历史上白酒如何走出调整期 20250924 摘要 2008 年金融危机期间，中国经济放缓冲击高端白酒消费，国务院 4 万 亿刺激计划带动市场回暖，白酒指数显著上涨，基本面逐季改善，政策 催化是关键因素。 2012-2015 年白酒行业受"三公消费"限制影响，中高端政商务需求 大幅削减，行业进入下行通道。降息降准、地产政策松绑及棚改货币化 等措施推动经济复苏。 2018 年贸易战和去杠杆政策导致经济下行，但财政加码等支持性政策 及领导层表态，形成"政策底"，恢复市场信心，宏观调控措施迅速推 动行业回暖。 当前（2025 年）宏观环境与历史存在较大差异，不宜简单对比。二季 度报表端确认出清，渠道库存减少，可能接近底部，应关注宏观调控、 库存变化及企业基本面。 2019 年初信贷数据超预期，消费环境转暖，白酒行业开始上升，外资 流入是重要因素。在业绩未明显改善情况下，白酒指数大幅上涨，估值 贡献显著。 Q&A 白酒行业在过去 30 年经历了哪些主要的调整周期？这些周期的背景和主要影 响因素是什么？ 过去 30 年，白酒行业经历了四个主要的调整周期。第一个周期是 1999 年至 2003 年，受亚洲金融危机和通缩影响 ...

2025 年 09 月 24 日 证券研究报告 | 金融工程周报 假期临近，市场延续震荡 市场环境因子跟踪周报（2025.09.24） 分析师：李亭函 分析师登记编码：S0890519080001 电话：021-20321017 邮箱：litinghan@cnhbstock.com 分析师登记编码：S0890524100001 电话：021-20321081 邮箱：baiyifan@cnhbstock.com 分析师登记编码：S0890524080001 电话：021-20321077 zhangshuai564576@cnhbstock.com 研究助理：张君睿 邮箱：zhangjunrui@cnhbstock.com 销售服务电话： 1、《市场波动加剧，但上行趋势不变—市 场环境因子跟踪周报（2025.09.17）》 2025-09-17 2、《市场陷入震荡，短期难免颠簸—市场 环 境 因 子 跟 踪 周 报 （ 2025.09.10 ）》 2025-09-10 4、《市场情绪高涨，赚钱效应持续扩散— 市场环境因子跟踪周报（2025.08.27）》 2025-08-27 021-20515355 3、《市 ...

分析师：柏逸凡 登记编号：S0890524100001 分析师：程秉哲 登记编号：S0890522110001 投资要点 本报告统计时间为2025.09.15-2025.09.19。 长假临近，震荡及结构性行情有望延续。根据我们宏观策略团队最新一期策略周报观点，长假临 近，市场短期或延续震荡格局。从风格上看，受经济数据连续回落影响，顺经济周期相关板块整 体相对偏弱，需要有增量政策支撑；而在产业趋势及业绩增长前景支撑下成长风格弹性更大，表 现仍然偏强，且预计10月重磅会议仍有政策催化。建议仍可以均衡为基础，布局中大盘宽基、创 业板等指数，风险偏好较高的投资者可继续关注科技、新能源、恒生科技等热点科技成长行业轮 动的机会。 权益市场， 上周，市场风格方面，大小盘风格偏向小盘，价值成长风格偏向成长；市场风格波动 方面，大小盘风格波动下降，价值成长风格波动上升。市场结构方面。上周，行业指数超额收益 离散度较上周持平，行业轮动速度下降，成分股上涨比例下降；交易集中度方面，前100个股成交 额及前5行业成交额占比较上期持平。市场活跃度方面，上周，市场波动率略有下降，市场换手率 维持在近一年高位。 01 市场行情回顾 本报 ...

9月17日，A股与港股市场同步走强，科技成长板块引领两市攀升，创业板指大涨1.95%突破3100点创阶 段新高，恒生科技指数劲升4.22%站上6330点，半导体、机器人及新能源产业链成为全天交易热点，市 场成交额较前一交易日继续放量显示资金参与度积极。 A股市场延续震荡上行态势，创业板指强势突破3100点创阶段新高。上证指数全天围绕3860点波动，收 盘涨0.37%报3876.34点；深证成指涨1.16%报13215.46点，创业板指午后加速拉升涨1.95%报3147.35点， 科创50指数涨0.91%。全市场上涨家数2504家，涨停80家，跌停4家；成交额2.4万亿元，较前一交易日 放量359亿元，主力资金净流出328.39亿元，新能源产业链与科技成长板块获资金重点配置。 港股市场科技股引领全面反弹，恒生指数放量突破26900点。恒生指数高开高走涨1.78%报26908.39点， 创阶段新高；恒生科技指数暴涨4.22%报6334.24点，成分股中29只上涨；恒生中国企业指数涨2.24%报 9596.77点。大市成交3602.84亿港元，南向资金净买入94.41亿港元，结束此前单日净卖出态势，科技龙 头与新能 ...

