市场整体表现与情绪 - 12月1日至5日，资金面平稳，但央行买债不及预期，市场对进一步“宽货币”预期弱化，债市继续调整 [1][4] - 信用债收益率普遍上行，其中城投债10-15年超长债收益率上行6-8bp，1-5年上行幅度在5bp以内 [4][22] - 临近年尾，债市未出现抢跑行情，基金等主要交易盘冲刺动力不足，近两周基金净买入信用债规模分别为63.3亿元和130.9亿元，相比10月至11月中上旬平均400亿元左右的规模显著下降 [1][4] - 基金对3-10年中长久期信用债保持偏谨慎态度，近两周合计净卖出30亿元 [1][4] - 配置盘需求也偏弱，保险最近三周平均净买入信用债64.2亿元，而10月至11月第二周周度净买入规模均在100亿元以上 [1][5] - 理财12月第一周净买入信用债139.3亿元，环比前周增加57.5亿元，但由于年末回表需求，预计12月第二周开始理财规模将下降，可能导致信用债买盘力量转弱 [1][5] 投资策略与建议 - 建议以中短久期防御性品种为主，保证组合流动性，对高波动、流动性弱的长久期品种维持谨慎 [2][9] - 重点关注1-3年AA(2)及以上信用债，因其具有一定的票息且流动性较好 [2][9] - 从收益率看，1-3年隐含评级AA+信用债中，有9317亿元收益率在2%-2.4%之间；1-3年AA和AA(2)信用债中，有1.7万亿元收益率在2.2%-2.6%之间，占比达28.7% [2][9] - 从流动性看，1-3年AA+、AA和AA(2)信用债成交较为活跃，月度成交笔数占比多在4%-6%之间，优于多数3年以上中长久期品种，且在债市调整阶段流动性不会快速萎缩 [2][12] - 12月封闭期为2-3年的摊余债基打开规模较大，合计1077亿元，其中封闭期36个月、24个月的产品规模分别为572亿元、242亿元，若有部分产品转为信用风格，或提振2-3年左右信用债需求，利于估值稳定 [10][11] 城投债市场 - 12月1日至7日，城投债净融资小幅转负，发行918亿元，到期946亿元，净流出27亿元 [20] - 一级认购情绪略有回落，3倍以上认购数量占比约50%，处于2025年10月以来较低水平 [20] - 发行期限向3年以内集中，3-5年发行占比下降7个百分点至24%，5年以上发行占比仅为1% [20] - 中长端发行利率低位回升，1年以内城投债发行利率较11月下行3bp，而1-3年、3-5年和5年以上分别上行10bp、6bp和65bp [20] - 二级市场长端收益率明显上行，10-15年超长债收益率上行6-8bp，信用利差表现分化，高等级1年、10年城投债利差走扩3-5bp，30年高等级利差被动收窄8-10bp [4][22] - 从经纪商成交数据看，城投债成交笔数较此前下降，各期限成交偏离估值幅度多在1bp之内，短久期下沉表现较好，0.5-1年AA、AA(2)和AA-整体可略低估值成交，而5年以上长期限城投债平均高估值成交幅度较大 [22] 产业债市场 - 12月1日至7日，产业债发行1394亿元，同比增加252亿元，净融资591亿元，同比增加513亿元 [23] - 综合、公用事业净融资规模较大，均在100亿元以上，发行情绪小幅回暖，全场倍数3倍以上占比由15%升至19% [23] - 中长久期发行占比明显下降，1年以内发行占比由11月的29%升至44%，3-5年和5年以上占比则分别由20%、11%降至12%、3% [23] - 发行利率全线上行，中长久期上行幅度更大，1-3年、3-5年、5年以上发行利率分别为2.31%、2.58%、2.50%，较11月上行22-48bp，1年以内发行利率为1.69%，较11月上行3bp [23] - 从经纪商成交看，产业债买盘情绪偏弱，TKN占比由65%下降至63%，成交继续降久期，1年以内、1-2年占比分别由37%、18%升至40%、20% [26][27] - 高评级成交占比回升，AAA-及以上占比环比增加5个百分点至55% [26] 银行二永债市场 - 12月1日至5日，银行二永债（二级资本债和永续债）继续跑输普通信用债，收益率全线上行，中长端表现更弱，3-5年和10年收益率上行4-12bp [3][14][28] - 信用利差普遍走扩，4年、10年二永债利差走扩4-9bp，与中短票相比，银行二永债表现落后，相对利差多走扩，其中3-4年和10年二级资本债、3-4年AA及以上永续债和4-5年AA-永续债调整幅度更大，相对利差走扩4-8bp [3][14] - 二永债具有“利率波动放大器”属性，在利率债方向不明且基金销售费用新规未落地的背景下，估值波动风险较大，交易盘建议谨慎参与 [3][17] - 随着中长久期二永债收益率攀升至年内高点附近，性价比凸显，部分负债端稳定、追求绝对收益的账户可考虑布局，持有体验或好于普通信用债 [3][17] - 