央行降息预期与汇率走势 - 预计央行四季度可能实施10-20BP降息 [1] - 降息可能通过利率平价理论加剧中美利差倒挂 引发资本流出和人民币贬值压力 [1] - 今年5月7日央行宽松政策打破惯性思维 中美利差倒挂收窄且人民币汇率升值 [1] 人民币汇率前景分析 - 即便四季度降息 人民币年内仍保持升值方向 [1] - 基准情形下（逆周期政策托底经济） 美元兑人民币汇率年末趋近7.0 [1] - 乐观情形下（超常规逆周期政策或美国对华关税下调20个百分点） 模型测算汇率新均衡位置在6.7附近 [1]

来源：资本记事 即便中国人民银行在四季度再次实施降息，人民币依然将在年内保持升值方向，基准情形下美元兑人民币汇率年末将趋近于7.0，乐观情形下将在6.7附 近。 通常经济基本面较弱时往往对应中国股票市场的估值也较低，相对于其他市场更具吸引力。而大幅降息将有助于进一步推动中国股市上涨：一是，大幅降 息将提振经济复苏预期，从而提升中国企业的盈利预期；二是，大幅降息会带来市场对流动性更为乐观的预期，而流动性是本轮中国股市表现优异的重要 驱动因素之一。 而人民币升值，几乎都伴随着市场风险偏好的改善，不论是 A 股还是港股都表现良好。相对而言，对外资更敏感、估值更受全球流动性影响的港股市场 更受益。大宗商品方面，铜价具备更确定的上行机会。 根据中国银河证券最新的宏观专题报告，三季度经济数据有走弱迹象，市场又进入新一轮的政策等待周期，然而对于四季度降息落地并未形成一致预期。 预计央行有望在四季度实施10-20BP的降息。 报告认为，从利率平价理论推演，如果央行再次进行降息，会带来中美利差倒挂的加深，导致资本流出，从而带给人民币贬值压力。然而这一惯性思维在 今年的507就被打破，央行的宽松组合拳推出之后，中美利差倒挂并未加 ...

汇率预测与驱动因素 - 基准情形下美元兑人民币汇率年末趋近于7.0[1][7] - 乐观情形下美元兑人民币汇率新均衡位置在6.7附近（需美国关税再降20个百分点或超常规政策刺激）[1][7] - 离岸人民币兑美元升值幅度已达4%（截至9月24日）[3][7] - 人民币升值由预期自我实现驱动（汇率预期→外汇供求→升值→预期强化）[10][16][25] 货币政策影响 - 四季度预计降息10-20BP（基准情形）[1][3][31] - 若降息超20BP将加速经济复苏预期并推升人民币升值[4][32] - 降息可能加深中美利差倒挂但被财政政策抵消（5000亿政策性金融工具+1万亿特殊再融资债券）[1][5][31] - 潜在1万亿建设国债有望在乐观情形下推出[5][33] 大类资产表现 - 人民币兑美元每升值1%对应A股平均上涨2.73%、港股上涨4.52%（基于历史8轮周期）[6][39] - 本轮升值周期中人民币每升值1%对应A股上涨8.31%、港股上涨10.52%（2025年4月8日至9月23日）[39] - 10年期国债收益率预计在1.6%~2.0%区间震荡（受货币宽松与风险偏好拉锯影响）[6][44][45] - 大宗商品价格将分化（铜价或因新质生产力需求具备上行机会）[6][47] 风险因素 - 政策理解不到位风险[3][50] - 央行货币政策超预期风险[3][50] - 美联储宽松不及预期风险[3][50] - 美国加征关税超预期风险[3][50]

在全球金融市场中，美联储的每一次政策动向都牵动着无数投资者的神经。 今天我们将围绕美联储降息展开深度讨论，从基础知识铺垫到市场趋势判断，系统拆解这一关键货币政策的核心逻辑。 美联储决策能引发全球关注，本质是美元仍占据国际货币体系的核心地位，其利率调整直接影响全球流动性"血液"的供应。从数据来看，美元的霸权优势十 分显著： 这意味着，美联储调整利率（尤其是降息）会直接改变美元的"使用成本"——利率下降会增加市场上的美元供给，降低企业和个人获取美元的难度；反之则 会收缩流动性。对全球经济而言，美元流动性的松紧直接关系到新兴市场的资本流动、跨国企业的融资成本，甚至大宗商品（多以美元计价）的价格走势， 因此美联储的动作必然成为全球焦点。 外汇储备占比：美元占比达59.8%，远超欧元的19.6%和日元的5.5%，是全球各国央行最主要的储备货币； 贸易结算占比：国际货币贸易结算中，美元占比41.2%，是跨境交易的主要支付工具； 外币债务占比：全球非美国企业发行的外币债务中，60%以上以美元计价。 从经济学理论出发，美联储降息的核心是降低"无风险利率"（通常以美债收益率为代表），这一信号会通过三大效应传导至整个金融市场。需 ...

