宏观经济与政策环境 - 韩国央行在11月底将2025年和2026年实际GDP增长预期分别上调至1%和1.8% [1][6] - 2024年韩国经济增速为2%，不及预期，一季度GDP同比下降0.1%，为2020年第四季度以来首次收缩 [4] - 二季度经济环比增长0.7%，同比增长率较前一季度扩张0.6个百分点，但远低于外界预期 [4] - 三季度实际GDP环比增长1.3%，高出预测值0.1个百分点，为近四个季度来最快增幅 [5] - 李在明新政府推出一系列经济措施，包括提振人工智能、半导体、生物技术和制造业，推动文化产业发展，以及向全民发放消费券 [5] - 韩国国会通过了补充预算案，以稳定财政与金融市场 [5] - 第三季度韩美贸易协定谈妥，扫除了韩国在外贸出口领域中的最大不确定性 [5] 行业表现与出口 - 二季度制造业表现突出，环比增长2.5%，主要得益于计算机、电子及光学设备、运输设备等行业增长 [5] - 半导体、显示器等主力产业继续保持竞争优势，成为支撑韩国出口的重要力量 [5] - 三季度半导体和电子行业产出同比增长16.5%，汽车行业产出增长7.5% [5] - 二季度美国特朗普政府对包括韩国在内的多个经济体加征25%的“对等关税”，致使韩国汽车、钢铁等传统出口行业面临严重挑战 [4] - 韩国经济在三季度的回弹，被分析认为是半导体产业回暖、韩美汽车关税下降以及内需复苏的“巧合共振” [6] 政治事件与影响 - 2024年12月3日，时任韩国总统尹锡悦宣布“紧急戒严”，随后遭国会弹劾下台，韩国举行提前大选，李在明当选总统 [1] - 前总统尹锡悦及其妻子金建希等执政圈子核心成员已被起诉或拘留，涉及内乱首谋、操纵股价、受贿、妨碍特殊公务执行等多项罪名 [2] - 检方寻求对前第一夫人金建希判处15年监禁和20亿韩元罚款，其一审判决最早可能在2025年1月28日公布 [2] - 尹锡悦除涉嫌内乱首谋罪案件外，共在5起案件中接受审判，其一审判决结果预计在2025年2月中旬左右出炉 [2] - 前国务总理韩德洙因涉嫌未能阻止尹锡悦非法宣布戒严，已被移交审判，预计最终结果将在2025年1月21日前后宣判 [3] - 盖洛普韩国11月底民调显示，尹锡悦以77%的负面评价成为“韩国史上最差的前总统” [2] - 当前韩国社会分裂并未弥合，李在明所在的共同民主党支持率为42%，在野的国民力量党支持率约为24% [3]

核心观点 - 2025年9月中国住户中长期贷款（主要为房贷）出现显著增长，单月增加2500亿元，较8月的200亿元增长超过10倍，释放出房地产市场可能企稳回暖的关键信号 [1] - 贷款增长主要由一线城市限购政策优化、贷款利率处于历史低位以及消费贷贴息等政策组合拳推动，政策传导效应直接有效 [3][8] - 市场呈现结构性分化，回暖迹象主要集中在有人口和产业支撑的核心城市，而多数三四线城市仍面临压力 [8] 住户贷款与房贷分析 - 9月住户中长期贷款增加2500亿元，而2025年1月至8月全国住户新增房贷总量尚不足3000亿元，凸显9月单月数据的强劲反弹 [1][3] - 新发放个人住房贷款加权平均利率约为3.1%，较去年同期下降25个基点，处于历史低位，降低了购房者的实际成本 [3] - 前8个月房贷总量不及楼市火热时期半个月的放贷规模，9月数据是在长期低迷市场中的一次企稳 [3][8] 政策影响与市场反应 - 北京、上海、深圳等一线城市在八九月份调整住房限购政策（如北京放开五环外限购，上海优化外环外房贷利率），直接刺激市场需求 [3] - 个人消费贷贴息及服务业经营主体贷款贴息政策于9月正式落地，降低了贷款利息成本 [3] - 政策出台后市场反应立竿见影，9月30个大中城市商品房成交面积同比增长约7%，上海新房成交量环比上涨19% [3][8] 整体金融环境与宏观经济信号 - 9月全部人民币贷款增加1.29万亿元，较8月翻倍以上增长，显示金融数据整体回暖 [5] - 企业中长期贷款增加9100亿元，表明企业长期投资意愿正在稳步恢复 [5] - 狭义货币M1同比增长速度达7.2%，较上月加快1.2个百分点，显示经济体内资金活跃度提升，短期交易意愿增强 [10] 市场结构性分化与季节性因素 - 房地产市场呈现“冰火两重天”景象，一线和热点二线城市市场活跃度提升较快，而大多数三四线城市面临高库存和需求不足的压力 [8] - 9月楼市数据提升部分受季节性因素影响，九、十月份为传统销售旺季，开发商推盘量增加，且去年同期销售基数较低 [7] - 第一季度住户中长期贷款曾增加8832亿元显示韧性，随后市场再度低迷，直至9月政策推动下出现反弹 [8]