假设持有3个月且收益率曲线不变，3-5年大行二永债的持有期收益率高于普通信用债，尤其是3年品种，持有收益率要高10bp左右，即使后续估值调整，3年大行二永债也能承受约20bp的利率上行风险 [17][18] - 从经纪商成交看，12月1日至5日银行二永债成交情绪较弱，二级资本债、永续债TKN占比分别为56%、52%，低估值占比均环比减少3个百分点 [31] - 国有行成交降久期，二级资本债、永续债4-5年成交占比分别环比下降5、9个百分点，股份行成交则小幅拉久期，二级资本债5年以上成交占比环比增加5个百分点 [31] - 城商行成交情绪也较弱，二级资本债、永续债低估值占比分别下降8、11个百分点，城商行永续债成交降久期并向低等级扩散 [31]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 年底部分资金兑现收益，市场面临一定不确定性，但政策支持资本市场态度未变，短期关注12月中央政治局会议及中央经济工作会议，中长期逢低做多为主；各品种因自身基本面和宏观因素影响，走势和投资策略各异[4] 各目录总结 宏观金融类 股指 - 行情资讯：中共中央相关会议召开，11月全国乘用车零售同比降8.5%，美银预测2026年大宗商品是最佳投资选择[2] - 期指基差比例：各合约均为负值[3] - 策略观点：年底资金兑现收益，市场有不确定性，政策支持态度不变，短期关注会议，中长期逢低做多[4] 国债 - 行情资讯：各主力合约有不同环比变化，中共中央政治局会议定调政策，11月出口等数据公布，央行进行逆回购操作并净投放资金[5] - 策略观点：11月PMI显示制造业改善但服务业偏弱，社融增速年底或偏弱，资金面有望平稳，市场预计震荡，关注股债联动及流动性[6] 贵金属 - 行情资讯：沪金、沪银等下跌，美联储主席候选人表态转谨慎，就业数据对金银价格提振有限[7] - 策略观点：金银价格未延续强势，建议了结多单转入观望，给出沪金、沪银主力合约运行区间[8] 有色金属类 铜 - 行情资讯：国内权益市场偏强，美元指数企稳，铜价冲高回落，库存有变化，现货升水期货下滑，进口亏损，精废价差变化[10] - 策略观点：美联储或降息，中国政策偏宽松，矿端和现货因素支撑铜价，短期维持高位，关注库存和宏观事件[11] 铝 - 行情资讯：国内铝锭库存去化，铝价冲高回落，持仓、仓单、库存等有变化，现货贴水期货，外盘库存减少[12] - 策略观点：库存去化，外盘库存低位，供应扰动等因素使铝价有望震荡偏强，给出运行区间[13] 锌 - 行情资讯：沪锌指数、伦锌等有价格变化，基差、库存等数据公布，社会库存去库[14][15] - 策略观点：锌矿和锌锭供应收窄，有色板块氛围积极，短期跟随铜铝偏强，但中期供应过剩，上涨空间有限[15] 铅 - 行情资讯：沪铅指数、伦铅等有价格变化，基差、库存等数据公布，国内社会库存去库[16] - 策略观点：铅矿库存变化，开工率有变化，国内铅锭社会库存低位，有色板块氛围积极，铅价短期偏强[16] 镍 - 行情资讯：镍价窄幅震荡，现货升贴水、成本端价格、镍铁价格有变化[17] - 策略观点：镍过剩压力大，但镍铁价格企稳和宏观氛围转暖，短期震荡，关注镍铁及矿价走势，给出运行区间[17] 锡 - 行情资讯：沪锡主力合约上涨，10月进口锡精矿增加，刚果（金）冲突和尼日利亚采矿活动或影响供应[18] - 策略观点：需求疲软但下游库存低位，供应扰动决定价格，短期上涨概率大，建议逢低做多，给出运行区间[19] 碳酸锂 - 行情资讯：碳酸锂现货指数、合约收盘价等上涨，贸易市场升贴水有数据[20] - 策略观点：尼日利亚采矿争议和权益市场风偏修复使碳酸锂上涨，趋势难持续，建议观望，给出运行区间[21] 氧化铝 - 行情资讯：氧化铝指数上涨，持仓减少，基差、库存等有变化，矿端价格有变动[22] - 策略观点：雨季后矿价或下行，冶炼端产能过剩，当前价格临近成本线，减产预期加强，建议观望，关注相关政策[23][24] 不锈钢 - 行情资讯：不锈钢主力合约上涨，持仓增加，现货价格有变化，库存下降[25] - 策略观点：11月销售改善但库存压力大，关注钢厂减产执行情况，若供应控制、需求释放，有望打破僵局[25] 铸造铝合金 - 行情资讯：铸造铝合金下探回升，持仓、成交量、仓单、库存等有变化，合约价差微升，成交一般[26] - 策略观点：成本端支撑，政策扰动供应，需求反复和交割压力压制，价格跟随铝价波动[27] 黑色建材类 钢材 - 行情资讯：螺纹钢、热轧板卷主力合约下跌，注册仓单、持仓量有变化，现货价格下降[29] - 策略观点：商品市场情绪好但成材受原料影响底部震荡，螺纹钢产量回落库存去化，热轧卷板产量降但库存去化难，房建端需求承压，钢价企稳但热卷库存压力大[30] 铁矿石 - 行情资讯：铁矿石主力合约下跌，持仓增加，现货基差有数据[31] - 策略观点：海外发运量有变化，需求端铁水产量下降，钢厂盈利情况一般，库存增加，矿价预计宽幅震荡，有阶段性回落压力，加权合约有支撑[32] 