注：本文首发于《财经》杂志，2025年12月16日。转载请注明出处。 笔者曾经在2013年的一篇论文中（"全球黄金价格的波动趋势与影响因素"，《金融评论》，2013年第4期）尝试搭建黄金价格走势的分析框架。在本文 中，笔者将沿用这个分析框架来分析黄金价格的历史走势，并在此基础上对其未来走势进行展望。 长期以来，黄金价格被认为能够对抗通货膨胀。Erb与Havey（2013）的研究发现，历史上黄金价格与美国定基CPI指数的比率平均为3.2倍，这个比值可以 视为反映黄金购买力波动均值的黄金常数，且黄金价格大约在10年左右的时间维度内呈现均值回归的趋势。不过如图1所示，随着2022年之后黄金价格不 断创出历史新高，黄金价格与美国定基CPI指数比率的均值不断抬升，目前已经接近6倍左右。值得注意的是，自2010年以来至今，黄金价格与美国定基 CPI指数的比率大致已经连续15年高于历史均值，且当前黄金价格与美国定基CPI指数与均值的偏离程度，已经与1980年初的上一次历史高位相仿。换言 之，从黄金价格对抗通货膨胀的视角以及均值回归的视角来看，黄金价格回落调整的概率随着时间的推移将会不断上升。 作为一种避险资产，黄金价格走势 ...

长期以来，黄金价格被认为能够对抗通货膨胀。Erb与Havey（2013）的研究发现，历史上黄金价格与美国定基CPI指数的比率平均为3.2倍，这个比值可以视 为反映黄金购买力波动均值的黄金常数，且黄金价格在10年左右的时间维度内呈现均值回归的趋势。 不过如图1所示，随着2022年之后黄金价格不断创出历史新高，黄金价格与美国定基CPI指数比率的均值不断抬升，目前接近6倍左右。值得注意的是，自 2010年以来至今，黄金价格与美国定基CPI指数的比率大致已经连续15年高于历史均值，且当前黄金价格与美国定基CPI指数与均值的偏离程度，已经与 1980年初的上一次历史高位相仿。换言之，从黄金价格对抗通货膨胀的视角以及均值回归的视角来看，黄金价格回落调整的概率随着时间的推移将会不断上 升。 不排除全球黄金价格在2026年上半年出现显著调整（例如下跌10%~20%）的可能性。 2024年12月30日至2025年12月10日，英国LBMA黄金价格由每盎司2609.10美元上涨至每盎司4200.15美元，涨幅高达61%，可谓2025年全球表现最好的大类 资产。不过，黄金价格在2025年10月20日触及每盎司4294.35美元的历 ...

资金流入方面，国债ETF5至10年最新资金流入流出持平。拉长时间看，近10个交易日内，合计"吸 金"3.18亿元。（数据来源：Wind） 机构提出两个问题：1.在30-10Y利差明显走扩后，10年利率有补跌可能性吗？后续来看，在短期宽松预 期不强，且配置力量低于预期的情况下，明年初风险偏好较高等情绪影响可能会使得10年利率出现小幅 上升，未来1-2个月10年国债利率不排除有进一步上行至1.9%及以上的可能性。但由于投资者担忧明年 特别国债供给依然较大，且名义增速回升也可能导致期限利差走陡，因此10年利率即使上行，30-10Y 利差也很难出现明显压缩，预计短时间利差会维持在35-45BP左右波动，明年供给增加时，不排除利差 有进一步走扩至50BP的可能性。2.长债减少关注后，短时间可以关注什么机会呢？考虑当前资金利率始 终处于较低水平，中短端信用和中端国开的票息价值均较高，且明年年初理财可能对短端信用、银行可 能对中端国开的偏好加强。 截至2025年12月16日 15:00，中证5-10年期国债活跃券指数(净价)(H21018)上涨0.01%。国债ETF5至10年 (511020)上涨0.01%，最新价报115 ...

