市场整体表现与情绪 - 12月1日至5日，资金面平稳，但央行买债不及预期，市场对进一步“宽货币”预期弱化，债市继续调整 [1][4] - 信用债收益率普遍上行，其中城投债10-15年超长债收益率上行6-8bp，1-5年上行幅度在5bp以内 [4][22] - 临近年尾，债市未出现抢跑行情，基金等主要交易盘冲刺动力不足，近两周基金净买入信用债规模分别为63.3亿元和130.9亿元，相比10月至11月中上旬平均400亿元左右的规模显著下降 [1][4] - 基金对3-10年中长久期信用债保持偏谨慎态度，近两周合计净卖出30亿元 [1][4] - 配置盘需求也偏弱，保险最近三周平均净买入信用债64.2亿元，而10月至11月第二周周度净买入规模均在100亿元以上 [1][5] - 理财12月第一周净买入信用债139.3亿元，环比前周增加57.5亿元，但由于年末回表需求，预计12月第二周开始理财规模将下降，可能导致信用债买盘力量转弱 [1][5] 投资策略与建议 - 建议以中短久期防御性品种为主，保证组合流动性，对高波动、流动性弱的长久期品种维持谨慎 [2][9] - 重点关注1-3年AA(2)及以上信用债，因其具有一定的票息且流动性较好 [2][9] - 从收益率看，1-3年隐含评级AA+信用债中，有9317亿元收益率在2%-2.4%之间；1-3年AA和AA(2)信用债中，有1.7万亿元收益率在2.2%-2.6%之间，占比达28.7% [2][9] - 从流动性看，1-3年AA+、AA和AA(2)信用债成交较为活跃，月度成交笔数占比多在4%-6%之间，优于多数3年以上中长久期品种，且在债市调整阶段流动性不会快速萎缩 [2][12] - 12月封闭期为2-3年的摊余债基打开规模较大，合计1077亿元，其中封闭期36个月、24个月的产品规模分别为572亿元、242亿元，若有部分产品转为信用风格，或提振2-3年左右信用债需求，利于估值稳定 [10][11] 城投债市场 - 12月1日至7日，城投债净融资小幅转负，发行918亿元，到期946亿元，净流出27亿元 [20] - 一级认购情绪略有回落，3倍以上认购数量占比约50%，处于2025年10月以来较低水平 [20] - 发行期限向3年以内集中，3-5年发行占比下降7个百分点至24%，5年以上发行占比仅为1% [20] - 中长端发行利率低位回升，1年以内城投债发行利率较11月下行3bp，而1-3年、3-5年和5年以上分别上行10bp、6bp和65bp [20] - 二级市场长端收益率明显上行，10-15年超长债收益率上行6-8bp，信用利差表现分化，高等级1年、10年城投债利差走扩3-5bp，30年高等级利差被动收窄8-10bp [4][22] - 从经纪商成交数据看，城投债成交笔数较此前下降，各期限成交偏离估值幅度多在1bp之内，短久期下沉表现较好，0.5-1年AA、AA(2)和AA-整体可略低估值成交，而5年以上长期限城投债平均高估值成交幅度较大 [22] 产业债市场 - 12月1日至7日，产业债发行1394亿元，同比增加252亿元，净融资591亿元，同比增加513亿元 [23] - 综合、公用事业净融资规模较大，均在100亿元以上，发行情绪小幅回暖，全场倍数3倍以上占比由15%升至19% [23] - 中长久期发行占比明显下降，1年以内发行占比由11月的29%升至44%，3-5年和5年以上占比则分别由20%、11%降至12%、3% [23] - 发行利率全线上行，中长久期上行幅度更大，1-3年、3-5年、5年以上发行利率分别为2.31%、2.58%、2.50%，较11月上行22-48bp，1年以内发行利率为1.69%，较11月上行3bp [23] - 从经纪商成交看，产业债买盘情绪偏弱，TKN占比由65%下降至63%，成交继续降久期，1年以内、1-2年占比分别由37%、18%升至40%、20% [26][27] - 高评级成交占比回升，AAA-及以上占比环比增加5个百分点至55% [26] 银行二永债市场 - 