—— 信用利差周度跟踪 20250926 利率调整中信用利差大幅走高 二永债升幅较普信债更大 歌声ue 证券研究报告 3利率调整中信用利差大幅走高 二永债升幅较普信债更大 [[Table_R Table_Report eportTTime ime]] 2025 年 9 月 27 日 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 债券研究 [Table_ReportType] 专题报告 | ] [Table_A 李一爽 uthor固定收益首席分析师 | | --- | | 执业编号：S1500520050002 | | 联系电话：+86 18817583889 | | 邮 箱： liyishuang@cindasc.com | 朱金保 固定收益分析师 执业编号：S1500524080002 联系电话：+86 15850662789 联系电话：+86 15850662789 邮 箱： zhujinbao@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲 127 号金隅 大厦B 座 邮编：100031 [ ...

核心观点 - 信用债市场呈现结构性分化特征 短信用抗跌 二永债超跌后迎来修复 超长信用普遍下跌 曲线趋于陡峭[1][8] - 节前理财规模下降导致信用债买盘力量减弱 但历史数据显示节后信用利差多以压缩为主[2] - 当前环境下票息策略占优 建议重票息轻交易 重点关注中短端票息资产和中高等级二永债的交易机会 对超长信用保持谨慎[3][38] 市场表现分析 - 二永债经历超调后出现修复 交易盘抛售压力缓和 短二永较普信的超跌价值基本抹平 长端仍有修复空间[1][9] - 普信债表现分化 5年内品种涨跌互现 交易盘小幅增持 理财买入力度提高 保险等配置盘近2周增加二级买入力度[1][11] - 超长信用债继续调整 普信债和二永债跌幅显著 曲线向陡峭化方向发展[1][15] - 基金持续降久期 对长信用尤其是超长信用态度谨慎 近几周持续减持 7月下旬以来对超长信用的累计减仓已过半[1][15] 历史节前表现特征 - 节前1-2周理财规模普遍下降 节前最后一周降幅最为显著 2022年以来节前最后一周理财规模基本下降8000亿元以上 2024年受权益市场影响降幅逾9000亿元[2][23] - 主要买盘在节前对信用债的二级净买入多走低 主要因理财买入力量暂时性缺位 同时基金等交易盘买债力度减弱[2][26] - 2019年以来节前信用利差受理财回表、股债跷跷板、债市预期等多因素影响 涨跌各半 而节后首周信用利差以压缩为多[2][32] 投资策略建议 - 推荐重票息轻交易策略 票息策略是相对更好的选择 应避免久期和流动性压力较大程度暴露在信用品种上[3][38] - 中短端票息资产值得重点关注 2年期AA及AA(2)城投债收益率基本跌回年初水平 可关注估值在2%以上的票息资产[38] - 3-4年期中高等级二永债较普信债仍高1-3bp 曲线较为陡峭 存在交易机会 但需结合负债端考虑操作[38] - 超长信用建议保持谨慎 配置盘逢高增配属性显著 交易赚钱属性不明显 多减仓[38]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 机构行为成近期核心关注点，公募销售新规赎回费规定引发债基赎回担忧，政金债、二永债、超长国债领跌；若新规落地，资金或回流银行、保险表内，理财、债券ETF相对占优；资金再平衡下二永债利差或走阔，普信债、ETF成分券相对占优，特别是中短久期；第二批科创债ETF募集完成待上市，对成分券估值利好程度取决于上市后扩容速度和体量；短期债券赔率改善但胜率不高，建议防守中挖掘中短久期票息机会、适度杠杆，负债端稳定机构在调整中逐步增配，普信、ABS好于二永债 [1] 根据相关目录分别进行总结 二永债 - 债基赎回费新规若执行，或带来二永债利差重定价；截至25年中，债基持有二永债合计2.53万亿，占其持仓的20.23%，占二永债存续规模的35%；若银行、保险、理财各赎回一半，债基规模收缩4.44万亿，或影响0.89万亿二永债需求，占存续二永债12.25%，理论测算或带动二永债收益率上行9 - 10BP；最终影响取决于正式稿规定，近期市场对二永债心态谨慎或持续 [2][47][49] - 保险、理财、年金等对二永债仍有配置需求，但偏好不同；保险偏好中长久期中高等级二永债，对二级资本债偏好高于银行永续债，理财或更偏好普信债，年金偏好增值税新规后的新券 [52] - 建议谨慎对待二永债，适当缩短久期，交易性机构关注超调交易机会，建议5年以内快进快出，负债端稳定机构如保险在调整中倒金字塔建仓；城农商行3年以内配置为主，利差保护薄的适当卖出 [2][52] - 基金赎回会带来TLAC非资本工具调整压力，但可能略小于二永债，因其存续规模小、收益率低、基金参与度低，且保险银行承接需求略好 [75] 城投债 - 2025年8月城投债持续净偿还，规模48亿元，同比、环比净偿还量缩小；协会城投债完成注册金额同比增长272%，环比下降32%，交易所终止审查城投债额度108亿元，同比下降76%，环比下降51% [81] - 今年化债资源工具丰富，“置换隐债专项债”已披露计划发行规模1.95万亿元，“特殊新增专项债”已发行10985亿元，8省有1715亿元专项债额度偿还地方拖欠款；土储专项债截至8月末发行总规模3256亿元 [86][87][89][90] - 二级市场股强债弱致城投债收益率上行，短端品种好于长端，AAA、AA + 评级2Y以内品种利差小幅下行1BP左右，长端收益率多数大幅上行10BP以上 [99] - 短期防御中找机会，短久期下沉策略较好，负债端稳定机构参与高等级主体中长久期调整配置机会；下沉挖掘选信用风险可控且票息高区域，控制久期在3Y及以内 [103] 产业债 - 25年上半年产业发债主体收入盈利同比下滑，收入同比 - 2.44%，净利润同比 - 2.31%，净利率4.70%，环比降0.10个百分点；经营现金流同比改善，总现金流净流入8.27万亿元，同比上升13.2% [129] - 行业间盈利分化明显，家电、有色等盈利增长且ROE较高，地产、轻工制造等仍低迷，煤炭盈利下行 [131][132] - 信用利差低位叠加市场扰动，建议国企债中短久期配置，适度下沉挖掘稳健行业地方国企和龙头民企，如有色、交运等 [136] 地产债 - 8月至9月初，北上深地产放松，包括分区优化限购、统一单身与家庭限购标准、优化公积金和信贷政策、调整房产税缴纳标准等 [104][106][107] - 近日地产高频成交同比回暖，二手好于新房；8月TOP50房企销售额环比 + 9.81%，同比 - 13.83%，1 - 8月累计销售同比下滑16.56%，民企弱于国企 [108][111] - 6月以来土储专项债发行加速，截至8月末累计发行3256亿元，四季度仍有扩容空间 [114] - 2025年8月地产债发行与净融资环比、同比下滑，发行额392.58亿元，环比 - 36.69%，同比 - 17.02%，净融资额 + 22亿元 [119] - 截至9月12日，样本房企债券收益率和信用利差环比多数上行；建议短端、中高等级配置，关注9 - 10月销售走势和稳地产政策表态 [121][124] 策略建议 - 坚守票息，防守中把握波段机会，交易快进快出；十月后基本面数据高基数、股市情绪、供给淡季或共振，寻找债市反攻机会 [5] - 适度加杠杆增厚收益，息差空间随市场调整上行，资金面或延续中性偏松，但提防跨季等时点扰动 [5][26] - 配债资金回归银行、保险表内利于高等级ABS投资，继续中高等级配置；私募永续债谨防赎回压力加大的流动性和估值扰动 [5][26]

信用市场表现 - 当周信用债收益率跟随利率债调整，二永债跌幅整体高于普信债，其中3-5年期中高等级二永债跌幅达6-11bp，5年以上超长二永债跌幅较大 [1][11] - 城投债跌幅整体高于中短票，7年期左右超长城投债跌幅最大达8bp，2-4年城投债跌幅亦不低 [1][11] - 中短票尤其是4年期以上债项跌幅整体弱于同期限国开债，信用利差被动收窄 [1][11] 交易特征分析 - 7月以来普信债成交规模持续缩量，成交久期自高位回落，5年期以上超长信用债在配置盘买入下相对抗跌 [2][16] - ETF成分券中长端尤其是超长端成分券当周更为抗跌，多数个券估值跌幅低于非成分券 [3][25][44] - 5月以来二永债成交久期持续拉长，5年期以上二永债成交规模及占比均升至年内高位 [4][46] 投资机会展望 - 截至2025年8月15日，部分2年内AA及AA(2)信用债收益率跌至1.9%以上，短端票息价值显现 [5][60] - 3-4年期二永债跌出性价比，收益率曲线陡峭化，当前估值整体高于同评级中短票和城投债 [5][60] - 短端信用债在波动行情下兼具防守属性，而3-4年期二永债流动性更好且交易性价比较高 [5][60]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周信用债市场呈现"利差压缩尾声、流动性分层加剧、政策扰动初现"特征，市场在政策预期与资金面波动中震荡，机构行为从交易盘主导转向配置盘托底，策略上建议把握"鱼尾"行情，关注2 - 3年AA/AA - 级城投债下沉机会与钢铁行业短端品种，可博弈3 - 5Y大行资本债资本利得 [5] 根据相关目录分别进行总结 政策动态和市场热点 - 央行8月4 - 8日逆回购操作先净回笼后转向宽松，前半周净回笼4100亿元抑制短期过热，周五开展7000亿买断式逆回购，转为全周净投放1635亿元，为后续政策工具创新预留空间 [2] 信用债发行与成交情况 - 一级发行：8月4 - 8日普信债发行额3667亿元，较上周环比增加1880亿元；净融入2404亿元，环比增加1860亿元。其中城投债发行额1408亿元（占比38%），环比增加605亿元；净融入810亿元，环比增加769亿元；产业债发行额2259亿元（占比62%），环比增加1274亿元，净融入1593亿元，环比增加1090亿元。本周普信债加权发行期限为3.36年，环比减少0.75年；加权发行利率为1.65%，环比下降0.29pct [2] - 二级成交：本周普信债换手率环比下降，1年以下普信债换手率小幅提升，其他期限明显下降；银行二永债换手率整体较上周下降，或因部分机构转向AA及以下等级二永债 [3] 利差跟踪情况 - 信用债收益率整体环比下行，1Y期中短票据各等级信用债收益率下行3 - 5BP；3Y期AA + 等级信用债收益率下行2BP，其余等级下行4 - 5BP；5Y期各等级信用债收益率下行2 - 3BP。信用利差全线压缩，1Y期各等级信用利差下行3 - 5BP；3Y期各等级信用利差下行1 - 4BP；5Y期各等级信用利差下行2 - 3BP [3] - 银行二永债收益率全线下行，中低等级品种表现略强，3 - 5年高等级品种利差降幅较小。1Y期各等级二永债收益率下行2 - 5BP；3Y期AAA - 级二永债收益率下行2 - 3BP，利差压缩1 - 2BP，AA + 和AA等级二永债收益率下行4 - 5BP，利差压缩3 - 4BP。5Y期AA + 及以上等级二永债收益率下行1 - 2BP，利差压缩0 - 1BP；AA等级二永债收益率下行4 - 5BP，利差压缩3 - 4BP [4] - 分区域来看，各省城投债利差多数下行2 - 3BP，内蒙古、辽宁和青海下行幅度最大，为6 - 7BP。分期限来看，1Y期各等级信用利差下行1 - 4BP；3Y期各等级信用利差下行1 - 2BP；5Y期各等级信用利差下行1 - 2BP [4] - 产业债方面，本周多数行业利差小幅走阔，其中钢铁行业AA级产业债利差走阔幅度最大，为5.5BP。AAA级产业债中，汽车行业利差走阔幅度最大，为4.1BP，化工行业利差收窄0.5BP。AA + 级产业债中，除机械设备行业利差小幅收窄1BP外，其他行业利差均走阔 [4] 信用策略 把握票息与利差压缩的"鱼尾"行情，关注2 - 3年AA/AA - 级城投债下沉机会与钢铁行业短端品种，当前3 - 5Y大行资本债流动性较好，可博弈资本利得 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 短期内信用利差或有压降空间，但中期继续压缩面临阻力且潜在调整风险大，建议适度降久期、把握止盈窗口期；二永债降仓位和久期，关注TLAC非资本债券；对普信债成分券保持警惕，关注城投债和银行间债券；关注南向通扩容带来的投资机会[4][6][129][185] 各部分总结 7月回顾 一级市场 - 