12月15日，市场预期11月就业数据疲软，金价震荡走强，纽约金价强势突破4370美元关口，截至A股收 盘，COMEX黄金期货交投于4378美元/盎司附近，黄金ETF华夏(518850)涨1.37%，黄金股ETF(159562) 涨0.92%，有色金属ETF基金(516650)跌0.69%。 DWS Americas固收部门主管George Catrambone指出，对明年的走势而言，最重要的单一数据可能是周 二公布的就业数据，劳动力市场的走向将决定利率走势。从本周数据发布前疲软的劳动力指标来看，降 息幅度可能相当大。 消息面上，本周美国将公布一系列因美国政府停摆而延迟的关键数据，11月就业数据将于周二揭晓，市 场预期11月非农就业人口变动新增5万人，美联储官员估计失业率将在今年达到4.5%的峰值，随后在 2026年底回落至4.4%。近日，美联储主席杰罗姆.鲍威尔指出，就业市场承压，就业岗位创造实际上可 能已转为负增长。 ...

债市周周谈：中央经济工作会议的几点债市信号 20251214 摘要 居民主动去杠杆明显，10 月个人中长期贷款增量骤降，房贷增长停滞甚 至略负，北京房价下跌促使提前还贷，叠加房贷利率与银行存款利率倒 挂，提前还贷成理性选择，对银行信贷结构产生显著影响。 企业信贷需求疲软，短期贷款增加但中长期贷款同比减少，票据贴现增 加反映融资需求不足。产能过剩和央行利率管控加剧信贷需求恶化，优 质企业通过发债置换贷款进一步削弱信贷需求。 社融规模虽保持平稳但下行趋势未变，主要由表外融资和企业债券贡献。 预计 12 月社融增速将回落，2026 年社融增量预计减少，政府债券融资 规模虽略有增加但幅度有限。 M1 增速下降反映经济活性不高，四季度低基数效应减弱，M1 增速将进 一步下降，预示未来信贷需求可能持续低迷，新增贷款同比少增或成常 态，单月负增长压力增大。 房地产和基建相关贷款贡献大幅下降，地产相关贷款占比接近零，隐形 债务严控及地方政府财政压力缓解，大基建时代或结束，城投公司信贷 需求受限，居民消费信贷需求不振。 Q&A 10 月份的金融数据表现如何？ 10 月份的金融数据整体符合预期，但具体细节显示出一些问题。11 月 ...

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 报告对2025年12月10日隔夜夜盘市场走势、重要资讯及金融市场各板块情况进行梳理分析，涉及股市、期货、债券、外汇等市场，还给出当日重要经济指标及事件预告，为投资者提供市场动态及信息参考[3][4][27] 各部分总结 隔夜夜盘市场走势 - 美国三大股指收盘涨跌不一，道指跌0.38%报47560.29点，标普500指数跌0.09%报6840.51点，纳指涨0.13%报23576.49点 [5] - 欧洲三大股指收盘涨跌不一，德国DAX指数涨0.45%报24153.3点，法国CAC40指数跌0.69%报8052.51点，英国富时100指数跌0.03%报9642.01点 [6] - 美债收益率集体上涨，2 - 30年期美债收益率涨幅在0.81 - 4.84个基点之间 [6] - 国际贵金属期货普遍收涨，COMEX黄金期货涨0.45%报4236.6美元/盎司，COMEX白银期货涨4.72%报61.16美元/盎司；布伦特原油主力合约跌0.61%报62.11美元/桶 [6] - 伦敦基本金属全线下跌，LME期铝等六种金属跌幅在0.09% - 1.47%之间 [8] 重要资讯 宏观资讯 - 国务院总理李强强调中国经济将保持稳健向好势头，有信心完成全年经济社会发展目标任务 [10] - 澳洲联储主席布洛克称通胀风险偏向上行，利率走势将以数据为导向逐次会议决定，若通胀高企可能加息 [10] - ADP周度就业报告显示，截至11月22日的4周内，私人部门雇主平均每周增加4750个就业岗位 [10] 能化期货 - 