玻璃纯碱 - 玻璃 - 行情资讯：玻璃主力合约上涨，华北大板报价下降，华中持平，库存下降，持仓有变化[33] - 策略观点：11月多条产线停产检修，玻璃估值偏低，但地产惯性下行，建议偏空思路[34] - 纯碱 - 行情资讯：纯碱主力合约下跌，沙河重碱报价上涨，库存下降，持仓有变化[35] - 策略观点：供应开工率稳定，需求平淡，企业执行前期订单，价格下跌空间有限，阿拉善二期项目投产有压力，短期震荡偏弱，关注装置和采购节奏，谨慎偏空[35] 锰硅硅铁 - 行情资讯：锰硅、硅铁主力合约下跌，现货市场报价及升水有数据[36] - 策略观点：交易重心将重回宏观，关注中央经济工作会议及政策预期；锰硅供需不理想但因素大多已计入价格，硅铁供求基本平衡，未来行情受黑色板块和成本因素影响，关注锰矿端情况[37][38] 工业硅&多晶硅 - 工业硅 - 行情资讯：工业硅期货主力合约下跌，持仓增加，现货价格下降，基差有数据[39] - 策略观点：短期走势低迷，11月西南产区开工率降，12月产量或继续下滑，需求走弱，库存变化有限，整体供需双弱，价格弱势运行，关注支撑位[40] - 多晶硅 - 行情资讯：多晶硅期货主力合约下跌，持仓减少，现货价格持平，基差有数据[41] - 策略观点：12月产量预计下滑但降幅有限，下游硅片减产幅度加大，累库压力难缓解，价格上下游表现各异，盘面宽幅波动，关注平台公司和仓单注册情况[42][43] 能源化工类 橡胶 - 行情资讯：胶价偏弱整理，泰柬冲突和库存仓单低是潜在利多，多空观点不同，轮胎厂开工率有变化，库存增加，现货价格有数据[46][47][48] - 策略观点：中性偏多思路，回调短多快进快出，建议持仓买RU2601空RU2609对冲[50] 原油 - 行情资讯：INE主力原油期货及相关成品油期货上涨，欧洲ARA周度数据显示各类油品库存有变化[51] - 策略观点：地缘溢价消散，OPEC增产量级低且供给未放量，油价不宜看空，维持区间策略，短期观望，等待验证[52] 甲醇 - 行情资讯：太仓等价格有变化，盘面合约上涨，基差、价差有数据[53] - 策略观点：利多兑现后盘整，港口库存去化但后续压力仍在，供应高位，基本面有压力，预计低位整理，单边观望[53] 尿素 - 行情资讯：山东等现货价格及合约价格有变化，基差、价差有数据[54] - 策略观点：盘面震荡走高，需求好转，供应季节性回落，供需改善，下方有支撑，低估下震荡筑底，关注需求和供应端情况，低价逢低多配[55] 纯苯&苯乙烯 - 行情资讯：成本端、期现端价格有变化，基差、价差、开工率、库存等有数据[56] - 策略观点：苯乙烯非一体化利润中性偏低，估值修复空间大，成本端供应宽，供应端开工上行，库存有变化，待库存反转点出现可做多利润[57] PVC - 行情资讯：PVC合约上涨，现货价格下降，基差、价差有数据，成本端、开工率、库存等有变化[58] - 策略观点：企业利润低位，供给端产量高，需求端承压，出口难消化产能，成本端有变动，供强需弱，逢高空配[59] 乙二醇 - 行情资讯：EG合约下跌，现货价格下降，基差、价差有数据，供给端、下游负荷、库存等有变化，估值和成本有数据[60][61][62] - 策略观点：国内装置负荷因检修偏低，12月供给和进口量下降，累库放缓，中期产量仍高，供需偏弱，估值中性偏低，短期累库减缓下跌有阻力，中期逢高空配[63] PTA - 行情资讯：PTA合约上涨，现货价格下降，基差、价差有数据，负荷、装置、库存等有变化，加工费有数据[64] - 策略观点：供给端意外检修将减少，需求端聚酯化纤负荷短期维持高位但甁片负荷难升，加工费空间有限，关注逢低做多机会[65] 对二甲苯 - 行情资讯：PX合约上涨，价格、基差、价差有数据，负荷、装置、进口、库存等有变化，估值成本有数据[66] - 策略观点：PX负荷高位，下游PTA开工低，12月预计小幅累库，估值中性，关注逢低做多机会[68] 聚乙烯PE - 行情资讯：主力合约和现货价格下跌，基差走弱，开工率、库存、下游开工率、价差有数据[69] - 策略观点：原油价格或筑底，PE估值向下空间有限但仓单压制盘面，供应端库存去化，需求端季节性淡季，长期矛盾转移，逢高做缩LL1 - 5价差[70] 聚丙烯PP - 行情资讯：主力合约和现货价格下跌，基差走弱，开工率、库存、下游开工率、价差有数据[71] - 策略观点：成本端供应过剩，供应端产能压力大，需求端开工率震荡，库存压力高，待明年一季度成本格局转变或支撑盘面[72] 农产品类 生猪 - 行情资讯：国内猪价有涨跌稳情况，养殖端出栏和终端需求有变化，猪价或主线稳定部分微调[74] - 策略观点：出栏量偏大，供应端压力大，近端合约承压，远端产能去化预期强，建议保留反套思路，后期重心转变[75] 鸡蛋 - 行情资讯：全国鸡蛋价格多数稳定少数上行，余货量不大，销区需求尚可，交投顺畅，蛋价或稳或涨[76] - 