历史上白酒如何走出调整期 20250924 摘要 2008 年金融危机期间，中国经济放缓冲击高端白酒消费，国务院 4 万 亿刺激计划带动市场回暖，白酒指数显著上涨，基本面逐季改善，政策 催化是关键因素。 2012-2015 年白酒行业受"三公消费"限制影响，中高端政商务需求 大幅削减，行业进入下行通道。降息降准、地产政策松绑及棚改货币化 等措施推动经济复苏。 2018 年贸易战和去杠杆政策导致经济下行，但财政加码等支持性政策 及领导层表态，形成"政策底"，恢复市场信心，宏观调控措施迅速推 动行业回暖。 当前（2025 年）宏观环境与历史存在较大差异，不宜简单对比。二季 度报表端确认出清，渠道库存减少，可能接近底部，应关注宏观调控、 库存变化及企业基本面。 2019 年初信贷数据超预期，消费环境转暖，白酒行业开始上升，外资 流入是重要因素。在业绩未明显改善情况下，白酒指数大幅上涨，估值 贡献显著。 Q&A 白酒行业在过去 30 年经历了哪些主要的调整周期？这些周期的背景和主要影 响因素是什么？ 过去 30 年，白酒行业经历了四个主要的调整周期。第一个周期是 1999 年至 2003 年，受亚洲金融危机和通缩影响 ...

核心观点 - 白酒行业25H1业绩压力如期释放 25H1行业营收同比减少0.8%至2414.2亿元 25Q2营收同比减少4.9%至880.6亿元 主要受禁酒令政策影响[4][9] - 四季度策略聚焦双节旺季配置窗口 预计中秋国庆动销环比改善但同比仍承压 25Q3或迎业绩预期与茅台批价双触底 带来板块配置机会[2][70] - 投资建议关注大众价位份额提升标的 推荐珍酒李渡 泸州老窖 古井贡酒 今世缘 香型龙头优先贵州茅台 山西汾酒 五粮液[3] 25H1业绩总结 收入利润表现 - 25H1白酒行业营业收入同比减少0.8%至2414.2亿元 25Q2营收同比减少4.9%至880.6亿元 增速转负[4][9] - 分价位看25H1营收增速：高端酒(+6.2%) > 次高端酒(-0.02%) > 三四线酒(-12.7%) > 区域龙头酒(-18.9%)[4][10] - 25Q2营收增速：高端酒(+3.4%) > 次高端酒(-5.4%) > 三四线酒(-13.5%) > 区域龙头酒(-31.1%)[4][10] - 25H1归母净利润同比减少1.18%至946.34亿元 25Q2净利润同比减少7.50%至312.26亿元[20] - 25H1净利润增速：高端酒(+5.49%) > 次高端酒(-3.22%) > 区域龙头酒(-25.93%) > 三四线酒(-28.74%)[21] - 25Q2仅高端酒净利润保持正增长(+0.62%) 次高端酒(-19.41%) 区域龙头酒(-41.21%) 三四线酒(-57.51%)[21] 盈利能力分析 - 25H1/25Q2行业毛利率同比+0.25/+0.11个百分点至81.44%/81.26%[4][33] - 25H1毛利率变动：三四线酒(+0.88个百分点) > 区域龙头酒(-0.24个百分点) > 次高端酒(-0.40个百分点) > 高端酒(-0.47个百分点)[33] - 25H1净利率变动：高端酒(-0.37个百分点) > 次高端酒(-1.04个百分点) > 三四线酒(-1.94个百分点) > 区域龙头酒(-2.73个百分点)[33] - 25Q2净利率明显下滑 高端酒(-1.33个百分点) 三四线酒(-2.43个百分点) 次高端酒(-3.46个百分点) 区域龙头酒(-4.14个百分点)[34] 费用率变化 - 25H1销售费用率同比+0.08个百分点 管理费用率同比-0.13个百分点[4][48] - 25Q2销售费用率同比+0.30个百分点至8.30% 管理费用率同比+0.18个百分点[48] - 过半数酒企25H1销售费用率提升 25Q2大部分酒企管理费用率上升[48] 预收款与现金流 - 25H1酒企总预收款415.60亿元 同比-5.6% 高端酒/次高端酒/区域龙头酒/三四线酒分别同比-8.6%/-0.6%/+2.4%/-20.4%[59][60] - 预收款环比下降16.6% 