市场上涨的持续性 - 宏观经济改善预期推动市场上涨 10年期和30年期国债收益率自6月以来呈现上升趋势 反映投资者对宏观前景趋于乐观并促进资金从债市流向股市[4] - 中报业绩显示基本面因素支撑行情上涨 重点关注AI算力链 创新药 机器人和智能驾驶等产业结构性亮点 亚洲区域投资经理最关注AI/半导体 回购/高分红 互联网和反内卷四类资产[7] - 增量资金入场带来流动性宽松 险资等长线资金持续流入贡献超万亿增量 7月居民新增存款超季节性减少而非银金融机构新增存款同比大幅增加 反映居民存款边际流向股市[10] - 政策催化方面 二十届四中全会及"十五五"规划公布可能成为下一个催化剂 若更清晰了解"反内卷"后续执行计划及经济再平衡和社会福利改革迹象 股市或作出积极反应[10] - A股短期波动将升高但通常表现优于港股 9月后随着美联储降息和中美关系明朗化 港股市场环境或将改善 A股与港股在多元化中国资产组合中各自具备独特价值[10] 聚焦"反内卷"政策 - 政策于2024年7月政治局会议提出 今年7月伴随国内出口韧性及中美经贸关系阶段性缓和开始推动落地 有望缓解供应链融资风险 遏制过度投资扩张 提高产品质量和优化资源配置[14] - 与2016-2018年供给侧改革相比 面临相似宏观背景包括部分工业部门产能过剩和房地产压力 但价格竞争蔓延至"新三样"产业和部分服务业 复杂性和挑战增加[14] - 当前国内经济回升基础仍需巩固 政策更倾向于适度定向宽松 对经济增长影响可能小于上一轮供给侧改革[14] - 光伏 锂电池 新能源车 电商平台等新兴行业及钢铁 水泥等传统行业将是调控重点 政策有望加速行业整合并提升集中度 利好优质龙头企业扩大市场份额和盈利水平[15] 海外投资人对中国市场关注度升至近年高位 - 海外投资人兴趣攀升至近年高位 驱动因素包括分散美国市场风险需求 人民币兑美元升值潜力 中国AI模型/应用崛起 国内对私营领域监管紧缩周期可能转向及中国股市估值折价[17] - 7月外资对中国股票市场净流入加速至27亿美元 6月为12亿美元 主要由被动基金引领且集中在7月下旬 与"反内卷"政策发布时间重合[17] - 被动基金年内累计流入中国股市规模达110亿美元 超过2023年全年的70亿美元 7月主动基金对中国股票配置比例小幅上升至6.6% 处于近十年来的15%分位水平[17][19] - 8月以来对冲基金正以7周以来最快速度净买入中国股票 截至8月22日自4月2日流入中国的跨境资金金额首次转正[19][21] - 主动型基金对中国股票配置依然处于低配区间 意味着外资流入或有进一步增长空间[21]

阅兵对国防军工板块影响 - 九三阅兵进入倒计时 A股阅兵牛行情预期升温 国防军工板块关注度提升[1] - 历史数据显示重大阅兵前后国防军工板块通常跑赢大盘：2015年大阅兵期间中证军工指数7-8月最大涨幅达47% 2019年大阅兵期间8-9月最大涨幅16%[1][2] 国防军工ETF表现 - 国防军工ETF（512810）标的指数中证军工近9周中有8周上涨 年初以来累计涨幅近20%[2] - 8月以来场内价格多次刷新逾3年半新高 8月4日-8日单周成交额创历史天量 8月6日融资余额创历史新高 基金规模首次突破10亿元[2] - 截至8月21日成交额连续8日维持1亿元上方 震荡区间人气不减[7] 中证军工指数历史表现 - 中证军工指数基日2004年12月31日 发布于2013年12月26日[5] - 2020-2024年分年度历史收益分别为：67.91%、14.28%、-25.74%、-11.02%、8.20%[5] 板块波动原因分析 - 阅兵临近板块整体趋势向上但波动放大 原因包括前期大涨后部分资金获利了结、7月下旬以来杠杆资金涌入放大波动、中报密集披露季业绩扰动[6] 国防军工板块投资逻辑 - 板块将迎来政策催化+军贸爆发+AI赋能三重驱动[8] - 阅兵将展示最新装备包括新型四代装备为主体作战模块编组、无人智能和反无人装备及网电作战新型力量、高超声速防空反导战略导弹等先进装备、空中梯队现役主战机型首次公开亮相[8][9][10] - 十四五规划收官与十五五布局形成景气共振 2024年及2025年一季度合同负债分别同比增长1.19%和15.41% 存货分别同比增长3.74%和13.29%[10] - 长期投资逻辑源于建设世界一流军队战略定性 构成2027/2035/2050三阶段目标底层逻辑[10] - 新域新质领域为传统行业带来市场增量及估值空间提升[10] 国防军工ETF产品特征 - 跟踪中证军工指数 兼顾传统主战力量与新域新质力量[10] - 覆盖商业航天+低空经济+大飞机+深海科技+军用AI+可控核聚变等热门题材[10] - 为融资融券标的+互联互通标的 是一键投资国防军工核心资产工具[10]