策略观点：盘面提前反应产能去化预期，但产业端产能出清有限，需求端现货后期有季节性变化，当前盘面估值偏高，留意上方压力[77] 豆菜粕 - 行情资讯：CBOT大豆下跌，升贴水和到港成本有变化，国内豆粕现货价格、成交、提货等有情况，油厂压榨量、库存天数、库存等有数据，巴西和阿根廷产区天气及种植率有情况，全球大豆库销比和买船有数据[78][79] - 策略观点：全球大豆供应下降，进口成本底部显现但向上空间需减产力度，国内大豆和豆粕库存情况及榨利情况，豆粕预计震荡运行[80] 油脂 - 行情资讯：马来西亚棕榈油出口和产量数据有变化，印尼罚款相关企业，国内油脂收跌，库存有变化，基差有数据[81][82] - 策略观点：今年棕榈油产量超预期和出口数据不佳抑制行情，但四季度及明年一季度或反转，建议回调做多[83] 白糖 - 行情资讯：郑州白糖期货价格震荡，现货价格有变化，基差有数据，广西、巴西、印度榨季情况有数据[84][85][86] - 策略观点：新榨季主要产糖国产量增加，全球供需过剩，国际糖价难起色，国内配额外进口利润窗口打开，大方向看空，国内糖价低位，建议短线观望[87] 棉花 - 行情资讯：郑州棉花期货价格震荡，现货价格下降，基差有数据，纺纱厂开机率、棉花商业库存、进口量、全球产量等有数据[88][89] - 策略观点：基本面旺季不旺后需求不差，下游开机率中等，盘面消化丰产利空，商品反弹有资金推高棉价，但短期无强驱动，套保盘压力大，单边趋势行情概率低[90]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周股债同涨同跌，跨月后短端资金宽松但未传导至长端，长端利率在“宽货币现实”与“强预期落空”中剧烈波动，超长久期资产超跌反映市场资金拥挤和情绪脆弱 [3][91] - 年末“销售新规”未落地仍是担忧，重要会议修复“宽货币”预期，市场博弈重点或为政策边际变化引发的情绪波动 [3][92] - 微观层面“亏损效应”使资金倾向短久期资产，宏观层面防御情绪或随中央经济工作会议定调修复，交易主线或回归货币宽松逻辑 [3][92] - 维持12月修复行情判断，但利率下行空间有限 [3][92] - 投资策略建议左侧布局，先将持仓向中短期国债及政金债切换，关注同期限二永债交易机会，会议窗口临近可提升组合进攻性，控制久期中枢在5 - 7年并规避高拥挤度资产 [3][93] 根据相关目录分别进行总结 重要事项 - 12月4日央行开展10000亿元3个月期买断式逆回购操作，实现等额投放，当月存续规模达5.90万亿元，其中3M期2.80万亿元，6M期3.10万亿元 [6] - 12月2日公布11月央行国债买卖净买入500亿元 [9] - 12月5日金融监督管理总局调整保险公司相关业务风险因子，涉及持仓超三年的沪深300等指数成分股、超两年的科创板上市普通股、出口信用保险及海外投资保险业务 [13] 货币市场 公开市场操作及资金利率走势 - 12月1 - 5日，央行7天逆回购操作投放6638亿元，到期15118亿元，净投放-8480亿元；12月8 - 12日预计基础货币到期回笼6638亿元 [15] - 月初资金面宽松，上周DR001年内首次下行突破1.3%；12月1 - 5日，7天逆回购政策利率为1.40%；截至12月5日收盘，R001、R007、DR001、DR007较11月28日收盘分别变化 -5.33BP、-2.59BP、-0.30BP和 -2.88BP，利率中枢较上周分别变化约 -0.24BP、-0.34BP、-0.20BP和 -0.25BP [18] 存单利率走势及回购成交情况 - 一级发行：上周同业存单发行规模4959.10亿元，较前一周降635.40亿元，到期规模4488.10亿元，较前一周降3532.30亿元，净融资规模471.00亿元，较前一周增2896.90亿元；截至第49周，全年发行规模累计达31.47万亿元 [25] - 发行主体：上周城商行发行规模最大，净融资765.10亿元；国有行、股份行、城商行、农商行发行规模占比分别为30.6%、18.4%、43.7%、7.3%，净融资规模分别为646.70亿元、 -456.00亿元、765.10亿元、163.60亿元 [30] - 发行利率：上周同业存单发行利率较前一周提高，国有行3月期和1年期平均发行利率分别为1.60%和1.65%，较上周分别变化0.83BP和 -0.50BP等 [31] - 二级市场：上周同业存单收益率整体上行，AAA级1月 - 1年期收益率均上行，1Y - 3M利差处分位数水平为50.63% [34] 债券市场 一级市场 - 上周利率债供给规模环比降低，发行总额4307.17亿元，净融资额1288.44亿元；国债发行2230.00亿元，净融资1730.00亿元；地方债发行1087.17亿元，净融资623.04亿元；政金债发行990.00亿元，净融资 -1064.60亿元 [38][44] - 