管涛 | 立方大家谈专栏作者 2015年"8·11"汇改之前，在相当长时间内，中国人民银行（即中国央行）通过入市收购外汇储备的方式 阻止人民币汇率过快升值。由此，外汇占款成为央行基础货币投放的主要渠道。在外汇储备持续大幅增 加的背景下，这制约了央行货币调控的自主空间。 "8·11"汇改以来，在经历了初期高烈度跨境资本流动冲击后，央行恢复汇率政策中性，逐步淡出了外汇 市场常态干预，货币投放随之转向对内信贷渠道为主。但央行货币调控与国际上的成熟做法仍有一定差 距，亟待增加短期国债供给，完善国债公开市场操作。 货币政策曾为汇率政策所绑架 央行调节境内市场流动性有对外和国内两个渠道。其中，对外渠道主要指通过外汇、黄金占款渠道吞吐 基础货币；国内渠道主要指通过国债公开市场买卖、再贴现和存款准备金率调整。全球主要央行一般通 过国内渠道进行货币数量调控，且近年来已基本取消了存款准备金率工具，保留了国债公开市场买卖和 再贴现。 国债是财政货币政策的重要结合点。国债既是财政筹资的重要手段，通过国债规模的扩张与收缩可以实 现逆周期调控，同时也是重要的金融产品，是央行实施货币调控、金融机构进行资产负债管理的重要工 具。中国先后于1 ...

2001年以来，亚洲金融危机影响逐渐消退，同时为应对互联网泡沫破灭、美国经济危机和"9·11"恐怖袭 击，美联储大幅降息、美元趋势性走弱，人民币重现升值压力，中国恢复了国际资本回流、外汇储备增 加的局面。2001~2004年，人民银行新增外汇占款与新增基础货币投放之比平均为137.4%。输入性流动 性过剩成为当时国内信贷膨胀、通货膨胀和资产泡沫的重要根源。为对冲外汇占款增加引起的货币过多 投放，人民银行提高了法定存款准备金率，并于2003年4月起开始了中央银行票据（下称"央票"）的常 态化发行，以弥补外汇对冲操作工具的不足。彼时已恢复了本币公开市场操作，只是主要工具变成了央 票、政策性金融债等。 2005年"7·21"汇改之后，人民币重归真正的有管理浮动，汇率弹性增加，加之全球主要央行为应对2008 年金融危机采取了货币"大放水"措施，加剧了中国稳汇率的压力。2005~2013年间，人民银行新增外汇 占款与新增基础货币投放之比有6个年份超过了100%，9年平均为132.5%，中国输入性流动性过剩及其 衍生的问题更加突出，外汇对冲操作的任务更加繁重。 健全央行货币调控机制，更为关键的是研究财政增发短期国债。 2 ...

