报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周贵金属高位回落金弱银强，主要因避险需求短期高位回调，预计短期金弱银强，中长期经济衰退风险上升或倒逼降息逻辑蓄势待发，贵金属中期延续高位震荡，长期全球贸易战推动经济政治体系重构，货币体系重构加速，“去美元化”中贵金属多头趋势仍在 [7][9] - 策略上短期金弱银强，中期高位震荡，长期阶梯上行；沪金主力支撑755 - 760，阻力790 - 795；沪银主力支撑9000 - 9030，阻力9600 - 9630 [7] 根据相关目录分别总结 避险属性 - 贸易协议分批达成，美欧贸易协议谈判取得进展，拟统一15%关税税率，地缘风险缓和削弱避险需求 [2] - 特朗普多次威胁解雇鲍威尔后表示仍希望降息但不会解雇，市场担忧缓和 [2] 货币属性 - 美国6月成屋销售跌至九个月新低，上周初请失业金人数创三个月新低；欧洲央行维持利率不变，乐观经济预测引发降息结束猜测，美联储内部分歧加大，维持降息谨慎态度，市场预期美联储下次降息企稳至9月，25年总降息空间跌至50基点左右，美元指数与美债收益率下行遇阻 [3] 商品属性 - 金饰消费受高价抑制，但金条等投资需求抵消部分影响，新兴市场央行“去美元化”战略推动央行购金需求保持高位 [4] - 世界白银协会预期2025年全球白银需求下降1%，总供应量增加2%，供需缺口将收窄21%，降至1.176亿盎司，约3658吨 [4] 资金面 - 近期CFTC管理基金金银净多头重新增仓，国内沪金期货公司净多高位减仓，沪银机构净多小幅减仓，世界最大黄金ETF和白银ETF结束长期下行趋势后缓慢增仓 [5] 2024 - 2025美联储货币政策路径回顾 - 2024年6月12日，美联储维持利率区间5.25% - 5.50%不变，下调降息次数预期 [10] - 2024年7月31日，维持利率不变，确认降通胀进展，最快9月降息 [10] - 2024年9月19日，降息50个基点，预计年底前再降50基点，2025年降100基点，2026年降50基点 [10] - 2024年11月7日，降息25个基点，重新担心通胀压力，后期降息可能放缓 [11][12] - 2024年12月19日，降息25个基点，预计2025年底降息两次，每次25基点 [12] - 2025年1月29日，维持利率不变，暂停降息，通胀仍偏高 [12] - 2025年3月20日，维持利率不变，4月1日开始放慢缩表节奏，预计今年两次降息共50基点 [12] - 2025年5月7日，维持利率不变，经济前景不确定性增加，重申观望立场 [12] - 2025年6月18日，维持利率不变，预计今年经济增长放缓，失业率上升，通胀率达3%，仍预计今年降50基点，之后步伐放缓 [12]

公开市场操作 - 央行7月24日开展3310亿元7天期逆回购操作 利率1.40% 投标量与中标量均为3310亿元 [1] - 当日逆回购到期4505亿元 单日净回笼1195亿元 [1] 资金面 - 银行间市场资金供给减少 DR001隔夜回购利率上涨28bp至1.65% [3] - 美国隔夜融资担保利率为4.28% [3] 同业存单 - 全国及主要股份制银行一年期同业存单二级成交利率1.64% [6] 债券市场 - 银行间中长债收益率上行3bp 国债期货全线下跌 30年期主力合约跌幅达0.92% [8] - 国债期货各期限合约跌幅：10年期跌0.29% 5年期跌0.21% 2年期跌0.07% [10] 政策动态 - 发改委与市场监管总局拟修订《价格法》 明确低价倾销、价格串通等不正当行为认定标准 禁止公用企事业单位强制捆绑销售 [11] - 央行与农业农村部联合发文要求加大乡村振兴金融投入 创新"土特产"融资模式 提供债券、股权投资等综合服务 [11] 区域经济 - 北京市上半年320项重大项目全部开工 投资同比增长14.1% 增速居全国第三 制造业等重点产业投资贡献率超80% [12] 全球宏观 - 澳洲联储预计核心通胀将缓慢降至2.5% 强调需数据支持通胀预期 采取审慎渐进的政策路径 [14] 债券市场数据 - 6月债券通北向通成交8528亿元 [16] - 上半年证券公司承销科技创新债券3813.91亿元 同比增长56.48% [16] - 河南省成功发行276.8541亿元政府债券 [16]