12月1日至5日，银行二永债（二级资本债和永续债）继续跑输普通信用债，收益率全线上行，中长端表现更弱，3-5年和10年收益率上行4-12bp [3][14][28] - 信用利差普遍走扩，4年、10年二永债利差走扩4-9bp，与中短票相比，银行二永债表现落后，相对利差多走扩，其中3-4年和10年二级资本债、3-4年AA及以上永续债和4-5年AA-永续债调整幅度更大，相对利差走扩4-8bp [3][14] - 二永债具有“利率波动放大器”属性，在利率债方向不明且基金销售费用新规未落地的背景下，估值波动风险较大，交易盘建议谨慎参与 [3][17] - 随着中长久期二永债收益率攀升至年内高点附近，性价比凸显，部分负债端稳定、追求绝对收益的账户可考虑布局，持有体验或好于普通信用债 [3][17] - 假设持有3个月且收益率曲线不变，3-5年大行二永债的持有期收益率高于普通信用债，尤其是3年品种，持有收益率要高10bp左右，即使后续估值调整，3年大行二永债也能承受约20bp的利率上行风险 [17][18] - 从经纪商成交看，12月1日至5日银行二永债成交情绪较弱，二级资本债、永续债TKN占比分别为56%、52%，低估值占比均环比减少3个百分点 [31] - 国有行成交降久期，二级资本债、永续债4-5年成交占比分别环比下降5、9个百分点，股份行成交则小幅拉久期，二级资本债5年以上成交占比环比增加5个百分点 [31] - 城商行成交情绪也较弱，二级资本债、永续债低估值占比分别下降8、11个百分点，城商行永续债成交降久期并向低等级扩散 [31]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2026年银行二永债投资策略以交易为主、下沉为辅，需求端或承压有结构性影响，净供给或维持低位，中小行可能发力，交易难度上升且下沉性价比偏低 [2][3][4][7] 根据相关目录分别进行总结 2025年，银行二永债一级缩量、二级分化 - 银行二永债净融资缩量：2025年银行二永债净融资同比下降，发行1.58万亿元，净融资4327亿元，二级资本债和永续债有不同变化，主要是股份行和中小行供给缩量 [12][15] - 二永债表现分化，长久期超跌：2025年银行二永债收益率呈"M"型震荡，分多个阶段，短久期、低等级品种表现强势，长久期落后，与商金债、普信债相比中长久期超跌 [19][31][32] 2025年，机构行为有哪些变化 - 银行二永债成交更加活跃：2025年二永债日均成交笔数增加，成交笔数占信用债比重从2024年的31%升至39% [35] - 主要非银机构加大二永债配置：2025年基金、理财、保险及其他资管产品在二级市场净买入二永债，基金交易需求旺反应快，理财下半年配置力度加大，保险在特定收益率时增持 [39][43] 2026年，银行二永债供需怎么看 - 需求端或承压，但更多是结构性影响：基金销售费用新规使短债、中短债基金有赎回压力，影响二永债，或涉及719 - 1319亿元，中长久期交易品种抛压大；理财整改使二永债仓位下降，但理财规模增长可对冲部分需求下滑；保险I9新会计准则落地或抑制二永债需求，主要影响长久期品种，但收益率高时仍会买入 [47][53][59] - 净供给或维持低位，中小行可能继续发力：2024 - 2025年国有行二永债净融资规模下降，未来或维持低位；股份行和城农商行资本充足率虽在标准线以上但呈下降趋势，若利率低、债市友好，中小行可能增加供给 [63][66] 2026年，交易为主、下沉为辅 - 二永债利差"上有顶、下有底"的特性依然存在：中长久期AAA - 二永债信用利差有此特性，2025年3年、5年、10年大行二级资本债利差中枢、"顶点"和"底点"有不同变化，2026年理财和保险情况未变，10年二永债交易风险大，3年、5年可波段操作，但交易难度上升，需精准择时 [68][79][88] - 下沉性价比已偏低：地方防范中小银行风险使二永债信用风险可控，但中短久期、低等级二永债性价比下降，与中短票相比票息优势削弱，短久期下沉难有超额行情，不过低等级超调时可关注 [92][95][98]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2021 年以来信用债经历三轮信用利差低位震荡阶段，信用利差低位持续受利率和流动性影响，各品种表现分化，可通过利差位置判断性价比 [2][15] - 12 月机构有配置意愿，但买盘力量通常转弱，信用债配置建议控制久期，把握结构性机会，二永债部分账户可布局中高等级品种 [3][5] 根据相关目录分别进行总结 信用利差低位震荡期如何配置 信用债 3Y 品种性价比上升 - 11 月利率低波震荡小幅上行，信用债收益率普遍上行，利差走势分化，买盘力量由强转弱，1 年以内成交占比上升 [11] - 2021 年以来信用债三轮低位震荡阶段，利差低位持续受利率和流动性影响，各品种表现分化，利差振幅不小 [2][15] - 12 月机构有配置意愿，但买盘力量或转弱，3Y 和 10Y 品种利差性价比高，配置建议控制久期，把握结构性机会 [3][5] 银行二永债：等待基金销售费用新规落地 - 11 月银行二永债收益率普遍上行，利差表现分化，交易受新规信息扰动，部分配置盘需求提升 [39][40] - 新规未落地前，负债端不稳定账户建议谨慎参与，部分负债端稳定账户可布局中高等级品种 [6][44] 城投债：净融资同比下降，超长久期表现亮眼 - 11 月城投债净融资为正但同比和环比下降，中长久期发行占比上升，发行利率普遍下行 [47] - 收益率表现分化，中高等级品种收益率普遍上行，低等级长久期品种小幅下行，信用利差 3Y 品种表现偏弱 [50][51] - 各省公募城投债收益率多数上行，发达省份表现更弱，低评级品种表现较好，买盘情绪转弱 [54][57] 产业债：供给大幅增加，中长久期发行占比提升 - 11 月产业债发行和净融资规模同比大幅上升，中长久期发行占比明显增加，发行利率普遍下行 [60][61] - 收益率表现分化，中高等级收益率普遍上行，3 - 5Y 低等级逆势下行，信用利差部分品种走扩，部分收窄 [64] - 各行业公募债收益率普遍小幅上行，高等级中长久期品种表现更弱 [67] 银行二永债：供给放量，成交情绪转弱 - 11 月银行二永债供给放量，发行和净融资同比大幅增加，收益率普遍上行，利差表现分化 [70][72] - 与同期中短期票据相比，部分品种表现偏弱，相对利差普遍走扩，成交笔数环比大幅增加，但成交情绪转弱 [72][77]

市场总体规模 - 截至8月末上海证券交易所ETF数量为736只，总市值达37161.16亿元 [1] - 截至8月末深圳证券交易所ETF数量为531只，总市值达14143.59亿元 [1] - 沪深两市ETF总规模合计超过5.1万亿元，较上月呈现稳步上升态势 [1] 行业竞争格局 - 在ETF业务竞争中，华泰证券、东北证券、中国银河、东方财富等传统优势券商业务规模稳居第一梯队 [1] 行业发展趋势 - 在低利率持续压缩固收资产回报的背景下，ETF凭借高效灵活特性成为机构资产配置的重要工具 [1] - 监管部门近期就基金销售费用新规征求意见，预计将进一步放大ETF的成本与操作优势 [1] - 行业变革不仅可能重构投资者的投资组合，更将为国内尚处起步阶段的ETF-FOF市场打开长期增长空间 [1]

市场总体规模 - 截至8月末，沪深两市ETF总规模为51304.75亿元，较上个月稳步上升 [1] - 沪市ETF共736只，总市值为37161.16亿元，较上期增长10.86% [1] - 深市ETF共531只，总市值为14143.59亿元 [1] 产品成交情况 - 沪市权益型ETF（含跨境ETF）8月成交额约31087.23亿元，约占沪市ETF成交额的47.49% [2] - 沪市8月成交额最大的3只非货币ETF为短融ETF（511360）成交额5637.09亿元、香港证券ETF（513090）成交额4130.80亿元、可转债ETF(511380)成交额2484.97亿元 [2] - 深市8月成交额最大的3只非货币ETF分别为科创债ETF南方成交额1470.83亿元、科创债ETF富国成交额1422.43亿元和科创债ETF嘉实成交额1407.04亿元 [2] 券商竞争格局 - 从经纪业务成交额看，华泰证券、中信证券、国泰海通、华宝证券和东方证券在沪市ETF（非货币）成交额排名前五，市场份额分别为10.91%、10.25%、6.77%、6.69%和6.08% [2] - 深市ETF交易金额（经纪业务）排名前五位的券商分别为东北证券、东方财富、东方证券、东吴证券和方正证券 [2] - 从持有ETF规模看，沪市排名前五的券商为中国银河占比23.33%、申万宏源占比17.20%、中信证券占比6.81%、国泰海通占比4.70%和招商证券占比4.59% [3] - 深市持有ETF规模排名前五的券商为东方财富、东方证券、方正证券、光大证券和广发证券 [3] 行业发展趋势与驱动因素 - 在低利率持续压缩固收资产回报的背景下，ETF正凭借其高效灵活的特性成为机构资产配置的重要工具 [1] - 监管部门近期就基金销售费用新规征求意见，将进一步放大ETF的成本与操作优势 [1] - 新规可能推动FOF加大ETF配置，国内ETF-FOF产品仍处起步阶段，未来增长潜力巨大 [3] - 新规有望引导销售机构由赚取"流量"向赚取"保有"转变，引导投资者长期持有基金 [4] - 利用ETF进行行业轮动在收益和实盘可操作性上均有较好前景 [4]

银行指数市场表现 - 截至2025年9月12日收盘，中证银行指数下跌1.54% [1] - 成分股中浦发银行领跌3.68%，齐鲁银行下跌2.41%，江苏银行下跌2.14%，渝农商行下跌2.11%，西安银行下跌2.06% [1] - 银行ETF指数下跌1.40%，最新报价为1.69元，市场午后回调触及MA20 [1] 监管政策动态 - 证监会就基金销售费用管理规定公开征求意见，计划降低认申购费率，将股票基金、混合基金、债券基金的认申购费率上限分别调降至0.8%、0.5%、0.3% [1] - 新规同时规范销售服务费，股票基金、混合基金、ETF、债券基金、货币基金的销售服务费率上限分别调降至每年0.4%、0.2%、0.15%、0.15%，持有超1年不收取 [1] 理财产品市场趋势 - 2025年1-5月理财增长最多的产品为“最小持有期”型，显示居民对高流动性产品偏好显著 [2] - 新规可能影响短期限基金收益，凸显免赎回费、申赎灵活的短期限理财性价比，开放式固收类产品有望持续成为增长主力 [2] - 产品多元、客群优势明显的理财子公司或将率先受益于“存款搬家”带来的规模加速上升 [2] 指数构成信息 - 中证银行指数前十大权重股包括招商银行、兴业银行、工商银行等，合计占比65% [3] - 银行ETF指数紧密跟踪中证银行指数，该指数为中证全指行业指数的组成部分 [2]

公司高管变动 - 中银证券选举周权为董事长 其在中国银行体系内拥有丰富管理经验 尤其在资产负债管理及风险控制方面[1] - 周权曾任中国银行资产负债管理部总经理 党委全面深化改革办公室常务副主任 2025年6月起任中银证券党委书记[1] - 此次人事变动或为公司治理注入新活力 强化风险管控能力[1] 行业监管政策 - 公募销售费用管理新规将赎回费全部归基金财产所有 不再部分归销售机构所有[2] - 统一赎回费收取标准 除ETF 同业存单基金 货币市场基金等特殊产品外 各类基金按相同标准收取[2] - 新规推动销售机构从赚取"流量"收入向"保有"收入转变 引导投资者长期持有[2] 行业人才流动 - 融通基金老将邹曦卸任所有4只在管基金产品 交由中生代基金经理接棒[3] - 邹曦2001年加入融通基金 曾任权益投资负责人 2007年开始担任基金经理[3] - 牛市背景下基金经理离职潮显现 行业正经历薪酬改革与市场周期叠加的人才结构变化[3] 产品发行动态 - 9月全市场预计97只新基金启动发行 权益类基金占据主导地位[4][5] - 股票型基金达52只 绝大多数为被动指数或增强指数型产品 ETF持续扩容[4][5] - 中证指数公司将发布6条与中证A500相关的新指数 推动指数投资向精细化 策略化发展[4]