截至2025年12月5日，聚乙烯社会样本仓库库存环比降6.14%，同比高0.37%；中国聚乙烯进口货仓库库存环比降6.59%，同比低9.83% [13] - 伊拉克确定1月巴士拉中质原油对北美、南美及亚洲市场的官方售价 [13] - EIA预计美国12月、1月原油日均产量分别为1385万桶、1371万桶 [14] - 美国至12月5日当周API投产原油量18.7万桶/日，前值41.6万桶/日 [15] 金属期货 - 12月9日起重庆启动重污染天气黄色预警，部分再生铝企业停产或降负荷运行 [17] - 多晶硅产能整合收购平台北京光和谦成科技有限责任公司成立，注册资本30亿，或探索行业战略合作机会 [17] 黑色系期货 - 市场监管总局发布24种工业产品生产许可证实施细则，2026年4月1日起实施 [20] - 河钢集团12月硅锰首轮询价5700元/吨，采量14700吨，较11月价格和采量均降低 [20] - 重点焦化企业达成共识，主动限产不低于30%，减少或停止采购高价煤炭 [20] - 安阳大众煤业因重大事故隐患被责令停产整顿1日 [21] - 当前铁矿石价格“虚火”是炒作结果，港口库存和实际需求将压制价格上涨 [21] 农产品期货 - 12月中国大豆供需形势预测与上月一致，东北高蛋白大豆供应偏紧价强，低蛋白大豆有余量；全球大豆供需宽松 [23][24] - 截至12月7日，巴西大豆播种率90.3%，一茬玉米播种率71.3% [24] - 12月我国进口大豆到港量预计或降，上周油厂大豆压榨量回落但仍超200万吨 [24] - 阿根廷下调大豆、小麦、大麦、玉米和高粱等农产品出口税 [25] - 巴西12月大豆、豆粕、玉米出口量预计高于前一周预测 [25] - 12月美国2025/2026年度大豆产量等预期维持不变，维持阿根廷、巴西该年度大豆产量预期不变 [26] 金融市场 金融 - 周二A股沪指跌0.37%，深证成指跌0.39%，创业板指涨0.61%，成交额1.92万亿元，部分板块有涨跌表现 [28] - 周二香港恒生指数跌1.29%，恒生科技等指数下跌，部分板块跌幅居前 [28] - 截至目前A股年内1465家上市公司实施股份回购，累计金额1405.38亿元，多数个股上涨且盈利 [28] - 多家国有大行2025年中期分红派息方案落地，国有六大行中期现金分红总额预计超2000亿元 [29] - 今年以来23家上市券商实施中期分红，合计派发现金红利106.83亿元，14家券商拟分红111.33亿元 [29] - 2025年北交所市场机构调研热情提升，超95%公司接受调研，部分公司获机构入驻 [30][31] - 港交所推出港交所科技100指数，易方达获授权在内地推相关ETF [31] 产业 - “十五五”时期要推动零售业高质量发展，学习推广胖东来经验 [32] - 国资委开展国资央企领域可信数据空间系统建设试点工作 [32] - 2026年1月1日起我国将全面禁止生产含汞体温计和含汞血压计产品 [32] - 两项无人机强制性国家标准2026年5月1日起实施，解决“谁能飞”和“谁在飞”问题 [32] - 多晶硅产能整合收购平台北京光和谦成科技有限责任公司成立，专注相关工作 [32] - 2026年人形机器人有望迈向商用化，全球出货量或突破5万台，年增逾700% [34] 海外 - 2025年全球贸易额将增长约7%，达35万亿美元 [35] - 美联储预计连续第三次降息后或暗示暂停，市场高度定价25个基点降息 [35] - 特朗普将支持大幅降息作为选美联储主席“试金石”，或调关税降商品价 [36] - 截至11月22日四周内，美国私营雇主平均每周新增4750个就业岗位，10月职位空缺超预期 [36] - 泽连斯基称准备举行选举，请求美欧协助保障安全，60 - 90天内完成筹备 [37] - 瑞士撤回美下调其商品关税公告，原公告显示关税从39%降至15% [37] - 日本央行行长称持续缓慢调整货币宽松程度，特殊情况增加债券购买 [39] - 