传统信用债7月发行量和净融资分别为12903亿元和3599亿元，发行环比微降、净供给环比回升；产业债净融资环比下降但仍处高位，城投债净融资回正[13][32] - 银行二永债7月发行量和净融资分别为2294亿元和1748亿元，环比均大幅提升；二级资本债发行、净融资环比均大幅提升，永续债发行、净融资环比均下降[16][32] 二级市场 - 7月信用债收益率震荡上行，信用利差被动收窄，中短端表现优于长端；收益率短端下行、中长端上行，信用利差普遍收窄，弱资质中票、银行永续债表现较好[19][23][32] - 等级利差方面，普通信用债多数收窄，二级资本债大多走阔，银行永续债大多收窄；期限利差方面，5年以内整体走阔，3 - 1年期更明显[27][32] - 持有期收益率方面，中长端信用债资本利得为负，短端维持正值，3年期AA + 级表现排序为中票/城投债>二级资本债>永续债[31][32] 8 - 10月展望 信用利差压缩过程 - 阶段一（5月1日 - 5月23日）：降准降息、存款利率下调等使资金面宽松，信用债整体补涨，收益率和信用利差下行[39][43] - 阶段二（5月23日 - 7月18日）：资金面持续宽松，信用债ETF快速扩容，中长端信用债补涨延续，成分券表现优于非成分券[48][52] 近期市场调整特点 - 驱动因素为“反内卷”下大宗商品和权益资产上涨、风险偏好抬升，叠加资金面趋紧、波动放大[61][65] - 市场特征为信用债收益率脉冲式调整（幅度多在10BP左右），信用利差走阔不明显（多在5BP以内），长端普信债信用利差被动收窄，成分券与非成分券信用利差未收敛[61][65] 行情展望 - 短期内（1个月内）信用利差或有压缩空间，因市场情绪缓和、赎回压力缓解，信用债有正carry环境和套息加杠杆空间，且国债等利息收入增值税恢复政策利好普信债[70] - 未来1 - 3个月利差压缩面临阻力，潜在调整风险大：8 - 10月可能是债市颠簸期，中短端稳健，曲线或陡峭化；资金面进一步宽松难度上升，双降概率下降；信用债增量资金有限且可持续性待察；当前信用利差保护空间薄，市场交易机构脆弱；信用债ETF可能放大市场波动[70][75][92][107] 信用策略 总体策略 短期内适度挖掘利差，对超长信用债和信用债ETF成分券临近止盈窗口，建议适度降久期[133][185] 金融债 - 二永债当前“赔率不高，胜率下降”，8月中下旬及以后调整压力或更大；3年期/5年期AAA - 级二级资本债信用利差21BP/28BP上下，性价比不高[141][145][150] - 配置盘可关注后续调整下分批加仓国股行二永的机会；交易盘短期内关注国股行二永交易机会，未来1 - 2月降仓位、降久期，对中低资质城农商行二永债保持谨慎[141][145][150] - 关注兼具进攻和防御属性的TLAC非资本债券参与价值[151][185] 普信债 - 对科创债ETF成分券保持警惕，把握止盈窗口期，后续关注城投债和银行间债券[156][160][164] - 重点关注1 - 3年AA + 及以上等级银行间债券和1 - 3年AA/AA(2)/AA - 级城投债参与机会[160][164][185] 南向通投资机会 - 关注投资额度扩容带来的配置机遇，当前南向通整体托管余额或超8000亿元，若扩容落地，2025年底理论最大托管规模或超1.8万亿元，离岸人民币市场活跃度将提升[174][185] - 点心债市场是核心扩容方向之一，其波动率与境内债相似，2023年以来回报率优于境内[179][184][185]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 8月信用债或整体震荡偏多，机会大于风险，信用买盘相对积极；普信债利差有压降机会，可关注普信债品种与信用债ETF成分券；二永债老券预计有小幅补涨行情 [21][23] 根据相关目录分别进行总结 信用热点：本轮信用债调整回顾与展望 - 调整阶段（7.18 - 7.29），信用债整体回调，二永债回调幅度最大，其次为3Y、5Y、10Y普信债；修复阶段（7.29 - 8.1），中短端二永债率先修复，1 - 5Y二永债和中高评级5Y、10Y普信债修复较多 [1][12] - 7月21日 - 