公开市场操作 - 人民银行24日开展3310亿元7天期逆回购操作，利率1 40%与前期持平 [1] - 当日有4505亿元逆回购到期，实现净回笼1195亿元 [1] - 人民银行计划25日开展4000亿元1年期MLF操作，当月到期3000亿元，净投放1000亿元 [12] 银行间市场利率 - 隔夜Shibor上涨26 80BP至1 6350%，7天Shibor上涨8 20BP至1 5450%，14天Shibor上涨8 80BP至1 6150% [1] - 银行间质押式回购市场各品种利率均上涨，DR001上行28 1BP至1 6515%，R001上行26 6BP至1 6924% [5] - DR007上行9 3BP至1 5759%，R007上行9 9BP至1 6012% [5] - DR014上行6 5BP至1 6131%，R014上行6 3BP至1 6224% [5] 资金面动态 - 24日资金面呈现先紧后松态势，早盘隔夜资金成交1 60%-1 65%，午后最高升至1 80%-1 85%，尾盘回落至1 45%-1 50% [9] - 7天期资金早盘成交1 60%，午后升至1 62%，尾盘维持1 60%-1 62%区间 [9] - 14天跨月资金成交在1 60%附近 [9] 同业存单市场 - 24日发行25只同业存单，实际发行量387 4亿元 [9] - 1M国股存单利率上行5BP至1 58%，3M上行4BP至1 60%，6M上行3 5BP至1 65% [10] - 9M上行2 5BP至1 665%，1Y大行上行3 25BP至1 675% [10] 政策动态 - 人民银行与农业农村部联合发文要求加大乡村振兴金融投入，重点支持粮食安全、乡村产业和基础设施建设 [12][13] - 2025年上半年上海涉外收支总额2 77万亿美元同比增长19%，其中收入1 32万亿美元增长18%，支出1 45万亿美元增长19% [13]

资金面分析 - 央行公开市场净回笼2477亿元 其中开展2148亿元7天期逆回购操作 到期3425亿元逆回购和1200亿元国库现金定存 [1] - 银行间资金利率延续回落 DR001报1.31% DR007报1.47% 显示资金面均衡偏松 [1] - 隔夜回购(R001)成交量达72339亿元 占全市场回购成交量89.92% 加权利率1.36% 最高利率较前日下降47bp至1.75% [2] 债市动态 - 10年期国债利率从1.677%震荡上行至1.692% 创4月7日以来回调高点 尾盘受债基赎回影响明显 [3][5] - 政策性金融债表现更弱 10年期国开债(250210)利率上行2.2bp至1.7775% 30年期国债(2500002)上行2.05bp至1.9095% [5] - 债市受"股商双打"影响明显 股市商品走强对债市形成压制 [3] 商品与股市联动 - 国家能源局通知超能力生产煤矿停产 刺激焦煤 多晶硅等商品涨停 商品市场强势上涨 [2][3] - 沪指五连阳创年内新高 与商品市场形成协同效应 对债市利率产生上行压力 [3] - 市场调侃政策效果称"关闭矿厂和硅片厂比财政刺激更有效" 反映供给侧收缩对市场的即时冲击 [3] 政策预期 - 政治局会议已召开 历史召开时间在7月24-31日 市场重点关注"反内卷"政策指引可能带来的结构性影响 [3]

货币政策操作 - 人民银行开展2148亿元7天期逆回购操作，利率1.40%与前期持平，当日有3425亿元逆回购到期，实现净回笼1277亿元 [1] 银行间市场利率 - 隔夜Shibor下跌4.90BP至1.3170%，7天Shibor下跌1.50BP至1.4620%，14天Shibor下跌2.00BP至1.5510% [1] - 1个月Shibor微升0.50BP至1.5290%，3个月Shibor微升0.40BP至1.5490%，6个月Shibor微升0.10BP至1.5910% [2] - 9个月Shibor持平于1.6120%，1年期Shibor微升0.10BP至1.6210% [2] - DR001加权利率下行4.7BP至1.3144%，成交额增加1428亿元；R001下行4.1BP至1.3599%，成交额增加2700亿元 [4] - DR007下行1.6BP至1.4741%，成交额增加24亿元；R007下行1.3BP至1.4846%，成交额增加575亿元 [4] 资金市场动态 - 早盘隔夜押利率存单成交在加权至加权+5BP或1.47%附近，7天成交在1.48%附近，14天押利率债存单成交在1.53%附近 [9] - 午后隔夜押利率债成交区间1.35%-1.37%，押存单成交至1.43%附近，14天押利率债成交至1.53%附近 [9] - 尾盘隔夜押利率最低成交至1.35%，押存单最低成交至1.43% [9] 同业存单市场 - 当日发行73只同业存单，实际发行量828.5亿元 [10] - 1个月国股存单收益率上行0.5BP至1.52%，3个月下行0.25BP至1.55%，6个月持平于1.6% [10] - 9个月国股存单收益率下行0.25BP至1.6275%，1年期大行存单持平于1.63% [10] 金融数据 - 二季度末金融机构人民币贷款余额268.56万亿元，同比增长7.1%，上半年新增贷款12.92万亿元 [12] - 上半年外资净增持境内股票和基金101亿美元，其中5-6月净增持规模达188亿美元 [12] - 上半年新增6家银行启动外汇展业改革，参与改革银行总数达22家 [12]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 当前债市卖方看多，买方看震荡，近期反内卷及消费政策扰动、基建板块走强带动债市表现偏弱，大税期后资金面整体平稳，对应利率小幅上行 [3] - 7月政治局会议超预期增量政策概率可能不大，但市场仍对央行重启国债买卖抱有预期，8月中美关税前景存在变数，预计下半年基本面难空债市 [3] - 微观层面大行加大存单、短端国债净买入，曲线陡峭化程度或维持，债市横盘三个月，投资者策略使用饱和，市场拥挤度高，往后继续震荡概率较大 [3] - 本周近六成固收卖方看多债市，情绪乐观但较上周回落，固收买方观点中性偏多，情绪指数两周持平 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 卖方与买方市场 - 卖方市场情绪指数与利率债：本周跟踪加权指数0.37，市场观点偏多，较上周下行；不加权指数0.54，较上周降0.1，当前机构中性偏多，15家偏多、10家中性、1家偏空，58%机构偏多，38%机构中性，4%机构偏空 [11] - 买方市场情绪指数与利率债：本周跟踪情绪指数0.13，市场观点中性，较上周不变，当前机构中性偏多，5家偏多、13家中性，28%机构偏多，72%机构中性 [12] - 信用债：理财资金进场、科创债ETF扩容，7月理财资金进场驱动利差压缩，央行支持科创债，供给需求增长，预计ETF相关品种利差有小幅压缩空间，超长久期信用、利差过度压缩品种不宜追涨 [19][20] - 可转债：本周机构整体持偏多观点，8家偏多，供求问题短期难解决，固收+等机构配置需求、临近到期促转股的紧迫性、条款博弈支撑，转债虽贵但风险小，未来转债市场“含银量”下降“含硅量”上升，活力将维系 [22] 国债期货跟踪 - 期货交易：价格整体下降，截至7月18日，TS/TF/T/TL合约价格分别为102.43元、105.99元、108.79元与120.46元，较上周五分别-0.02元、-0.01元、-0.04元、-0.15元；持仓量全面下降，较上周五分别减少1753手、4914手、5152手、3403手；成交量全面下降，5MA视角下较上周五分别减少170.93亿元、117.46亿元、106.42亿元、128.95亿元；成交持仓比全面下降，较上周五分别下降0.07、0.07、0.04、0.09 [24][25] - 现券交易：30Y国债、利率债、10Y国开债换手率均下降，7月18日，30Y国债换手率2.86%，较上周降3.17pct，较周一下降2.55pct；利率债换手率0.82%，较上周降0.15pct，较周一下降0.15pct；10Y国开债换手率5.14%，较上周降0.44pct，较周一下降1.16pct [32][43] - 基差交易：基差方面，TS与T主力合约基差走阔，其余收窄，截至7月18日，TS/TF/T/TL主力合约基差分别为0.003元、0.01元、0.06元与0.22元，较上周五分别+0.003元、-0.01元、+0.06元、-0.12元；净基差方面，TF与TL主力合约净基差走阔，其余收窄，截至7月18日，主力合约净基差分别为-0.01元、-0.02元、0.02元与-0.05元，较上周五分别+0.01元、-0.002元、+0.08元、-0.08元；IRR方面，主力合约IRR涨跌分化，截至7月18日，主力合约IRR分别为1.56%、1.65%、1.37%、1.71%，较上周五分别-0.02%、+0.06%、-0.39%、+0.36% [41][45] - 跨期价差与跨品种价差：跨期价差T期货合约走阔，其余收窄；跨品种价差除3*T - TL收窄外，其余走阔。