澳洲联储维持基准利率3.60%不变，评估通胀情况决定后续政策 [39] 国际股市 - 美国三大股指涨跌不一，摩根大通等领跌道指，万得美国科技七巨头指数涨0.14%，中概股多数下跌 [40] - 欧洲三大股指涨跌不一，德国股市受益工业数据，法国股市受财政担忧等压制，英国股市受高利率等影响 [40] - 2025年日本股市IPO融资1.2万亿日元，创七年新高 [40] - 美国医疗耗材巨头Medline拟通过IPO最多筹资53.7亿美元 [41] - SpaceX计划2026年中后期IPO，时间取决于市场情况 [42] 商品 - 国际贵金属期货收涨，国际清算银行警告黄金与股市泡沫风险，美联储政策和地缘政治影响市场 [43] - 美油和布伦特原油主力合约下跌，美国原油产量增加及供应过剩预期打压油价 [43] - 伦敦基本金属全线下跌，LME期铝等六种金属均有不同程度跌幅 [43] - 铁矿石价格“虚火”是炒作结果，港口库存和需求压制价格上涨 [44] - EIA预计2025 - 2026年布伦特和WTI原油价格较此前预期均有上调 [44] - 11月俄罗斯原油日均产量943万桶，较目标低超10万桶，与欧佩克配额差距为两年多来最大 [46] 债券 - 国内债市震荡回暖，利率债收益率下行，国债期货主力合约普涨，央行开展逆回购操作净回笼390亿元 [47] - 美债收益率集体上涨，受美联储政策预期、通胀压力及经济韧性等因素影响 [47] 外汇 - 周二在岸人民币对美元收盘涨20个基点，夜盘收报7.0633，中间价调贬9个基点 [48] - 纽约尾盘美元指数涨0.14%，非美货币多数下跌，离岸人民币对美元涨116个基点 [48] 重要经济指标及事件预告 - 今日将公布日本12月路透短观制造业/非制造业景气判断指数等多项经济指标 [51] - 今日有中国央行逆回购到期等多起事件，包括央行官员讲话、利率决议公布等 [53]

加密货币市场动态 - 12月1日早间，加密货币市场集体大幅跳水，比特币盘中一度跌破8.7万美元，日内跌幅一度超过5%；以太坊盘中跌幅也超过5%，失守2900美元 [1] - 截至发稿，比特币跌4.22%报8.71万美元，以太坊跌5.35%报2837美元，XRP、狗狗币跌超6%，Solana、艾达币跌近6% [2] - 24小时内，加密货币全网合约爆仓金额达5.28亿美元，爆仓人数达到17.72万人，其中多单爆仓4.66亿美元，空单爆仓6175万美元 [1][2] - 最大单笔爆仓单发生在Binance-ETHUSDC，价值1448.17万美元 [2] - 市场抛售压力持续，交易员正严阵以待更大规模的下跌行情，分析师关注比特币8万美元的关键支撑位 [3] 市场背景与资金流向 - 本轮长达数周的抛售始于10月初，当时杠杆押注头寸约190亿美元惨遭平仓 [3] - 数日前比特币刚创下12.625万美元的历史新高，随后市场经历抛售与反弹，上周曾回升至9万美元上方 [3] - 市场避险情绪浓厚，最令人担忧的是比特币交易所交易基金资金流入稀少，且逢低买入者缺席 [3] - 未来一周的美国经济数据可能会影响市场对美联储是否会继续降息周期的预期 [3] 美联储主席人事传闻与市场影响 - 市场杀跌可能与一则关于美联储主席鲍威尔将在紧急会议上宣布辞职的“小作文”传闻有关，但分析人士指出该传闻大概率是假消息 [1] - 美国总统特朗普表示，他已经决定了下一任美联储主席的人选，白宫国家经济委员会主任哈塞特表示有迹象显示特朗普可能在年底前敲定人选 [1][4] - 有媒体报道，特朗普的首席经济顾问、白宫国家经济委员会主任凯文·哈塞特被认为是接替鲍威尔的可能人选 [4] - 哈塞特指出，市场对特朗普即将提名人选的消息反应积极，例如成功的国债拍卖和利率下降，这回应了投资者对于他和特朗普关系过于密切的担忧 [4] - 知情人士透露，特朗普信任哈塞特，且认为两人在“推动美联储更激进降息”的诉求上立场一致 [4] - 负责美联储主席人选遴选流程的财政部长贝森特表示，特朗普可能在12月25日圣诞节前宣布提名 [5] - 随着美联储重启缓慢降息，特朗普对鲍威尔的不满日益加剧，且已明确表示希望提名一位会更坚决推动降息的美联储主席 [5]