高端酒(-13.8%) 次高端酒(+1.5%) 区域龙头酒(-29.4%) 三四线酒(-20.6%)[61] - 25H1经营性现金流604.6亿元 同比-17.1% 25Q2经营性现金流201.71亿元 同比-53%[66] 四季度策略 短期展望 - 25Q2次高端与区域酒率先出清 高端酒韧性相对较强 贵州茅台 五粮液 山西汾酒等头部酒企仍维持收入增长[72] - 中秋国庆动销预计环比改善但同比承压 行业仍处基本面左侧筑底阶段[2][70] - 酒企需平衡市场份额与结构升级 批价与动销关系[2] 长期配置逻辑 - 白酒指数与PPI呈现强相关性 8月PPI结束连续8个月下行态势 出现拐点信号[2][70] - 白酒具备高ROE 高股息特征 估值位于全行业中游偏下[2][70] - 预计25Q3迎来业绩预期与茅台批价双触底 形成配置窗口期[2][70] 重点公司表现 - 高端酒：贵州茅台25Q2收入+7.26% 净利润+5.25% 五粮液收入+0.10% 净利润-7.58% 泸州老窖收入-7.97% 净利润-11.10%[19] - 次高端酒：山西汾酒25H1收入+5.35% 舍得酒业25Q2净利润+139.48% 水井坊25Q2净利润-251.25% 酒鬼酒25Q2净利润-147.77%[12][19] - 区域酒：古井贡酒25H1净利润增速超收入增速1.95个百分点 今世缘25Q2利润-37.06% 洋河股份25Q2收入-43.67%[19][30]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入14.98亿元同比减少12.84% 归母净利润1.05亿元同比减少56.52% [1] - 第二季度营业收入5.39亿元同比减少31.37% 归母净亏损8488.35万元 上年同期盈利5612.26万元 [1] - 高档产品收入13.05亿元同比减少14% 毛利率81.66%同比下滑3.87个百分点 [1] 渠道结构变化 - 新渠道收入4.68亿元同比增长126.12% 销售量1672.33千升同比增长189.36% [1] - 批发代理渠道收入9.24亿元同比减少34.35% 销售量2604.89千升同比减少17.48% [1] - 中档产品收入0.87亿元同比减少10.37% 毛利率56.1%同比下滑7.02个百分点 [1] 行业环境与公司应对 - 白酒行业处于深度调整阶段 商务宴请和宴席等传统消费场景持续承压 [1] - 渠道商存在低价抛货、串货销售现象 低价竞争冲击价格体系 [2] - 公司对臻酿八号500毫升装实施全渠道停货 并对电商渠道520毫升装采取价值链管控措施 [2]

财务表现 - 2025年上半年公司营业收入893.89亿元 同比增长9.10% 归母净利润454.03亿元 同比增长8.89% 扣非归母净利润453.90亿元 同比增长8.93% [1] - 2025年第二季度公司营业收入387.88亿元 同比增长7.28% 归母净利润185.55亿元 同比增长5.25% 扣非归母净利润185.40亿元 同比增长5.23% [1] 产品结构 - 2025年第二季度茅台酒收入320.32亿元 同比增长10.99% 系列酒收入67.40亿元 同比下降6.53% [2] - 茅台酒收入占比同比提升2.61个百分点至82.62% 主要受益于1L装产品投放及新发布"走进系列"等产品贡献增量 [2] 渠道分布 - 2025年第二季度直销收入167.89亿元 同比增长16.52% 批发收入219.83亿元 同比增长1.48% [2] - 直销收入占比同比提升3.36个百分点至43.30% 其中i茅台收入48.90亿元 同比下降0.35% [2] - 经销商数量同比增加192家至2395家 单商规模同比下降1.13%至1618.89万元/家 [2] 国际市场 - 2025年第二季度国外市场营收17.74亿元 同比增长27.64% 占比提升0.72个百分点至4.58% [2] - 海外市场增长主要受益于公司全面加大国际市场开拓力度 [2] 盈利能力 - 2025年第二季度毛利率90.42% 