文/国金宏观 宋雪涛 今年以来，人民币兑美元汇率走势在一波三折中前进：年初在弱美元环境 下小幅升值（1- 3月），再在对等关税担忧下呈现"急转直下"的贬值风波 （4月初），不确定性逐步缓解后人民币重拾升值动能（4 - 5月），6- 7月 人民币在区间内窄幅波动，8月下旬再次掀起一轮升值行情。从特征看， 此轮行情人民币中间价、在岸价、离岸价"三价合一"，共同呈现向7 .0水 平靠拢的态势，行情的背后既有基本面基础，也有事件催化。 如何解构人民币的内在价值？ 人民币汇率定价有三大核心支柱——中美利差、政策风险溢价与购买力平价，当前三大支柱均系统性地向有利于人民币的方向倾斜。 第一，中美利差收窄，是人民币过去三个月升值的基础。 利率平价理论认为，若资本能够自由流动，那么两国之间的名义利差将决定汇率的预期变化。现实情况是，即便资本并未完全自由流动，2015年"811汇 改"以来中美10年期国债利差与USDCNY的相关性仍高达61%。 近三个月，中美国债利率整体上相向而动。特别是7月以来，A股走牛引发股债跷跷板效应，10年中债到期收益率站上1.8%，较6月底已上升逾20bp，中国 的无风险回报率正在温和上升。与此同时1 ...

银行间外汇市场交易表现 - 银行间外汇市场日均交易量2064.27亿美元 连续四个月维持在2000亿美元规模以上 同比上升9.38% 环比微幅下跌0.86% [2] - 人民币外汇市场日均交易量1473.02亿美元 同比下降0.54% 环比下降3.37% [2] - 外币对市场和外币利率市场交易活跃 同比增速均超过40% [2] 美元指数与人民币汇率动态 - 美元指数从96.6走升突破98关口 月末收于100.0654 全月升值3.4% [3] - 在岸人民币汇率收于7.1930 全月贬值0.38% CFETS人民币对一篮子货币汇率升值1.48%至96.76 [4] - 人民币汇率呈现先升后贬走势 7月24日中间价报7.1385为近期新高 当日汇率一度升破7.15 [4] 境内外汇差与即期市场交易 - 全月日均境内外汇差为-14BP 月末汇差扩大至-79BP为月内最大值 [5] - 即期市场机构发起方全月日均净买汇8.10亿美元 逆转连续两月净卖汇态势 [5] - 下半月市场机构日均净买汇18.60亿美元 较上半月日均净卖汇3.36亿美元明显反转 [5] 期权市场波动率表现 - 人民币对美元1M ATM隐含波动率从3.3%下行至2.7% 3M ATM从3.8%下行至3.3% [6] - 1M 25D RR波动率在-0.3%至-0.4%区间窄幅波动 6M 25D RR波动率从0.4%下跌至负值 [6] - 离岸市场1M ATM隐含波动率从4%下行至2.95% 3M ATM从4.285%跌至3.55% [6] 中美利差与掉期点变化 - 10年期中美国债利差收于-271BP 较上月末走阔10BP [7] - 1Y期限掉期点收于-1815BP 较上月末上涨51BP 续创近9个月新高 [7] - 1Y掉期点上涨的51BP中 市场供需因素贡献上行106BP 利率和汇率因素分别导致下行48BP和7BP [7] 美元流动性与利率环境 - 境内美元隔夜拆借利率稳定维持在4.27%水平 与SOFR宽幅波动形成背离 [9] - 境内外美元隔夜利差全月维持负方向 月末收至-12BP [10] - 美元拆借资金面情绪指数月末收至39点 接近年内最低点 较上月末下降3点 [10]