美联储政策分析 - 上周五BTC下跌8%后 美联储官员鹰派表态使12月降息概率降至30% 但周末威廉姆斯发言后降息概率回升至50%以上 市场企稳[3] - 静默期从11月29日开始 期间市场需自行消化风险 若市场震荡或上涨 可能出台25bp降息+鹰派发言或不降息+鸽派发言组合 若市场下跌较多才可能出现25bp降息+鸽派发言[3] - 鲍威尔领导下的美联储出现政治极化现象 官员分属鹰派和鸽派阵营 导致政策行动与口头表态经常背离 需依赖中间派决定降息与否[4] 鲍威尔执政特点 - 鲍威尔采取"Data dependent"策略 严格按规章制度行事 在经济波动和AI投资同时影响资本支出与失业率的复杂环境下难以判断经济走向[5] - 2018年Q4遭遇石油暴跌 被迫在降息25bp后9天内发表紧急讲话 2022年是其表现最佳年份 因坚定执行单一政策方向并超出市场预期[6] - 美联储主席职责被比喻为"在派对刚热起来时撤走酒杯" 当前政策犹豫导致降息预期从90%降至30%再回升至70% 产生不必要波动[7] 利率与市场展望 - 利率已区间震荡近3年 当前处于四分之三或三分之二突破位置 未来可能因经济疲软失业率走高而降息 或因经济强劲通胀回升而加息[11] - 文华商品指数MACD接近0轴 若10月鲍威尔符合预期鸽派降息可能形成金叉 否则可能再跌2-3根阴线后反弹[13] - 预测明年利率先走低再走高 符合历史规律和技术图形 鲍威尔虽摇摆但不太可能加息 当前政策迟疑将导致未来需要更大行动幅度[20] 地产市场分析 - 中国一线城市人口持续流入 但房价收入比仍偏高 租金回报率与按揭利率存在差距[13] - 三四线城市价格已大幅下跌 但空置率高且人口外流[16] - 地产市场可能缓慢见底 如瑞银预测2027年结束下行周期 或快速下跌后强势反弹 类似去库存末期模式[20] 宏观经济前景 - 美国传统行业面临高利率压力 若AI生产力在2026年被证实 长端利率难以下降将导致企业出清 若利率走低则现有企业将迎来复苏[20] - 经济决策面临两难困境 当通胀与失业率同时高企时 政策会在控通胀和保就业之间反复摇摆[9]

行业投资评级 - 报告未明确给出具体的行业投资评级 [1] 核心观点 - 债券市场体量显著增加，市值接近200万亿，远超股票市场，是资本市场的基石 [1][2] - 利率与名义GDP增速密切相关，长期趋势较易判断，而短期预测难度较大 [1][4] - 利率下降在很大程度上是因为资本回报逐步走低，而资本回报主要受债务杠杆强度影响 [1][7] - 房地产周期与利率周期高度相关，自2020年房地产进入下降周期导致利率快速下行 [1][15] - 当前中国经济更多依赖政府财政支出和外部需求作为主要驱动力 [12][20][42] 宏观经济驱动逻辑 - 债券市场占GDP比重从不到20%上升至120%-130%，成为理解经济驱动的重要因素 [2] - 各国名义GDP增速变化驱动其整体融资成本调整，美国、日本、中国的历史数据验证了此趋势 [5] - 工业企业的营业收入利润率与债券利率在经济周期变化时表现出相似的波动趋势 [7] - 债务杠杆强度对利率变化有显著影响，债务杠杆增速放缓或高位震荡对应利率下降 [8] - 政策刺激能在短期内提升社会融资量和债务杠杆，但近年来效果减弱，对应偏低利率格局 [9] - 融资需求和资金供给视角能更直观理解利率变化，贷款需求指数与M2增速差是关键指标 [10] - 经济周期分为长周期（受人口变化影响）、中周期（美林时钟模型）和短周期（库存周期） [23] - 利率曲线斜率可预测经济走势，曲线变陡预示加息预期，倒挂则可能预示衰退 [25] 债券市场结构与参与者 - 