同比下降0.26个百分点 归母净利率47.84% 同比下降0.92个百分点 [3] - 销售费用率4.45% 同比上升0.46个百分点 管理费用率4.60% 同比下降0.38个百分点 [3] 现金流状况 - 经营性现金流量净额43.10亿元 同比下降84.29% 主要受集团财务公司吸收存款减少及法定准备金增加影响 [3] - 合同负债55.07亿元 同比减少44.86亿元 环比减少32.81亿元 [3] - 销售收现389.43亿元 同比下降4.64% [3] 业绩展望 - 预计2025-2027年营业收入同比增速分别为9%/7%/7% 达到1903/2037/2175亿元 [3] - 预计2025-2027年归母净利润同比增速分别为9%/7%/6% 达到943/1006/1070亿元 [3] - 对应市盈率分别为19倍/18倍/17倍 [3]

业绩表现 - 2025年上半年实现营业总收入894亿元，同比增长9.16%，归母净利润454.03亿元，同比增长8.89%，这是自2015年以来上半年营收增速首次跌破两位数 [2] - 二季度单季营收388亿元、净利润185亿元，分别仅增长7.3%和5.2%，创下近十年最低季度增速 [2] - 2024年全年营业总收入1741.44亿元，同比增长15.66%，归母净利润862.28亿元，同比增长15.38%，日均盈利约3.28亿元，而2025年上半年日均盈利降至2.5亿元 [2] 行业背景 - 2017-2024年间茅台营收复合增长率达14.3%，净利润复合增长率高达15.8%，此次增速"破十"标志着行业上行周期的终结 [3] - 白酒行业正经历由政策、消费结构、竞争格局共同驱动的深刻变革 [2] 战略调整 - 公司上半年完成年初制定的9%增长目标，营收与净利润增速几乎精准达标，被业内解读为通过控制节奏来应对下行周期 [4] - 采取"控量保价"策略，将飞天茅台批发价稳定在2000元以上，避免了价格体系的崩塌 [7] 产品结构 - 茅台酒收入同比增长10.24%至755.9亿元，但酒类整体毛利率同比下降0.5个百分点至91.5% [4] - 非标产品如生肖茅台、精品茅台等出厂价下调幅度超过10%，直接拉低整体毛利率 [4] - 系列酒上半年实现收入137.63亿元，同比增长4.69%，但净利润同比下降15.31% [5] 渠道表现 - 直销渠道收入增长18.6%至400.1亿元，占比44.76% [4] - 直销渠道贡献82%的营收增量（63亿元中的51亿元），而传统渠道仅贡献14亿元增量 [6] - 合同负债同比下降42.59%至55.07亿元，创2016年以来新低，表明经销商打款意愿减弱 [6] 国际市场 - 上半年国际市场收入28.93亿元，同比增长31.26%，成为唯一亮点 [7] 未来挑战 - 若想实现全年9%的增长目标，茅台需在三季度完成营收416亿元、净利润211亿元，要求单季度增速回升至10%以上 [7] - 系列酒经销商数量净增加137家至2234家，但单店销售能力显著下滑 [5] - 中端白酒市场竞争加剧，系列酒面临五粮液、泸州老窖等品牌的价格挤压，销售费用率同比提升1.2个百分点至3.8% [6]

郎酒山东市场战略 - 郎酒集团董事长亲自率队深入山东重点市场包括济南、聊城、菏泽、淄博、青岛等地 [1] - 公司明确提出以三年为期做强做长做大山东市场 [1] - 山东作为中国白酒产销大省2024年市场规模约550亿元 [1][13] 行业价格压力 - 白酒行业面临库存高企、价格倒挂等多重压力2025年上半年批价持续走弱 [1] - T9品牌主要产品近五年价格普遍下跌其中君品习酒跌幅39.82%青花郎跌幅21.79% [4][6] - 飞天茅台专卖店价格自2022年持续下跌总跌幅达36.15%渠道价跌破2000元 [3] 郎酒产品结构 - 公司形成酱香五大战略单品矩阵包括郎牌郎、红花郎·10、红花郎·15、青花郎和红运郎 [3] - 产品结构以酱香为主兼香为辅核心高端产品为酱香型大众产品为浓酱兼香型 [11] - 青花郎作为第一战略单品曾以"中国两大酱香白酒之一"定位借势茅台营销 [3] 