债市调整与收益率变化 - 国债收益率曲线走陡 债市调整基本到位 2年期 5年期 10年期 30年期国债收益率分别为1.41% 1.62% 1.85% 2.15% 较8月底分别变化0.23 -0.93 1.35 1.00个基点 [1] - 股债行情联动效应减弱 债市整体重回震荡区间 [1] 央行流动性操作 - 8月央行通过MLF操作净投放3000亿元 通过买断式逆回购净投放3000亿元 通过PSL净回笼1608亿元 通过短期逆回购净回笼534亿元 整体实现净投放3865亿元 [3] - 9月5日央行开展10000亿元3个月期买断式逆回购操作 等量续作到期资金 [3] - DR001利率在1.4% DR007利率在1.45%波动 流动性合理充裕态势确定 [3] 经济数据表现 - 8月出口同比增速4.4% 较上月下降2.8个百分点 进口同比增速1.3% 较上月下降2.8个百分点 [4] - 欧盟和新兴经济体对出口贡献度持续上升 未来出口增速有望修复 [4] - 8月制造业PMI为49.40% 较前值回升0.1个百分点 生产指数回升0.3个百分点至50.80% 新订单指数回升0.1个百分点至49.50% [4] 央行国债买卖预期 - 市场对央行重启国债买卖预期显著升温 受政策信号和流动性工具规模变动影响 [6] - 财政部与央行联合工作组讨论金融市场运行 政府债券发行管理 央行国债买卖操作等议题 [6] - 买断式逆回购余额5.1万亿元 较2024年底增加2.4万亿元 MLF余额5.55万亿元 较2024年底增加4610亿元 [6] - 央行对政府债权科目从2022年12月28781亿元回落至2025年7月22874亿元 [6] 市场展望 - 9月资金面大幅波动可能较小 短端债券走势相对稳定 [7] - 股市长期看涨逻辑对长端债券构成利空 国债收益率曲线陡峭化趋势延续 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 9月2日资金面整体仍均衡偏松，债市整体窄幅震荡，转债市场主要指数集体跟跌，各期限美债收益率普遍上行，主要欧洲经济体10年期国债收益率普遍上行 [1] 各目录总结 债市要闻 国内要闻 - 《上海合作组织成员国元首理事会关于进一步加强科技创新合作的声明》发布，成员国将加强科技创新政策沟通交流，推动人工智能领域合作并落地应用示范项目，深化科技资源整合 [3] - 财政部、国家税务总局发布税收政策，对承接主体运用划转的国有股权和现金收益投资过程中的部分收入免征增值税 [4] - 央行公布8月各项工具流动性投放情况，中期借贷便利（MLF）净投放3000亿元，抵押补充贷款（PSL）净回笼1608亿元，买断式逆回购净投放3000亿元 [4] - 全国银行间同业拆借中心、上清所优化银行间债券市场通用回购交易清算业务机制，新增合格担保券范围 [5] 国际要闻 - 美国8月ISM制造业PMI连续第六个月萎缩，新订单指数自年初以来首次扩张，产出指数下滑，就业指数仍疲弱，物价支付指数处高位但有所下降 [6] 大宗商品 - 9月2日，WTI 10月原油期货涨幅2.47%，布伦特11月原油期货涨幅1.45%，COMEX黄金期货12月合约涨2.42%，NYMEX天然气价格收涨0.27% [7] 资金面 公开市场操作 - 9月2日，央行开展2557亿元7天期逆回购操作，操作利率1.40%，当日有4058亿元逆回购到期，单日净回笼资金1501亿元 [9] 资金利率 - 9月2日，尽管央行连续两日净回笼，但资金面整体仍均衡偏松，DR001上行0.19bp至1.314%，DR007下行0.79bp至1.438% [10] 债市动态 利率债 - 现券收益率走势：9月2日，债市整体窄幅震荡，10年期国债活跃券250011收益率下行0.10bp至1.7675%，10年期国开债活跃券250215收益率下行0.25bp至1.8675% [13] - 债券招标情况：当日无国债和国开债发行 [14] 信用债 - 二级市场成交异动：9月2日，3只产业债和1只城投债成交价格偏离幅度超10% [15][16] - 