经济增长动能 - 国信高频宏观扩散指数B标准化后上升0.43，表现明显强于历史平均水平，指向经济增长动能回暖[1][11] - 投资与房地产领域景气上升，消费领域景气变化不大，投资和房地产表现较优[1][11][12] - 2025年9月26日当周，国信高频宏观扩散指数A为0.43，指数B录得98.5，指数C录得-3.6%[12] 资产价格预测 - 当前国内十年期国债利率偏低，预测下周（2025年10月3日所在周）将上行至2.37%[1][16][19] - 当前上证综合指数偏高，预测下周将下行至3190.38点[1][16][19] - 本周十年期国债收益率预测值与实际值偏差为44个基点[16] 价格指数预测 - 预计9月CPI食品价格环比约为1.5%，非食品价格环比约为零，整体CPI环比约为0.3%，同比回升至-0.1%[2][13][29] - 预计9月PPI环比约为-0.1%，在低基数背景下同比或回升至-2.4%[2][13][33] - 9月中旬流通领域生产资料价格总指数较9月上旬继续下跌0.2%[32]

纪要涉及的行业或公司 * 白酒行业 [1][2][3][4][5][6][7][9][10][11][12] 核心观点和论据 历史调整周期回顾 * 过去30年白酒行业经历四个主要调整周期 [2] * 1999-2003年受亚洲金融危机和通缩影响 [2] * 2008-2009年全球金融危机导致中国经济增速从2007年的14.2%下降至个位数 冲击高端白酒消费 [2][3] * 2012-2015年受三公消费限制和酒鬼酒塑化剂事件影响 中高端政商务需求被削减约40%以上 [2][4] * 2018年受贸易战和去杠杆政策影响 经济环境和消费市场短期承压 [2][5] 走出调整期的关键因素 * 政策催化是带动经济转暖的核心因素 例如2008年11月国务院出台4万亿刺激计划 [1][3][4] * 2012-2015年调整期 通过多次降息降准 地产政策松绑及棚改货币化等措施推动经济复苏 [1][4] * 2018年10月形成明显政策底 通过财政加码等支持性政策及领导层表态恢复市场信心 [1][5][6] * 白酒行业具顺周期性 走出调整依赖经济整体环境回暖 [3][9] * 政策底出现时可预测未来两季度内经济拐点可能到来 例如2008年11月 2016年1月 2015年6月及2018年10月 [9] 股价与业绩关系及市场表现 * 股价拐点通常较业绩拐点提前 [3][10] * 例如2014年初股价见底 但业绩调整持续至2015年初 [10] * 2019年初信贷数据超预期 消费环境转暖 外资流入是重要因素 [7] * 2019年初至8月 在业绩没有明显改善情况下 白酒指数几乎翻倍上涨 估值贡献了大部分 相对于大盘的超额收益约为80% [7][8] * 投资应更多关注政策和宏观环境 而非等待实际动销报表或批价验证 [3][10] 其他重要内容 对当前（2025年）环境的判断与展望 * 当前宏观环境 政策周期及行业阶段与过去二三十年相比存在较大差异 不宜简单对比历史 [1][6] * 2025年二季度报表端确认出清 渠道库存减少 可能已经接近底部 [1][3][6][11] * 当前整体动销情况偏弱 基本面底部还需等待 [11] * 2025年底之前可能会见到底部 [3][11] * 左侧投资近期或有好的买点 右侧投资建议紧密跟踪2025年中秋国庆动销及2026年春节情况 [3][12] 历史行情阶段划分 * 2008-2009年行情分两阶段 第一阶段（08年初至08年11月）市场与白酒指数同步下跌 第二阶段（08年11月至09年8月）政策出台后白酒指数上涨100% 基本面逐季改善 [1][4] * 2014-2017年行情分阶段 2014年底至2015上半年大盘牛市带动白酒指数略有跑赢 2015下半年股灾后 2016上半年出现超额收益 2017年迎来戴维斯双击 [4]