山东市场竞争格局 - 山东白酒市场省外品牌占比约83%省内地产酒占比17%郎酒规模处于中游偏下 [13] - 浓香型白酒仍为主流低度浓香消费占比超70%鲁西南是泸州老窖传统优势市场 [11] - 酱香型在鲁中和济南渗透率提升但茅台镇产区的国台、钓鱼台更受青睐 [11] 红花郎市场定位 - 红花郎主要用于婚宴、生日宴、升学宴等大众宴席场景 [11] - 面临习酒喜宴、国台国标酒、五粮液福喜迎门等红色包装竞品激烈竞争 [11] - 竞品在品牌认知度和渠道渗透率方面更具优势 [11] 线上销售趋势 - 2025年1-5月白酒线上总销量超6000万瓶总销售额超300亿元 [7] - 电商平台满减、百亿补贴等促销导致名酒产品均价持续走低 [7] - "低价引流"策略短期刺激消费但长期压缩利润区域酒企份额萎缩 [7] 郎酒资本化进程 - 公司15年间三次冲击IPO均以失败告终 [15] - 酒类产业进入政策调整期、消费结构转型期和存量竞争深度调整期 [15]

核心观点 - 贵州茅台高端新品"五星70周年纪念酒"批发价格单日暴涨47.06%至12500元/瓶 较发售价7000元上涨78.57% 而飞天茅台等主力产品价格表现低迷 [1][2] - 公司2025年上半年营收910.94亿元同比增长9.16% 净利润454.03亿元同比增长8.89% 但增速为近10年首次降至个位数 [6][8] - 公司通过限量新品发售、强化直销渠道等策略应对行业调整期 其中"i茅台"平台酒类收入107.6亿元同比增长4.98% [6][10][15] 产品价格动态 - 五星70周年纪念酒8月13日批发价报12500元/瓶 单日上涨4000元 限量25568瓶发售后几分钟售罄 [1][2][3] - 同期飞天茅台价格平稳 2025年原箱价格仅从1855元微涨至1885元 其他年份产品价格均未变动 [2] - 纪念酒二手市场溢价显著 普通编码价格达2万元 特殊编码可售3万元 呈现"一码一价"特征 [6][14] 财务表现 - 上半年营业总收入910.94亿元同比增长9.16% 完成年度1898.17亿元目标的47.99% [6][8][9] - 直销渠道收入400.1亿元同比增长18.63% 批发代理渠道营收493.43亿元增幅仅2.83% [15] - 经营活动现金流净额131.19亿元同比下滑64.18% 销售费用增长24.56%至32.6亿元 [8] 战略举措 - 推出多款新品包括蛇年生肖酒、笙乐飞天、世博会纪念酒等 均通过"i茅台"平台发售 [10][15] - 加大1L装飞天茅台在自营渠道投放力度 通过新品放量缓解主力产品量价压力 [10][15] - 下调全年营收增长目标至9%（原为15%） 反映行业进入政策调整与消费转型期 [9][15]

财务表现 - 2025年上半年营业收入893.89亿元，同比增长9.1%，归母净利润454.02亿元，同比增长8.89% [2] - 营业总收入910.94亿元，同比增长9.16%，符合公司年度增长9%的目标 [2] - 茅台酒营收755.89亿元，同比增长10.24%，酱香系列酒营收137.62亿元，同比增长4.67% [3] - 直销渠道收入400.09亿元，同比增长18.62%，批发经销渠道收入493.42亿元，同比增长2.82% [4] - i茅台不含税收入107.6亿元，同比增加不到5亿元 [4] - 海外营收28.93亿元，同比增长31.29% [4] 产品与渠道策略 - 茅台酒通过"社会+自营"双渠道体系优化运营，加大1L装产品、生肖酒（蛇年）、笙乐飞天及"走进系列"的市场投放 [3] - 酱香系列酒以茅台1935、汉酱、王子酒为核心，拓展即时零售渠道、直播发券及官方认证渠道，并升级1935酒体以"挺价" [4] - 公司从"渠道为王"转向"消费者为王"，推动商品与服务并重的战略转型 [5] 生产与行业动态 - 茅台酒基酒产量4.37万吨，同比增长11.76%，系列酒基酒产量2.96万吨，同比增长30.39% [4] - 行业处于宏观经济与产业调整双周期叠加期，高端白酒（800元+）动销困难，中端产品（约300元）更热销 [5] - "禁酒令"导致商务场景减少，对高端白酒造成不利影响 [5] - 白酒行业面临价格、库存、动销困境，9%增速可能为行业天花板 [5] 管理层动向 - 上半年管理层密集调研18个省市区市场，强化应对措施以提振信心 [3] - 董事长张德芹提出主动求变，强调从被动等待转向积极应对行业挑战 [5]