信用债事件：佳兆业集团境外债务多项重组生效条件已获达成，预计九月底前生效，削债规模约86亿美元；融侨集团被判对相关债务及利息承担连带清偿责任；深圳坪山城投、振石控股集团取消债券发行；中信资源评级展望调整至负面；潍坊海发、四川鑫耀集团主体评级被撤销；动力新科全资子公司破产重整案获法院裁定受理；众泰汽车下属公司资产被强制执行，面临持续经营能力不确定性风险 [18] 权益及转债市场 权益及转债指数 - 9月2日，A股全天震荡调整，三大股指集体收跌，申万一级行业大多下跌，转债市场主要指数集体跟跌，个券多数下跌 [19] 转债跟踪 - 9月2日，华阳转债下修转股价格，百畅转债不进行下修，浙矿转债预计触发下修条件，领益转债、春秋转债预计触发提前赎回条件 [23] 海外债市 美债市场 - 9月2日，各期限美债收益率普遍上行，2/10年期和5/30年期美债收益率利差收窄，10年期通胀保值国债（TIPS）损益平衡通胀率保持不变 [24][25][26] 欧债市场 - 9月2日，主要欧洲经济体10年期国债收益率普遍上行 [27] 中资美元债每日价格变动 - 截至9月2日收盘，部分中资美元债价格有涨有跌 [29]

市场表现 - 沪深三大指数涨跌不一 沪指跌1.16%至3813.56点 深证成指跌0.65%至12472.00点 创业板指涨0.95%至2899.37点 科创100跌0.05%至1368.73点 [1][4] - 申万一级行业中仅综合、通信、电力设备上涨 涨幅分别为1.64%、1.61%、1.44% 国防军工、非银金融、计算机领跌 跌幅分别为5.83%、3.05%、2.71% [4] - 个股表现分化明显 788只个股上涨 4395只个股下跌 [4] 流动性状况 - 两市成交额缩量至23961.03亿元 较前一交易日下降 [1][5] - 两融余额缩量超85亿元 收报22884.52亿元 [1][5] - 央行8月通过MLF净投放3000亿元 买断式逆回购净投放3000亿元 SLF净投放2亿元 同时PSL净回笼1608亿元 短期逆回购净回笼534亿元 [2] 货币政策导向 - 央行采用MLF超额续作与买断式逆回购组合操作 节奏前置 体现适度宽松立场 旨在保持银行体系流动性充裕并支持宽信用 [2] - 货币政策操作有助于降低市场利率波动 为经济回升营造适宜货币金融环境 对A股市场流动性预期形成积极支撑 [2] 结构性产业表现 - 二季度全A营收同比增速较一季度回升 但归母净利润增速出现回落 [1] - 医药生物、TMT等新动能领域产业趋势成为二季度亮点 [1] - "反内卷"政策效果逐步显现 未来价格端修复或对业绩形成支撑 [1] 国际货币体系演变 - 特朗普解雇美联储理事库克引发市场对美联储独立性担忧 美元储备货币地位受挑战 [1] - 各国货币储备多元化趋势增强 央行提高黄金储备比例利好黄金中长期价格 [1] - 中国产业链体系完整 商品供给优势支撑人民币购买力稳定 人民币国际化进程使其具备成为重要储备货币潜力 [1] 制度性改革 - 财政部与税务总局发布新规 明确4项支持社保基金国有股权及现金收益运作管理的免税举措 自2024年4月1日起执行 [2] - 税收优惠政策旨在降低承接主体运营成本 提升社保基金长期运营效率和收益能力 增强社保制度可持续性 [3] - 新规为资本市场引入潜在长期稳定资金来源 推动市场向长期价值投资转型 [3]

货币政策框架转变 - 央行货币政策框架转向以价格目标为核心 金融总量指标如M2和社融的重要性下降[1] - 2024年2季度起短期货币市场利率波动率明显下降 DR001和DR007成为核心调控观测指标[1] - 央行对数量型目标关注度降低 更强调信贷投放节奏均衡而非总量规模[3] 流动性操作工具调整 - 8月央行通过MLF实现净投放3000亿元 同时PSL净回笼1608亿元[1] - 买断式逆回购净投放3000亿元 未进行公开市场国债买卖操作[1] - 央行阶段性停止国债买卖操作 重新将MLF作为核心流动性管理工具[3] 政策工具运用策略 - 央行在实践中仍高度重视流动性管理 将其视为影响利率走势的重要工具[3] - 数量工具使用强调均衡投放 在前阶段国债利率大幅波动背景下调整操作工具[3] - 短期政策利率调控强化 相应淡化其他期限政策工具的使用[1]

