金属（-0.45%）、非银金融（-0.43%）、建筑装饰（-0.42%） [3][4] 资金 - 7月16日全A总成交额为14617.34亿元，南下资金净流入16.03亿港元 [3][4] 重要观点 宏观专题研究 - 所在领域为宏观，核心观点是伴随关税渐进生效抬升，预计外需逐步走弱，出口下行拐点将近，需关注企业建立海外仓跨境囤货对出口节奏的扰动；市场看法是出口强劲，驱动因素是出口数据发布，与市场差异是认为出口下行拐点将近 [5] 宏观深度报告 - 所在领域为宏观，核心观点是6月经济回稳势头较好，二季度GDP实际增长5.2%，供给端修复斜率显著高于需求端，6月规模以上工业增加值同比实际增长6.8%，量价总体延续背离；市场看法是预期逆周期政策加码，观点变化持平，驱动因素是国家统计局发布上半年宏观数据，与市场差异是认为政策侧重稳定预期 [6]

核心观点 报告涵盖宏观策略、金融固收、行业公司等多领域研究，对 6 月经济金融数据预测，分析大类资产表现与轮动，评估行业景气度，探讨银行国债缴准，还对部分公司进行研究并给出评级与盈利预测[3][5][6]。 宏观策略 海内外政策要闻 - 6 月 24 - 26 日，第十六届夏季达沃斯论坛在天津举行，围绕五大议题展开[25] - 6 月 27 日，国常会听取建设科技强国情况汇报，部署推进机制[25] - 6 月 24 日晚，鲍威尔提示关税冲击通胀风险，强调美联储等待经济走向再调整政策[26] 国内外政策导向分析 - 6.23 - 6.27 海外政策聚焦美联储，鲍威尔就关税计划表态，美参议院“大而美”法案 7 月 4 日前通过概率低[26] - 6.23 - 6.27 国内政策聚焦多方面，包括夏季达沃斯论坛、国常会、人大会议、货币财政、资本市场、产业、地产及其他金融政策[27] 大类资产表现 - 权益：6 月 A 股三大权益指数反弹，中证 500 和深证综指分别反弹 4.3%和 5.22%，万得微盘股指数反弹超 10%[3] - 固收：跨季资金压力大，央行加大宽松力度，6 月净回笼 5539 亿元，DR007 月末冲高[3] - 大宗商品：有色金属、原油反弹，贵金属回吐涨幅，黑色金属小幅反弹，猪肉价接近预警[3] - 外汇：6 月美元指数回落，30 日收于 96.77，月环比跌 2.68%[3] 大类资产轮动展望 7 月以稳应变，谨防过热，重视黄金，债券挖掘转债，预计财政扩张与货币宽松配合，政策或转向结构宽松[29] 金融固收 行业历史盈利跟踪 消费电子、白色家电Ⅱ、工业金属 ROETTM 处过去一年高点，计算机软件、银行、传媒处低点；工业金属、保险Ⅱ、电信运营Ⅱ处过去十年高点，计算机软件、纺织服装、建材处低点[31] 行业景气度跟踪 - 预期 ROE 增速：生物医药Ⅱ、通信设备、电源设备行业景气度高，煤炭开采洗选、石油开采Ⅱ、银行行业低[32] - 相对历史增速：房地产开发和运营、传媒、电气设备行业水平高，银行、建筑施工、发电及电网行业低[32] - 预期营业收入增速：化学制药、证券Ⅱ、半导体行业景气度高，煤炭开采洗选、房地产开发和运营、石油化工行业低[32] - 相对历史增速：乘用车Ⅱ、计算机设备、通用设备行业水平高，房地产开发和运营、建筑施工、其他医药医疗行业低[32] 6 月经济金融数据预测 - 工业增加值：预计 6 月同比 6.0%，生产 PMI 回升，重点行业开工率多数回升[33] - 社零：预计 6 月同比 6.2%，服务业 PMI 小幅回落，地产后周期消费承压，汽车销售增长[33] - 固定资产投资：预计 6 月累计同比 3.7%，基建投资或回升，地产投资偏弱，制造业投资基本持平[33] - 贸易：预计 6 月出口同比 4.2%，进口同比 - 1.0%，出口增速下行，进口增速低位回升[34] - 通胀：预计 6 月 CPI 同比 0.04%，PPI 同比 - 3.0%，CPI 或由负转正，PPI 受大宗商品价格拉动[34] - GDP：预计二季度同比 5.3%，经济温和修复，二季度环比或回落[34] - 社融信贷：预计二季度新增信贷 23200 亿元，新增社融 4.1 万亿元，6 月新增社融对应存量同比增速 8.9%[10] 行业公司 华达科技 - 全资控股江苏恒义，实现热管理平台化整合，有望增厚业绩、优化资产结构[35] - 与飞龙股份合作，打造联合开发体系，提升新能源领域竞争力[36] - 前瞻布局人形机器人产业，打开成长空间[36] - 新增项目定点，车身零部件获 16 家客户 33 个项目，电池箱托盘等获 5 家客户 9 个项目，预计销售金额可观[36] - 下调 2025 - 2026 年盈利预测，新增 2027 年预测，维持“买入”评级[14] 银行国债缴准 - 中短期国债缴准类似“降准”，但当前衰退式宽松环境下必要性不大[38] - 法定存款准备金利率过高，需下调以激活银行置换动力[38] - 国债缴准与信贷投放非“一一映射”，应视为中长期制度安排，政策设计需平衡效能与稳定[39][40] 化工行业 - 尿素价格先抑后扬，出口政策传闻使期货上涨，现货回暖[19] - 氯化钾价格挺价拉涨，供应紧张，需求受制约，成交滞缓[19] - 基础化工板块上周涨 4.28%，跑赢沪深 300 指数 2.32 个百分点，部分子行业涨幅大[19] 建筑建材行业 - 0621 - 0627 商品房销售面积同比降 10.14%，货币政策强调宽松与逆周期调节[20] - 西部水泥出售新疆资产，有望减轻美元债偿还压力，支撑非洲扩张，推荐非洲水泥龙头[20] 评级调整 - 保龄宝、威力传动、中仑新材、甬矽电子、南极光、中粮科技首次评级为“买入”[22][24] - 经纬恒润首次评级为“持有”[22]

制造业 - 6月制造业PMI为49.7%，高于上月和去年同期的49.5%，产需指数继续改善[2][4] - 生产指数升至51.0%，较上月回升0.3个百分点；新订单指数升至50.2%，较上月回升0.4个百分点；内需改善幅度更大[5][14] - 新出口订单指数升至47.7%，较上月回升0.2个百分点；进口指数升至47.8%，较上月回升0.7个百分点[20] - 原材料购进价格、出厂价格指数分别升至48.4%、46.2%，较上月均回升1.5个百分点；原材料库存、产成品库存指数分别升至48.0%、48.1%[23] 服务业 - 6月服务业商务活动指数为50.1%，较上月下降0.1个百分点；业务活动预期指数为56.0%，位于较高景气区间[27] 建筑业 - 6月建筑业商务活动指数为52.8%，比上月上升1.8个百分点；业务活动预期指数为53.9%，比上月上升1.5个百分点[32] - 房屋建筑业商务活动指数升至51%以上；土木工程建筑业商务活动指数为56.7%，仍处较高景气区间[32] 政策与风险 - 国常会定调推动房地产市场止跌回稳，广州取消限购等政策，各地专项债收储推进利于供需关系修复[33] - 风险提示为政策落地不及预期，国际政治经济形势变化超预期[36]