茅台生肖蛇酒价格表现 - 茅台生肖蛇酒原箱批发价于8月3日跌至1995元/瓶 较前一日下跌5元 首次跌破2000元心理防线 较市场指导价2499元低20.2% [1] - 8月4日价格回升至2000元/瓶 但较上市初期最高4000元/瓶下跌超50% [1][5] - 上市3个月内价格从4000元/瓶跌至2450元/瓶 跌破官方指导价 7月27日创2050元/瓶新低后继续下探 [5] 茅台生肖酒整体价格趋势 - 除新上市蛇茅外 其他生肖酒年内均下跌 仅龙茅和羊茅跌幅低于10% 龙茅从2620元跌至2590元跌1.15% 羊茅从25200元跌至24500元跌2.78% [9] - 9款生肖酒跌幅超10% 兔茅跌幅最大达19.78% 从2680元跌至2150元 马茅跌16.13% 虎茅跌14.75% 狗茅跌13.79% 鼠茅跌12.90% 鸡茅跌12.07% 牛茅跌11.57% 猪茅跌11.11% 猴茅跌10.53% [9] - 较历史高位普遍腰斩 龙茅较高位6000元跌56.83% 兔茅较5500元跌60.91% 虎茅较8000元跌67.5% 牛茅较8000元跌68.5% 鼠茅较6000元跌55% [10] 价格下跌驱动因素 - 蛇茅通过i茅台平台扩大投放 3月底起向全部用户开放整箱申购 每年最多可申购四箱 市场供应量显著增加 [7] - 消费者申购成功率提升 社交平台反馈显示现货充足 囤货需求减少 [7] - 行业从稀缺收藏转向理性消费 公司主动加大投放抑制炒作 叠加白酒行业调整期 消费者更关注饮用价值 [7] 其他产品价格表现 - 飞天茅台(专卖店)价格稳定在2130元/瓶 五星茅台1900元/瓶 十五年4230元/瓶 三十年11200元/瓶 五十年22500元/瓶 精品2420元/瓶 [2] - 非生肖系列中彩釉珍品3200元/瓶 香溢五洲2600元/瓶 盈典佳酿3000元/瓶 厚德致远2850元/瓶 价格均保持稳定 [2] - 羊茅因2015年供应量减少成为产量最少生肖酒 马茅作为首款生肖酒产量不多 两者价格仍维持高位 [10] 公司近期动态 - 贵州茅台将于8月8日在i茅台平台上线五星商标上市70周年纪念酒 限量25568瓶 致敬1954-2024年历史 [11] - 贵州茅台股价8月4日上涨0.14% 白酒板块整体表现强劲 [11]

管理层变动 - 董事倪强因工作原因辞职 完全退出公司管理层 不再担任任何职务 [2][3] - 倪强曾于2023年1月空降担任董事长 但任职不足一年即于同年12月辞任董事长职务 [4][5] - 复星系入主后三年内已更换三位掌门人 先后经历张树平、倪强和蒲吉洲三任董事长 [5] - 副总裁级别高管变动频繁 2024年邹庆利因个人职业发展规划辞任副总裁兼首席财务官 王维龙因个人原因辞任副总裁 [5] - 2022年12月董事长张树平、董事郝毓鸣因个人原因辞职 2023年6月副总裁魏炜因个人原因辞职 [5] 财务表现恶化 - 2024年营业收入53.57亿元 同比下滑24.41% [7] - 归属于上市公司股东的净利润3.46亿元 同比暴跌80.46% [7] - 扣非后净利润4.01亿元 同比大幅下降76.64% [7] - 经营活动产生的现金流量净额-7.08亿元 同比恶化198.98% [7] - 2024年百亿营收目标仅完成53.57% 净利润目标20.5亿元仅完成16.88% [8] - 2024年一季度营业收入15.76亿元 同比下滑25.14% 净利润3.46亿元 同比下降37.10% [9] 行业环境压力 - 白酒行业整体处于深度调整期 行业竞争加剧 [9] - 白酒产品销售承压 客户信心仍处于修复阶段 [9] - 次高端产品消费需求仍待恢复 [9] - 酒企高管面临巨大业绩压力 行业竞争特别激烈 [6]