2025年地方政府债和国债融资接近尾声，截至12月5日，国债累计净融资约6.23万亿元，地方债约7.11万亿元，较2021 - 2024年同期均值有明显增长 [38] - 截至12月5日，2025年长期国债和长期地方债累计净融资规模分别为29937.70亿元和66855.16亿元，8 - 9月长期国债净融资源于特别国债续发和首发，长期地方债源于新增专项债发行 [40] - 截至上周，特殊再融资债发行2.29万亿元，10年及以上发行规模约2.02万亿元，占比约88.64%，发行规模靠前地区为江苏、湖南等，占比约35.71% [48] 二级市场 - 月初资金面宽松，短端利率平稳，超长端受噪音干扰大幅上行；1 - 30年国债收益率有不同变化，10Y - 1Y国债到期收益率由43.95BP变为44.64BP；同期限国开债收益率也有变化，10Y - 1Y国开债到期收益率由34.94BP变为37.66BP；10年期国开债隐含税率较前一周小幅提升 [51] - 10年国债活跃券（250016）日均换手率提升，日均成交量367.99亿元，较上周提高约6.30%，平均换手率7.95%，较上周提高约0.47个百分点；10年国开债活跃券（250215）日均换手率降低，日均成交量2516.09亿元，较上周降低约13.48%，平均换手率63.54%，较上周降低约9.90个百分点 [53] - 10年国债活跃券与次活跃券平均利差为3.94BP，较前一周变化约 -1.46BP；10年国开债活跃券与次活跃券平均利差为 -8.39BP，较前一周变化约 -1.68BP [59] - 10 - 1年国债期限利差走扩至44.64BP，30 - 1年走扩至85.55BP，位于2022年以来35.57%和48.14%分位数水平，12月期限利差或有压缩可能 [63] - 10年地方债 - 10年国债、30年地方债 - 30年国债收益率品种利差走扩，分别位于2022年以来42.01%和80.64%分位数水平 [66] 机构行为跟踪 - 上周杠杆交易规模受资金面宽松影响平稳，银行间质押式回购单日交易量20日移动平均值为7.44万亿元，12月1 - 5日单日杠杆交易规模分别为7.63万亿元、7.91万亿元、8.10万亿元、8.20万亿元和7.80万亿元 [71] - 现券市场成交规模：国有行增持5年以内国债和10年以内地方债；农商行增持5 - 10年政金债和5年以上国债，是10年以上国债最大买盘；保险偏好10年以上地方债，对10年以上国债承接减弱；券商和基金为主要卖出盘，基金减持10年以上国债和5 - 10年政金债；上周国有行等对政府债券和政金债净买入额分别为1316.06亿元、 -1027.67亿元等 [73] - 10月机构杠杆率环比持平，银行和其他机构杠杆率此消彼长，10月银行间市场所有机构杠杆率约118.77%，较9月升约0.06个百分点，商业银行、证券公司和其他机构杠杆率分别约为110.31%、191.29%和132.17% [68] - 主要交易盘加仓10年国债成本有差异，农商行、券商、基金和其他产品分别约为1.836%、1.815%、1.824%和1.838%，农商行在10年国债收益率高位补仓幅度大，券商和基金补仓弱 [77] - 配置盘：因地方债和国债利差高，商业银行和保险公司投资地方债能获更高收益 [85] 高频数据跟踪 - 上周螺纹钢期货结算价环比涨2.47%，线材持平，阴极铜涨5.02%，水泥价格指数跌0.40%，南华玻璃指数跌4.70% [88] - 上周CCFI指数环比跌0.62%，BDI指数环比涨9.92% [88] - 上周猪肉批发价环比跌0.84%，蔬菜批发价环比涨3.31% [88] - 上周布伦特原油期货结算价和WTI原油期货结算价分别环比涨0.09%和1.91%，美元兑人民币中间价录得7.07 [88] 后市展望 - 维持上述核心观点，即市场情绪脆弱但12月有修复行情，利率下行空间有限，投资策略按上述建议执行 [3][92][93]

11月债市行情回顾 - 长端利率经历短期筑底回升，10年国债收益率从1.80%起步，月末收于1.84%，12月初调整高点达到1.87% [2][8] - 市场风险偏好扰动减弱，经济弱现实与低于预期的宽货币令多空力量均衡，债市陷入低波状态，单日最大振幅普遍不及1bp [2][8] - 消息面博弈打破平静，债基赎回新规悬而未决及央行购债规模不及预期（11月为500亿元）推动市场震荡上行，塑造鹰派央行形象 [9] - 各类资产表现分化：同业存单利率在跨年压力下小幅上行，3个月、6个月、1年期收益率12月分别上行4bp、2bp、2bp至1.62%、1.64%、1.66%；国债方面，5-7年期收益率上行5-7bp，10年、30年期上行4-5bp；国开债各期限收益率多上行4-6bp [11] - 信用债中，二永债处于高波状态，11月期间1年、3年、5年期AAA-二级资本债收益率分别上行5bp、8bp、6bp [12] 年末季节性规律预判 - 复盘显示，过去五年（2020-2024年）12月10年国债收益率多呈下行，幅度分别为13.0bp、6.5bp、2.5bp、10.7bp、30.6bp，其背后存在宽货币预期、交易盘冲刺、配置盘抢跑及央行维稳四大共同逻辑 [15][18] - 预判2025年12月季节性下行特征或边际弱化，因四大逻辑支撑均显不足：央行态度偏鹰派，年末降息一致预期难凝聚；交易盘（基金）因全年收益欠佳（利率债基收益中位数0.42%）且面临赎回压力，冲刺能力与意愿有限；次年初一级市场供给充裕削弱配置盘抢跑必要性；央行维稳操作或仅保障资金面稳定，对中长债推动力不强 [3][27][29][37] - 具体看配置盘：银行因政府债发行前置（2025年一季度国债、地方债净发行分别达1.47、2.63万亿元），年初供给充裕，抢配必要性低；保险因保费收入下滑（9月同比-0.35%，10月同比-4.99%）及投资重心向权益切换，配置节奏明显放缓 [29] - 央行年末维稳操作概率仍高，季末月资金面通常更稳定，且12月政府债净融资预计仅为5200亿元，为年内低位，资金面扰动可控 [32][34] 基本面边际变化关注点 - 市场对不及预期的宏观数据选择性忽略，但对边际回暖的数据反应敏感，需关注通胀与信贷数据 [4][38] - 通胀方面：预计11月CPI同比将上行至0.6%附近，主要受食品价格（蔬菜环比涨10.1%）及低基数驱动；PPI环比有望维持0.1-0.2%正增长，同比或维持在-2.0%附近，二者均较10月改善，可能对债市形成短期利空 [4][38][39] - 信贷方面：11月国有行及政策行净买入票据仅55亿元，显著低于2023-2024年同期的2028亿元和1877亿元，大型机构冲量行为不显著，或指向信贷正在阶段性修复，与偏低的票据利率信号出现分歧 [4][42] 12月投资策略建议 - 市场或重回趋势难寻的高波状态，建议采用哑铃策略应对，因当前利率曲线陡峭（国债10年-1年利差45bp，位于滚动1年78%分位数），后续曲线走平空间充足 [5][45] - 哑铃左侧（防守仓位）：建议选择估值稳定或票息性价比高的品种，短端可关注存单，因其静态收益更高且预计在年末前10-15个交易日利率将迎来短期下行；中端重点关注5年期利率债，其5Y-3Y期限利差位于历史90%+分位，兼具利差性价比与避险属性 [5][45][46] - 哑铃右侧（进攻仓位）：长端品种如10年国开、30年国债等“基金品种”因赎回新规悬而未决，波动风险仍存，但若监管态度超预期软化，利差压缩或可提供4-5bp超额收益，适合高回撤容忍度产品；相对保守的产品可选择10年国债，其收益率在突破1.85%后调整阻力明显提升 [5][49]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 回顾11月债市长端利率筑底回升，展望12月债市年末利率下行特征或边际弱化，市场或重回高波状态，可关注基本面边际变化，采用哑铃策略应对[1][2][6] 根据相关目录分别进行总结 11月债市，风浪再起 - 11月长端利率短期筑底回升，10年国债收益率从1.80%升至1.84%，12月初达1.87%，风险偏好扰动减弱，多空均衡，新规不确定性致机构避险[1][11] - 11月中上旬短时平静，央行操作及新规传闻使长端利率先降后升，宏观数据及央行态度使长端利率超低波运行[12] - 11月下旬平静打破，新规等成博弈重心，央行购债不及预期，市场提前博弈，长债放量下跌[13] - 各类资产中，同业存单利率小幅上行，国债、国开债、信用债各期限收益率多上行，12月首周部分品种调整压力大[16][17][18] 年末季节性下行，或在今年弱化 - 过往五年12月长端利率多下行，2020 - 2024年10年国债收益率下行幅度不同，各年行情推力不同[21] - 2025年12月，“宽货币”预期升温有阻力，当前利率定价关注长期目标倒推经济增速及后续会议通稿解读[29][30] - 交易盘年末冲刺需求有限，2025年基金收益未达目标，12月首周机构净赎回长债基，基金卖出长债[40] - 配置盘抢跑买入力量有限，银行因财政节奏不必抢配，保险保费收入低增长且投资重心切换，配置节奏放缓[42] - 央行或延续维稳操作，2025年季末月资金稳定，12月政府债净融资低，资金面波动风险可控[47][50] 关注基本面的边际变化 - 2025年市场对不及预期数据选择性忽略，宏观数据回暖压制债市，需关注通胀与信贷数据[54] - 通胀或短期利空债市，预计11月CPI同比上行至0.6%附近，PPI同比维持在 - 2.0%附近[55] - 11月信贷或修复，票据转贴现利率低但国有行及政策行净买入票据少，推断信贷数据或改善[58] 乍暖还寒时，把握高波的机会 - 12月中下旬市场或高波，利率曲线陡峭，哑铃策略应对，左侧防守仓位选估值稳定或票息高品种[62] - 短端存单静态收益高，年末利率将下行，适合过渡；中端5年期利率债性价比高，利差分位数高[63] - 长端进攻型仓位，“基金品种”有波动风险但补偿收益可观，适合高回撤产品，10年国债更稳妥[67]

炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！ 来源：郁言债市 摘 要 ►11月债市，风浪再起 回顾11月债市，长端利率经历了短期筑底回升的过程。10年国债收益率起步于1.80%，月末收于 1.84%，12月初再遇调整，高点达到1.87%。从市场定价内容来看，随着股市行情进入上涨后的休整阶 段，11月风险偏好对于债市的扰动明显减弱；经济的弱现实与低于预期的宽货币，令债市多空力量均 衡，陷入低波状态；最后则是基金销售新规迟迟未能落地，其中的不确定性或成为机构避险的理由。 ►年末季节性下行，或在今年弱化 复盘过往五年的12月债市表现，长端利率多经历下行行情，虽然背后的直接理由各不相同，但或许可以 总结为四个共同的底层逻辑，市场基于经济年末冲刺或年初开门红的"宽货币"预期、交易盘的冲刺需 求、配置盘的抢跑行为、央行年末惯例的维稳倾向。规律能否重现，我们可以从以上四个变量着手，进 行预判。 风险提示：货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。 01 2025年12月债市面临的状况或是，央行鹰派态度下，机构对于年末降息的一致预期或难凝聚；交易盘缺 乏稳定负债，年末进行业绩冲刺的能力及意愿 ...

核心观点 - 报告认为当前宏观环境呈现“宽货币+信用宽松”的组合，金融条件对资产表现形成托底 [1][13] - A股市场在年末预计进入休整阶段，短期涨跌空间有限，明年一季度有望迎来向上合力 [2] - 债市整体仍具韧性，但显现“遇好不涨”的弱势信号，建议以波段操作为主 [3] - 商品市场走势分化，原油因供需格局恶化持续承压，黄金则缺乏明确上行驱动，预计维持震荡 [4] - 综合胜率和赔率，资产配置推荐顺序为：股市 > 商品 > 债市 [21] 货币信用环境 - 10月中国新增社会融资规模为8161亿元，低于万得一致调查值15377亿元 [1][13] - 10月新增人民币贷款为2200亿元，低于万得一致调查值4512亿元 [1][13] - 国信货币条件指数显示，Shibor 3M利率微幅下行至1.58，整体维持在低位区间，货币环境“稳中偏宽” [13][19] - 信用脉冲虽略有回落，但整体延续年内回升态势，信用扩张的内生动力未改 [1][13] A股市场展望与风格配置 - 11月主要股指普遍回调，中小市值及成长板块调整幅度较深，周期行业表现相对较强 [2] - 流动性方面，央行通过“买断式逆回购+MLF超额续作”稳定资金面，预计12月将维持跨年平稳操作节奏 [2] - 政策层面，中央经济工作会议预计将释放促消费、扩内需与稳增长信号 [2] - 风格配置建议关注大盘成长，依据包括：11月中国制造业PMI为49.2，高于美国的48.2，利好大市值企业；1-10月规模以上工业增加值同比增长6.10%，经济复苏利好成长板块；利率微降对估值端支撑利好大盘 [19][20][21] 债券市场展望 - 11月中债口径十年期国债到期收益率下行6.9个基点至1.73% [31] - 月内受信用事件（如万科债展期）扰动，信用利差短线走阔，压制债市风险偏好 [3] - 债市整体偏稳，但显现“遇好不涨”的弱势信号，建议逢脉冲式调整把握交易机会 [3] 外汇市场展望 - 11月下旬美元指数回落，美元兑人民币在岸、离岸双双走弱，人民币阶段性走强 [3] - 预计官方将坚持维持人民币汇率基本稳定的政策导向，人民币将呈现双向波动态势 [3] 商品市场展望 - 11月南华综合指数小幅上涨0.5%，但南华工业品指数下跌1.6% [4][31] - 布伦特原油明显下跌，石油市场出现2020年以来最严重的供应过剩局面 [4] - 黄金在11月企稳回升，但短期缺乏明显上行驱动，期权隐含波动率偏高，或维持震荡 [4] 定量配置建议 - 全球资产配置模型建议增配全球权益资产，具体比例为：美国(14.65%)、法国(14.65%)、英国(13.02%)、印度(13.02%)、中国香港(13.02%)、德国(0.81%)、日本(0.81%)、越南(0.00%)，余下30%配置无风险收益产品 [4][24] - 国内定量配置模型建议： - 积极配置假设下：股票30%、债券35%、原油23.3%、黄金11.7% [4][24] - 稳健配置假设下：股票15%、债券85%、原油0%、黄金0% [4][24] 市场情绪与行业景气指数 - 11月A股情绪指数Ⅰ有所抬升，指示股票交易情绪升温 [60] - 11月A股情绪指数Ⅱ出现两次谨慎信号，提示市场回调趋势和情绪回落 [63] - 11月行业轮动指数明显上行，行业间切换加快 [68] - 11月债市情绪指数明显下降，表明投资者对债券市场的关注度减少 [69] - 根据11月份的中观行业景气指数，景气上行的行业包括医药生物、食品饮料、汽车、机械设备、商贸零售、家用电器、环保、石油石化、非银金融、社会服务、电子、房地产 [75][77]