汇率与利差关系 - 当前雷亚尔对美元贬值趋势在高利率背景下显得反常 关键影响因素是巴西与美国的利差水平而非巴西基准利率 利差扩大可能导致雷亚尔贬值 [1] - 2024年底巴西与美国的利差降至5% 为近20年来第二低 仅高于2021-2022年疫情期间水平 这两个时期雷亚尔在实际和名义上都经历了显著贬值 [1] - 巴西汇率与利差关系呈"微笑曲线"特征 利差处于6%-10%时汇率反应不大 低于6%时雷亚尔会非线性大幅贬值 高于10%时可能因国家风险飙升引发贬值 [1] 2024年汇率动态 - 2024年美国降息速度慢于巴西导致利差缩小至约5% 巴西基准利率10 5% 美联储利率5 5% 触及风险下限 触发贬值通道 [2] - 实际利差收窄导致美元兑雷亚尔汇率在去年12月突破6 00关口 [2] - 近期雷亚尔走弱是利差结构性变化结果 历史显示类似利差水平下巴西常面临资本外流与本币显著贬值风险 [2] 专家背景 - 保罗·加拉是巴西Banco Master银行首席经济学家 瓦加斯基金会教授 曾在圣保罗多家金融机构担任经济学家 基金经理及首席执行官 [2] - 2002年起在瓦加斯基金会任教 2004-2005年作为访问学者在哥伦比亚大学和剑桥大学研究 发表多部关于巴西经济 宏观经济学的作品 [2] - 现任巴西圣保罗州工业联合会(FIESP)董事会成员 [2]

跨境资本流动与A股风格影响机制 - 外资通过互联互通机制持续增配A股 持股市值占比显著提升 成为影响市场定价权的关键力量[6] - 外资集中配置沪深300等权重股 因其流动性强、基本面稳健且符合国际指数编制规则 吸引被动型资金跟踪布局[6] - 沪（深）股通持股市值前300名中 沪深300指数成分个数为222个 中证500指数成分个数为62个 中证1000指数成分个数为10个[6] 利率汇率与股价传导关系 - 利率是货币市场资金对内价格 汇率是对外价格 股价是重要资产价格 三者关系体现货币市场与资本市场关联[8] - 货币市场与股票市场通过资本流动相互影响增强 整体呈现明显负相关关系[8] - 2021年12月央行开启降息降准周期 2022年3月美联储开启加息周期 中美货币政策背离导致利差缩窄甚至倒挂[9] 经常账户对股指的影响 - 经常账户顺差为国际收支顺差主要来源 货物贸易项是经常账户顺差主要拉动项[11] - 经常账户与国内股指走势呈正相关 反映国内外需求相对变化情况[11] - 经常账户数据越高表明国外需求相对国内越旺盛 国内风险资产定价受国内外需求强弱影响[11] 资本金融账户与利差关系 - 资本金融账户主要受境内外利差影响 国内利率相对境外上升时套利资金通过债券股票等渠道流入[13] - 利差扩大推升本币汇率 增强外资配置A股的汇兑收益预期 吸引更多外资流入并推高股指[13] - 利差收窄或倒挂时资本外流压力加大 汇率贬值预期引发外资减持A股[13] 全球流动性对小盘成长风格驱动 - 美元作为主要储备货币和结算货币 其流动性直接影响国际金融市场资金供给[14] - 美联储降息时美元借贷成本下降 推动我国机构和企业将资金投向海外寻求更高收益[14] - 降息周期流动性宽松环境对中小市值股票形成显著估值支撑效应 融资成本下降直接提升利润并优化资本结构[14] 风格择时模型构建与回测 - 以沪深300指数代表价值风格 中证1000指数代表成长风格进行择时回测[15] - 跨境资本流动因子采用前1个月和前2个月环比数据作为择时信号 以月收盘价回测2010年1月至2025年1月收益率[17] - 全球流动性因子同样采用前1个月和前2个月环比数据作为择时信号 以月收盘价回测同期收益率[18] 复合择时策略与绩效表现 - 将跨境资本流动驱动大盘价值风格和全球流动性驱动小盘成长风格复合 引入国内国债收益率构建信号[19] - 当两因子信号矛盾时引入中国2年期国债收益率判定 收益率环比小于0时择时中证1000 否则择时沪深300[20] - 策略回测年化收益率10.31% 夏普比率0.68 风格择时效果明显[22]

外汇市场总体表现 - 银行间外汇市场交投平稳 外汇市场日均成交量同比持续上升 [1][2][3] - 美元指数先涨后跌 全月贬值2.68% 月末收于96.77 [2] - 人民币汇率震荡收涨 CFETS人民币汇率指数全月累计贬值0.64% 月末收于95.35点 [2] 成交量分析 - 银行间外汇市场日均交易量2082.17亿美元 连续3个月维持在2000亿美元规模以上 同比上升15.71% 环比上升0.45% [3] - 人民币外汇市场日均交易量1524.44亿美元 同比上升8.89% 环比下降3.58% [3] - 外币对市场和外币利率市场交易活跃 同比增速均超30% [3] - 即期市场全月总体偏向净卖汇 为连续第2个月卖汇且卖汇规模较5月明显增长 [3] 利率与利差变动 - 10年期中美国债利差持续缩窄 月末收于-264基点 较上月缩窄10个基点 [4] - 1年期掉期点月末收于-1866基点 较5月末上涨194个基点 创近8个月新高 [4] - 1年期掉期点与利率平价理论值差值由负转正 月末收于117基点 创今年以来新高 [5] - 境内外美元隔夜利差全月维持负方向 月末收于-18个基点 [5] 影响因素分析 - 美联储降息预期增强 欧央行降息周期接近尾声 美元指数承压 [2] - 美国通胀连续4个月低于预期 一季度GDP环比按年率计算萎缩0.5% 经济下行风险增加 [2] - 中美经贸磋商取得新进展 中东地缘冲突风险加剧 [1][2] - 掉期点变化主要受利率因素主导 利率因素导致上行97个基点 市场供需因素导致上行89个基点 [4]