人民银行公开市场操作 - 人民银行开展2557亿元7天期逆回购操作 利率1.40% 当日4058亿元逆回购到期 实现净回笼1501亿元 [1] - 8月中期借贷便利(MLF)净投放3000亿元 抵押补充贷款(PSL)净回笼1608亿元 买断式逆回购净投放3000亿元 [10] 上海银行间同业拆放利率(Shibor) - 隔夜Shibor下跌0.10BP至1.3140% 7天Shibor下跌0.70BP至1.4310% 14天Shibor上涨1.10BP至1.4950% [1] 银行间质押式回购市场 - DR001加权平均利率上行0.2BP至1.3141% 成交额减少1亿元 R001下行0.20BP至1.3548% 成交额减少1870亿元 [3] - DR007加权平均利率下行0.8BP至1.4375% 成交额增加196亿元 R007下行0.4BP至1.4619% 成交额增加1884亿元 [3] - DR014加权平均利率上行0.3BP至1.4926% 成交额增加19亿元 R014下行1.0BP至1.4945% 成交额减少18亿元 [3] 资金面市场状况 - 资金面全天均衡偏松 隔夜押利率成交加权+5bp附近 质押非利率债隔夜成交1.45%附近 [7] - 7天期限成交1.47%附近 14天期限供给1.50%附近 午后隔夜押利率成交1.37%附近 [7] - 尾盘隔夜押利率成交1.32%-1.35%区间 押存单成交1.38%-1.40%区间 [7] 同业存单市场 - 同业存单发行72只 实际发行量1193.6亿元 [7] - 1M国股利率1.54%较昨日上行2bp 3M国股1.5475%上行0.75bp 6M国股1.62%上行0.5bp [8] - 9M国股大行1.655%持平昨日 1Y大行1.655% 国股1.6575%较昨日下行0.25bp [8] - 1Y-1M曲线利差11.75bp收窄2.25bp 1Y-3M曲线利差11bp收窄1bp [8] 机构动态与市场展望 - 浙商银行拟对浙银金租增资9.94亿元 认购5亿股 持股比例由51.00%提高到54.04% [10] - 9月政府债务供给压力下降 资金利率或维持宽松 跨季因素可能使资金利率边际小幅上行 [11]

流动性工具操作情况 - 中期借贷便利(MLF)投放6000亿元 回笼3000亿元 实现净投放3000亿元 为市场注入中长期流动性[1][2] - 抵押补充贷款(PSL)投放4亿元 回笼1612亿元 净回笼1608亿元 反映资金需求结构变化[1][2] - 其他结构性货币政策工具投放5072亿元 回笼4067亿元 净投放1005亿元[1] - 常备借贷便利(SLF)投放16亿元 回笼14亿元 净投放2亿元[1] 公开市场操作 - 短期逆回购投放63146亿元 回笼63680亿元 净回笼534亿元[1] - 买断式逆回购投放12000亿元 回笼9000亿元 实现净投放3000亿元[1][3] - 中央国库现金管理投放1200亿元 回笼2200亿元 净回笼1000亿元[1] - 公开市场国债买卖操作量为零 未进行买卖操作[1][3] 政策工具调整 - 调整法定存款准备金率投放17亿元 无回笼记录[1] - 央行通过多种工具组合维持市场流动性合理充裕[2] - 操作反映央行根据宏观形势对货币政策进行微调[2]

中央银行流动性工具操作情况 - 2025年8月常备借贷便利（SLF）净投放2亿元[1][2] - 中期借贷便利（MLF）净投放3000亿元[1][2] - 抵押补充贷款（PSL）净回笼1608亿元[1][2] - 短期逆回购净回笼534亿元[1][2] - 买断式逆回购净投放3000亿元[1][2] 公开市场操作明细 - 短期逆回购投放63146亿元 回笼63680亿元[2] - 买断式逆回购投放12000亿元 回笼9000亿元[2] - 公开市场国债买卖当月未开展[1][2] - 中央国库现金管理投放1200亿元 回笼2200亿元[2] 其他货币政策工具 - 其他结构性货币政策工具净投放1005亿元[2] - 法定存款准备金率当月未调整[2]