7月29日，基金大幅卖出信用债，理财和保险增持；7月30日 - 8月1日，机构买盘积极，短期赎回风波基本平息 [14] - 7月18日 - 7月29日，信用债ETF规模下降，收盘价下跌；7月29日 - 8月1日，有所修复，规模方面基准做市信用债ETF小幅下降，科创债ETF多数上升 [15] - 信用债ETF成分券与非成分券在调整和修复期走势有分化，调整期成分券回调偏多，修复期成分券修复幅度不及非成分券，但差异不大 [19] 市场回顾："反内卷"交易降温，信用债全面修复 - 7月政治局会议召开后，“反内卷”交易情绪降温，债市修复，信用债收益率多数下行，中短端下行3BP左右，中长端利差被动上行2BP左右 [2][26] - 二永债收益率普遍大幅下行，3 - 5Y品种收益率下行5BP以上，利差全面下行2BP左右 [26] - 上周买盘修复，理财净买入199.1亿元，基金净买入94.62亿元，信用债ETF规模3337亿元，同比前一周上升1.26% [26] - 各行业AAA主体评级公募债利差中位数多数小幅下行，各省城投债利差中位数多数下行，贵州利差下行超6BP [26] 一级发行：公司类信用债净融资放量，平均发行利率涨跌互现 - 2025年7月28日至8月1日，公司类信用债合计发行2174亿，环比下降33%；金融类信用债合计发行314亿，环比下降86% [3][51] - 公司类信用债合计净融资516亿元，环比上升84%，其中城投净偿还66亿元，产业债净融资482亿元；金融类信用债合计净融资69亿元 [3][51] - 中短票平均发行利率涨跌互现，公司债平均发行利率除AA评级外呈下降趋势 [3][51] 二级成交：中短久期成交活跃，长久期成交下降 - 活跃成交主体以中高等级、中短期、央国企为主 [61] - 城投债活跃成交主体分两类，一类是强经济财政省份主流高等级平台，另一类是经济大省相对高利差区域核心主平台；地产债和民企债活跃成交主体以AAA为主，成交期限多为中短期限 [61] - 交易活跃城投债中无5年以上债券成交，相比前一周（4%）下降 [61]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 8月信用债或整体震荡偏多,机会大于风险,信用买盘相对积极,但债市仍面临波动 [27] - 信用债收益率修复空间多数还有5 - 10BP,城投债待修复空间相对更多,可关注普信债和二永债老券机会 [28] - 预计普信债利差仍有压降机会,二永债老券有小幅补涨行情 [29] 根据相关目录分别总结 信用热点：本轮信用债调整回顾与展望 - 调整阶段（7.18 - 7.29）,二永债回调幅度最大,其次为3Y、5Y、10Y普信债；修复阶段（7.29 - 8.1）,中短端二永债率先修复,1 - 5Y二永债和中高评级5Y、10Y普信债修复相对较多 [13] - 调整阶段机构行为分化,修复以来机构买盘积极,短期赎回风波基本平息,后续保险买盘或有持续性 [17] - 信用债ETF规模与市场表现受债市回调影响,调整阶段收盘价下跌,修复阶段有所回升,基准做市信用债ETF规模下降,科创债ETF规模多数上升 [18] - 信用债ETF成分券与非成分券走势分化,调整期成分券回调偏多,修复期成分券修复幅度不及非成分券,但整体差异不大 [23] 市场回顾：“反内卷”交易降温,信用债全面修复 - 7月政治局会议后,“反内卷”交易情绪降温,权益市场对债市影响弱化,信用债收益率多数下行,中短端收益率下行3BP左右,中长端利差被动上行2BP左右 [3] - 二永债收益率普遍大幅下行,3 - 5Y品种收益率下行5BP以上,利差全面下行2BP左右 [3] - 上周买盘修复,理财净买入199.1亿元,基金净买入94.62亿元,信用债ETF规模3337亿元,同比前一周上升1.26% [3] - 各行业AAA主体评级公募债利差中位数多数小幅下行,各省城投债利差中位数多数下行,贵州利差下行超6BP [3] 一级发行：公司类信用债净融资放量,平均发行利率涨跌互现 - 2025年7月28日至8月1日,公司类信用债合计发行2174亿,环比下降33%；金融类信用债合计发行314亿,环比下降86% [4][62] - 公司类信用债合计净融资516亿元,环比上升84%,其中城投净偿还66亿元,产业债净融资482亿元；金融类信用债合计净融资69亿元 [4][62] - 中短票平均发行利率涨跌互现,公司债平均发行利率除AA评级外呈下降趋势 [4][62] 二级成交：中短久期成交活跃,长久期成交下降 - 活跃成交主体以中高等级、中短期、央国企为主 [5] - 城投债活跃成交主体分两类,一类是强经济财政省份主流高等级平台,另一类是经济大省相对较高利差区域核心主平台；地产债和民企债活跃成交主体以AAA为主,成交期限多在中短期限 [5] - 长久期债券方面,交易活跃城投债中无5年以上债券成交,相比前一周（4%）下降 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 恢复部分债券增值税征收是一次性政策，不影响债券市场趋势，但会使对应债券税收成本上升，新券利率可能提升，成本由发行人和投资者分担[1] - 银行税负增加规模最明显，国债和地方债税收规模增加最显著，预计本次增值税恢复增加税收合计约315.5亿元[2][16] - 对不同券种，利空新发利率债和新发二永债，利多普信债；对新老券，利好老券，利空新券，新老券利差可能在5.6 - 10.8bp左右[3][18] - 目前公募基金在利率债方面税收优势加强，但存在调整可能，老券或进一步受追捧[3] - 央行将优化债券市场结构及制度安排，未来税制将进一步优化，需关注公募免税优势是否取消[4][19] 相关目录总结 政策内容 - 7月31日，财政部税务总局公告，自2025年8月8日起，对新发行的国债、地方政府债券、金融债券利息收入恢复征收增值税，之前已发行的继续免征直至到期[1][7] 债券投资税收情况 - 债券投资涉及增值税、增值税附加税、所得税，不同税种和机构有不同计算方式和税收优惠政策，调整后各类机构债券投资税率有变化[8][9][10] 对不同机构影响 - 对各类机构影响偏利空，银行自营税收成本增加最多，测算银行自营未来一年买入新发行相关债券利息收入需缴纳增值税规模为232.73亿元[14][15] 对不同券种影响 - 利空新发利率债和新发二永债，利多普信债；利好老券，利空新券，新老券利差受增值税率和供需情况影响[3][18] 展望 - 央行将优化债券市场结构及制度安排，需关注公募免税优势是否取消[4][19]

市场调整分析 - 上周债市出现大幅调整，跌幅排序为二永债>普信债>利率债，3Y以上利率债普遍上行7-9bp，信用债下跌幅度大于利率债，城投债和产业债下跌幅度多在8-12bp，3Y及以上二级资本债上行12-15bp [1][8] - 调整主要原因为权益和商品上涨导致资金分流，央行公开市场操作持续净回笼导致资金面收紧，以及理财预防性赎回债基引发的负反馈 [1][11] - 信用债ETF规模下降，科创债ETF增速放缓，样本券较非样本券超跌0.52bp，其中1Y以内、2-3Y样本券分别超跌1.1bp、0.86bp [2][19][20] 后市展望 - 债市或进入修复阶段，但信用修复进程将相对滞后和缓慢 [2][21] - "股债跷跷板"效应更多是短期扰动，当前基本面不支撑持续的股牛债熊 [21] - 商品价格上涨缺乏需求支撑，对债市影响可能逐渐减少 [21] - 央行近期呵护资金面，7/25-7/30四个交易日维持公开市场净投放 [22][23] 季节性特征与配置建议 - 三季度信用债净融资呈现季节性特征，6-8月供给回升，9月回落；7月债市下行为主，8月涨跌不一，9月通常调整 [3][25][26] - 建议渐进式把握修复行情，由短及长配置，流动性由高及低配置，如先关注高流动性的二永债，再关注低流动性的普信债 [4][31] - 1-3年信用债曲线较为陡峭，期限利差处于较高分位数，可采用骑乘策略 [33] - 4Y及以上二级资本债相较普信债的品种利差较高，可适度关注4-5Y国股行二永增厚收益 [33] 数据指标 - 当前信用利差分位数：1-2Y多在20%以内，3-5Y多在20%-40%，7-10Y相对较高 [33][39] - 城投债AAA级1Y-3Y期限利差分位数达78%，3Y-5Y为38% [36] - 二级资本债与产业债的品种利差：AAA/AAA-在1Y期为-1.5bp，分位数为6%；4Y期为5.2bp，分位数81% [37]