全球大类资产表现 - MSCI全球股票指数下跌0.34%，彭博全球商品指数下跌0.42%，彭博全球综合债券指数下跌0.89%，富时EPRA/NAREIT全球REITs指数下跌0.90% [1] - 新兴市场股市表现优于发达市场，中国A股沪深300指数上涨0.82%，港股恒生指数上涨0.93%，印度NIFTY50指数下跌1.22%，巴西IBOVESPA指数下跌3.59%，俄罗斯MOEX指数下跌5.70% [1] - 发达市场中欧洲STOXX指数上涨1.15%，德国DAX指数上涨1.97%，法国CAC40指数上涨1.73%，英国富时100指数上涨1.34%，美国标普500指数下跌0.31%，纳斯达克指数下跌0.08%，道琼斯工业指数下跌1.02%，日本日经225指数下跌0.61% [1] 大宗商品市场 - 布伦特原油期货价格上涨3.02%至70.36美元/桶，WTI原油期货价格上涨2.16%至68.45美元/桶 [4] - 工业金属中铝价上涨0.50%，铜价下跌2.07%，铁矿石上涨4.14%，螺纹钢上涨1.29% [2] - 贵金属中黄金价格上涨0.55%至3355.59美元/盎司，白银价格上涨4.02% [2] 债券与汇率市场 - 美国国债收益率曲线远端上行，十年期收益率上行6.4bp至4.411% [2] - 欧洲主要国家十年期国债收益率上行，英国上行3.6bp至4.620%，法国上行9.1bp至3.410%，德国上行8bp至2.721% [2] - 美元指数回升0.69%至97.853，日元对美元贬值超2%至147.43，欧元对美元贬值0.76%至1.169，人民币兑美元中间价上行0.08%至7.1475 [2] 经济数据与政策 - 美国首次申请失业救济人数为22.7万人，持续申领失业救济人数增至196.5万人 [3] - 美联储6月会议纪要显示委员对政策利率路径存在分歧，多数认为应等待通胀和经济活动更明朗后再调整利率 [3] - 特朗普宣布8月起对多国进口铜征收50%关税，对墨西哥、欧盟征收30%关税，对越南、日本、韩国、加拿大等征收20%~40%关税 [3] - 美国6月关税收入达270亿美元，同比增加301%，本财年关税总收入增至1130亿美元 [3] 原油市场动态 - IEA预计2025年和2026年石油供应量分别增加210万桶/天和130万桶/天，高于此前估计 [5] - OPEC组织2025年5月原油产量为2715万桶/天，沙特5月产量为910.5万桶/天，俄罗斯5月日产量为903.9万桶 [6] - 美国商业原油库存增加707万桶，库欣原油库存增加46.4万桶，战略原油库存增至4亿桶 [6] 黄金市场分析 - 国际现货黄金价格上涨0.55%至3355.59美元/盎司，部分亚洲和中东国家央行持续增持黄金 [8] - 美联储6月议息会议维持利率不变，下调经济增速预测，上调通胀和失业率预测 [9] - 央行增持和美元资产再配置需求中长期支撑金价，中东地缘冲突短期增强黄金避险属性 [9] REITs市场表现 - STOXX全球1800 REITs指数下跌1.03%，美国REITs表现优于日本、新加坡、加拿大、澳洲和英国 [10] - 美国酒店REITs第一季度业绩强于预期，办公、工业、住宅REITs业绩亦好于预期 [10] - 医疗保健REITs业绩持续增长，零售REITs业绩增速波动向好，酒店REITs业绩增速或面临下行压力 [10] 港股市场分析 - 恒生指数上涨0.93%，恒生科技指数上涨0.62%，工业行业上涨3.30%，能源行业上涨1.46%，原材料板块下跌4.18% [12] - 沪港两地签署《沪港国际金融中心协同发展行动方案》，加强金融合作，提升市场活力 [12] - 6月全国CPI同比上涨0.1%，PPI同比下降3.6%，反映消费需求待增强和工业领域通缩压力 [13]