市场表现 - A股市场整体上涨 上证指数涨近1%创年内收盘新高 市场成交额超1.6万亿元[1] - 消费ETF(159928)收涨近1% 成交额达4.7亿元 连续9日资金净流入累计超14亿元 最新规模超131亿元[1] - 消费ETF成分股普遍上涨 东鹏饮料涨超3% 泸州老窖涨超2% 山西汾酒涨超1% 贵州茅台 五粮液 牧原股份微涨[3] - 港股通消费50ETF(159268)收涨0.61% 近5日有4日获资金净流入 泡泡玛特 安踏体育涨超1%[3] 消费行业数据 - 7月必选消费8个行业中6个保持正增长 2个负增长 下降行业包括次高端及以上白酒 大众及以下白酒[5] - 白酒批价总体平稳 飞天整箱批价1915元较上月降35元 散瓶1880元持平 茅台1935批价655元较上月降20元[5] - 普五批价930元较上月涨10元 液态奶 啤酒折扣力度减小 软饮料折扣加大 婴配粉 方便食品 调味品价格平稳[5] 政策催化机会 - 雅江水电站开工总投资约1.2万亿元 农村公路条例公布 国家育儿补贴制度每年总额约1000亿元[6] - 政策直接带动必选消费如婴幼儿制品 或通过增加就业和商务活动间接带动消费[6] - 建议关注乳制品和白酒行业 警惕软饮料边际变差风险 坚持"高股息+基本面改善"原则[6] 白酒行业分析 - 白酒行业需求承压但二季度降幅收窄 行业进入逐步筑底阶段 头部酒企主动进行收入和利润降速调整[7] - 三季度高温和低基数催化下酒企业绩有望回暖 行业收入增速预计2%-5% 利润率持平[7] - 茅台在周期底部探索新业务模式 成立销售平台公司 调整经销商体系 开拓新消费场景[8] 啤酒行业表现 - 2025年1-6月啤酒产量1904.4万千升同比减0.3% 三季度预计平稳 限酒政策有部分影响[8] - 预计三季度吨价平稳略增 龙头企业受益成本下降 毛利率略有增长 销售费用率略增 净利润率以稳为主[8] 产品结构特征 - 消费ETF(159928)前十大成分股权重占比超68% 其中4只白酒龙头股占比32% 牧原股份占比15%[8] - 其他权重股包括伊利股份10% 东鹏饮料4% 海天味业4% 海大集团3%[8] - 港股通消费50ETF聚焦潮玩 珠宝 美妆等新消费领域 支持T+0交易 不占用QDII额度[9]