债券市场投资者结构日益丰富，从银行主导扩展到理财、基金、保险、券商及境外机构等多元化参与者 [2] - 近年来中国金融市场资金供需变化显著，监管趋严导致影子银行减少，融资需求整体走低 [13] - 债券市场在当前中国金融体系中的重要性日益凸显，政府类债券占社会融资比重越来越高 [43] 关键行业与部门影响 - 房地产融资需求占社会融资比例很高，高峰时期达到70%，其波动对经济影响深远 [15] - 除房地产外，城投平台和制造业是主要融资主体，但城投平台融资自2021年以来逐渐放缓 [16][17] - 中国地方政府将重心转向制造业发展，制造业投资增速超过基建和地产 [3][18] - 居民消费行为和融资需求发生显著变化，储蓄倾向增加，融资需求收缩 [3][19] 货币政策与财政政策 - 中国货币政策对利率水平具有显著影响，其目标和工具经历了从单一到多元化的演变 [26][28][29] - 央行货币政策锚定点发生迁移，从Shibor利率到MLF利率，再到7天逆回购利率 [34] - 货币政策推行“两轨并一轨”，以连接存贷款与债券市场，实现整体经济调节 [35] - 财政赤字与PPI存在负相关关系，当PPI较低时，财政政策力度通常会加大 [3][21] - 自2017年以来，中国财政力度对经济影响显著增强，财政支出成为主要驱动力 [42] 外部因素与市场关联 - 中国外部需求对经济有重要影响，2025年贸易顺差处于历史高位，PPI低时顺差高 [20] - 汇率和债券利率存在互相关性，美元走强通常代表风险偏好下降，导致利率变化 [45] - 人民币汇率管理以保持对美元稳定为目标，在7.0至7.3区间内进行窄幅波动 [46] - 股市与债市通常为跷跷板效应，但在流动性极度宽松或紧缩时期会出现同涨同跌 [48] - 商品价格与利率之间存在显著相关性，例如螺纹钢价格与国债收益率相关 [44] 经济转型与未来挑战 - 中国经济结构转型体现为制造业替代房地产，但新兴制造业占比仍较低 [49] - 当前中国面临产能过剩、人口下滑、外部需求减弱及资金过剩等主要挑战 [50] - 货币流通速度是衡量经济活跃度的重要指标，当前中国各项指标显示资金周转缓慢 [40][41]

关键要点总结 涉及的行业与公司 * 行业为信用债市场 包括银行二级资本债和永续债 保险公司等金融机构[1][5] * 公司层面未具体提及 主要分析机构投资者如银行和保险公司的行为[3][4] 核心观点与论据 **市场表现与展望** * 信用债市场近期进入震荡期 利率先下降5基点后上升4基点 随后逐步下行基本收复涨幅 信用债收益率有所下行但信用债收益率利差压降幅度相对不高[2] * 团队对未来利率走势持看跌观点 认为近期公布的9月经济金融数据和三季度GDP数据对债市趋势性影响有限[3] * 四季度短期信用债收益率可能随整体利率下行而略微下降 但相比10年或30年等长期限下行幅度有限[6] **机构行为与市场动态** * 金融机构存贷差持续走高 从1月份的约43.3万亿上升至9月份的接近60万亿 表明银行体系信贷投放压力较大 贷款相对较少是主要原因[3] * 保险公司今年在信用债买入方面表现偏弱 尤其上半年 但在三季度调整过程中净买入量有所恢复 保险公司并未减少整体债券购买量 只是国债和政金债买入较少而地方债购买较多 股市表现良好对保险公司资产荒问题有缓解作用[4] **具体品种投资建议** * 二永债当其比价达到10基点时是好的交易时机 目前二永债与普信债比价已回落至5基点左右 若未来整体利率继续下行 二永债仍有优势[1][5] * 超长信用债票息收益尚可 建议以配置思路参与 预计后续收益率会有所下行 即使没有太多资本利得也不会有太大资本损失风险[1][5] * 四季度投资策略应以票息为主 对于超长久期策略如超长信用债可适当参与但需控制交易量以确保负载端稳定性避免过度波动[6] 其他重要内容 * 投资者需关注信用债市场的结构性机会 后续数据验证以及保险资金的配置动向[1]