央行流动性操作分析 - 中国人民银行连续两个月开展公开市场国债买卖操作，11月净投放500亿元，规模较10月扩大300亿元[3] - 央行行长潘功胜表示恢复国债买卖操作的原因是债券市场运行良好，此前暂停是为应对市场供求不平衡和风险累积[3] - 央行通过多种工具实现流动性净投放，包括抵押补充贷款净投放254亿元、其他结构性工具净投放1150亿元、中期借贷便利净投放1000亿元[4][5] 货币政策立场解读 - 央行连续操作显示货币政策保持支持性立场，旨在释放稳增长信号并稳定四季度和明年一季度宏观经济运行[3] - 11月中长期流动性净投放达6500亿元，略高于10月水平，主要通过买断式逆回购、MLF和国债买卖实现[5][6] - 分析师认为央行加大国债买入可安抚市场情绪，尤其在资金宽松、股市放缓背景下债市仍维持弱势调整[4] 市场环境与未来展望 - 年末政府债券净融资规模将明显上升，银行同业存单到期量增加，可能带来资金压力[7] - 10-11月综合PMI平均值降至49.85%，较三季度平均值50.43%大幅放缓，经济环比仍在放缓[8] - 分析师预计12月末可能存在资金跨年压力，央行国债净买入规模可能维持不变或小幅抬升以维持流动性充裕[8]

央行流动性操作 - 中国人民银行连续两个月开展公开市场国债买卖操作，11月净投放500亿元，规模较10月扩大300亿元[1] - 央行行长潘功胜表示，恢复国债买卖操作的原因是债市整体运行良好，而年初暂停是由于债券市场供求不平衡压力较大和市场风险累积[1] - 分析师认为，央行加大国债买入释放安抚市场情绪的信号，因10月流动性市场相对宽松，回购利率低位波动，但债市仍维持弱势调整[1] 流动性工具运用 - 11月央行通过多种工具实现资金面净投放，包括抵押补充贷款（PSL）净投放254亿元，其他结构性货币政策工具净投放1150亿元，中期借贷便利（MLF）净投放1000亿元[2] - 尽管7天期逆回购操作为净回笼，但通过加大中长期流动性工具的运用与搭配，央行整体仍实现净投放[2] - 11月买断式逆回购净投放5000亿元，叠加MLF和国债买卖，当月中长期流动性净投放达6500亿元，略高于10月水准[3] 宏观经济背景与债市表现 - 三季度GDP增长4.8%，但10-11月综合PMI平均值仅为49.85%，较三季度的50.43%大幅放缓，经济环比仍在放缓[4] - 分析师认为，若央行买债金额较大可能助推宽货币预期升温，在宽货币政策落地前，债市受基金销售新规压制，10年国债收益率或继续在1.75%-1.85%区间波动[4] 未来政策展望 - 央行维持流动性充裕的政策取向未变，但12月月末可能存在资金跨年压力，不排除年末出现资金利率脉冲式回调的可能性[5] - 基于流动性市场走势，央行国债净买入规模可能维持不变或小幅抬升[5]

中国人民银行货币政策操作与流动性投放 - 中国人民银行连续两个月开展公开市场国债买卖操作 11月净投放500亿元 规模较10月扩大300亿元[1][2] - 央行恢复国债买卖操作的原因是当前债市整体运行良好 符合操作条件[2] - 11月央行通过多种中长期流动性工具实现净投放 包括买断式逆回购净投放5000亿元 MLF净投放1000亿元 国债买卖净投放500亿元 合计中长期流动性净投放6500亿元 略高于10月水准[3][4] - 尽管7天期逆回购操作为净回笼 但通过加大中长期流动性工具的运用与搭配 央行在整体上依然实现了资金面的净投放[3] 政策意图与宏观经济影响 - 央行通过买卖国债持续向市场注入长期流动性 显示货币政策保持支持性立场 持续释放稳增长信号[2] - 此操作有助于稳定今年四季度和明年一季度宏观经济运行[1][2] - 在10月流动性市场相对宽松的背景下 央行在11月加大国债买入 可以释放安抚市场情绪的信号[2] - 央行维持流动性充裕的政策取向并未转变[6] 市场环境与未来展望 - 三季度GDP增长4.8% 10-11月综合PMI平均值仅为49.85% 较三季度的平均值50.43%大幅放缓 也低于去年924政策发力前7-8月的50.15% 指向经济环比仍在放缓[5] - 时值年末 政府债券净融资规模会有明显上升 银行同业存单到期量也明显增加[4] - 12月月末可能存在资金跨年压力 不排除年末出现资金利率脉冲式回调的可能性[6] - 基于流动性市场走势 央行国债净买入规模可能维持不变或小幅抬升[6] - 从PMI来看 12月或明年初宽货币发力的可能性上升[5] - 在宽货币政策落地前 债市还受基金销售新规压制 10年国债收益率或继续在1.75%-1.85%区间波动[5]