政策与行业机会 - 关注政策催化带来的结构性机会，政策直接带动必选消费如婴幼儿制品或间接通过增加就业和商务活动带动 [1] - 建议关注受益行业，坚持"高股息+基本面改善"原则，重点关注乳制品和白酒，警惕软饮料边际变差风险 [1] 需求表现 - 7月8个必选消费行业中6个保持正增长，2个负增长：餐饮(+4.4%)、软饮料(+2.7%)、速冻食品(+1.7%)、调味品(+1.1%)、乳制品(+1.1%)、啤酒(+0.6%)，次高端及以上白酒(-4.0%)、大众及以下白酒(-3.9%) [2] - 与上月相比，5个行业增速变差，3个增速改善 [2] 价格动态 - 7月白酒批价多数平稳：飞天整箱/散瓶/茅台1935批价为1915/1880/655元，较上月-35/持平/-20元，普五批价930元，较上月+10元 [3] - 液态奶、啤酒折扣力度减小，软饮料折扣加大，婴配粉、方便食品、调味品价格平稳 [3] 成本变化 - 7月现货成本指数普遍下跌：乳制品(-2.92%)、软饮料(-2.46%)、速冻食品(-1.88%)、啤酒(-1.78%)、方便面(-1.58%)、调味品(-1.29%) [4] - 期货成本指数以涨为主：软饮料(+1.64%)、啤酒(+3.57%)、调味品(+2.89%) [4] - 包材价格环比变动：易拉罐(+3.67%)、玻璃(-0.08%)、塑料(-0.82%)、纸(-1.20%) [4] 资金流向 - 7月港股通净流入1241亿元，必需消费板块市值占比5.05%，较上月升0.17pct [5] - 乳制品港股通占比11.6%，增持0.6pct，食品添加剂减持0.52pct [5] - 陆股通食品饮料市值占比4.56%，Q2较Q1降0.22pct，伊利股份(10.7%)、东鹏饮料(9.9%)持股比例最高 [5] 估值水平 - 7月底食品饮料PE历史分位数16%(20.2x)，子行业中啤酒(3%，23.8x)、白酒(11%，17.9x)较低 [6] - H股必需消费PE历史分位数54%(20.0x)，较上月升10pct，包装食品(6%，10.7x)、酒精饮料(7%，17.6x)较低 [6]

核心观点 - 报告建议关注政策催化带来的结构性机会，重点布局乳制品和白酒行业，警惕软饮料边际变差的风险 [7] - 7月消费需求承压但政策利好频出，包括雅江水电站开工（总投资1.2万亿元）、农村公路条例发布、育儿补贴制度（年总额约1000亿元）等，直接或间接拉动必选消费 [7] - 投资策略坚持"高股息+基本面改善"原则，推荐关注中国飞鹤、伊利股份、蒙牛乳业等政策受益标的 [7] 行业基本面 需求表现 - 7月8个必选消费行业中6个正增长：餐饮（+4.4%）、软饮料（+2.7%）、速冻食品（+1.7%）、调味品（+1.1%）、乳制品（+1.1%）、啤酒（+0.6%）；白酒次高端及以上（-4.0%）和大众及以下（-3.9%）负增长 [3][9] - 与上月相比，5个行业增速恶化，3个改善，新禁酒令和极端天气是主要负面因素 [3][10] 价格动态 - 白酒批价企稳：飞天整箱/散瓶/茅台1935批价1915/1880/655元，月环比-35/0/-20元；普五批价930元，月环比+10元 [3][22] - 液态奶、啤酒折扣力度减小，软饮料折扣加大，婴配粉等价格平稳 [3] 成本分析 - 7月现货成本指数普遍下跌：乳制品（-2.92%）、软饮料（-2.46%）、速冻食品（-1.88%）；期货成本指数以涨为主，啤酒（+3.57%）、调味品（+2.89%） [4][54] - 包材价格分化：易拉罐现货环比+3.67%，玻璃现货环比-0.08%；棕榈油现货环比+5.33%，生鲜乳跌至3.03元/公斤 [4][54] 资金流向 - 港股通7月净流入1241亿元（上月734.5亿元），必需消费板块占比5.05%（+0.17pct）；乳制品港股通占比11.6%（+0.6pct） [5][88] - 陆股通食品饮料持仓占比4.56%（Q2环比-0.22pct），伊利股份（10.7%）、东鹏饮料（9.9%）持股比例最高 [5][81] 估值水平 - A股食品饮料PE历史分位数16%（20.2x），子行业中啤酒（3%，23.8x）、白酒（11%，17.9x）较低 [6] - H股必需消费PE分位数54%（20.0x），包装食品（6%，10.7x）、酒精饮料（7%，17.6x）处于低位 [6] 重点行业表现 白酒 - 次高端及以上白酒7月收入190亿元（同比-4.0%），库存持平但需求恢复缓慢 [11] - 大众白酒连续18个月负增长，7月收入110亿元（同比-3.9%），名酒动销分化 [12] 啤酒 - 7月收入176亿元（同比+0.6%），台风抑制沿海市场旺季需求，现饮渠道占比下滑拖累均价 [13] 乳制品 - 7月收入384亿元（同比+1.1%），育儿补贴政策提振需求，线上折扣率缩窄至79.1% [16][37] 调味品 - 7月收入366亿元（同比+1.1%），海天通过经营改革扩大市场份额，复调产品带动增长 [15] 速冻食品 - 7月收入75.8亿元（同比+1.7%），安井食品推出BC兼顾新品，千味央厨拓展小B渠道 [18] 餐饮 - 7月收入167亿元（同比+4.4%），暑期旺季带动茶饮单店业绩环比增30%，景区周边餐饮增长40-50% [20]