市场活跃度 - A股成交量持续突破2万亿元，市场活跃度显著提升 [1] 股市与经济复苏关系 - 存在股市继续上涨是否会推动经济更快恢复的探讨 [1] 水牛行情影响 - 存在一轮“水牛”行情将如何影响经济的探讨 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 上周中国周度经济指数回升，消费有所回暖，但房地产销售和基建高频指标回落，出口价格和农产品价格下降，工业品价格有所回升 [1][2][3] 根据相关目录分别总结 周度经济指数 - 上周中国周度经济指数为 6.9%，较前值回升 0.1 个百分点，其中生产子指数为 7.9%，较前值回升 0.1 个百分点，需求子指数为 5.7%，较前值回升 0.2 个百分点，供需缺口为 -2.2%，较前值回升 0.1 个百分点 [1] 生产 - 上周螺纹钢产量 4 周移动平均同比为 25.1%，较前值回升 9.7 个百分点；高炉开工率为 83.3%，较前值回落 0.3 个百分点；汽车半钢胎开工率为 73.1%，较前值回升 1.0 个百分点 [1] 基建 - 上周水泥发运率为 39.8%，较前值回落 0.3 个百分点；水泥磨机运转率为 37.9%，较前值回升 0.3 个百分点；石油沥青装置开工率为 30.7%，较前值回落 2.2 个百分点 [1] 房地产 - 上周 30 大中城市商品房销售面积 4 周移动平均同比为 -14.3%，较前值回落 1.9 个百分点；100 大中城市成交土地占地面积 4 周移动平均同比为 -13.0%，较前值回落 11.0 个百分点 [1] 消费 - 上周乘用车日均零售销量同比为 8.0%，较前值回升 12.0 个百分点；电影票房 4 周移动平均同比为 45.6%，较前值回升 18.5 个百分点；国内航班执行数 4 周移动平均同比为 1.4%，较前值回升 0.3 个百分点；北上广深地铁客运量 4 周移动平均同比为 2.0%，较前值回升 1.4 个百分点 [2] 出口 - 8 月中旬韩国出口同比为 18.0%，较上旬回升 22.3 个百分点；上周上海出口集装箱运价指数 4 周移动平均同比为 -54.4%，较前值回落 0.2 个百分点；波罗的海干散货指数 4 周移动平均同比为 17.6%，较前值回落 0.9 个百分点 [2] CPI - 上周农产品批发价格 200 指数 4 周移动平均同比为 -9.2%，较前值回落 2.0 个百分点；猪肉平均批发价 4 周移动平均同比为 -23.3%，较前值回落 2.4 个百分点；28 种重点监测蔬菜平均批发价 4 周移动平均同比为 -18.1%，较前值回落 2.6 个百分点 [2] PPI - 上周南华综合指数 4 周移动平均同比为 3.5%，较前值回升 0.7 个百分点；布伦特原油现货价 4 周移动平均同比为 -14.4%，较前值回落 0.2 个百分点；螺纹钢价格 4 周移动平均同比为 2.5%，较前值回升 1.1 个百分点；秦皇岛港动力末煤平仓价 4 周移动平均同比为 -19.0%，较前值回升 2.1 个百分点；水泥价格指数 4 周移动平均同比为 -10.1%，较前值回升 0.4 个百分点 [3]

货币供应量数据 - 7月末广义货币（M2）余额329.94万亿元，同比增长8.8% [3] - 7月末狭义货币（M1）余额111.06万亿元，同比增长5.6% [3] - M2与M1增速之差为3.2%，较去年9月高点明显收窄 [3] M1统计口径变化 - 2024年1月起央行启用新修订的M1统计口径 [3] - 按可比口径回溯后，2024年9月末M1增速为-3.3% [3] - 2024年9月M2与M1增速之差为10.1% [3] 货币活化程度分析 - M2-M1剪刀差收窄体现资金活化程度提升、循环效率提高 [3] - 稳市场稳预期政策有效提振市场信心 [3] - 资金活化程度提升与经济活动回暖趋势相符 [3] 企业资金管理特点 - M1主要反映企业日常经营周转资金 [4] - 大企业更注重资金使用效率和盈利能力，通常不保持较多流动资金 [4] - 中小企业为应对不确定性会预留较多周转资金 [4] 企业资金占用现象 - 部分大企业凭借市场优势拖欠中小企业账款 [4] - 大企业将拖欠账款转用于理财，占用上下游企业资金 [4] - 中小企业为降低财务成本将活期存款压降到最低水平 [5]