截至7月18日，TS/TF/T/TL合约近月 - 远月价差分别为-0.07元、-0.06元、-0.05元、0.18元，较上周五分别+0.03元、+0.05元、-0.01元、+0元；2*TS - TF、2*TF - T、4*TS - T、3*T - TL分别为98.86元、103.20元、300.93元、205.90元，较上周五分别+0.01元、+0.06元、+0.09元、-0.03元 [52][53]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年7月14 - 18日央行7天逆回购净投放资金、MLF到期1000亿元、买断式逆回购操作14000亿元，税期资金面收紧；7月14 - 20日政府债净缴款规模增加、同业存单到期收益率多数下行、银行间债券市场杠杆率下降；7月21 - 27日政府债预计净缴款2849亿元，同业存单到期规模约10765亿元，税期后资金面预计重回平稳 [2] 各部分总结 资金面 - 2025年7月14 - 18日央行逆回购投放17268亿元、回笼4257亿元，MLF到期1000亿元，7月15日开展14000亿元买断式逆回购操作，7月作为缴税大月，央行加大7天逆回购操作规模，7月14 - 18日单日净投放量均超1000亿元；7月21 - 25日公开市场逆回购到期17268亿元，MLF到期2000亿元，国库定存到期1200亿元、操作1000亿元，资金到期规模超两万亿元或带来压力，但预计央行仍呵护资金面 [5] - 2025年7月14 - 18日，DR001、R001平均值分别为1.47%和1.51%，较7月7 - 11日上升14.6和13.4个基点；DR007、R007平均值分别为1.53%和1.54%，较7月7 - 11日上升5.8和3.2个基点；7月14日资金面开始“预防式”收紧，15日资金利率明显提升，16日随买断式逆回购操作开展开始缓慢下行，税期扰动结束后资金面预计重回平稳 [6] - 2025年7月14 - 20日政府债净缴款规模约4288亿元，较7月7 - 13日多增1777亿元左右，其中国债净融资额约3064亿元，地方政府债净融资额约1224亿元；7月21 - 27日预计净缴款2849亿元，其中国债净融资约247亿元，地方政府债净融资约2602亿元 [6] 同业存单 - 截至2025年7月18日，1M同业存单到期收益率为1.5149%与7月11日基本持平，3M、1Y同业存单到期收益率分别为1.5400%、1.6175%，较7月11日下降2和1个基点 [7] - 2025年7月14 - 20日同业存单净融资额约为1444亿元，7月7 - 13日净融资约 - 841亿元；7月21 - 27日到期偿还量预计为10765亿元，到期续发压力较前一周有所提升 [7] 机构行为 - 2025年7月14 - 18日，测算银行间债券市场杠杆率均值为107.58%，7月7 - 11日测算均值为108.18%，其中7月18日、11日测算分别约为107.64%和107.86% [8]

公开市场操作 - 央行7月18日开展1875亿元7天期逆回购操作，利率1.4%，全额中标，当日净投放1028亿元[1] - 7月21日至25日当周将有17268亿元逆回购到期，25日另有2000亿元MLF到期，22日有1200亿元国库现金定存到期[1] 资金面 - 存款类机构隔夜质押式回购利率小幅下行至1.45%，7天期利率下行不足2bp至1.50%[3] - 美国隔夜融资担保利率为4.34%[4] 同业存单 - 全国及主要股份制银行一年期同业存单成交利率1.62%，较上日小幅下行[7] 国债期货 - 30年期主力合约跌0.22%，10年期跌0.08%，5年期跌0.05%，2年期收平[11] 政策动态 - 央行拟规范银行间经纪业务，要求设立独立部门隔离自营与经纪业务，明确13项禁止行为[12] - 七部门优化外商投资企业境内再投资外债及"熊猫债"管理流程[12] - 工信部将出台十大重点行业稳增长方案，推动淘汰落后产能[12] - 证监会发布会计类第5号指引，涵盖收入、金融工具等8类问题[13] - 深交所试点公司债续发行及ABS扩募业务，需提前召开持有人会议审议重大变更事项[13] 全球宏观 - 美联储理事沃勒称稳定币不构成威胁，支持根据经济数据决定降息节奏[15] 地方债发行 - 安徽省8月计划发行927.52亿元专项债，吉林省拟发行103.6555亿元地方债[17] 债券负面事件 - 常德农商行、郑州煤业等10家主体涉及评级下调或违约事件，包括中债隐含评级下调、主体评级下调等[18] 城市更新 - 住建部强调统筹实施城市更新民生工程、安全工程及发展工程[17]

债市行情 - 7月14 - 18日债市主线不明，长端利率呈V型走势，难涨难跌，10年国债活跃券下行至1.66%，30年国债活跃券下行至1.87% [1][9] - 6月金融和经济数据总量好但有结构性问题，推动债市收益率下行，16 - 18日股市上涨使空头力量占上风，但长端利率上行幅度有限 [19] 资金面情况 - 大税期周资金面收敛，15日银行间隔夜、7天资金利率达1.57%、1.58%，收紧原因包括央行投放精准、买断式回购续作晚、政府债大额缴款 [2][19][20] - 央行呵护资金面，债市调整有上限，若资金稳定，利率债中短端难有大起伏，隔夜资金利率有望回1.40 - 1.45%区间 [2][21] 市场风险偏好 - 国内资本市场风险偏好回升，股市融资余额增加，源于“反内卷”政策和中美关系预期，使长端利率定价纠结 [3][22] 债市策略 - 机构久期满弓，继续追加空间有限，建议“不争先、不落后”，选择活跃品种 [26] - 债市行情或朝短端下行带动曲线走陡和票息行情两个方向发展 [4][30][33] 理财规模与风险 - 7月第三周理财规模增长动能减弱，环比微降96亿元至31.50万亿元 [34][36] - 理财产品净值上涨，区间负收益率转降，破净率下降至0.4%，业绩未达标占比升至15.8% [43][50][52] 杠杆率情况 - 7月14 - 18日非银机构去杠杆，银行间质押式成交规模和隔夜占比下降，银行间和非银机构杠杆率降低，交易所杠杆率小幅反弹 [59][60][63] 中长债基久期 - 7月14 - 18日中长债基久期拉伸，利率型中长债基久期中枢至5.42年，信用型至2.74年；短债及中短债基金久期中枢下降 [70][71][76] 政府债供给 - 7月21 - 25日政府债计划发行规模7508亿元，环比提升2563亿元，国债和地方债发行量双增 [78] - 地方债置换隐性债务专项债和新增专项债发行有进展，截至7月25日，新增专项债占额度59%；1 - 7月25日新增地方债累计发行占额度60% [81][82] 风险提示 - 存在货币政策、流动性、财政政策超预期调整风险 [5][93]

资金面情况 - 7月14 - 18日大税期，资金面先收敛后平稳，隔夜利率重回1.5%之下，7天资金利率向1.50%靠拢[1][10] - 下周资金面需“闯三关”，但央行呵护下大概率平稳，隔夜利率或重回1.4%左右，7天资金利率或围绕1.50%波动[2][17] 公开市场 - 7月14 - 18日央行公开市场净投放12011亿元，7月21 - 25日到期资金20468亿元[3][27] 票据市场 - 7月14 - 18日票据利率分化，1M票据利率环比上行1bp至1.21%，3M持平，6M下行7bp至1.81%，大行净买入1399亿元，7月累计净买入3020亿元[4][31] 政府债 - 7月21 - 25日政府债净缴款降至2399亿元，国债净缴款量降至 - 203亿元，地方债净缴款量增至2602亿元[5][36] 同业存单 - 7月14 - 18日同业存单加权发行利率为1.62%，较前一周上行1bp，7月21 - 25日到期10699亿元[6][44] 超储情况 - 6月末超储率约1.5%，较5月末上升0.3pct，7月1 - 18日超储下降约1.0万亿元[25] 风险提示 - 流动性出现超预期变化，货币政策出现超预期调整[6][55]