文章核心观点 - 新型政策性金融工具旨在通过补充重大项目资本金带动广义信贷扩张和基建投资增长 首批规模预计5000亿元 有望在2024年三季度落地实施 其设计融合"准财政+宽货币"双重功能 与2015-16年PSL工具具有相似性但融资机制和覆盖领域存在差异 [1][4][16] 广义财政扩张态势 - 2024年1-6月中央加地方政府财政总支出同比增长8.9% 显著高于去年同期-2.8%的增速 且超出同期名义GDP增速4.3个百分点 体现财政逆周期调节作用增强 [6][7][9] - 2024年前7个月国债加地方债净发行占全年总额度比例达56% 较去年同期的45%明显提升 其中地方专项债发行进度达全年额度63.1% 快于去年同期的45.5% [7] - 地方政府化债进度加快 前7个月发行置换债1.88万亿元 占年度计划2万亿元额度的92% 发行用于化债的特殊专项债7954亿元 占8000亿元总额度的94.4% [8] 准财政政策体系特征 - 中国准财政体系包含中央政府 地方政府 地方平台及政策性银行等多方主体 其扩张可通过政府债发行 政策性银行扩表及地方平台加杠杆实现 [10][11] - 2015-18年通过地方债置换 央行PSL和政策性银行扩表等多重手段 推动基建投资与地产周期回升 期间地方政府共计发行13.7万亿元置换债 相当于2015年GDP的20% [11][13] - 央地财政不平衡问题凸显 地方政府以54%的收入占比承担86%的支出责任 2017年以来地方财政收支差距持续扩大 [13] 新型政策性金融工具设计 - 工具首批规模5000亿元 通过三大政策性银行下设基金公司以股东借款或股权投资方式运作 资金占项目资本金比例原则上不超过50% 重点领域可提升至80% [2][17] - 投资期限5年以上 经中央财政贴息后利率约为2.5% 低于2024年二季度加权平均贷款利率3.3% 主要支持数字经济 人工智能 低空经济等八大领域 [2][17][19] - 资金可能通过发行政金债或央行类似PSL的再贷款工具募集 预计9月底前完成投放 且可能向广东 浙江 山东等经济大省倾斜 [18][20][21] 与历史PSL工具对比 - 新型工具与PSL均体现"准财政+宽货币"功能 但PSL属于基础货币投放 乘数效应可达货币乘数8.9倍 而新型工具主要通过信贷派生机制 杠杆倍数约为3-6倍 [3][23][24] - PSL主要支持传统基建及棚改项目 而新型工具覆盖领域更广 包含数字经济 人工智能等新兴领域 且投放节奏更快 [22][25] - 当前政金债利率低于1.7% 较PSL利率2%更具成本优势 但若市场利率上行 不排除央行通过再贷款方式提供支持 [22][27] 政策效果评估 - 若全部由央行通过PSL机制提供资金 可带动基础货币扩张5000亿元 按货币乘数8.9倍计算 有望拉动广义信贷扩张约4.4万亿元 相当于2024年社融存量的1.1% [4][27] - 若通过增发金融债融资 预计带动1.5-3万亿元信贷扩张 相当于2024年贷款存量的0.6%-1.2% 对基建投资拉动倍数约为3-6倍 [4][28][29] - 5000亿元工具若在年内形成实物工作量 预计拉动2024年基建投资增速约2个百分点 参考2022年7400亿元工具撬动5.7倍投资 为当年固投增长贡献7.4个百分点 [4][28][29] 实施进展与观察指标 - 发改委于8月1日明确表示将加快设立投放工具 各地项目储备工作已启动 可通过社融环比增速 PSL净投放 央行资产负债表变化及基建高频指标跟踪实施效果 [16][26][30] - 2024年前5个月国开行已发放城市更新领域贷款5751亿元 对应国开债净发行同比多增4556亿元 [28]