核心观点 - 近期市场持续走强，牛市氛围正在形成，但投资者对牛市级别分歧较大，小牛市看重盈利，大牛市盈利并非关键，宏观流动性与牛市级别关系弱，政策和股市资金催化易产生大牛市 [2][7] 策略观点 盈利与牛市级别关系 - 小牛市看重盈利，大牛市盈利并非关键 1995 年以来涨幅超 150%的大牛市有 3 次，仅 2005 - 2007 年出现在名义 GDP 上行期；涨幅 50 - 100%的小牛市有 3 次，均出现在名义 GDP 上行期 [2][7][8] - ROE 上行期股市难有熊市，但牛市涨幅和 ROE 改善幅度关系弱，如 2006 - 2007 年与 2009 - 2010 年、2016 - 2017 年与 2020 - 2021 年对比，以及 2014 - 2015 年 ROE 下降但牛市高度大 [10] 宏观流动性与牛市级别关系 - 宏观流动性（利率）和股市牛市级别关系较弱 2005 年以来 4 次牛市，2 次利率上行，1 次利率下降，1 次利率震荡；两次大级别牛市利率 1 次上行 1 次下降 [2][3][7] 政策和股市资金与牛市级别关系 - 政策和股市资金催化下易产生较大牛市 股权融资规模低于上市公司分红后，牛市级别较大，如 1995、2005、2013 年出现该情况，随后均有大牛市，2024 年出现此情况，未来 2 年可能有大牛市 [15][16] - 推出较高级别指导股市发展的政策，易驱动较大级别牛市，如 1994、1999、2004、2014 年均有积极政策，随后 1 年内股市进入可观牛市 [2][7][17] 当下判断 - 政策和资金推动，牛市主升浪来临 24 年 10 月 - 25 年 6 月市场特征类似 2013 - 2014 年中和 2019 年，大概率走向全面牛市；下半年股市对当期盈利脱敏，居民资金将增加，已进入主升浪；8 月市场可能有小幅波动，但难改主升浪趋势 [19] 近期配置观点 - 增加弹性配置，金融内部增配非银，AI 内部增加应用端配置，周期股半年内有望有弹性表现 [24] - 配置风格由哑铃策略转变为弹性策略，股市资金将全面流入，风格会扩散，建议增配各风格内部有弹性逻辑的方向 [24] - 行业配置建议：金融转配非银；有色金属产能格局强，黄金稀土等细分行业或有表现；传媒 AI 季度休整尾声，关注应用变化；军工有独立需求周期和主题事件催化；周期股通缩环境下或有稳供给和需求稳定政策 [25] 本周市场变化 指数表现 - A 股主要指数大多上涨，中证 500（3.28%）、创业板指（2.76%）、创业板 50（2.47%）涨幅靠前，上证 50（1.12%）、上证综指（1.67%）、沪深 300（1.69%）涨幅靠后 [27] - 申万一级行业中，建筑材料（8.20%）、煤炭（7.98%）、钢铁（7.67%）领涨，银行（ - 2.87%）、通信（ - 0.77%）、公用事业（ - 0.27%）跌幅居前 [27] - 概念股中，氢能源（19.77%）、民爆概念（11.47%）、水泥概念（9.24%）领涨，固态电池（ - 9.10%）、卫星概念（ - 7.06%）、NFT（ - 2.63%）领跌 [27] 全球市场表现 - 全球股市重要指数涨跌分化，日经 225（4.11%）、恒生指数（2.27%）、墨西哥 MXX（1.87%）表现靠前，印度 SENSEX30（ - 0.36%）、德国 DAX（ - 0.30%）、巴西圣保罗指数（0.11%）表现靠后 [28] - 商品市场重要指数中，玻璃（24.08%）、PVC（8.49%）、螺纹钢（6.33%）涨幅较大，NYMEX 原油（ - 1.46%）、国际黄金（ - 0.71%）、铁矿石（1.14%）表现靠后 [28] 资金流向与市场指标 - 2025 年全球大类资产年收益率指标中，黄金（26.41%）、富时新兴市场指数（13.76%）、富时环球（12.07%）排名较高，美元指数（ - 9.97%）、布伦特原油（ - 8.37%）、LME 铜（1.11%）排名靠后 [28] - A 股市场资金方面，本周南下资金净流入（港股通）共计 295.66 亿元；央行公开市场操作逆回购发行 16563 亿元，累计净回笼 705 亿元 [29] - 截至 2025 年 7 月 26 日，银行间拆借利率本周均值上升，十年期国债收益率本周均值上升；普通股票型基金本周仓位均值上升，偏股混合型基金本周仓位均值下降 [29]