工业增加值 - 1-2月规模以上工业增加值预计同比增长5.5% [1] - 工业增加值增速预计在5%左右 略高于去年12月的4.3% [1] - 工业经济延续去年四季度企稳回升态势 煤炭日耗略好于去年同期 钢铁增速与去年12月接近 [1] 固定资产投资 - 1-2月固定资产投资预计同比增长11% [2] - 制造业投资预计同比增长24.5% 基础设施投资（不含电力等）预计同比增长7.0% [2] - 固定资产投资增长超预期 产业政策驱动制造业投资保持高增速 [2] 制造业投资 - 2月专用设备生产指数和新订单指数均高于54.0% [2] - 制造业投资偏强源于上年盈利改善 上季度出口偏强 信贷持续倾斜 [2] - 工信部将通过绿色化改造和数字化改造提振制造业投资 [2] 基建投资 - 2月土木工程PMI上升8.9个百分点至58.6% 沥青开工率从低位回升 [3] - 广义财政周期触底回升 基建预计持续温和反弹 [3] - 统计局口径基建增速预计1-2月累计达7.5% [3] 消费数据 - 春节期间本地消费释放 社零表观数据有所回升 [2] - 低基数效应下社会消费品零售额数据回升 [1]

市场点位分析 - 上证指数在3600点附近持续横盘震荡 该位置是近五年A股三次未能有效突破的关键阻力位 反映多空双方心理博弈[3] - 当前3600点与2021年同点位存在本质差异 白酒板块市盈率从70倍降至30倍 新能源电池龙头市盈率降至25倍 部分赛道股估值折半[3] - AI与机器人板块成为新热点 中际旭创和中科曙光等公司虽估值较高但订单增速显著[3] 资金流向动态 - 北向资金上周净买入87亿元 重点加仓消费电子和医疗器械等经济复苏相关板块[4] - 主力资金从高位AI算力股向低位中药和电力设备板块调仓 机构大宗交易折价成交减少而溢价成交增加[4] 行业基本面表现 - PMI数据回归扩张区间 装备制造业利润同比增长7% 机器人与锂电池领域订单排期至年底[4] - 光伏行业上半年出口量增长23% 组件企业海外工厂陆续投产[4] - 房地产销售尚未完全回暖 可选消费增速疲软形成市场压力[4] 投资策略视角 - 中长期投资应聚焦企业基本面 筛选现金流稳定 分红持续且行业处于上升周期的公司[6] - 高估值无业绩支撑的概念股存在风险 需规避市场波动带来的下行压力[6] - 当前点位适合进行持仓结构调整 减持高估值品种并增持低位业绩稳健标的[6]

个人所得税增长情况 - 1-5月个人所得税同比增长8.2%，远超全部税收收入同比增速（-1.6%）[1] - 5月个人所得税同比增长12.3%，比4月加快3.3个百分点，在主要税种中保持领先地位[1] 增长驱动因素 居民收入回升 - 一季度城镇居民人均可支配收入同比增长4.9%，增速较去年四季度加快0.3个百分点[3] - 部分城市二手房市场活跃对个税收入形成支撑[3] - 去年四季度增量政策推动二手房市场回暖，个税收入在10月后转入同比正增长[4] - 2024年中国经济基本面回暖，企业经营改善扩大税基，带动个税回升[5] 税收征管加强 - 金税四期全面落地，依托大数据、人工智能及多部门数据共享实现智能监控[7] - 湖北、山东、上海、浙江四地税务部门公布个人未申报境外收入案例，合计补缴税款近300万元[7] 工资调整与股息红利 - 工资薪金和股息红利占个税比重近8成[8] - 体制内职工基本工资可能因疫情和化债延迟调整至2024年下半年[8] - 上证50指数分红政策稳定，其成交量波动与个税增幅变动对应[8] - 个人持股期限未超1年需征收股息红利个人所得税[8] 未来展望 - 下半年个税同比增速可能高位下行，因外部环境不确定性和房地产政策效应减弱[9] - 国务院部署推动房地产市场止跌回稳，下半年房地产增量支持政策有望出台[10] - 即便下半年个税同比减速，再度出现负增长的可能性较小[10]